Инвестиции в ценные бумаги для начинающих – понятие и виды

Финансовые инструменты

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В ИНВЕСТИЦИОННОМ

ПРОЦЕССЕ

М.Ю. МАКОВЕЦКИЙ, кандидат экономических наук, доцент кафедры экономической теории и предпринимательства Омского государственного университета

Для повышения эффективности производства в условиях развитой экономики особое значение имеет способность предприятий гибко использовать различные рыночные инструменты и механизмы в процессе финансирования своей хозяйственной деятельности. В условиях совершенного рынка, равных ставок налогообложения различных финансовых инструментов и отсутствия регулирующих мер любая структура финансирования предприятия не должна заметно влиять на результаты его деятельности и рентабельность. Однако в реальных условиях предприятия часто сталкиваются с различными рисками, что обусловливает определенную иерархию форм и источников финансирования, в том числе с использованием финансовых инструментов рынка ценных бумаг.

В системе современных форм и методов привлечения капитала корпорациями важная роль отводится самофинансированию, традиционно считающемуся наиболее надежным и стабильным внутренним источником инвестирования. Вместе с тем развитие производительных сил в странах с рыночной экономикой требует постоянного притока в производственную сферу дополнительных инвестиционных ресурсов за счет внешних источников и их последующего эффективного использования в различных отраслях национальной экономики.

На практике не только крупные, но и мелкие и средние предприятия прибегают к разнообразным источникам внешнего инвестирования, в том числе к банковским кредитам, заимствованию средств

1 Стисюк К.В. Повышение ликвидности как элемент стратегии эмитента // ЭКО. 1998. № 2. С. 64.

на финансовых рынках, использованию рисковых капиталов и т.д. Окончательный выбор источников финансирования зависит от организационно-пра-вовой формы и размера предприятия, природы его рынков, отрасли и сферы деятельности, технологических особенностей производства, специфики выпускаемой продукции, характера государственного регулирования и налогообложения бизнеса, связей с рынками и других факторов.

В современных условиях одно из центральных мест в структуре внешних источников финансирования корпораций занимают эмиссии ценных бумаг — акций и облигаций. Ниже дается комплексная оценка инвестиционных качеств этих ценных бумаг, посредством которых корпорации привлекают дополнительные ресурсы, а также исследованы особенности эмиссии ценных бумаг (акций и облигаций) как способа привлечения инвестиций.

В условиях развитой рыночной экономики ценные бумаги играют ведущую роль в инвестиционном процессе. С их помощью свободные денежные средства инвесторов используются в производительных целях в самых различных отраслях экономики.

Зарубежный опыт свидетельствует: эмиссии ценных бумаг, и в первую очередь акций и облигаций, традиционно занимают важное место в структуре внешних источников финансирования корпораций. Так, в промышленно развитых странах около 60 % средств предприятия привлекают на фондовом рынке размещением акций и корпоративных облигаций; оставшиеся 40 % – за счет заемных и бюджетных средств1.

В целях привлечения инвестиций предприятия

— акционерные общества (корпорации) могут осуществлять эмиссию как долевых ценных бумаг (обыкновенных и привилегированных акций), так и долговых ценных бумаг (прежде всего облигаций).

Долевые ценные бумаги удостоверяют факт внесения средств в капитал эмитента, дают право на долю имущества в случае ликвидации эмитента, право на получение дохода и право на участие в управлении капиталом эмитента. Срок действия таких бумаг обычно не ограничен.

Долговые ценные бумаги удостоверяют отношения займа между эмитентом ценной бумаги, выступающим в роли заемщика, и владельцем ценной бумаги, выступающим в роли кредитора.

Каждый из указанных видов ценных бумаг занимает определенное место в системе источников финансирования, имеет характерные особенности, соответственно, выполняет свои специфические функции в современной экономике. Различия в масштабах развития рынков акций и рынков корпоративных облигаций по отдельным странам связаны с историческими особенностями функционирования их финансовых систем и сложившейся структурой собственности на капитал, предопределившей особые формы отношений с владельцами (собственниками) предприятий.

Каждая ценная бумага имеет определенные свойства, характерные черты, особенности, делающие ее в большей или меньшей степени привлекательной для эмитента, поэтому возникает объективная необходимость оценки их инвестиционных возможностей и определения условий их задействования в инвестиционном процессе. В этом контексте важно проанализировать особенности основных финансовых инструментов рынка ценных бумаг (акций и облигаций), посредством которых корпорации мобилизуют необходимые им инвестиционные ресурсы.

Теоретическое и прикладное значение исследования указанных проблем, их актуальность определяются следующими обстоятельствами:

— необходимостью устранения существующих диспропорций в системе воспроизводственного процесса в отраслях экономики Российской Федерации и продолжения ее структурной перестройки;

— потребностью предприятий реального (производственного) сектора экономики в ин-‘ вестициях и необходимостью использования альтернативных источников капитала;

– развитием российского рынка ценных бумаг и вступлением в силу ряда новых федеральных законов и нормативных ведомственных актов, существенно изменяющих механизм эмиссии ценных бумаг;

– необходимостью анализа и обобщения отечественного и зарубежного опыта эмиссии ценных бумаг в целях привлечения инвестиций;

– формированием класса потенциальных эмитентов и необходимостью анализа процесса эмиссии ценных бумаг с точки зрения самих эмитентов;

– недооцененностыо эмиссии ценных бумаг как гибкого и эффективного инструмента решения целого рядя финансовых, организационных, управленческих задач, стоящих перед многими хозяйствующими субъектами в рыночной экономике;

– повышенным вниманием к ним со стороны профессиональных участников рынка ценных бумаг, специалистов и регулирующих органов, обусловленным недостаточными масштабами, перманентно нестабильным характером функционирования рынка ценных бумаг в нашей стране.

В связи с этим появилась настоятельная потребность в оценке привлекательности ценных бумаг с точки зрения предприятия-эмитента, которая включает в себя:

– определение преимуществ конкретных видов ценных бумаг для привлечения инвестиций;

– определение недостатков определенных видов ценных бумаг;

– сравнительный анализ выявленных преимуществ и недостатков в контексте сложившейся хозяйственной ситуации и перспектив развития предприятия;

– комплексное, рассмотрение имеющихся альтернативных.вариантов привлечения инвестиционных ресурсов.

Акции как инструмент финансирования корпораций

Акционерные компании традиционно входят в число ключевых институтов рыночной экономики, сама форма организации которых позволяет им осуществлять финансирование хозяйственной (в том числе инвестиционной) деятельности за счет эмиссии ценных бумаг, в особенности акций.

Исторически появление акций напрямую связано с потребностью в значительных объемах финансирования деятельности корпораций. Сам

термин «акция» впервые использован в Голландии в Ост-Индийской компании; им обозначался доход участника компании.

Истоки формирования акционерного предпринимательства относятся к временам Древнего Рима. В качестве общего экономического правила считалось, что лучше участвовать небольшими долями в нескольких предприятиях, чем предпринимать самостоятельные шаги на свой страх и риск. Это правило активно использовалось на практике в нескольких «предприятиях» заморской торговли, когда организовывались купеческие ассоциации, привлекавшие средства знатных римлян. Прибыль от заморской торговли распределялась пропорционально между владельцами корабля и груза и кредиторами.

В средние века развитию акционерного дела способствовали европейские горные товарищества (XII в.), союзы кредиторов (XIII в.), а также морские товарищества, основной капитал (стоимость корабля) которых делился на определенное число частей (долей) и распределялся «патроном» (учредителем) между товарищами2.

В период позднего средневековья после великих географических открытий заметно расширились горизонты международной торговли. Предпринимателям потребовались крупные суммы капитала, чтобы использовать новые возможности. Более того, расходы по освоению заморских рынков сбыта и источников сырья оказались не по плечу отдельным лицам. В результате возникли акционерные общества — английские и голландские компании по торговле с Ост-Индией, компании Гудзонова залива, ставшие первыми крупными эмитентами ценных бумаг3.

В ХУЬХУН вв. акционерные общества получают распространение в Англии в угледобывающей, обрабатывающей промышленности, банковском деле. Здесь появляются многие новые организационно-правовые условия функционирования акционерных предприятий (условия членства, порядок

2 Страхова Л.П., Бутковская Г.В. Акционирование химических предприятий в современных условиях // Менеджмент в России и за рубежом. 1999. №2. С. 73.

уА1ехии Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. – Самара: СамВен, 1992. – С. 3.

4 Портфель приватизации и инвестирования / Под ред. Н.Я. Петракова. – М.: СОМИНТЭК, 1993. – С. 426.

1 А/ексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. — М.: Финансы и статистика. 1992. – С. 54.

” Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – С. 144.

7 Анесянц С.А. Основы функционирования рынка ценных бумаг. -М.: Контур, 1998. – С. 41.

избрания директора компании и др.). Право голоса акционера определялось стоимостью акций.

В России условия для формирования акционерных компаний созданы только при Петре I, однако уже к середине XVIII в. акционерная форма организации предприятий считается самой выгодной. К 1901 г. в России действовали 1 465 акционерных компаний с суммарным капиталом в 2 531,5 млн руб., из них 230 – иностранные4.

В XX в. процессы формирования акционерных обществ (корпораций) интенсифицируются, привнося особый динамизм в развитие целых отраслей и сфер экономики; область их распространения значительно расширяется. После Второй мировой войны акционирование способствовало развитию финансовых фондов, частных пенсионных фондов, страхованию, являющихся основой современной системы социального обеспечения, образования, медицинского обслуживания в странах с развитой рыночной экономикой.

В настоящее время в промышленно развитых странах акционерные общества по праву занимают ведущие позиции. Так,, в США 10 % компаний являются акционерными обществами и 10% — товариществами, остальные 80 % – фирмы, находящиеся в индивидуальном владении. Однако при этом на долю каждой из выделенных групп компаний приходится соответственно 80, 13 и 7 % общего объема реализованной продукции и оказанных услуг5.

По другим данным, в США в 1970 г. к индивидуальным предприятиям относилось 78 %, к товариществам — 8 %, акционерными обществами (корпорациями) являлись 14% предприятий. К 1992 г. это соотношение несколько изменилось – 69, 10 и 21 % соответственно, т.е. наблюдалась тенденция к увеличению доли акционерной собственности. К 1993 г. более 70% корпораций имели выручку порядка 500 тыс. дол. в год, однако в совокупности акционерные общества приносили более 90 % денежной выручки предприятий США6.

В связи с рыночными преобразованиями значимое место акционерные предприятия стали занимать и в экономике нашей страны. На сегодняшний день акционерное общество (АО) как правовая форма преобладает во всех промышленных и финансовых сферах экономики: 85-90 % продукции создается акционерными обществами и 90-95 % финансовых потоков проходит через АО (почти все банки, компании – гиганты типа ОАО «Газпром», ОАО «НК «ЛУКОЙЛ», РАО ЕЭС – акционерные общества)7.

Таблица 1

Основные этапы развития акционирования8

Период Краткая характеристика

Древний Рим 1. Зачатки акционерных товариществ в «заморской» торговле 2. Учредитель дела – «патрон», учас тники в деле 3. Форма участия — кредитование деятельности 4. Распределение прибыли «патроном» пропорционально доле участия 5. Срок действия товарищества определялся характером деятельности (например, один рейс)

XII-XIИва. 1. Предварительное определение и объявление участникам размера капитала, необходимого для ведения дела 2. Деление капитала на части с объявлением количества и размера частей 3. Оплата доли участия 4. Управление общим собранием товарищей 5. Куксы – прообраз акций 6. Покупка и продажа куксов 7. Зарождение биржи по продаже и покупке куксов 8. Отчетность «патрона» на собрании о состоянии дел предприятия

ХУ1-ХГЛвв. 1. Главный объект отношений – капитал 2. Личность учредителя перестала иметь серьезное значение 3. Появление понятия дивидендов 4. Правила выборов директора акционерного общества 5. Ограничение величины вклада для одного учас тника 6. Введение терминов «акция», «акционер» 7. Узаконена торговля акциями 8. Дальнейшая демократизация управления, периодический созыв собрания акционеров 9. Назначение ревизионной комиссии

XVII 1-ХIX вв. 1. Условия членства в акционерной компании 2. Права акционеров 3. Порядок участия в общем собрании акционеров 4. Порядок избрания директора АО 5. Законодательные акты о формировании АО 6. Контрольный пакет акций 7. Различие между имущественными правами акционеров и общества

XX в. 1. Формирование корпораций 2. Механизм корпоративного управления АО 3. Концепции управления с ориентацией на инсайдеров, аутсайдеров, менеджеров 4. Развитие рынка ценных бумаг 5. Подбор состава акционеров 6. Совет директоров АО 7. Правление акционерного общества 8. Комитеты и комиссии по функциям и проблемам 9. Смешанные государственно-частные АО 10. Органы представительства интересов мелких держателей акций (консультативный комитет акционеров и др.)

Акционерная форма предприятий получила развитие и в странах социалистической направленности. Так. в КНР, где задачи модернизации народного хозяйства решаются созданием социалистической рыночной экономики, акционирование рассматривается как важнейший компонент системы современных предприятий.

Современный этап развития акционирования характеризуется следующими отличительными чертами:

— мощной концентрацией капитала путем слияния и поглощения акционерных обществ, создания на этой основе стратегических альянсов;

* Страхова Л.П. О методологии акционирования // Менеджмент в России и за рубежом. 1999. № 5. С. 27-28.

— глобализацией путем организации дочерних структур на наиболее привлекательных зарубежных рынках и распространения товаров и услуг за пределы своей страны;

— интернационализацией капитала, проявляющейся в росте числа транснациональных компаний, привлекающих наиболее дешевые инвестиции, независимо от страны их происхождения, обеспечивающих интеграцию промышленного и банковского капитала, а также проводящих политику диверсификации организационных форм и направлений своей деятельности.

Акционирование прошло длительный путь развития, постепенно дополняясь на различных этапах новыми элементами и способами органи-

зационного, экономического и правового характера. Основные вехи его эволюции приведены в табл. 1.

В целом акционерные общества (корпорации) обладают преимуществами по сравнению с другими формами деловых организаций, особенно для крупного бизнеса; главное из них — наличие широких возможностей для привлечения дополнительных средств (по сравнению с некорпорированным бизнесом). До этого же преобладал и другие формы: индивидуальное предпринимательство и объединения предпринимателей в форме так называемых товариществ (в западной практике их также именуют партнерствами).

Характеризуя эти базовые организационные формы, отечественный исследователь В.Т. Мусатов констатирует, что объединение ресурсов нескольких предпринимателей в партнерстве расширяет горизонты индивидуального предпринимательства, когда индивидуальные капиталы растут в том же темпе, что и экономика. В ситуации, когда темп роста индивидуальных капиталов отстает от потребностей в финансировании новых капиталоемких отраслей, «… логика развития хозяйственной деятельности на началах конкуренции заставляет подняться над прямолинейным индивидуализмом, объединиться, быть может, со вчерашним соперником». Партнерство как более высокая и совершенная по сравнению с индивидуальным предпринимательством форма организации хозяйственной деятельности сохраняет общую с ним черту — и индивидуальный владелец фирмы, и партнеры — совладельцы отвечают по ее обязательствам всем своим имуществом, а не только той его частью, которая составляет капитал фирмы. Поскольку «партнерства не могли решить проблемы мобилизации крупных финансовых ресурсов — требовался переход к принципу ограниченной ответственности, когда пайщик отвечает по обязательствам компании только в пределах своего взноса. Именно этот принцип — ключевая особенность коллективного предпринимательства в форме акционерных обществ»9.

9Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. – М.: Международные отношения, 1991. – С. 14-15.

Петражицкий Л.И. Акции, биржевая игра и теория экономических кризисов. – Спб: Типография М. Меркушева, 1911. – Т. 1.-С. 203.

11 Петражицкий Л.И. Акции, биржевая игра и теория экономических кризисов. – Спб: Типография М. Меркушева, 1911.-Т. 1. -С. 214-235.

12 Самуэльсон П. Экономика. В 2 т. – М.: МГП «АЛ ГОН», ВНИ-ИСИ, 1992.-Т. 1.-С. 74.

Ограниченная ответственность означает, что, с одной стороны, инвестор не может потерять больше, чем он вложил в акцию, а с другой — он не отвечает по обязательствам общества в целом, что стало широко распространенным с начала XIX в. Русский ученый, профессор Л.И. Петражицкий при рассмотрении вопроса о положительной роли акционерных компаний в начале XX в., обобщая сложившиеся в современной ему литературе подходы и мнения, отмечал: «Акционерная форма полезна и является плюсом в народном хозяйстве в области таких предприятий: 1) которые требуют громадных капиталов, 2) которые сопряжены с большим риском»10. Вместе с этим он обратил внимание на некоторые недостатки, присущие акционерным компаниям и приводимые в экономической литературе того времени: известная дороговизна акционерной формы производства, тяжеловесность и неповоротливость управления акционерными предприятиями, их склонность к излишнему обременению себя долгами, учреждение «легкомысленных и необдуманных предприятий».

Впрочем, «если оставить в стороне эпохи ■■ бурных горячек, если сопоставлять акционерную компанию в нормальное время с прочими формами предприятий, или подвергнуть-сравнительной народнохозяйственной оценке «нормальную» акционерную компанию, то, нам кажется, некоторые из приведенных упреков окажутся неосновательными». Это позволяет сделать вывод о том, что «благодетельное значение акционерной формы состоит в пробуждении дремлющих производительных сил к деятельности». Применительно к России, «богатой и обильной» естественными производительными силами, все те искусственные преграды, которые задерживают развитие акционерного дела, представляются Л.И. Петражицкому существенным тормозом в деле развития промышленности и культуры”.

В целом же акционерные общества (корпорации), сыграв, несомненно, выдающуюся роль в экономике капитализма, сами по себе — лишь особая форма организации предприятия, особый путь создания ассоциированной собственности. Для акционерной формы характерно, что в ней соединяются любые денежные средства, которые помимо нее зачастую не могут стать капиталом. Иначе говоря, они представляют собой «почти безупречный механизм для получения крупных сумм капитала»12.

В систематизированной и обобщенной форме характеристика акционерного общества (корпора-

ции) как особой организационно-правовой формы может быть представлена следующим образом.

Основными преимуществами акционерного общества как типа коммерческой организации являются:

1. Возможность мобилизации за счет выпуска ценных бумаг (как долевых – акций, так и долговых с различными характеристиками) значительных инвестиционных ресурсов в объемах, необходимых для функционирования акционерного общества (корпорации), обеспечивая ее большую финансовую мощь.

2. Ограниченность риска и возможных финансовых потерь акционеров в случае банкротства корпорации (акционеры не отвечают подол-гам корпорации, рискуя только суммой своих вложений в акции корпорации), возможность получения ликвидационной стоимости.

3. Непрерывность существования (корпорации создаются на неопределенный срок), которое может быть ограничено процессом ликвидации корпорации (добровольной или в принудительном порядке в случае банкротства).

4. Универсальность акционерного общества как организационно-правовой формы: она может быть успешно применена в различных отраслях экономики, причем как на крупных, так и на средних и мелких предприятиях.

5. Возможность отчуждения акций в пользу третьих лиц, служащая основой ликвидности, без влияния на текущее функционирование корпорации (акции переходят от одного владельца к другому, но при этом активы корпорации остаются ее собственностью как отдельного юридического лица).

6. Унифицированный и жестко закрепленный в законодательном порядке и уставе набор прав акционеров, четкая регламентация отдельных процедур и механизма функционирования акционерного общества (корпорации).

7. Необходимость раскрытия информации корпорациями на рынке ценных бумаг способствует заполнению «информационной бреши» о реальных и / или потенциальных партнерах и контрагентах, формированию общественного мнения, имиджа, способствуя практической реализации других преимуществ.

Вместе с тем акционерная форма предприятий имеет определенные недостатки, к которым можно отнести следующие:

13 Жуков Е Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. – М.: Банки . и биржи, ЮНИТИ, 1995. – С. 47.

1. Привлечение инвестиций посредством эмиссии ценных бумаг требует трудовых и материальных затрат, хотя успех размещения ценных бумаг не является гарантированным и зависит не только от характера осуществляемых за счет мобилизуемых средств проектов, но и от конъюнктуры финансовых рынков.

2. В случае ликвидации акционерного общества (при банкротстве) существует весьма высокая вероятность, что акционеры могут ничего не получить после расчетов с кредиторами корпорации; существует риск полной утраты капитала (в пределах стоимости пакета акций).

3. Корпорация как тип деловой организации предполагает особый порядок выплаты доходов инвесторам — в виде дивидендов, чем нередко создается проблема двойного налогообложения (прибыли корпорации и доходов акционеров).

4. Наряду с издержками по созданию корпорации возникают значительные затраты по ее дальнейшему содержанию (в том числе на подготовку отчетов, аудиторских заключений, проведение собраний акционеров).

5. При необходимости извлечения затраченных на приобретение акций денежных средств у акционера нет права требовать от корпорации их возврата или выкупа у него акций (за исключением отдельных случаев); при этом продажа акций третьим лицам не гарантирует полного возмещения средств, внесенных при их покупке.

6. Корпорации подпадают под действие многочисленных специальных норм, регулирующих различные аспекты их деятельности, установленных различными инстанциями и зафиксированных в их уставе.

7. Необходимость широкого раскрытия информации на рынке ценных бумаг, как правило, не всегда желательна, поскольку требует не только определенных финансовых затрат, но также существует вероятность ее использования в своих целях конкурирующими структурами. Несмотря на то, что сегодня в общей массе

ценных бумаг, обращающихся на современных фондовых рынках в промышленно развитых странах, акции не составляют большинства, они по-прежнему играют важную роль альтернативного источника финансирования корпораций. По некоторым данным, на них приходится 20-30 % общего финансирования за счет рынка ценных бумаг13.

В настоящее время эмитентами акций, как и прежде, могут выступать предприятия самых различных отраслей экономики — промышленные, коммерческие структуры, инвестиционные компании и фонды, банки, создаваемые как акционерные общества. Акции являются бумагами, традиционно привлекающими наибольшее внимание. Причина в том, что акции – это «квинтэссенция акционерной формы собственности, ее главный, очень сложный и многофункциональный инструмент»14.

Важная особенность акций в том, что они в наибольшей мере среди всех ценных бумаг способны к выполнению перераспределительной функции в системе общественного воспроизводства, выступая тем самым его регулятором. Именно акции в максимальной степени способствуют переливу капитала в перспективные и стабильно развивающиеся отрасли экономики из увядающих отраслей и производств. Регулирующие свойства акций связаны с ее свойствами. Это ликвидность, потенциал прироста курсовой стоимости и доходность. Как правило, динамика изменения этих свойств определяет и динамику перетока капитала из одной отрасли в другую. Лучше других ценных бумаг акции реализуют и некоторые другие функции, присущие рынку ценных бумаг, в частности информационную, аккумулирующую, инновационную. Акции лежат в основе большинства фондовых индексов и являются своеобразным свидетельством экономического положения государства, выраженным в капитализации. Кроме того, акциям нет равных среди остальных финансовых инструментов и в ее способности служить проводником чьего-либо влияния в целях установления экономического контроля за производством (посредством приобретения контрольного пакета акций).

В экономической литературе нет единого подхода к определению акции: каждый из исследователей, как правило, делает в формулировке акцент на отдельных характерных чертах акции как ценной бумаги и / или правах, которые она предоставляет ее держателю.

В Финансово-инвестиционном словаре Дж. Доунса и Дж. Э. Гудмана термин «stock», переводимый на русский язык в значениях «акция»,

14 Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. – М.: Международные отношения, 1991. – С. 7.

ь Доупс Дж., Гудман Дж. Э. Финансово-инвеетииионный словарь. – М.: ИНФРА-М, 1997. – С. 486.

16 Шарп У.Ф., АлексиндерГ. Дж., БэйлиДж. В. Инвестиции: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997. – С. 7.

17 Гитман Л. Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. – М.: Дело, 1997. – С. 29-30.

«акционерный капитал», «ценная бумага», «запас», определяется как «право долевого участия во владении корпорацией (акционерным обществом) (corporation), представленное акциями, которые являются основанием для претензий в отношении доходов и активов корпорации». Здесь же отмечается: «Обыкновенные акции (common stock) обычно дают владельцам право участвовать в голосовании при выборах совета директоров и в решении иных вопросов на общих собраниях акционеров или через доверенного представителя. Привилегированные акции (preferred stock) обычно не дают права участвовать в голосовании, но дают преимущественное право в отношении активов и доходов — все дивиденды по привилегированным акциям должны быть выплачены, прежде чем какие-либо дивиденды будут выплачены по обыкновенным акциям». Подчеркивается: «Корпорация может разрешить выпуститьдополнительные классы акций, причем каждый предоставляет определенный набор прав, указанный в контракте на выпуск акций»15. Из представленных определений видно, что основной акцент авторами делается на правах, которые предоставляют акции своим владельцам.

У.Ф. Шарп, Г. Дж. Александер и Дж. В. Бэй-ли, рассматривая основные типы ценных бумаг, характеризуют только обыкновенные акции, отражающие обязательства со стороны корпораций периодически выплачивать дивиденды в размере, определяемом советом директоров16. Такое определение содержит только один признак акций — осуществление выплаты доходов в виде дивидендов, все остальные ключевые признаки и свойства данного финансового инструмента остаются вне поля зрения этих исследователей.

JI. Дж. Гитман и М.Д. Джонк определяют обыкновенные акции как инструмент вложения в акционерный капитал, дающий право собственности на его часть. Каждая обыкновенная акция – титул собственности на часть капитала корпорации. Они обращают внимание, что доход на обыкновенную акцию бывает двух видов: периодические поступления дивидендов, которые эмитент выплачивает владельцам своих акций; курсовой доход, возникающий из разницы курсов акций при продаже и покупке. Привилегированные акции рассматриваются ими как ценные бумаги с фиксированным доходом, поскольку в отличие от обыкновенных акций они приносят заранее оговоренный доход в виде дивидендов, выплачиваемых обязательно до того, как платятся дивиденды владельцам обыкновенных акций той же корпорации17.

У российских исследователей на сегодняшний день нет единого мнения (подхода) относительно определения акций. В.Т. Мусатов определяет акцию как «документ, удостоверяющий внесение его держателем пая в капитал акционерного общества и дающий право на получение части прибыли, получаемой акционерным обществом». Он также отмечает, что «акция — это, во-первых, титул собственности, а, во-вторых, право на доход, именуемый дивидендом… Титул собственности выдается каждому, кто принял участие в образовании капитала акционерного общества. Число выдаваемых акций прямо пропорционально внесенному паю. Все акции идентичны, и потому можно сказать, что число акций равно числу паев. Капитал акционерного общества — сумма паев или (что то же самое) произведение числа акций на цену акции»18.

М.Ю. Алексеев отмечает, что акции «свидетельствуют о том, что их обладатель является совладельцем общества, основанного на акциях. Размер его пая определяется количеством принадлежащих ему акций»19.

А.Г. Каратуев определяет акцию как экономическую категорию: «Акция — это особая, корпоративная, долевая, фондовая, рыночная, биржевая, инвестиционная стоимость. Это именная, или предъявительская, капиталораспорядительная, котируемая, дивидендная, эмиссионная ценная бумага. Это обращаемое без указания сроков действия средство финансирования корпорации. Наконец, это —довольно рискованное вложение капитала…» Объединяя экономический и юридический подходы в определении акции, он обозначает последнюю как «документированное вложение акционера в уставный капитал корпорации»20.

В российской нормативной практике 1990-х гг. предлагалось несколько определений акций.

Согласно Положению об акционерных обществах, утвержденному постановлением Совета Министров РСФСР от 25.12.1990 №601, акция определялась как ценная бумага, выпускаемая акционерным обществом и удостоверяющая право собственности на долю в уставном капитале общества.

В соответствии с Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в

18Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. – М.: Международные отношения, 1991. — С. 7-8.

19 Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. – М.: Финансы и статистика, 1992.-С. 54.

20 Каратуев А. Г. Ценные бумаги: виды и разновидности. – М.: Русская Деловая Литература, 1997. – С. 36-37.

РСФСР, утвержденным постановлением Правительства России от 28.12.1991 № 78, под акциями понимались любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на долю в собственных средствах акционерного общества, на получение дохода от его деятельности и, как правило, на участие в управлении этим обществом.

В Гражданском кодексе РФ ч. 1 и 2 акция признается ценной бумагой, однако определения акции не приводится.

Федеральным законом от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» установлено: акция

— «эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации».

Специфика акции как эмиссионной ценной бумаги в том, что она:

— закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав;

— размещается выпусками;

— имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

В представленных формулировках ярко выражен примат юридического подхода к определению акций. Приведенные определения, в основном, не противоречат друг другу, подчеркивая отдельные фундаментальные свойства акций, которые подробно будут рассмотрены далее как определяющие характер акционерного финансирования.

Акции — долевые ценн ые бумаги и в этом смысле существенным образом отличаются от Долговых обязательств как по целям выпуска, так и с точки зрения прав, предоставляемых их владельцам.

В экономической литературе обычно выделяются следующие основные цели, связанные с эмиссией акций. Эмиссия акций осуществляется:

— для организации акционерного общества, чтобы обеспечить новому предприятию определенный начальный капитал для развертывания хозяйственной деятельности;

— для привлечения дополнительных денежных ресурсов (увеличении капитала) уже в ходе хозяйственной деятельности;

— для обмена в целях слияния с другой компанией.

Кроме указанных целевых ориентиров, корпорация может осуществлять эмиссию акций для:

— поддержания цены и / или колебаний цен

собственных акций на необходимом уровне;

– привлечения стратегического инвестора, который смог бы наладить менеджмент на предприятии, восстановить или укрепить его положение, сопровождающееся существенным изменением структуры капитала и управления обществом;

– сохранения и укрепления контроля за акционерным обществом.

Эмиссия акций осуществляется при создании акционерного общества, при реорганизации или преобразовании предприятия в акционерное общество, при слиянии (поглощении) двух или нескольких акционерных обществ, а также для мобилизации денежных средств при увеличении существующего уставного капитала.

При создании акционерного общества в результате первичной (учредительской) эмиссии акций формируются необходимые средства, чтобы начать реализацию намеченной программы деятельности. Именно держатели обыкновенных акций — поставщики ее первоначального капитала.

Дополнительные (повторные) эмиссии (второй и последующий выпуски) направлены на привлечение дополнительных ресурсов уже в ходе хозяйственной деятельности или производятся при осуществлении корпоративных действий.

Повторные выпуски могут осуществляться путем:

– организации открытого или частного размещения второй и последующих эмиссий акций и их реализации инвесторам;

– капитализации (реинвестирования) собственных средств.

В последнем случае рост уставного капитала приводит к внешним изменениям в экономических характеристиках эмитента, однако размер финансовых ресурсов, находящихся в распоряжении акционерного общества, не изменяется. Вместе с тем размер платного капитала увеличивается: в силу отмеченных выше особенностей акций как долевых ценных бумаг эмитент должен выплачивать дивиденды, причем они должны быть одинаковыми как по акциям, уже находящимся в обращении, так и по акциям, распределенным в порядке капитализации собственных средств (прибыли) акционерного общества.

Таким образом, при эмиссии акций происходит формирование (первичная эмиссия) или

21 Синягин А. Возможные формы финансирования инвестиционных проектов в России // Рынок ценных бумаг. 2000. № 4. С. 80-86.

увеличение (дополнительная эмиссия) уставного капитала акционерного общества. Поэтому акцию можно также считать свидетельством о внесении определенного количества (определенной доли) имущества и / или денежных средств в уставный капитал акционерного общества. Средства держателей акций представляют с точки зрения корпорации «собственный» капитал, который становится ее собственностью в отличие от заемного капитала, получаемого, например, при продаже облигаций или использовании банковского кредита.

В экономической литературе вклады инвесторов в собственность предприятия предлагается классифицировать по различным критериям, в том числе21:

– в зависимости от метода финансирования — купля-продажа пакета акций основной эмиссии; купля-продажа пакета акций дополнительной эмиссии; рекапитализация (купля пакетов акций дополнительной эмиссии учредителями);

– от происхождения инвестора — учредители, другие российские инвесторы, внешние зарубежные инвесторы, инвесторы смешанного происхождения;

– от формы вклада инвестора — денежная, товарная (оборудование), интеллектуальная собственность (патенты, лицензии). Собственно, функционирование акционерного предприятия начинается с внесения средств акционерами в форме приобретения ими акций. Только после этого осуществляется строительство производственных зданий, приобретение оборудования, сырья и технологии, т.е. происходит трансформация инвестиционных ресурсов в производственные. Таким образом, реальным инвестициям в производство (в широком смысле слова) предшествуют финансовые инвестиции.

Акционер затрачивает свои средства на приобретение особых инвестиционных товаров — акций, отличающихся от материальных инвестиционных товаров — производственных помещений, оборудования, сырья, материалов, технологии. Последние по своим характеристикам качественно разнородны, предназначены для производства разных изделий и оказания разнообразных услуг. Каждый предприниматель приобретает инвестиционные товары, пригодные для производства определенных потребительных стоимостей. В отличие от этого акции как товар являются абсолютно однородными. Их потребительная стоимость заключается в способности приносить доход. «В отличие от всех

прочих инвестиционных товаров акции однородны. Они различаются только по типу. Тем самым акции становятся потенциальной формой выражения любого инвестиционного товара»22.

В экономической литературе обычно подчеркивают неделимость акции (неделимость прав, которые она представляет). Два или более лиц, совместно владеющие одноголосой акцией, всегда, в любом случае будут представлять только один голос на собрании акционеров, т.е. все они признаются единым держателем акции. То же справедливо и в отношении всехдругих прав, которые представляет акция своему держателю.

Цена, уплачиваемая за акцию при эмиссии, сопровождающей образование акционерного общества, выражает стоимость единичного пая (вклада) и называется номиналом. Вместе с тем номинал в отношении акции — реквизит в известной степени условный, и значимость его мимолетна. В некоторых странах разрешается выпуск акций без указания номинала. В этом случае может указываться доля имущества, которую представляет акция (например, стотысячная, миллионная и т.д.). Инвестор, приобретающий акцию на первичном рынке и оплачивающий номинальную стоимость, вносит свой вклад в суммарный капитал акционерного общества, вклад, в точности соответствующий номиналу (сумма номиналов всех акций в точности равна величине акционерного капитала). Поскольку получить обратно внесенный вклад инвестор не может (таково одно из оснований всего акционерного дела), номинал постепенно начинает утрачивать свое значение.

В процессе деятельности акционерного общества размер его акционерного капитала постоянно меняется (обычно в большую сторону). Поэтому номинал, не показывая реальной внутренней стоимости акций, становится как бы величиной исторической.

При попытке продать акции третьим лицам становится ясно, что потенциальных инвесторов (покупателей) номинал акции фактически не интересует, поскольку он характеризует прошлые взаимоотношения владельца акций с акционерным обществом, но теперь речь идет о совсем новом круге отношений. На вторичном рынке покупатель, приобретающий акцию, оценивает уплачиваемую за нее сумму не как часть капитала акционерного

22 Михайлова Е.В. Финансовый рынок в РФ (опыт и проблемы становления). – СПб: Издательство Санкт-Петербургского университета экономики и финансов, 1992. – С. 35.

общества (купля-продажа акций в данном случае никак не затрагивает ни размера этого капитала, ни распоряжения им; предполагается, что контрольный пакет акций остается недвижимым), а как один из возможных альтернативных источников дохода. При этом к оценке привлекаются параметры, не имеющие прямого отношения к номиналу. Весь вопрос переводится в другую плоскость и состоит в механизме формирования курса акции, т.е. определения ее цены на вторичном рынке с учетом ее инвестиционных качеств и / или спекулятивных свойств.

Инвесторы сопоставляют разные способы помещения своих средств, поэтому им требуется точка отсчета, некий общий знаменатель, к которому можно привести разные виды инвестиций на финансовом рынке. Если в качестве такого общего знаменателя принять ставку ссудного процента, то зависимость будет выражены следующим образом: курс акции прямо пропорционален приносимому ею дивиденду и обратно пропорционален ставке процента по вложениям, гарантирующим от потерь. Данное соотношение имеет значение не столько для уточнения параметров рыночной стоимости акций, сколько для выявления взаимосвязей между основными курсообразующими факторами, поскольку их количество измеряется десятками, если не сотнями. В целях максимального элиминирования действий субъективных факторов и обеспечения соизмеримости результатов расчетов по различным корпорациям на практике обычно вместо величины дивиденда используют показатель чистой прибыли, приходящейся на одну акцию, а в качестве альтернативного вложения рассматривают государственные ценные бумаги.

В случае создания индивидуального частного предприятия владелец сбережений сам организует то или иное производство и становится собственником предприятия. Иная ситуация имеет место при образовании акционерного предприятия. Собственники сбережений, которые по разным причинам сами не могут организовать производства, объединяют свои ресурсы путем организации акционерного общества и выпуска акций, формируя тем самым начальный капитал, необходимый для начала деятельности.

В результате факта приобретения акции инвестор становится акционером — собственником ценной бумаги (акции), но отнюдь не собственником корпорации, ее имущества (активов) или даже его части. В экономической литературе этот момент, как правило, освещен недостаточно четко.

М.Ю.Алексеев отмечает, что долевые ценные бумаги (акции) «свидетельствуют о том, что их обладатель является совладельцем общества, основанного на акциях». Далее: «Размер его пая определяется количеством принадлежащих ему акций»23.

В монографии Б.И. Алехина присутствует аналогичное указание на то, что акционеры являются собственниками корпорации, но буквально на этой же странице справедливо отмечается, что «хотя акции переходят из рук в руки, активы остаются собственностью самой корпорации как отдельного юридического лица»24.

В действительности акционер фактически является не собственником акционерного общества (корпорации) или части его имущества, а собственником ценной бумаги — акции, обладание которой предоставляет ему совокупность прав (в особенности на часть прибыли акционерного общества, на участие в управлении им и на часть имущества, остающегося после его ликвидации). Что же касается имущества (активов) корпорации, оно, безусловно, собственность самой корпорации как юридического лица независимо от того, было ли оно сформировано при создании акционерного общества или приобретено позднее, уже в процессе функционирования корпорации. Характеризуя этот процесс, Р. Гильфердинг отмечал: «Собственность на действительные средства производства от отдельных лиц переходит к юридическому лицу, которое, правда, представляет совокупность этих отдельныхлиц, но отдельные лица как таковые уже не имеют права собственности на имущество юридического лица. Собственность, которая некогда знаменовала фактическое неограниченное распоряжение средствами производства, а, следовательно, и такое же руководство производством, теперь превратилась в простой титул на доход…»25.

Появление акций модифицирует не только процесс соединения финансовых и производственных ресурсов, но вносит определенные изменения и в отношения собственности. Наиболее полно проследить и оценить роль акций в инвестиционном процессе можно на основе анализа прав, которыми обладает ее владелец. Акционер, являясь собственником акций, имеет связанные с

21 Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. – М.: Финансы и статис-

тика, 1992. – С. 54.

24Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые опе-

рации. – Самара: СамВен, 1992. – С. 10, 49, 115.

25 Гильфердинг Р. Финансовый капитал. Исследование новейшей фазы в развитии капитализма. – М.: Издательство социально-экономической литературы, 1959. — С. 193.

этим обстоятельством права, достаточно подробно рассмотренные в монографиях российских авторов (М.Ю.Алексеева, Б.И.Алехина, В.В. Кудряшова, В.Т. Мусатова и др.) и работах зарубежных экономистов. Авторы статьи не ставят своей задачей представить здесь исчерпывающий перечень всех прав акционеров современных корпораций, но считают необходимым особо выделить права, определяющие специфику акционерной формы финансирования корпораций.

Во-первых, акция дает право на получение прибыли, причем на каждую акцию приходится одинаковая прибыль, т.е. акция дает право на определенную долю прибыли предприятия.

Формой выплаты дохода по акциям их владельцам является дивиденд. Дивиденд — это прибыль, приходящаяся на акцию. Акционерное общество может распределить между акционерами всю полученную им прибыль или только ее часть. Другая часть составит в таком случае нераспределенную прибыль, оставшуюся в распоряжении общества.

Принципиально важным является то обстоятельство, что в общем случае ставка дивиденда должна быть выше, чем ставка процента. Поскольку предпринимательская деятельность всегда сопряжена с повышенным риском, то прибыль, которую она приносит, должна быть в целом выше, чем доход, выплачиваемый, например, по государственным ценным бумагам или по депозитам (вкладам) в коммерческих банках, которые ассоциируются с меньшими рисками. Соответственно, полученная в процессе предпринимательской деятельности прибыль является основой для выплаты доходов по акциям (дивидендов), в которых, собственно, и реализуется цель, преследуемая большинством инвесторов при покупке этих бумаг.

Курс акций непосредственно увязывается с уровнем доходности любого другого альтернативного (приемлемого) способа вложения капитала (банковского процента, государственных долговых обязательств и пр.). Именно на этой основе происходит принятие решения о целесообразности (нецелесообразности) осуществления инвестиций в конкретные ценные бумаги (в особенности акции).

Если же сопоставить доходность акций и облигаций корпораций, то на протяжении довольно длительного времени норма дивиденда (отношение дивидендов к рыночной стоимости акций) была выше, чем норма процента по облигациям. Однако затем ситуация изменилась. В начале XX в. акции обеспечивали более высокую норму дивиденда,

чем ставка процента по облигациям. Если взять первую половину XX столетия, то число лет, когда дивиденд был выше дохода по облигациям, превышает число лет, когда соотношение было обратным. Но затем стала все четче проявляться тенденция к закреплению более высокого, чем дивидендные платежи, дохода по облигациям. С 1970-х гг. стала наблюдаться стабильная закономерность: норма дивиденда была существенно ниже ставки процента.

Вместе с тем нужно учесть, что доходность акций для их владельцев не сводится к дивиденду. На самом деле говорить надо о совокупной доходности акций, складывающейся из дивиденда и из прироста (или уменьшения) курса акций. Совокупная доходность приобрела сейчас гораздо большее значение, чем норма (ставка) дивиденда. Из ее определения следует, что она подвержена сильным колебаниям (в отдельные годы курсы акций снижаются, что может происходить в течение нескольких лет подряд). Л.И. Петражицкий по этому поводу справедливо отмечал, что акцию можно характеризовать «как доходную ценную бумагу с колеблющимся от 0 до п (неизвестная величина без определенной границы вверх) капиталом и доходом» (т.е. капиталом бумаги и доходом от ценной бумаги, а не долями дохода и капитала акционерного предприятия) в отличие от облигации — ценной бумаги с фиксированным доходом и капиталом26.

На практике значительные колебания совокупной доходности акций являются отражением и подтверждением наличия тесной связи в развитии экономики (экономическими циклами) и динамики рынков ценных бумаг. Эта связь – динамики экономического развития (характерная особенность которого — цикличность) и тенденций на рынке ценных бумаг — прослеживается и на более длительном временном интервале, о чем свидетельствуют данные табл. 2.

Главная особенность показателя совокупной доходности в том, что при всех его колебаниях, наблюдающихся от года к году, среднегодовые значения за взятые подряд, положим, 10, 15, 20 лет всегда оказываются выше, чем среднегодовые ставки процента по облигациям, и, что еще важнее,

26 Петражицкий Л.И. Акции, биржевая игра и теория экономических кризисов. – СПб: Типография М. Меркушева, 19П. -Т. 1. – С. 47-48.

27 Миркин Я.М. Программа восстановления российского рынка ценных бумаг / Материалы первого Всероссийского совещания по рынку ценных бумаг и срочному рынку. – М.: ЗАО «Московская межбанковская валютная биржа», 1999. – С. 29-30.

— выше темпа инфляции. Таким образом, получение прибыли в виде дивидендов не является единственным источником дохода акционера, поскольку формой реального дохода для владельца акции может быть также прирост курсовой стоимости. Фактически это означает, что вклад (пай), внесенный акционером при образовании акционерного общества, не остается неизменным — он растет, если общество функционирует эффективно.

Таблица 2

Взаимосвязь экономического развития и тенденций на рынке ценных бумаг27

1929-1941 гг. – Великая депрессия Из 12 лет – в течение 9 лет падение рынка ценных бумаг

1946 г. – падение производства к связи с конверсией 1946 г. — падение рынка ценных бумаг

1953 г. – падение производства 1953 г. – падение рынка ценных бумаг

1974-1975 гг. – падение производства в связи с нефтяным шоком 1973-1974 гг. – падение рынка ценных бумаг

1980 г. – падение производства, 1981 1. – восстановление 1981 г. – падение рынка ценных бумаг

1983-1990 гг. – 8 последовательных лег экономического роста 1982-1989 гг. – падение рынка ценных бумаг

1990 г. – рецессия, 1991 г. – падение производства 1990 г. – падение рынка ценных бумаг

1993 г. – замедление темпов роста в индустриальных странах, падение производства 1993 г. – падение рынка цепных бумаг

Во-вторых, акционер получает право на участие в управлении делами акционерного общества, которое реализуется таким образом, что акция дает ему право голоса на собрании акционеров. Обычно за одной акцией закрепляется один голос, но доля этого одного голоса в общем количестве голосов будет зависеть от количества выпущенных акций.

В действительности для рядового акционера, имеющего небольшое количество акций, это право достаточно ничтожно, и его голос не может повлиять на принятие конкретных решений. Крометого, некоторые акционеры на собрании акционеров не присутствуют, следовательно, не используют свое го права голоса и не принимают участия в управлении предприятием.

Зато у учредителей акционерного общества обычно есть непосредственная связь между внесением денежных средств в уставный капитал предприятия (осуществляется в форме покупки акций) и их участием в управлении предприятием. Такая связь в известной степени просматривается

и у акционеров закрытого акционерного общества, где количество акционеров относительно невелико и акционеры обычно участвуют в управлении делами общества. Однако в дальнейшем, при покупке акций открытого общества на вторичном рынке, как правило, такой связи уже не существует.

В основном (если речь не идет о покупке контрольного или крупных пакетов акций) акции приобретаются в целях получения по ним дохода. В этом своем качестве они мало чем отличаются от долговых ценных бумаг, например облигаций. «Обособление первичных и вторичных рынков акций означает завершение процесса отделения капитала-собственности от капитала-функции. Капитал-функция, или действительный капитал, работает в производстве. Капитал-собственность, или финансовый капитал, циркулирует на финансовых рынках»28.

Несмотря на это, нельзя опровергнуть того факта, что только акция дает возможность принимать участие в делах общества, которое реализуется путем предоставления права голоса их держателям на собрании акционеров. Однако вопрос не является столь однозначным, и не все безоговорочно с ним соглашаются. Так, еще в начале XX в. упоминавшийся нами Л.И. Петражицкий фактически отрицал право участия акций в управлении предприятием и относил их к разновидностям процентных бумаг. «Акция есть не удостоверение или воплощение (формальное corpus права) участия в предприятии, а самостоятельная ценная бумага, столь же отличная по существу своему, по родовым своим признакам от документа участия в предприятии, как и облигация (и другие процентные бумаги). Акция есть процентная бумага наравне с облигацией и т.п. Интересным и важным здесь является то видовое хозяйственное различие между этими двумя видами процентных бумаг, что акция является процентною бумагою с неопределенными и колеблющимися: 1) процентными и 2) капитальными, 1) положительными и 2) отрицательными премиями»29.

В.Т. Мусатов также обращает на этот аспект внимание: «В нашей экономической литературе получил распространение взгляд, согласно

28 Михайлова Е.В. Финансовый рынок в РФ (опыт и проблемы становления). – СПб: Издательство Санкт-Петербургского университета экономики и финансов, 1992. – С. 41.

2′ Петражицкий Л.И. Акции, биржевая игра и теория экономических кризисов. – СПб: Типография М. Меркушева, 1911. -Т. 1.-С. 47.

311 Мусатов В.Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. – М.: Международные отношения, 1991.-С. 13.

которому для рядовых акционеров дивиденд в тенденции сводится к проценту. Это кажется логичным, поскольку в организации хозяйственной деятельности и акционеру, купившему несколько акций, ^владельцу облигаций отводится одинаково пассивная роль…» И далее: «Единственное, что противоречит тезису о постепенной «деградации» дивиденда, — наличие в тех же США многочисленного слоя мелких акционеров. Люди стараются быть рациональными в своих хозяйственных решениях… миллионы современных образованных и информированных людей не могут так дружно и слепо заблуждаться на протяжении столь длинного времени»30.

Действительно, вряд ли безоговорочно можно признать эту точку зрения. Конечно, с одной стороны, акции можно рассматривать как инвестиции в целях получения дохода. В этом качестве они мало чем отличаются от облигаций и других долговых бумаг. При этом капитал, вложенный в покупку акций, может быть представлен как капитал, отданный акционерами корпорации в бессрочное пользование. Если же учесть, что акционер не использует своего права голоса, то это еще более сближает акцию с долговыми ценными бумагами, и с позиций рядового акционера можно, действительно, признать, что акция отличается от долговой ценной бумаги только неопределенностью приносимого дохода и неограниченным сроком действия.

С другой стороны, акция имеет множество существенных отличий от долговой ценной бумаги, проявляющихся втом комплексе прав, которые она предоставляет своему владельцу. Принципиальным здесь является именно наличие у владельцев акций права участвовать в управлении корпорацией посредством голосования на собрании акционеров (независимо от того, было реализовано акционером это право на практике или нет). Право голоса – ключевая черта акции как титула собственности, без которой акция — это уже не акция.

В-третьих, акция может быть продана и уступлена ее владельцем какому-либо другому лицу. В этом плане акционер не имеет права изъять свою долю (пай) из акционерного предприятия, но, в общем случае, может продать принадлежащие ему акции третьим лицам. Эта особенность отмечается многими исследователями.

На это обстоятельство обратил внимание В.Т. Мусатов, выделяя в качестве одной из главных особенностей акции как титула собственности то, что «акционер не имеет права потребовать у акци-

онерного общества вернуть ему внесенную сумму. Именно это позволяет акционерному обществу свободно распоряжаться всем своим капиталом, не опасаясь, что часть его придется вернуть акционерам»31. Этот аспект акций как титула собственности выделяет Я.М. Миркин, подчеркивая, что «выпуск акций — это не заем (в отличие от облигаций, депозитных и сберегательных сертификатов и т.д.)»32. Именно этот момент является принципиальным и определяющим в акционерной форме финансирования деятельности корпоративного бизнеса.

В-четвертых, в случае ликвидации акционерного общества акционеры имеют право на получение части его имущества (оставшегося после его ликвидации) пропорционально доле принадлежавших им акций в их общем объеме.

Наряду с указанными выше, существует также достаточно обширный перечень других имущественных и неимущественных прав акционеров – владельцев акций, здесь не ставилась задача рассмотреть все права, предоставляемые акциями. Необходимо было показать специфику акции как финансового инструмента, с использованием которого корпорации могут привлечь (мобилизовать) необходимые им ресурсы.

В странах с развитой рыночной экономикой совокупность прав акционеров, как правило, четко очерчена в их национальных законодательствах и прописана в уставах корпораций. Поэтому акционеры могут пользоваться рядом дополнительных прав, определенных в уставе акционерного общества или условиями размещения акций. В числе таких прав можно указать преимущественное право покупки акций новых эмиссий до их размещения среди широкого круга потенциальных инвесторов, право на получение информации об акционерном обществе и др.33.

Акция, таким образом, — долевая ценная бумага, т.е. документ, обеспечивающий его владельцу не только определенную долю в прибыли или имуществе предприятия (в случае ликвидации предприятия), но и осуществление им комплекса

Мусатов В. Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы. – М.: Международные отношения, 1991. – С. 8.

32 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – С. 143.

53 Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (в ред. Федеральных законов от 13.06.1996 № 65-ФЗ, от 24.05.1999 № 101-ФЗ) // КонсультантПлюс.

34 Кудряшов В.В. Эмиссия акций вакционерном обществе: практический аспект. – М.: Современная экономика и право, 1999. -С. 15-16; Миркин ЯМ. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – С. 153.

иных имущественных и неимущественных прав. В этом смысле акции коренным образом отличаются от любых долговых бумаг, например от облигаций, свидетельствующих о строго определенной сумме долга корпорации-эмитента перед владельцем бумаги и выплате дохода, не зависящего от уровня прибыли (эффективности деятельности) эмитента.

Класс акций характеризуется большим разнообразием: они различаются по эмитентам и их отраслевой принадлежности, объему реализации прав акционеров, способу отражения движения ценных бумаг, форме выпуска, инвестиционным качествам и другим признакам.

При рассмотрении акций в качестве альтернативного инструмента мобилизации инвестиционных ресурсов приоритетным моментом для эмитента является анализ их свойств и особенностей в зависимости от объема предоставляемых ими прав (прежде всего в части выплаты доходов и участия в управлении акционерным обществом). Поданному критерию (объему реализации прав акционеров) акции подразделяются на обыкновенные (простые) и привилегированные (преференциальные). Это две основные разновидности акций, выделяемые и международной, и российской теорией и практикой.

Обыкновенная (простая) акция дает право голоса на собрании акционеров, и размер получаемого по ней дохода (дивиденда) заранее не фиксируется и зависит от результатов работы общества за год и ничем другим не гарантирован. Соответственно, размер дивиденда по обыкновенным акциям заранее не известен и определяется органами управления обществом.

Привилегированная (преференциальная) акция в общем случае не дает ее владельцу права голоса на общем собрании акционеров. Привилегии по ней состоят в возможности получения, с одной стороны, гарантированного дохода (дивиденда фиксированного размера), вне зависимости от фактических результатов хозяйственной деятельности акционерного общества, а с другой — в праве первоочередной выплаты стоимости акции (или ее части) в случае ликвидации общества (т.е. перед владельцами обыкновенных акций).

В приведенных определениях зафиксированы наиболее характерные черты обыкновенных и привилегированных акций. В рамках одного вида акций часто существует несколько их типов.

В мировой практике для создания тех или иных схем контрольного влияния в акционерных обществах используются34:

– неголосующие обыкновенные акции, не дающие права голоса, предназначенные для распространения среди мелких инвесторов в целях ограничения их влияния на дела общества. Инициатором выпуска таких акций являются учредители акционерного общества;

– подчиненные обыкновенные акции — дают меньшее количество голосов, чем простые голосующие акции такого же номинала, но другого типа, выпушенные тем же эмитентом. Предназначены для тех же целей, что и неголосующие обыкновенные акции;

– многоголосые обыкновенные акции – дают большее количество голосов, чем простые акции такого же номинала, но другого типа, выпущенные тем же эмитентом. Предназначены для распространения среди крупных акционеров общества в целях повышения их влияния на дела общества.

В соответствии с российским законодательством все обыкновенные акции дают право голоса по принципу: одна акция – один голос (за исключением случаев кумулятивного голосования). Поэтому прямое использование неголосующих, подчиненных или многоголосых акций невозможно.

С позиции режима выплаты дивидендов в международной практике используются обыкновенные акции, приближенные к привилегированным по характеру выплаты дивидендов. Инвестор (согласно условиям выпуска акций) получает регулярные фиксированные дивиденды плюс экстра-диви-денд в конце года по результатам деятельности акционерного общества. Таким образом, с одной стороны, фиксация части дивиденда понижает финансовые риски инвестора, делает вложения в данную акцию более прогнозируемыми с точки зрения доходности. С другой стороны, сохраняется возможность получения более высоких дивидендов, чем по привилегированным акциям. В то же время за снижение финансовых рисков инвестор должен заплатить понижением общего уровня доходности в сравнении с простыми акциями, по которым выплата фиксированных дивидендов не предусматривается.

В мировой практике существуют обыкновенные акции с отсроченными платежами, предоставляющие их владельцам полное право голоса, право на часть имущества при ликвидации акционерного общества, но дивиденды по ним не выплачиваются

35 Миркии Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – С. 154-158.

до наступления определенной даты или пока прибыли общества не достигнут заданной величины.

Обыкновенные акции различаются и по инвестиционным качествам и видам эмитентов. В данном случае речь идет о том, на какой стадии своего жизненного цикла находится предлри-ятие-эмитент, каковы его позиции и перспективы на рынке и, соответственно, какие риски несут и какой доходностью обладают эмитированные им акции. С этих позиций обычно различают35:

– грошовые акции (предприятия, находящиеся в стадии подготовки к выходу на рынок, либо предприятия — банкроты, стремящиеся вернуться в бизнес);

– акции предприятий возникающего роста (уже внедрили свою продукцию на рынок, но находятся в стартовой стадии, ориентированы на быстрое расширение);

– акции предприятий установившегося роста (постоянно растущие объемы продукции, принятой рынком);

– акции крупных признанных предприятий, находящихся в зрелой стадии развития (стабилизация объемов продаж, завоеванный долгосрочный уровень, постоянные прибыли);

– акции предприятий угасающего роста (постепенная утрата объемов рынка);

– акции монополий (регулируемых и нерегулируемых).

Уровень инвестиционных качеств в значительной степени предопределяет характер присутствия акций на рынке, соответственно, масштабы и динамику проводимых с ними операций.

В отношении привилегированных акций нужно отметить, что существует несколько их типов.

Исторически привилегированные акции были известны еще в середине XVI в. в Англии; в первой половине XIX в. они появились в США, но широкое их распространение датируется последним десятилетием позапрошлого века, когда развернулся процесс формирования на акционерной основе невиданных дотоле по масштабам хозяйственных агломераций, преимущественно трестов. Их организаторы широко пользовались эмиссией акций для мобилизации необходимых ресурсов. Но при этом им приходилось решать и такую проблему: как сохранить в своих руках контрольный пакет, не покупая соответствующей части дополнительных выпусков. Выход был найден именно в выпуске привилегированных акций, не предоставлявших их владельцам права голоса в обмен на фиксированный дивиденд. Кроме того, в случае ликвидации

акционерного общества в «очереди за остатками» держатели привилегированных акций стоят не последними, как владельцы обыкновенных акций, а предпоследними. Хотя практическая польза от такой разницы в действительности невелика, но психологически определенный эффект есть.

В дальнейшем спектр этих ценных бумаг с новыми чертами, привлекательными для инвесторов и рассчитанными на их привлечение, постоянно расширялся. Сегодня классическая разновидность привилегированных акций — бессрочный выпуск с фиксированным дивидендом — встречается крайне редко. Например, в США к середине 1980-х гг. имели хождение примерно I 300 выпусков привилегированных акций, но к классическому их типу относился всего 1 6.

Сегодня, помимо получивших распространение в российской практике в процессе акционирования государственных предприятий привилегированных акций типа «А», типа «Б» и «золотой акции», известны37:

— конвертируемые привилегированные акции;

— отзывные (погашаемые) привилегированные акции;

— обмениваемые привилегированные акции;

— участвующие привилегированные акции;

— привилегированные акции с регулируемой ставкой дивиденда;

— кумулятивные привилегированные акции;

— гарантированные привилегированные акции;

— приоритетные привилегированные акции;

— привилегированные акции с преимущественными правами;

— старшие и младшие привилегированные акции;

— привилегированные акции с фондом погашения;

— привилегированные акции с фондом покупки;

— привилегированные акции с опционом на продажу;

— голосующие привилегированные акции. Стремление создать финансовый продукт,

отвечающий самым разнообразным ожиданиям инвесторов, приводит к комбинациям в одном выпуске самых различных разновидностей акций

36 Мусатов В. Т. Фондовый рынок: инструменты и механизмы.

– М.: Международные отношения, 1991. – С. 38.

37Жуков Е. Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995. – С. 48-49; Каратуев А.Г. Ценные бумаги: виды и разновидности. – М.: Русская Деловая Литература, 1997.

– С. 58-63; Кудряшов В.В. Эмиссия акций в акционерном обществе: практический аспект. – М.: Современная экономика и право, 1999.

– С. 22-28.

(например: кумулятивная конвертируемая привилегированная акция класса «С»). Корпорации могут прибегать к выпуску других ценных бумаг, связанных с акциями и носящих производный характер, как-то: депозитарные свидетельства (расписки), варранты, подписные права, опционы.

Отмеченные характерные особенности обыкновенных и привилегированных акций обусловливают тот факт, что они неодинаково привлекательны с точки зрения эмитента, хотя обе этих разновидности ценных бумаг имеют общий приоритет, направленный на мобилизацию денежных фондов для корпораций. Это обстоятельство предопределяет необходимость анализа инвестиционных качеств акций не только с позиции инвесторов, но также с позиции корпораций-эмитентов.

Предположим, в целях обеспечения оптимального соотношения между собственными и заемными средствами эмитентом принято решение об использовании акционерной формы финансирования (эмиссии) акций. Ключевой вопрос, который должен в этом случае решить эмитент, — какие акции выпускать (обыкновенные, привилегированные или же и те, и другие в определенной пропорции). В целях принятия обоснованного решения, помимо глубокого изучения рынка, необходимо оценить преимущества и недостатки обыкновенных и привилегированных акций с позиции эмитента.

В обобщенной форме сравнительная оценка характерных свойств (преимуществ и недостатков) обыкновенных и привилегированных акций с точки зрения предприятия-эмитента представлена соответственно в табл. 3 и табл. 4.

Очевидно, к эмиссии привилегированных акций рационально прибегать, когда нет доступа к другим источникам финансирования. Имеетсмысл выпускать их и тем компаниям, которые могут быть уверены в стабильности своих прибылей (в США, к примеру, такие бумаги активно используются электроэнергетическими компаниями).

В то же время на обыкновенные акции спады и депрессии меньше воздействуют, так как они больше привязаны к владению акционерной собственностью. Более того, выпуск обыкновенных акций может быть даже увеличен для дополнительной мобилизации денежного капитала в целях улучшения платежеспособности корпораций в условиях спада или кризиса.

В конечном итоге, при выборе между обыкновенными и привилегированными акциями предприятию-эмитенту следует исходить из расчета

Таблица 3

Сравнительная оценка свойств привилегированных акций (ПА) с точки зрения эмитента

Преимущества Недостатки

1. Владельцы ПА – совладельцы корпорации, не имеющие права голоса и, следовательно, у эмитента сохраняются приоритетные позиции в управлении корпорацией 1. Г!А обходятся эмитенту относительно дороже, чем ОА или облигации, поскольку не считаются с издержками ведения бизнеса и должны выплачиваться из чистой прибыли

2. ПА не создают прямых финансовых претензий к эмитенту и от невыполнения обязательств АО перед держателями ПА в части выплаты дивидендов не возникает ситуация банкротства 2. Невыплата дивидендов или их выплата не в полном объеме приводит к обретению префакциями права голоса. В результате чего может быть нарушено соотношение сил на общем собрании акционеров

3. Размер дивиденда по ПА, как правило, носит фиксированный характер и устанавливается эмитентом при их выпуске, т.е. заранее известен, в результате можно прогнозировать тенденции развития предприятия (в том числе его рентабельность) 3. Выпуская ПА, эмитент берет на себя бессрочное обязательство производить фиксированные выплаты в течение всего периода существования АО (ПА без срока погашения) или периода обращения ПА (ПА со сроком погашения или с правом отзыва)

4. Выпуск ПА позволяет сбалансировать уставный капитал и поддерживать на приемлемом уровне соотношение между заемными средствами и собственным капиталом 4. Необходимость проведения большого объема подготовительных работ, связанных с проведением дополнительной эмиссии, необходимость разработки и регистрации проспекта эмиссии

5. Существует большое разнообразие видов ПА, позволяющее учесть в характеристиках выпусков как интересы выпускающей корпорации (эмитента), так и интересы инвесторов, обеспечить компромисс 5. Неопределенность и непредсказуемость результата проведения эмиссии акций, повышенный уровень рисков эмиссионной операции и потерь при неблагоприятном изменении конъюнктуры финансовых рынков

Таблица 4

Сравнительная оценка свойств обыкновенных акций (ОА) с точки зрения эмитента

Преимущества Недостатки

1. ОА — бессрочные ценные бумаги и посредством их выпуска акционерное общество – эмитент привлекает средства на весь период своего существования (вплоть до ликвидации) от широкого круга инвесторов (физических и юридических лиц) 1. При свободной продаже ОА на рынке возможна потеря контроля над акционерным обществом, так как появляются новые совладель-цы (акционеры), изменяется равновесие сил на общем собрании акционеров

2. Существует возможность многократного увеличения капитала, мобилизации значительных ресурсов, привлечения средств самого широкого круга инвесторов (юридических и физических лиц) 2. Неопределенность стоимости привлечения капитала, так как размер дивидендов по акциям устанавливается ежегодно (по рекомендации совета директоров), а в отдельные периоды дивиденды могут вообще не выплачиваться

3. Размер дивиденда по ОА, как правило, непосредственно связан с результатами хозяйственной деятельности корпорации и эффективностью ее функционирования 3. Неопределенность и непредсказуемость результата проведения эмиссии акций, достаточно высокий уровень рисков эмиссионной операции вследствие возможного изменения конъюнктуры финан-

4. Выплата дивидендов владельцам ОА- право, но не обязательство компании-эмитента и не гарантируется 4. В случае выпуска ОА возникает бесконечный поток дивидендов, выплачиваемых владельцам в течение всего периода существования

5. Нефиксированный уровеньдивидендов по ОА, устанавливаемый решением общего собрания акционеров по рекомендации совета директоров, позволяет проводить самостоятельную взвешенную дивидендную политику с учетом реального положения дел в корпорации 5. Существует необходимость постоянного присутствия на рынке, систематического анализа альтернативных направлений инвестирования, дивидендной политики конкурентов, других эмитентов (во избежание падения курса собственных акций)

6. Возможность получения курсовых разниц при размещении дополнительных выпусков акций по сложившейся рыночной цене (в случае превышения ценой размещения номинальной стоимости акций) 6. Необходимость проведения большого объема подготовительных работ, связанных с проведением дополнительной эмиссии, необходимость разработки и регистрации проспекта эмиссии

7. Распыление акций среди большого числа инвесторов приводит к уменьшению относительных размеров контрольных пакетов, достаточных для эффективного контроля над акционерным обществом 7. При большом количестве акционеров возможно усложнение управления предприятием

финансовой нагрузки на прибыль, связанной с выплатой фиксированных дивидендов. Повышенный уровень финансовых обязательств корпораций по префакциям и необходимость гарантий дивидендных выплат часто перевешивают все их преимущества. Кроме того, доля привилегированных

акций в общем объеме уставного капитала может быть ограничена законодательным путем. Так, например, в Российской Федерации она не должна превышать 25 %.

Интерес к эмиссии акций со стороны корпораций обусловлен рядом их особенностей как ф^-

нансового инструмента, наличием у них ряда преимуществ и недостатков, анализ которых должен проводиться эмитентами в контексте сложившейся хозяйственной ситуации и их планов на будущее. На сегодня эмитенты имеют широкий выбор схем и моделей применения различных типов и категорий акций, что может стать основой разработки долгосрочной эмиссионной политики акционерного общества на рынке ценных бумаг.

При осуществлении эмиссий акций, направленных на мобилизацию инвестиционных ресурсов, нередко параллельно анализируются 4-6, а иногда и более 10 вариантов, различающихся последовательностью эмиссий, объемами выпусков, видом и категориями выпускаемых ценных бумаг, способами и стратегиями размещения. В этом случае цель проведения таких эмиссий определяет их значительный объем: не имеет смысла проводить сложную, дорогостоящую работу по разработке плана эмиссии, регистрации и размещению акций для привлечения нескольких миллионов рублей. Очевидно, что речь должна идти о десятках и сотнях миллионов рублей. В противном случае имеет смысл прибегнуть к более простым способам заимствования денежных средств (например, можно ограничиться получением кредита в коммерческом банке).

В конечном счете, в результате практической реализации схемы акционерного финансирования инициатор проекта получает возможность его осуществления за счет привлечения инвестиций и максимизации прибыли, а инвесторы (акционеры) получают в собственность акции привлекательного предприятия с правом получения дивидендов. Поэтому эмиссия обыкновенных и привилегированных акций как способ привлечения инвестиций имеет значительные преимущества для компаний-эмитентов, поскольку позволяет получить дополнительное финансирование наэкономически выгодных условиях (более низкая стоимость капитала) и фактически бессрочно (на весь период существования акционерного общества). Это создает реальные предпосылки для осуществления крупных инвестиционных программ и проектов корпораций.

Резюмируя все сказанное, можно сделать следующие выводы, отражающие специфику акционерного финансирования инвестиционного процесса.

1. Неотъемлемым элементом развитой рыночной

экономики являются корпорации — предприятия, созданные в организационно-правовой

форме акционерного общества. Акционерное предпринимательство прошло длительный эволюционный путь развития, в процессе которого происходило его постоянное совершенствование. Вместе с тем ключевая его идея, состоящая в ограничении риска участников акционерного общества объемом их вложений в акции и формировании на этой основе ассоциированного капитала, сохраняла свое значение на протяжении всего периода развития. Организационно-правовые особенности функционирования акционерных обществ (корпораций) объективно предоставляют им исключительные возможности в привлечении инвестиций посредством эмиссии ценных бумаг. В этом контексте акция не только выступает как ключевой структурообразующий элемент такой организационно-правовой формы предприятий, каковой является акционерное общество (ни одна другая ценная бумага не выступает в таком качестве), но и как гибкий финансовый инструмент, обеспечивающий аккумуляцию инвестиционных ресурсов, необходимых для ведения хозяйственной деятельности корпорации.

2. Используя механизм эмиссии ценных бумаг, в данном случае акций, корпорации могут в короткие сроки сконцентрировать (мобилизовать) значительные ресурсы в целях реализации крупных инвестиционных программ, не обременяя себя обязательствами в виде займов или кредитов. Столь значительная роль акций в формировании капитала и финансировании деятельности корпораций в известной степени определяется их спецификой как долевых ценных бумаг. Являясь долевыми ценными бумагами, акции имеют важнейшие свойства, существенным образом отличающие их от всех других видов ценных бумаг. Прежде всего акции — титулы собственности; поэтому они не являются долгом предприятия (в отличие от облигаций и других долговых обязательств), не подлежат погашению (в классическом случае). Значит, сколько бы ни было их выпущено, они не ложатся тяжелым финансовым бременем на эмитента. Акции предполагают ограниченную ответственность их владельцев и дают им право на долю имущества только при ликвидации акционерного общества. В общем случае эмитент не обязан выкупать акции у их держателей, и это существенное отличие акций от долговых бумаг, которые эмитент обязан погасить (опла-

тить) строго в определенный (оговоренный в условиях выпуска) срок. Следовательно, эмиссия акций обеспечивает совершенно иной способ финансирования, чем выпуск долговых бумаг.

3. Особенности акций как финансового инструмента предопределяют специфику акционерного финансирования. Акционерная форма финансирования представляет собой вклады (взносы) юридических и физических лиц, в результате которых инвесторы становятся собственниками акций (акционерами) корпорации. Акционер фактически является не собственником акционерного общества (корпорации) или его имущества, а собственником акции — ценной бумаги, обладание которой предоставляет ему определенный набор прав, в том числе на получение части прибыли акционерного общества, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Особая роль акций в инвестиционном процессе четко просматривается уже в момент создания корпорации (акционерного общества), когда посредством первичной (учредительской) эмиссии акций и последующего распределения их среди учредителей происходит формирование уставного капитала акционерного общества как основы для развертывания его хозяйственной деятельности. Последующие (повторные) эмиссии акций имеют своей целью увеличение уставного капитала общества и связаны с дальнейшим расширением масштабов производственной деятельности, привлечением новых инвесторов и / или капитализацией (реинвестированием) собственных средств в целях развития корпорации.

4. Главные преимущества эмиссии акций как формы привлечения инвестиционных ресур-

сов: возможность многократного увеличения капитала, бессрочный характер привлечения средств и отсутствие необходимости фиксированных выплат (в случае эмиссии обыкновенных акций) или их заранее определенный размер (в случае эмиссии привилегированных акций). Выплата доходов акционерам (в виде дивидендов) может напрямую увязываться с результатами финансово-хозяйственной деятельности корпораций, т.е. эффективностью их функционирования. Невыплата дивидендов (в том числе владельцам префакций) не создает прямых финансовых претензий к эмитенту. Основной недостаток эмиссии акций как способа привлечения инвестиций – необходимость допуска к управлению корпорацией новых акционеров. В результате возникает риск утраты контроля за акционерным обществом. Кроме того, если корпорация недостаточно известна на рынке и/или ее акции низколиквидны, потребуется дополнительная работа по поиску заинтересованных инвесторов.

5. Приемлемой формой оптимизации схемы привлечения денежных рЬсурсов является конструирование таких ценных бумаг, которые, с одной стороны, имеют набор привлекательных характеристик для их будущих владельцев — инвесторов, а с другой, — позволяют эмитенту привлечьдополнительное финансирование, не ограничивая степени своей свободы. Наряду с особенностями акций как финансового инструмента к числу объективных оснований, предопределяющих возможность успешного решения проблемы привлечения инвестиций путем эмиссии ценных бумагэтого вида, может быть отнесено многообразие их типов (разновидностей).

(Продолжение следует)