Оценка инвестиционного проекта. Инструкция для финансового директора – Альт-Инвест

Авторская версия статьи директора по консалтингу группы компаний «Альт-Инвест» Ирины Кольцовой для ФСС «Система Финансовый директор» (март, 2022)

Инвестиционный проект – план окупаемости инвестиционных вложений за счет будущих доходов. Наиболее простой способ рассчитать окупаемость и эффективность – построить финансовую модель. Результат модели —  прогнозные «Отчет о финансовых результатах (ОФР)», «Отчет о движении денежных средств (ОДДС)» и «Балансовый отчет проекта». 

ОФР показывает прибыль в каждом периоде прогноза. ОДДС проекта отражает операционную, инвестиционную и финансовую деятельность. Баланс не только отражает рост стоимости бизнеса, нашу финансовую устойчивость на прогнозном периоде, но также позволяет проверить корректность модели.

Что должно насторожить в первую очередь при анализе финансовой модели:

1) Очень оптимистичные показатели эффективности (быстрый срок окупаемости, высокая рентабельность IRR)

Срок окупаемости коммерческой недвижимости 5 лет маловероятен, т.к. опыт уже возведенных объектов позволяет отслеживать заполняемость (загрузку), ставки арендной платы, уровень непредвиденных расходов и делать выводы, о более длительных сроках.

IRR проекта разведения крупного рогатого скота в районе 70% годовых выглядит подозрительно. Высокие капитальные затраты на длительном интервале, технологические особенности (физиологические способности воспроизведения стада), крупные периодические затраты, связанные с выполнением санитарно-эпидемиологических норм, не дают оснований ожидать высокую внутреннюю доходность такого уровня проектов.

2) Высокие показатели рентабельности деятельности (Прибыль/Выручка) на всем горизонте планирования, особенно, если в среднем по отрасли эти показатели низкие

Конечно, в каждом правиле есть исключения, возможно, что проект в своем роде уникален (технологический прорыв, ажиотажный спрос, отсутствии конкурентов, сильная маркетинговая стратеги и т.д.), но вряд ли он останется таким на длительном сроке. Оценив преимущества инвестиций в это направление, уже в ближайшее время появятся конкуренты, которые будут претендовать на долю рынка, давить на цены и снижать прибыльность деятельности. 

3) Короткая инвестиционная фаза в случае строительства объекта

Одно дело купить готовый бизнес и считать доходы с момента передачи права собственности, другое  — построить завод.

Подготовка проектной документации, включая сбор всех разрешений, займет не один квартал. Процесс выполнения строительно-монтажных работ зачастую усложняется и удлиняется во времени как по вине подрядчиков, так и по вине заказчиков, которые меняют проектные решения по ходу строительства. Подключение инженерных коммуникаций, разрешение на ввод в эксплуатацию также может потребовать больше времени, чем заложено в проекте.                 

4) 100% загрузка мощностей, особенно в первые периоды эксплуатационной фазы 

Наверняка встречаются проекты с быстрым и успешным выходом на запланированную загрузку, но лучше в модели учесть более пессимистический сценарий, чем завысить ожидания инвесторов и кредиторов.

5) Отсутствие инвестиций в оборотный капитал

Очень часто в модели учитывают только инвестиционные затраты в капитальные активы (так называемый CAPEX), забывая предусмотреть вложения в оборотный капитал.

Инвестиции в оборотный капитал предполагают: создание запасов сырья и готовой продукции, затраты в незавершенном производстве, предоплаты за сырье, предоставление отсрочки по оплате продукции.

Оборотный капитал может потребовать существенных денежных вливаний на первоначальном этапе.

При качественной оценке проекта эти вопросы разбираются и учитываются в финансовой модели.

6) Завышенный объем кредитных средств при заниженной стоимости

Например, в проекте отражены инвестиции (капитальные активы, оборотный капитал) и кредит на сумму 500 млн руб.

Банки требуют финансирования со стороны собственника не менее 20-30% от суммы инвестиционных затрат. Если в проекте не предусмотрено вложение собственных средств, это вызовет вопросы со стороны банка, и потребуется пересчет модели.

С кредитом связана еще одна особенность – заниженная стоимость процентов по кредиту.

Некоторые разработчики проектов питают иллюзии относительно стоимости денег, возможности получить кредит под низкий процент и вписаться в программу льготного кредитования.

В моделях можно встретить очень низкие ставки в сравнении со стоимостью кредитных средств на рынке. Если в проекте предоставлены доказательства в какой программе и при каких условиях можно получить льготные ставки, и у проекта есть предпосылки вписаться в эту программу, то претензий к расчетам нет. Если это необоснованные «хотелки» инициаторов проекта, то модель не реалистична.

7) Отрицательные остатки денежных средств в прогнозном ОДДС

Критерий финансовой состоятельности проекта – неотрицательные остатки денежных средств в конце каждого прогнозного периода.

Если в модели в итоговой строке наблюдаются отрицательные значения – модель не доработана и требует корректировки.  

8) Финансовая модель без учета инфляции в денежных потоках, при этом дисконтирование по номинальной ставке

Типичная методическая ошибка, которая приводит к завышению ставки дисконтирования и, как следствие, к отказу от эффективных проектов.

Финансовая модель инвестиционного проекта содержит, по сути, два блока информации, которые нужно проверить:

1) Информация о проекте: доходы, затраты, инвестиции, источники финансирования.

2)  Макроэкономическая информация: инфляция (прирост цен), ставки налогов, процентов по кредитам, различные льготы или субсидии.

Начнем с информации о проекте

1. Доходы проекта: Объем реализации продукции за период (в натуральном выражении) * Цена продукции

1.1. Объёмы реализации

Объёмы сбыта достаточно сложно обосновать. Хорошо, если есть очевидные доказательства спроса на продукции или есть заказчик, который четко формирует запрос на товар/услугу/работы. Другое дело, если есть общее понимание (интуиция, чутье, иногда прикидки инициаторов проекта), что товар найдет своего потребителя и нет доказательной базы.

Часто объемы сбыта завышают, следовательно, наша задача понять. насколько они адекватны. 

Пример. Проект по обеспечению когенерации на базе котельной с установкой 4-х ГПУ. В результате проекта увеличивается мощность выработки тепловой энергии до 70 тыс. Гкал в год и появляется новый продукт – реализация электрической энергии – 60 тыс. кВт/ч. В качестве дохода в модели учтены два продукта: 

• теплоэнергия – 70 тыс. Гкал
• электроэнергия – 60 тыс. кВт/ч

Анализ деятельности котельной показал, что потребность населения и предприятий в тепле только 50 тыс. Гкал и 20 тыс. Гкал будет не востребовано.

Проверить реалистичность прогнозов реализации можно через:

• Анализ существующей деятельности
• Изучение статистической информации о рынке, отрасли (Росстат)
• Составление баланса спроса и предложения

1.2. Цены

По ценовой политике много вопросов, особенно, когда стратегия сбыта в проекте предполагает конкуренцию по цене, но в расчете закладывается верхний диапазон цен. Сразу можно выявить противоречие. 

Пример. Компания планирует построить и продать 300 коттеджей эконом-класса в ближайшем пригороде Санкт-Петербурга. Цену за коттедж закладывает на уровне 15 млн руб. 

Анализ конкурентных предложений показал, что такого уровня домовладения торгуются в диапазоне 6-8 млн руб., за 15 млн руб. можно приобрести коттедж премиум-класса.

Проверить адекватность цен можно через анализ конкурентных предложений, статистику изменения цен за предыдущие периоды на подобную продукцию, опрос потребителей.  

1.3. Нормы выхода готовой продукции

Это отраслевая специфика. Она, как правило, требует опыта работы с соответствующими проектами или специалиста узкого профиля.

Пример. Строительство комплекса по откорму скота, рассчитанного на единовременное содержание 30 тыс. голов. Проектом предусмотрен интенсивный откорм молодняка калмыцкой породы в 90-120 дней. В модели учтен средний ежедневный прирост бычков 1,7 кг. Однако общение с экспертами в отрасли и изучение деятельности племрепродукторов показали, что для данной породы средний привес составляет 0,6-0,8 кг, в зависимости от рациона кормления. Заложенный в расчет прирост не является реальной цифрой, и объемы производства в такой модели завышены.

2.  Затраты проекта: затраты на сырье и материалы фонд заработной платы общепроизводственные, административные, коммерческие расходы 

2.1. Затраты на сырье и материалы

Для грамотного учета затрат необходимо понимание технологии производства. В описании производственного процесса есть информация о нормах расхода сырья, требования к техническим характеристикам и качеству. Задача по верификации сводится к поиску информации о производстве подобной продукции (самое простое — найти технолога и получить экспертное мнение), если есть время и возможность: изучение разных технологий, сравнительный анализ, изучение опыта уже существующих производств.

Цены на сырье можно найти в интернете и напрямую пообщавшись с поставщиками в регионе.

На что обращать внимание — на слишком низкую величину затрат. В модели могут быть заложены идеальные нормы расхода, не учитываться брак, потери. Цены поставщиков взяты в минимальном диапазоне, не учитывают доставку и качество сырья.

Пример. Откорм бычков. В проекте заложен низкокалорийный рацион питания, который не позволит достичь среднего привеса.

Пример. Компания производит термопрофиль и использует оцинкованную сталь, доля затрат в себестоимости больше 60%. Компания использует в расчете самые дешевые цены, не учитывая качество продукции. В итоге, при производстве сталкивается с высоким процентом брака готовой продукции.   

Пример. ЦБК модернизирует котельную для сокращения затрат (переходит с мазута на газ).  Эффект в экономии считается на основании удельного расхода условного топлива (у.р.у.т.). Однако ЦБК не учел, что с течением времени цена газа росла опережающими темпам относительно цены на мазут, и в итоге эффект сокращался.

2.2.  Затраты на оплату труда

Штатное расписание формируется на основании типовых предприятий. Например, требуемые специалисты, их численность, квалификация описываются в технологической документации к проекту. Среднюю заработную плату можно взять в региональных изданиях по поиску работы.

Иногда компании учитывают минимальное количество персонала и не учитывают социальные последствия (больничные, отпуска, декреты и пр.).

Аналогично с заработной платой — в модели отражают минимальные оклады, что ставит под сомнение возможность привлечения высококвалифицированных специалистов за такие деньги.  

Затраты на персонал формируют еще одну статью расходов — выплаты в социальные фонды (пенсионный, медицинский, социально обеспечения).  В среднем, начисления на заработную плату – 30% от ФОТ персонала. 

Пример. В модели отражены оклады на уровне 10 тыс. руб. в регионе, где официальная заработная плата 24 тыс. руб. и низкий уровень безработицы.  Результаты расчетов вызовут сомнения со стороны проверяющих.

2.3. Общепроизводственные затраты

С общепроизводственными затратами легко прогадать — просто не учесть какие-то важные статьи расходов или ошибиться в сумме. Часть затрат более-менее легко обосновывается и проверяется:

• коммунальные расходы — нормы из характеристик строящегося объекта, региональные тарифы на воду, тепло, канализацию, они есть на специализированных сайтах, а также предоставляются по запросу местными коммунальными службами;
• транспортные расходы, в зависимости от вида продукции, способа и периодичности доставки, можно рассчитать прямым счетом;
• затраты на содержание оборудования (профилактические осмотры, периодичность и стоимость ремонтов, затраты на запчасти) – можно использовать накопленную статистику (если есть) и/или использовать данные от поставщиков оборудования (не всегда предоставляют);
• амортизация основных средств – существуют нормативы по определению сроков службы, и не сложно определить какое оборудование попадает в какую группу.

Есть затраты, которые ожидаемы из логики производства и инфраструктуры, но непонятно, в каком объеме учитывать эти затраты: содержание зданий, складов, дополнительные расходы на персонал (учеба, развозка, спецодежда, питание), ремонты и прочие непредвиденные расходы.

Для определения таких затрат можно использовать аналоги (с поправкой на масштаб, новизну актива), а также использовать типовую структуру себестоимости в отрасли (некоторые компании публикуют такую информацию).

Пример. Самая распространенная ошибка — не предусмотреть специфические статьи расходов. В проекте строительства порта не учли расходы на очистку дна от заиливания.

2.4. Административные и коммерческие расходы 

Вызывают сомнения как слишком высокие, так и слишком низкие значения по этим статьям. При экспертизе данных нужно помнить, что часть расходов будет носить периодический характер: только в начале проекта (например, обучение сотрудников, получение сертификатов, аккредитации и пр.), уменьшаться или увеличиваться с течением жизни проекта. 

Ситуация аналогична общепроизводственным расходам: что-то легко посчитать напрямую, где-то чисто экспертное мнение и отсылка к аналогам.

Самое эффективное — получить доступ к затратам похожего предприятия для сравнения.

Пример. Компания в качестве инструментов продвижения продукции рассматривает рекламу на телевидении, при этом рекламный бюджет составляет 30 тыс. руб. в год. С этой цифрой две проблемы: в ней не учтены затраты на создание рекламного ролика (единовременные, вполне весомые расходы) и это слишком маленький бюджет даже для местного телевидения.

3. Инвестиционные затраты  

3.1. Инвестиции в капитальные активы

Обращайте внимание на перечень статей расходов.

Строительство завода потребует инвестиций в земельный участок, коммуникации, строительство основных производственных и вспомогательных цехов, в основное и вспомогательное оборудование, мебель, инвентарь, транспорт, складскую и прочую инфраструктуру. 

Само описание проекта, технологии, схемы производства обеспечивают нужной информацией. Аналогичные проекты и мнения профессиональных экспертов также позволяют уточнить и проверить перечень основных инвестиционных затрат.

Удорожание инвестиций — одна из основных проблем в оценке, необходимо проверить результаты проекта, насколько они чувствительны к росту данных затрат.

Пример. Проект строительства многоквартирного дома в Ленинградской области. При расчете себестоимости строительства 1 кв. м получилось 27 тыс. руб. Подтверждение адекватности затрат нашли путем сравнения данных при строительстве аналогичных объектов и в статьях на профессиональных форумах.

3.2. Инвестиции в оборотный капитал

Выше мы уже писали о важности данных расчетов, особенно для производственных проектов.

Для полноценного запуска производства придется закупить сырье и поддерживать необходимый запас на складе, что требует инвестиций.  При каждом витке цен на сырье и материалы будет возникать дополнительная потребность в финансировании.

Для длинноцикловых производств (строительство самолетов, вагонов, кораблей, турбин и пр.) время производства готовой продукции занимает ни один квартал, поэтому необходимо будет финансировать это процесс, и это тоже оборотный капитал.

Запасы готовой продукции, произведенной, но еще не проданной продукции также связывают денежные средства, которые необходимо предусмотреть в проекте.

Условия по взаиморасчетам создают потребность в деньгах и, в то же время, служат внутренним источником финансирования. Например, поставщик сырья просит предоплату, т.е. нам необходимы деньги для оплаты сырья, но полученный аванс за продукцию позволяет частично компенсировать эту потребность. Аналогичная ситуация по дебиторской и кредиторской задолженности.

Существует несколько методик расчета потребности в оборотном капитале.

Особенного внимания требует запуск предприятий, т.к. формируется первоначальная потребность в оборотном капитале, которую нужно будет профинансировать.

Расчеты по инвестиционным проектам, в которых не учтен оборотный капитал, часто не совсем корректны, особенно, если для отрасли характерно создание запасов, предоставление отсрочки по оплате покупателям и предоплаты поставщикам (дебиторская задолженность).

Пример. Строительство завода по переработке сои в шрот и масло мощностью 100 тыс. тонн. Инвестиции в завод — 350 млн руб. Основное преимущество проекта – возможность закупить сою в сезон сбора урожая по минимальным ценам, хранить на собственных элеваторах и минимизировать себестоимость готовой продукции. Закупка сои в сезон (октябрь-ноябрь) требует инвестиции в 600 млн руб. Т.е. инвестиционные затраты по проекту составят не 350 млн руб., а 950 млн руб. Закупка сои предполагается ежегодно и, соответственно, это нужно учесть в расчетах и предусмотреть источник финансирования.  

4. Источники финансирования

В качестве источников финансирования служат: собственные средства инициаторов проекта, кредиты банков, лизинговые схемы.

Схемы вложения могут быть очень разными, главное понимать, сколько нужно денег и в каких периодах. Явная потребность в финансировании возникает на инвестиционной фазе, но и в процессе эксплуатации предприятия могут быть периоды, в которых операционных доходов будет недостаточно и придется дофинасировать проект извне.      

Основные замечания к расчетам по источникам финансирования: не соблюдается соотношение собственных и кредитных средств, низкие процентные ставки по кредитам, отрицательные остатки денежных средств в прогнозном ОДДС.

Макроэкономические параметры, которые учитываются в расчете также требуют внимания

1. Налоги

Ставки по налогам, налоговым базам, льготам могут меняться. Необходимо проверять данные на актуальность.

Пример. Максимальная ставка регионального налога на имущество 2,2%. С 2022 года движимое имущество, приобретенное после 01.01.2022 не облагалось налогом, что давало существенную экономию и влияло на показатели окупаемости. Льгота прекращает действовать с 01.01.2022 г. С этого периода субъекты РФ принимают решение о ставке (не более 1,1%) и льготах (если дают).

2. Валюта

В моделях бывают расчеты в нескольких валютах. Необходимо обращать внимание на курсы конвертации, заложенные в модель, они могут быть неактуальными.

3. Инфляция и ставки дисконтирования

Инфляция в расчетах — отдельная тема. Но существует, по сути, два подхода:

1)  учитывать инфляцию в денежных потоках (это значит индексировать цены, все затраты, инвестиции) и затем индексировать денежный поток по номинальной ставке дисконтирования (т.е. по ставке с учетом инфляции) ;

2)  выделить инфляцию в отдельный блок и считать денежные потоки в постоянных ценах (без учета инфляции), но тогда и дисконтировать по реальной ставке (т.е. номинальную ставку очищать от инфляции).

Основная ошибка в том, что инфляцию в денежных потоках считают, а дисконтируют, при этом, по реальной ставке и наоборот.

Правильный расчет дает одинаковый результат.

Пример. Прогнозируем проект на 5 лет. Инфляция 4%. Номинальная ставка дисконтирования (требования собственника к доходности) 15%. По формуле Фишера реальная ставка дисконтирования рассчитывается как (1 15%)/(1 4%)-1 = 10,58%.

Сумма дисконтированных денежный потоков (NPV проекта) в обоих случаях равна 22 974 тыс. руб. Показатели IRR и сроки окупаемости будут одинаковыми.

Данные в модели должны быть актуальными, релевантными (имеющими отношение к проекту) и иметь под собой основание. 

В самом расчете есть логика, которая позволяет быстро проверить корректность модели:

1)  сходимость баланса (Активы = Источники финансирования);

2)  соотношение инвестиций и прибыли позволяет оценить корректность полученных показателей эффективности;

3)  отрицательные остатки денежных средств в ОДДС позволяют отследить кассовые разрывы и предусмотреть в этих периодах дополнительные источники финансирования.