Метод дисконтированных денежных потоков в оценке бизнеса

Метод дисконтирования денежных потоков является основным методом доходного подхода к оценке стоимости бизнеса и практически всех доходных объектов. Он основан на предположении, что стоимость объекта оценки определяется текущей стоимостью дохода, который будет получен его владельцем в будущем. Это — основной метод оценки стоимости предприятия (бизнеса и его активов).

Метод дисконтированных денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие денежные потоки нестабильны и существенно отличаются от текущих, и их можно обоснованно спрогнозировать. Прогнозируемый денежный поток должен выражаться положительной величиной для большинства прогнозных лет, в том числе последнего года прогнозного периода.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционной привлекательности доходного объекта оценки. Инвестора интересует не сам такой объект, а поток будущих денежных доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Для расчета дисконтированных денежных потоков необходимы данные:

• — длительность прогнозного периода;
• — прогнозные и постпрогнозные величины денежных потоков;
• — ставка дисконтирования.

Основные этапы оценки методом дисконтирования денежных потоков следующие.

• 1. Сбор и подготовка информации.
• 2. Определение длительности прогнозного периода.
• 3. Выбор модели денежного потока.
• 4. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

Важным вопросом этого этапа является выявление активов, участвующих в создании денежного потока объекта оценки, и определение возможных значений дохода, определения влияния макроэкономических факторов на стоимость этого участия.

2. Определение длительности прогнозного периода. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для подготовки прогноза, позволяющего предсказать величину денежных потоков. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике, прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где долгосрочные прогнозы затруднительны, прогнозный период сокращен до 3 лет, что достаточно мало, но более длительный прогноз нереален. Для точности результата можно осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

• 3. Выбор модели денежного потока. Основным показателем, используемым в методе дисконтирования денежного потока, является денежный поток, рассчитываемый как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период. Использование денежного потока определяется тем, что он:
  • — не так изменчив, как прибыль;
  • — учитывает такие денежные статьи, как «капиталовложения» и «долговые обязательства», которые не включаются в расчет прибыли, т. е. все реальные поступления или расходы денежных средств.

В оценке стоимости используются в основном следующие модели денежного потока:

1) денежный поток, создаваемый собственным капиталом компании(ECF — Equity Cash Flows), модель которого приведена в табл. 4.9. В российской практике он получил название «денежный поток для собственного капитала», также встречаются формулировки «полный денежный поток» и «денежный поток для акционеров».

Таблица 4.9

Модель денежного потока для собственного капитала предприятия (Модель полного

денежного потока)

2) денежный поток, создаваемый всем капиталом компании: собственным и заемным (CCF — Capital Cash Flows), модель которого приведена в табл. 4.10. В российской практике он получил названия: «денежный поток для всего инвестированного капитала», «бездолговой денежный поток» и «денежный поток для инвесторов». В нем применительно к каждому будущему периоду учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь привлеченных кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам при их текущем обслуживании.

Таблица 4.10

Модель денежного потока для всего инвестированного капитала (модель бездолгового денежного потока)

Полный денежный поток учитывает все притоки и оттоки, включая привлечение, погашение и обслуживание заемного капитала.

Бездолговой денежный поток не учитывает процентных выплат, привлечение и погашение кредитов.

Выбор модели зависит от того, насколько текущая структура капитала объекта оценки соответствует отраслевым тенденциям финансирования. В общем случае для оценки стоимости на практике обычно используют модель расчета денежного потока для инвестированного капитала. При необходимости использования полного денежного потока к полученному значению бездолгового денежного потока прибавляется величина долга. Однако, оценщику рекомендуется работать с полными денежными потоками, несмотря на более трудоемкий их расчет по сравнению с вычислением бездолговых денежных потоков, так как:

• — на финальном этапе в любом случае необходимо анализировать финансовый план для определения текущей стоимости долга;
• — при расчете текущей стоимости бездолговых денежных потоков требуется определять средневзвешенную стоимость капитала. Она должна меняться по мере возврата заемных средств, и оценщику необходимо пересчитывать ставку дисконтирования для каждого прогнозного периода, что сложнее, чем оперирование полными денежными потоками.

Денежный поток может быть номинальным (в ценах будущих периодов) или реальным (в ценах базисного периода, т. е. периода, когда составляется соответствующий прогноз). Использование реального денежного потока оправдано для расчета стоимости бизнеса, функционирующего в условиях стабильной рыночной среды и низкой инфляции. В прогнозах деятельности российского предприятия оценщик сталкиваемся с тем, что рост цен на товары и услуги в разных отраслях и на различные группы товаров и услуг имеет достаточно существенные различия, что может влиять на изменение рентабельности предприятий. Таким образом, оптимальным вариантом для целей оценки российского бизнеса в большинстве случаев является прогнозирование номинального денежного потока с применением косвенного метода (см. табл. 4.12 и 4.13). Однако следует иметь в виду, что работа с номинальным денежным потоком может обеспечить более высокую точность инвестиционных расчетов, если:

• — оценщик хорошо ориентируется в текущей и ожидаемой конъюнктурах на рынках сбыта, осваиваемого объектом оценки продукта, и рынках необходимых для него ресурсов;
• — опирается на соответствующие представительные маркетинговые исследования этих рынков;
• — представляет себе влияние будущей конкуренции (просчитывает эффект наличия у себя определенных конкурентных преимуществ).

Выбор того или иного вида денежного потока в дальнейшем отражается как на способе расчета величины денежного потока, так и на подходе к определению уровня ставки дисконтирования.

Согласно методу дисконтирования денежных потоков, стоимость предприятия основывается на будущих денежных потоках. Поэтому необходима выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных планов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. На основании всей имеющейся информации и ретроспективного анализа составляется прогноз валовой выручки от реализации.

• 4. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. Для расчета прогнозных величин денежного потока и его составляющих проводится их ретроспективный анализ, включающий:
  • а) анализ доходов и расходов от объекта в ретроспективном периоде на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком;
  • б) изучение текущего состояния отраслевого рынка и динамики изменения его основных характеристик;
  • в) прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

Основу прогноза денежного потока составляет анализ и прогноз выручки от реализации и расходов предприятия.

Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:

• — номенклатура выпускаемой продукции;
• — объемы производства и цены на продукцию;
• — ретроспективные темпы роста предприятия;
• — спрос на продукцию;
• — имеющиеся производственные мощности;
• — перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
• — общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
• — ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;
• — темпы инфляции;
• — доля оцениваемого предприятия на рынке;
• — долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период;
• — стратегические и оперативные планы предприятия.

В общем виде прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, являются неточными.

Необходимо учитывать то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества или объема производимой продукции).

По основным показателем деятельности организации, используемым для расчета прогнозных величин показателей, составляющих денежные потоки по годам прогнозного периода, определяются значения по трем сценариям развития: пессимистическому, оптимистическому и наиболее вероятностному. Исходными для расчета других показателей, составляющих денежный поток, являются объем производства и цены на производимую продукцию (табл. 4.11).

Таблица 4.11

Основные показатели прогнозируемых сценариев денежного потока¹

Показатели, полученные в расчетах по трем сценариям развития, учитываются в денежном потоке по формуле:

где Д^пес — пессимистический вариант дохода или инфляции, Д^опт — оптимистический вариант дохода или инфляции, Д^нв — наиболее вероятный вариант дохода или инфляции.

Внутри любой отрасли, как правило, несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и наоборот, потерять свою долю на растущем рынке.

В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика — определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей.

При этом целесообразно провести анализ:

• — доли рынка, принадлежащей предприятию на дату оценки;
• — ретроспективную тенденцию изменения этой доли;

— бизнес-план предприятия.

При осуществлении детального прогноза составляющих доход объекта оценки необходимо учитывать таможенные платежи, налоги, акцизы и другие виды обязательных платежей.

5. Анализ и прогноз расходов. Анализ и прогноз расходов предполагает расчет прогнозной величины постоянных и переменных издержек производства (бизнеса). При этом следует исходить из их экономической сущности.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и т. д.).

Переменные издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно пропорциональны объемам производства.

На данном этапе оценщик должен:

• — изучить структуру расходов и соотношение постоянных и переменных издержек;
• — оценить инфляционные ожидания (изменение величины) каждой категории издержек;
• — изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• — определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• — рассчитать затраты на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• — сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Прогнозирование расходов на производство продукции может осуществляться укрупненным или детальным методом.

В укрупненном методе прогноз расходов производится на основе информации о доле переменных затрат в выручке предприятия и условно фиксированной величины постоянных затрат. Таким образом, рост переменных затрат прогнозируется пропорционально росту выручки. Рост постоянных затрат определяется в случае прогнозирования резкого значительного увеличения объема производства и, вместе с этим, роста затрат на операции, прямо не связанные с производством: рекламу, аренду и т. п.

При использовании детального метода прогнозирование расходов производится по элементам затрат. Во внимание принимаются прогнозные изменения цен и условий поставок продукции (сырья, материалов, комплектующих изделий, энергии т. д.) и услуг (например, ремонтного, транспортного обслуживания), используемых в деятельности (эксплуатации) объекта оценки, численности и уровня оплаты труда работников и отчислений на социальные нужды (для предприятий и организаций).

При прогнозировании расходов для определения денежного потока в прогнозном периоде необходимо иметь в виду, что величина амортизационных отчислений прибавляется к расчетной величине прибыли. При этом исходят из взаимосвязи изменений величины амортизационных отчислений и определенных при прогнозировании капитальных вложений сроков ввода новых основных средств. Если ввод в эксплуатацию объекта основных средств запланирован в конце прогнозного года, то амортизационные отчисления учитываются в денежном потоке следующего прогнозного года.

Расчет расходов за прогнозный период производится путем суммирования прогнозных величин затрат. При этом, как и в прогнозировании доходов, строятся пессимистический, оптимистический и наиболее вероятный сценарии развития.

• 6. Анализ и прогноз инвестиций. Анализ и прогнозирование инвестиций включает в себя анализ и прогноз трех основных компонентов:
  • — анализ и прогнозирование потребности в собственном оборотном капитале;
  • — анализ и прогнозирование капиталовложений;
  • — анализ и прогнозирование изменений долгосрочной задолженности.

Собственный оборотный капитал — разница между текущими

активами (за вычетом денежных средств) и текущими пассивами.

Величина текущих активов (запасов, дебиторской задолженности) и текущих пассивов зависит от выручки: чем больше выручка, тем большая величина собственного оборотного капитала требуется для нормального функционирования предприятия. Поэтому динамику собственного оборотного капитала можно прогнозировать в зависимости от выручки либо на основе раздельного прогнозирования изменений текущих активов и пассивов.

В процессе оценки требуется установить на дату оценки фактическую величину, избыток или недостаток собственного оборотного капитала в постпрогнозном периоде для учета его уменьшения или прироста в расчете прогнозных величин денежных потоков. При этом необходимо провести корректировку стоимости оборотных средств предприятия на дату оценки:

• — дебиторскую задолженность уменьшить на величину безнадежной задолженности;
• — из запасов вычесть стоимость неликвидных или испорченных материальных ценностей. Но возможен вариант, что запасы по данным отчетности придется увеличивать — на сумму превышения их рыночной цены на дату оценки над стоимостью, по которой они числятся в учете;
• — текущие активы уменьшить на сумму денежных средств и краткосрочных финансовых вложений;

• — текущие обязательства увеличить на сумму неучтенных краткосрочных обязательств;
• — к кредиторской задолженности прибавить пени и штрафы за просрочку платежей.

Потребность в собственном оборотном капитале можно рассчитывать с помощью укрупненного или детального подхода.

В укрупненном подходе расчет изменения потребности в собственном оборотном капитале определяется в процентах от изменения объема продаж (изменения выручки):

где АСОК, — прирост собственного оборотного каптала в i-ом прогнозном годе; К_сок — доля собственного оборотного капитала в выручке (по данным объекта оценки или среднеотраслевые данные); В;— выручка ?-го прогнозного года; В₍₍__1;) — выручка года, предыдущего прогнозному.

В табл, приведен пример расчета изменений потребности в собственном оборотном капитале в прогнозном периоде.

Таблица 4.12

Пример расчета изменений собственного оборотного капитала

В детальном подходе величина собственного оборотного капитала предприятия в прогнозный период определяется путем суммирования прогноза на этот период его отдельных компонентов (дебиторская задолженность, запасы, кредиторская задолженность) на основании ретроспективных показателей объекта оценки и с учетом прогнозных изменений основных характеристик деятельности предприятия и его внешней среды:

где ДоСу — изменение j-го элемента собственного оборотного капитала в i-м прогнозном периоде, п — количество прогнозных периодов.

Капитальные вложения — финансовые инвестиции в расширение производства и в его составляющие, которые в будущем будут приносить доход.

Определение величины капиталовложений в прогнозном периоде производится:

• а) на основе информации о
• — сроках службы активов и планов их выбытия из процессов деятельности предприятия (из его бизнеса);
• — планах предприятия о приобретении основных средств для замены имеющихся и развития бизнеса;
• б) по двум направлениям:
  • — на замену существующих внеоборотных активов по мере их износа;
  • — покупку или создание новых активов для увеличения производственных мощностей в будущем.

Прогнозирование потребности в капиталовложениях на замену существующих активов производится для каждой единицы внеоборотных активов через период, соответствующий ее оставшемуся реальному экономическому сроку службы. При этом инвестиции оцениваются на полную замену. Необходимая сумма определяется исходя из текущей рыночной стоимости аналогичных основных средств на дату оценки с учетом инфляции за период до даты замены. Амортизация может быть рассчитана также индивидуально для каждой инвентарной единицы (на основе известной нормы и балансовой стоимости основного средства) до момента ее замены. После замены расчет амортизации выполняется по первоначальной стоимости поступившего на замену объекта основных средств. Недостаток такого подхода к прогнозированию инвестиций – чрезвычайная трудоемкость и громоздкость расчетов.

Имеется упрощенный вариант расчета потребности в капиталовложениях на замену существующих активов, применение которого дает менее достоверный результат. Размер инвестиций принимается равным реальной амортизации. Она рассчитывается как отношение рыночной стоимости всех активов к средневзвешенному оставшемуся сроку службы имущества по данным РСБУ. Здесь как и в предыдущем варианте расчетов необходимо учесть инфляцию, чтобы получить реальную рыночную стоимость основных средств в будущем (для каждого года периода прогнозирования).

Расчет инвестиций, необходимых для расширения деятельности, определяется, как правило, индивидуально для каждого бизнеса. Проведение полномасштабной реконструкции производственных мощностей может привести к резкому оттоку денежных средств и как следствие снижению стоимости бизнеса до момента начала окупаемости инвестиций.

Важное место в расчете денежного потока от инвестиционной деятельности занимает прогноз инвестиций в нематериальные активы.

Так как значимость нематериальных активов в деятельности предприятия часто может проявляться не столько в течение прогнозного периода, сколько в долгосрочной перспективе, то особую важность имеет корректность расчета инвестиционных отчислений на нематериальные активы для постпрогнозного периода. Если в оцениваемый бизнес (оцениваемое предприятие) не планируется в обозримом будущем по объективным обстоятельствам инвестировать значительные средства в нематериальные активы, в долгосрочной перспективе такие затраты все равно неизбежны.

Анализ и прогнозирование изменения долгосрочной задолженности осуществляется по следующим направлениям:

• — анализ текущей кредитной истории предприятия, имеющихся на дату оценки кредитных договоров;
• — анализ имеющихся у предприятия проектов развития производственно-технической базы, планов их реализации, объемов и источников финансирования;
• — изучение графиков получения и погашения долгосрочных кредитов, механизмов платежей по ним;
• — изучение планов эмиссии ценных бумаг (акций, облигаций).

По результатам анализа определяется изменения долгосрочной дебиторской задолженности в прогнозном периоде, которые учитываются в расчете денежного потока.

7. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: прямой и косвенный.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

В общем виде схемы прямого метода расчета денежного потока для собственного и инвестированного капитала показана в табл. 4.9 и 4.10. При использовании этого метода анализируются валовые денежные потоки по их основным видам на основании данных бухгалтерского учета. Обороты по соответствующим счетам (реализация, расчеты с поставщиками, краткосрочные кредиты и т. д.) корректируются на изменение остатков запасов, дебиторской и кредиторской задолженности, чтобы в итоге получить только те операции, которые оплачены живыми деньгами. Метод точный, но трудоемкий и недостаточно информативный — не позволяет проследить трансформацию чистой прибыли в денежный поток. Он, как правило, применяется в фундаментальном анализе. В оценке бизнеса в основном используют косвенный метод расчета денежного потока.

Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности: операционная, инвестиционная и финансовая. (табл. 4.13). Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

Схема косвенного метода расчета полного денежного потока

Таблица 4.13

8. Определение ставки дисконтирования. С математической точки зрения ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле ставка дисконтирования — ставка дохода, требуемая инвесторами, на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или это ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Таким образом, ставка дисконтирования используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присвоения будущих денежных потоков. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконтирования должна превышать ставку безрисковых вложений капитала (безрисковая ставка) и обеспечивать дополнительный доход за весь период рисков, сопряженных с инвестированием в оцениваемое предприятие.

Для дисконтирования дохода ставка дисконтирования в прогнозном периоде берется на середину года. Это связано с тем, что доход формируется в течение года, а не поступает единой суммой в конце года. Следовательно, использование ставки дисконтирования на конец года приведет к занижению текущей стоимости будущих доходов. Тем не менее, если в силу каких-либо особенностей отрасли денежный поток сконцентрирован на определенную дату года, то и ставка дисконтирования должна рассчитываться на эту дату.

Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

• 1) наличия у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
• 2) необходимости учета для инвесторов стоимости денег во времени;
• 3) фактора риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Особое внимание в оценке стоимости уделяется анализу и прогнозированию рисков. В целях оценки стоимости бизнеса риски подразделяют на систематические и несистематические.

Систематические, внешние по отношению к объекту оценки, — риски, возникающие в его внешней среде, воздействующие на результаты его деятельности и не входящие в зону его контроля (не могут быть устранены усилиями коллектива объекта оценки). К ним обычно относятся:

• — природно-естественные, связанные со стихийными бедствиями и экологией;
• — общеэкономические, связанные с изменением макроэкономической ситуации, неблагоприятной конъюнктурой рынка, изменением конкурентной среды, отраслевыми особенностями;
• — политические, связанные с национализацией и экспроприацией, военными действиями, гражданскими беспорядками, разрывом контракта и договора;
• — финансовые, связанные с изменением покупательной способности денег (инфляционные и дефляционные риски), курса национальной валюты, дисбалансом ликвидности, общерыночной ставки процента.

Несистематические (внутренние) риски создаются внутри объекта оценки и могут изменяться воздействием коллектива на создающие их факторы. В зависимости от среды возникновения и действия несистематические риски подразделяются:

• — на производственные, связанные с понижением производительности труда, потерей рабочего времени, перерасходом или отсутствием необходимых материалов;
• — технические и технологические, связанные с внедрением новых технологий, с инновациями, с внедрением результатов НИОКР;
• — коммерческие, связанные с реализацией продукции;
• — транспортные, связанные с платежеспособностью покупателя и т. п.;
• — инвестиционные, включая риск упущенной выгоды, процентный, кредитный, риск банкротства и т. п.

В процессе оценки из всей совокупности рисков деятельности объекта оценки определяются наиболее существенные для него систематические и несистематические риски, значение которых учитывается при использовании в расчете ставки капитализации дохода и дисконтирования денежного потока. Определенный уровень риска закладывается при составлении прогнозов доходов, расходов, денежных потоков. Значение риска определяется в абсолютном или относительном выражении (как величина возможных потерь в стоимостном измерении или в отношении к некоторой базе: выручке, прибыли, собственному капиталу и т. п.) на основе собранной оценщиком внешней и внутренней информации, характеризующей состояние и пути развития объекта оценки и его внешней среды в постпрогнозном и прогнозном периодах.

На основе анализа постпрогнозной информации об оцениваемом и аналогичных объектах строится таблица или график частоты возникновения и уровня потерь по видам риска, по которым определяются вероятные сроки и уровни потерь его повторения в прогнозном периоде. При этом ФСО не исключается привлечение экспертов.

Вероятностный характер возникновения и величины рисков, высокая субъективность их оценки обуславливают множество заключений о стоимости предприятия. Оценщик, составляющий оптимистический прогноз рисков объекта оценки, определит его текущую стоимость выше по сравнению с тем, как ее определяет аналитик, составляющий пессимистический прогноз. Текущая стоимость компании, деятельность которой связана с высоким риском, ниже, чем текущая стоимость аналогичной компании, но функционирующей в условиях меньшего риска.

Расчет ставки дисконтирования зависит от применяемой в оценке модели денежного потока. При дисконтировании денежного потока для собственного капитала (полного денежного потока), как правило, применяются:

• — метод кумулятивного построения;
• — метод сценариев;
• — модель оценки капитальных активов;
• —метод отраслевой рентабельности капитала и активов;

При дисконтировании денежного потока для инвестированного капитала (бездолгового денежного потока) используется модель средневзвешенной стоимости капитала.

Метод кумулятивного построения (формула 4.13) ставки дисконтирования может применяться при оценке собственного капитала в любых случаях, но больше всего он подходит, когда цель оценки предполагает высокую значимость несистематических рисков. Его преимущество — в возможности учета несистематических рисков, присущих объекту оценки. Однако, следует иметь в виду, что определенная данным методом величина ставки имеет высокую степень субъективизма, так как прибавляемые к безрисковой ставке характерные для конкретного бизнеса премии за различные виды несистематических рисков определяются экспертным путем.

Более достоверные результаты дает учет рисков в денежных потоках, частично реализуемый в более популярном в оценке бизнеса (популярном по сравнению с кумулятивным методом) методе сценариев. Применение этого метода предполагает анализ множества вариантов развития бизнеса при различной степени влияния на него определенных факторов риска. По каждому такому варианту определяется вероятность его реализации. Величина денежного потока (CF) определяется по формуле:

где CFj — денежный поток согласно i’-тому сценарию развития объекта оценки; i — условный номер сценария; п — число рассматриваемых сценариев; p_t —вероятность i-того сценария.

На практике в основном используют упрошенный вариант метода сценариев, предусматривающий анализ трех сценариев будущих денежных потоков: оптимистический, пессимистический и наиболее вероятный. Расчет прогнозной величины производится по формуле 4.23.

Достоинством метода сценариев является возможность детальной проработки различных вариантов развития объекта оценки с учетом его систематических и несистематических рисков; недостатком — значительная трудоемкость расчета и высокая субъективность результата.

Определенное сходство с методом кумулятивного построения ставки дисконтирования имеет модель САРМ(Capital Asset Pricing Model), в которой также за базу расчета берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам и к ней прибавляются премии за риск инвестирования в оцениваемый бизнес с учетом присущих ему систематических и несистематических рисков. При этом в модели САРМ, в отличие от модели кумулятивного построения, доминируют систематические риски, и в расчетах используется доступная для оценщиков исходная информация. Несистематические риски, например, дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид объекта оценки, учитываются в модели САРМ в основном как поправки на действие количественных или качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании. Значительная доступность данных, необходимых для расчета ставки дисконтирования по модели САРМ, даже при значительной его сложности по сравнению с расчетом по модели кумулятивного построения, обуславливает широкое применение в практике дисконтирования полного денежного потока ставки дисконтирования, рассчитанной по модели САРМ.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов, ставка дисконтирования находится по формуле:

где R — ставка доходности на собственный капитал (требуемая инвестором ставка дохода); Rf— безрисковая (базовая) ставка дохода; (3 — коэффициент, являющийся мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране; R_m — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); — премия для малых предприятий; S₂ — премия за риск, характерный для инвестиций в отдельную компанию; С — страновой риск.

Пример ^{* 26 [3][4]}

2. Расчет ставки дисконтирования по формуле 4.26:

Определение величины безрисковой ставки приведено ранее при расчете ставки капитализации кумулятивным методом (подпараграф 4.2.1, с. 201). На практике в данном расчете в качестве безрисковой ставки оценщик принимает, как правило, доходность государственных ценных бумаг, срок погашения которых совпадает с принятым для дисконтирования денежного потока периодом (или, по крайней мере, его превышает). Значение безрисковой ставки как доходности государственных облигаций, сопоставимых по сроку и валюте с оцениваемым активом, можно узнать на интернет-сайте www.rusbonds.ru .

Основу модели САРМ составляет (3-коэффициент, характеризующий меру систематического риска оцениваемой компании. Применительно к акционерной организации он рассчитывается, исходя из амплитуды колебаний общей доходности ее акций по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом:

где y_t — доходность за период; у_ср — доходность рассматриваемой компании за весь ретроспективный период; Я_щ — средняя доходность на фондовом рынке за период t; — средняя доходность за весь ретроспективный период.

Коэффициент бета для рынка в целом равен 1 (единице). Если коэффициент бета компании равен 1, то это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируются с колебаниями доходности рынка в целом. В этом случае ее систематический риск равен среднерыночному. Если коэффициент бета компании равен 1,5, то ее общая доходность будет изменяться на 50 % быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций на рынке снизится на 10 %, общая доходность данной компании упадет на 15 %. Следовательно, чем большее значение принимает |3 — коэффициент компании и ряда компаний отрасли, тем больший уровень риска им характерен.

Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются специализированными фирмами на основе статистической информации фондового рынка и публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, коэффициенты бета берут из этих информационных источников и сами их не рассчитывают. В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах бета консалтинговая компания АК&М. Значительный объем информации по этому вопросу имеется на интернер-сайтах www. damodaran.com (в разделе Data/Current Data/Levered and Unlevered Betas by Industry) и www.google.com/finance.

Среднерыночную доходность (R_m) отечественных компаний в премии за риск (R_m — Rj) можно определить на основе средней доходности «голубых фишек» или изменения индекса цен на фондовом рынке (при расчете которого учитываются «голубые фишки»). Можно рассчитать премию за риск (R_m — RjJ в целом на основе данных интернет- сайта www.damodaran.com в разделе Data/Current Data/Implied Equity Risk Premiums — United Stats, где публикуются значения американской премии за риск применительно к индексу S&P-500 и долгосрочным казначейским обязательствам. В зарубежных источниках этот вид премии за риск обозначается как ЕКР(Equity Risk Premium). При этом в расчет принимается средняя за определенный ретроспективный период величина американской ЕКР, скорректированная на страновой риск РФ, т. е. ЕКР С.

Страновой риск может быть рассчитан как спред (разность между доходностями) российских долгосрочных государственных евробондов и американских долгосрочных государственных облигаций, информацию о которых можно взять на интернет-сайте www.treasuries.gov. Если расчеты осуществляются в рублях, то страновой риск не учитывается. Он входит в состав доходности облигаций федерального займа.

Пример

Определить норму доходности на собственный капитал, если доходность облигаций федерального займа, сопоставимых по сроку со сроком реализации бизнеса, равна 7 %. Доходность российских евробондов, сопоставимых по сроку со сроком реализации бизнеса, равна 5,8 %. Премия за страновой риск определена в размере 3,7 %. (3-коэффициент для целевой отрасли, составленной по выборке иностранных аналогов, определен на уровне 1,2. Премия за риск (ЕКР) для США составляет 5,5 %.

Решение.

В условии задачи в качестве безрисковой ставки принята доходность российских евробондов, P-коэффициент взят по иностранным компаниям, премия за риск (ЕКР) определена для американского рынка. При этом ставка дисконтирования рассчитывается для российской компании, поэтому в расчете необходима валютная корректировка, отражающая соотношение доходности облигаций федерального займа к доходности евробондов. Премия за риск для России, исходя из вышеизложенного, определяется прибавлением к американской премии за риск (ЕКР) странового риска.

В оценке стоимости бизнеса различают рычаговый (отражающий влияние на риск финансового рычага — отношения заемного капитала компании или отрасли к собственному) и безрычаговый (не учитывающий влияние финансового рычага, очищенный от финансового риска) (3-коэффициент. Это связано с тем, что с увеличением в структуре капитала компании заемной доли риски собственников возрастают. Учет влияния финансового рычага на величину (3-коэффициента производится по следующей схеме.

• 1. Определяется (3-коэффициент целевой отрасли (или компании- аналога). Он отражает значение финансового рычага отрасли (или компании-аналога).
• 2. Рассчитывается безрычаговый (3-коэффициент, который будет содержать только систематические риски:

где (З_{рыч (отр)} — рычаговый (3-коэффициент отраслевой выборки или компании-аналога; (З_безрыч — безрычаговый (3-коэффициент; tax — ставка налога на прибыль, по которой осуществляется налогообложение компании аналога или компаний отраслевой выборки; D / Е — коэффициент, отражающий соотношение заемного (D) и собственного (Е) капитала компании-аналога или среднее значение данного параметра для компаний из отраслевой выборки.

3. Определяется рычаговый (3-коэффициент для оцениваемой компании с учетом структуры ее капитала:

где (З_рычоц— рычаговый ^-коэффициент оцениваемой компании; tax — ставка налога на прибыль, по которой осуществляется налогообложение оцениваемой компании; D / Е — соотношение заемного и собственного капитала объекта оценки.

Пример

Определить [3-коэффициент, необходимый для расчета нормы доходности на собственный капитал оцениваемой компании, которая на 30 % финансирует бизнес за счет заемных средств и платит налог на прибыль по ставке 20 %. Отраслевой (3-коэффициент равен 1,2, финансовый рычаг по отрасли составляет 0,818. Налог на прибыль для компаний той же отрасли, что и оцениваемая компания, равен 25 %.

Решение.

Ответ: (3-коэффициент, необходимый для расчета нормы доходности на собственный капитал оцениваемой компании, равен 0,647.

Премия для малых предприятий — инвесторы назначают цену на акции мелких предприятий таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода.

Премия за риск, характерный для отдельной компании — в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с характером ее деятельности. Это служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.

Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, так как на возможность ее применения влияет максимальное число факторов. Она может применяться только в случаях оценки стоимости:

• — собственного капитала компании;
• — компании, акции которой котируются на фондовой бирже;
• — компании, имеющей показатели, характерные для рынка в целом. Метод отраслевой рентабельности капитала и активов (модель

Дюпона) отражает среднюю доходность активов или собственного капитала отрасли. Главное условие применения модели Дюпона — достаточность информации о состоянии отрасли. Преимущества данного метода заключаются в возможности расчета ставки дисконтирования для предприятий, которые не котируются на фондовом рынке. Для расчета ставки дисконтирования этим методом используются показатели рентабельности собственного и заемного капитала. Они легко рассчитываются по статьям баланса. Если дисконтируется бездолговой денежный поток, применяется показатель рентабельности активов (Return of Assets, ROA), рассчитываемый по формуле:

где Р — чистая прибыль; А — активы.

При дисконтировании полного денежного потока (денежного потока на собственный капитал) применяется показатель рентабельности собственного капитала (Return of Equity, ROE):

где E — собственный капитал.

При дисконтировании денежного потока, генерируемого инвестициями (например, реализацией инвестиционного проекта), применяется показатель рентабельности инвестиций (Return of Investment, ROI):

где I — инвестиции.

Пример

Средняя прибыль предприятия, намеревающегося сделать инвестиции в расширение бизнеса, составляет 500 тыс. руб. Первоначальная стоимость участвующих в этом бизнесе производственных фондов — 2,3 млн руб. Срок жизни бизнеса с точностью определить нельзя. Определите ставку для дисконтирования денежных потоков рассматриваемого бизнеса.

Решение.

Так как планируется не изменение, а расширение деятельности предприятия путем приращения производственных фондов, в качестве ставки дисконтирования принимается ROI равное 0,2 = 20 % (500 тыс. руб./2,3 млн руб.)

Показатели ROA и ROE рассчитывают по отрасли или как среднюю величину по отраслевой выборке аналогичных компании, относящихся к той же отрасли, что и объект оценки. Полученный результат сравнивают с аналогичным показателем по объекту оценки. Показатели ROA и ROE публикуются в отраслевых обзорах и рейтингах.

Дисконтирование денежных потоков для инвестированного капитала (бездолговых денежных потоков) производится по средневзвешенной стоимости капитала — WACC (Weighted Average Cost of Capital). Она рассчитывается по формуле:

где k_d — ставка по заемному капиталу; tax — ставка налога на прибыль предприятия; к_е — ставка (норма) доходности на собственный капитал; w_d — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; w_e — доля собственного капитала в структуре капитала предприятия.

Ставка доходности на собственный капитал рассчитывается по модели САРМ.

Пример

Рассчитать ставку дисконтирования для всего инвестированного капитала на основе следующих данных: ставка дохода по российским государственным облигациям —12 %, коэффициент бета —1,4, среднерыночная ставка дохода — 20 %, премия за риск для малой компании — 2 %, премия за риск, характерный для оцениваемой компании — 4 %, доля собственного капитала — 40 %, процент по используемому кредиту —12 %, налог на прибыль — 24 %.

Решение.

САРМ = 0,12 1,4 • (0,20 – 0,12) 0,02 0,04 = 0,292

WACC = 0,4 • 0,292 0,6 • 0,12 • (1 – 0,24) = 0,1888

Ответ: ставка дисконтирования для всего инвестированного капитала составляет 18,88 %.

На расчет ставки дисконтирования этим методом кроме факторов, отраженных в формуле 4.29, влияет поведение компании на рынке.

В зависимости от принимаемого соотношения заемного и собственного капитала и периода дисконтирования бездолгового денежного потока в оценке стоимости бизнеса используются три основных вида средневзвешенной стоимости капитала.

В случае оценки действующего предприятия (бизнеса), который не требует новых инвестиций и, соответственно, изменения структуры и размера капитала, применяется текущий WACC, в расчете которого используются доли заемного и собственного капитала на момент оценки и кредитные ставки по действующим соглашениям.

В оценке стоимости требующего значительных инвестиций развивающегося или нового бизнеса применяется плановый WACC. При его расчете структура капитала объекта определяется на основе данных бизнес-плана развития или создания данного бизнеса.

Текущий и плановый WACC применяются в прогнозном периоде.

В постпрогнозном периоде в расчете WACC условно принимается, что оцениваемый объект имеет оптимальную структуру капитала, которая характеризуется отношением 20/80. При этом применяются долгосрочная кредитная ставка и долгосрочная норма доходности на собственный капитал. Рассчитанная таким способом ставка дисконтирования представляет долгосрочный WACC.

9. Расчет величины стоимости объекта оценки в постпрогнозный период. Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного период доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной метод расчета реверсии:

• — метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;
• — метод расчета по ликвидационной стоимости. Он применяется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим;
• — метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично;
• — модель Гордона (формула 4.22), согласно которой денежный поток, генерируемый бизнесом в постпрогнозный период, дисконтируется при помощи коэффициента, рассчитанного как разница между ставкой дисконта, рассчитанной по модели WACC, и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.
• 10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период. Расчеты текущих стоимостей представляют собой техническую задачу. При применении в оценке метода дисконтирования денежного потока необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем (текущую стоимость реверсии), т. е.

где г — ставка дисконтирования; CF, — денежный поток в i-й год прогнозного периода; R_v —терминальная стоимость (реверсия^[5]) объекта оценки, определенная одним из методов; п — продолжительноть прогнозного периода в годах.

Пример

Определите стоимость предприятия, доход которого по годам: 700, 900, 1100 тыс. руб. соответственно. Ставка дисконтирования (доходность) — 10 %. Реверсия — 2200 тыс. руб.

Решение.

Ответ: стоимость предприятия составляет 3 859 504 руб.

Если денежный поток имеет постоянную величину в течение прогнозного периода, то формула 4.34 примет вид:

Пример

Определить стоимость предприятия, годовой доход которого 1200 тыс. руб. в течение 5 лет. Ставка дисконтирования (доходность) — 14 %. Реверсия — 6000 тыс. руб.

Решение.

Ответ: стоимость предприятия равна 7 235, 909 тыс. руб.

В практике оценки стоимости бизнеса наиболее часто встречаются следующие ситуации для расчета стоимости бизнеса.

• 1. В неопределенный прогнозный период ожидается стабильное развитие оцениваемого бизнеса с примерно одинаковыми темпами в пределах 5 % (бизнес находится на этапе зрелости). В расчете стоимости такого бизнеса применяется модель Гордона (4.22), где средний бездолговой денежный поток капитализируется по долгосрочному WACC.
• 2. В прогнозном периоде оцениваемый бизнес интенсивно развивается и может иметь значительные колебания денежного потока. В конце прогнозного периода он занимает относительно стабильное место в своем сегменте рынка, компания рассчитывается по привлеченным кредитам. В развитии бизнеса наступает стадия зрелости и постпрогнозный период в расчете его стоимости. При этом может быть следующие варианты применения формулы (4.34) расчета стоимости бизнеса:
• 1) остаточная (терминальная) стоимость определяется на конец прогнозного периода по последнему его году, и объект оценки в постпрогнозный период не имеет темпов роста:

2) по объекту оценки имеется информация о величине денежного потока в первый постпрогнозный период (терминальная стоимость определяется по первому году постпрогнозного периода) и темпах его дальнейшего роста в неопределенном периоде. В этом случае терминальная стоимость дисконтируется по году п 1:

Пример

Ответ: рыночная стоимость компании равна 6 529,54 тыс. руб.

3) объект оценки формирует денежные потоки равномерно в течение всего года. Тогда в дисконтировании денежных потоков в прогнозном периоде применяется фактор текущей стоимости на середину года [1 : (1 г)*-°’⁵], в постпронозном периоде — на конец последнего года [1 : (1 г)^п] прогнозного периода или на первый год постпрогнозного периода [1 : (1 г)^{п 1}].

Пример

Рассчитайте стоимость организации при допущении, что денежные потоки (тыс. руб.) поступают равномерно в течение года: первый год — 300, второй год — 400, третий год — 450, четвертый год — 500. Пятый год — 700. Начиная с шестого года темпы роста денежного потока составят 4 %. Ставка дисконтирования равна 18 %.

Решение.

Ответ: стоимость организации равна 3 874,159 тыс. руб. ^[6]

стве, получении прибыли, т. е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка — это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.

При определении стоимости доходным подходом важно не допустить следующие ошибки: