Динамические методы оценки эффективности инвестиционных проектов – Разработка и анализ эффективности инвестиционного проекта (на примере ЗАО “Авиастар-СП”)

1 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В. Н. Лившиц, профессор, д. э. н. , заслуженный деятель науки РФ, заведующий лабораторией Института системного анализа РАН Оценка эффективности инвестиционных проектов © В. Н. Лившиц

УТВЕРЖДЕНО: Госстрой России Министерство экономики РФ Министерство финансов РФ Госкомпром России № 7 – 12/47 31 марта 1994 г. МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования Официальное издание Москва, 1994

УТВЕРЖДЕНО: 3 Министерство экономики РФ Министерство финансов РФ Государственный комитет РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике МЕТОДИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция) Официальное издание Москва, Экономика, 2000 www. economica. ru № ВК 477 21 июня 1999 г.

НАЗНАЧЕНИЕ РЕКОМЕНДАЦИЙ 1. 1. Методические рекомендации содержат описание корректных (противоречивых и отражающих правила рационального экономического поведения хозяйствующих субъектов) методов расчета эффективности инвестиционных проектов (ИП) В этих целях РЕКОМЕНДАЦИИ предусматривают: q унификацию терминологии и перечня показателей эффективности ИП, разрабатываемых различными проектными организациями, а также подходов к их определению; q систематизацию и унификацию требований, предъявляемых к предпроектным и проектным материалам при рассмотрении расчетов эффективности ИП, а также к составу, содержанию и полноте исходных данных для проведения этих расчетов; q рационализацию расчетного механизма, используемого для определения показателей эффективности, и приведение его в соответствие с нормативными требованиями и расчетными формами, принятыми в международной практике; q установление требований к экономическому сопоставлению вариантов технических, организационных и финансовых решений, разрабатываемых в составе отдельного ИП; q учет особенностей реализации отдельных видов ИП, обусловливающих использование нестандартных методов оценки эффективности. 4

НАЗНАЧЕНИЕ РЕКОМЕНДАЦИЙ 1. 2. Рекомендации предназначены для предприятий и организаций всех форм собственности, участвующих в разработке, экспертизе и реализации ИП. При привлечении сторонних проектно-изыскательских организаций Рекомендации могут являться основой для формулирования требований к технико-экономическим расчетам и обоснованиям при выдаче этим организациям заданий на разработку проектных материалов. Рекомендации могут быть использованы в качестве основы для создания нормативно-методических документов по разработке и оценке эффективности отдельных видов ИП, учитывающих их специфику. 5

НАЗНАЧЕНИЕ РЕКОМЕНДАЦИЙ 1. 3. Рекомендации используются: q для оценки эффективности и финансовой реализуемости ИП; q для оценки эффективности участия в ИП хозяйствующих субъектов; q для принятия решений о государственной поддержке ИП; q для сравнения альтернативных (взаимоисключающих) ИП, вариантов ИП и оценки экономических последствий выбора одного из них; q для оценки экономических последствий отбора для реализации группы ИП из некоторой их совокупности при наличии фиксированных финансовых и других ограничений; q для подготовки заключений по экономическим разделам при проведении государственной, отраслевой и других видов экспертиз обоснований инвестиций, ТЭО, проектов и бизнес-планов; q для принятия экономически обоснованных решений об изменениях в ходе реализации ИП в зависимости от вновь выявляющихся обстоятельств (экономический мониторинг). 6

7 ПАРАДОКС КОНДОРСЕ ПЕРВОЕ ГОЛОСОВАНИЕ Число экспертов, проголосовавших за такое решение 23 19 16 2 ПЕРВОЕ МЕСТО А В С С ВТОРОЕ МЕСТО В С В А ТРЕТЬЕ МЕСТО С А А В ВТОРОЕ ГОЛОСОВАНИЕ С УЧЕТОМ РЕЗУЛЬТАТОВ ПЕРВОГО Число экспертов, проголосовавших за такое решение 23 17 10 8 2 ПЕРВОЕ МЕСТО А В С С В ВТОРОЕ МЕСТО В С А В А ТРЕТЬЕ МЕСТО С А В А С

ДИНАМИКА МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ РФ * Включая рублевые поступления, пересчитанные в доллары США ПОКАЗАТЕЛИ 1991 1992 1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 ВАЛОВЫЙ ВНУТРЕННИЙ ПРОДУКТ (млрд. руб. , до 1998 г. – трлн. руб. ) в % к предыдущему году в % к 1990 году 1, 4 19, 0 610, 7 2008 2343 2630 4823 7306 8944 10831 13243 16752 21598 95 95 85, 5 81, 2 87, 3 64, 7 96, 4 59, 8 101, 4 60, 7 94, 7 57, 4 106, 4 61, 1 110, 0 67, 2 105, 1 70, 7 104, 3 73, 7 107, 3 79, 1 107, 1 84, 7 106, 4 90, 1 ПРОДУКЦИЯ ПРОМЫШЛЕННОСТИ (млрд. руб. , до 1998 г. – трлн. руб. ) в % к предыдущему году в % к 1990 году 1, 3 18, 5 384, 0 1469 1626 1707 3150 4763 5881 6868 8498 11209 13634 92 92 82 75 79 51 95, 0 47, 0 101, 9 47, 9 94, 8 45, 4 111, 0 50, 4 112, 0 56, 4 104, 9 59, 2 103, 7 61, 4 107, 0 65, 7 106, 1 69, 7 104, 0 72, 5 ИНВЕСТИЦИИ В ОСНОВНОЙ КАПИТАЛ (млрд. руб. , до 1998 г. – трлн. руб. ) в % к предыдущему году в % к 1990 году 0, 21 2, 67 408, 80 407, 09 85 85 60 51 ИНОСТРАННЫЕ ИНВЕСТИЦИИ (всего) млрд. долл. США* ТО ЖЕ, НАКОПЛЕННЫМ ИТОГОМ, млрд. долл. США* 108, 81 375, 96 670, 44 1165, 23 1504, 71 1762, 41 2186, 36 2804, 83 3534, 01 76 34 81, 9 25, 0 95 23, 8 88, 0 20, 9 105, 3 22, 0 117, 4 25, 9 110, 0 28, 5 102, 8 29, 3 1, 52 1, 05 6, 97 12, 3 11, 77 9, 56 10, 96 14, 26 19, 78 1, 52 3, 97 13, 92 26, 22 37, 99 47, 55 58, 51 72, 77 92, 55 112, 5 32, 9 111, 7 36, 8 110, 7 40, 7 29, 7 40, 51 53, 65 122, 25 162, 76 216, 41 8

9 ДИНАМИКА СОЦИАЛЬНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ РФ ПОКАЗАТЕЛИ 1991 1992 1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 РЕАЛЬНЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ДОХОДЫ НАСЕЛЕНИЯ в % к предыдущему году в % к 1990 году 116 52, 5 60, 9 112, 9 80, 0 100, 5 68, 3 105, 7 72, 2 84, 1 60, 7 87, 7 52, 2 113, 4 60, 3 110, 1 66, 4 110, 8 73, 6 114, 6 84, 4 111, 2 93, 8 110, 5 103, 7 … … 49, 7 33, 5 33, 3 22, 4 32, 3 22, 0 30, 3 20, 7 34, 0 23, 3 41, 2 28, 3 42, 3 29, 1 40, 0 27, 5 35, 6 24, 5 29, 3 20, 3 25, 2 17, 6 – … 0, 548 … 67 6, 0 22 92 220, 4 91 106 790, 2 157 105 950, 2 163 87 1051, 5 170/60 78 1522, 6 85 120, 9 2223, 4 79, 0 119, 9 3240, 4 113 116, 2 4360, 3 140 110, 9 5498, 5 187 73, 8 74, 95 70, 49 69, 66 68, 08 67, 34 72, 18 72, 33 71, 41 72, 63 73, 2 73, 36 74, 26 … 3, 6 5, 5 6, 7 8, 1 8, 9 9, 1 7, 0 6, 3 6, 0 6, 1 5, 5 ЧИСЛЕННОСТЬ НАСЕЛЕНИЯ С ДОХОДАМИ НИЖЕ ПРОЖИТОЧНОГО МИНИМУМА млн. человек % от общей численности СРЕДНЕМЕСЯЧНАЯ ЗАРАБОТНАЯ ПЛАТА в % к предыдущему году в тыс. руб. (деномин. ) в долл. США ЭКОНОМИЧЕСКИ АКТИВНОЕ НАСЕЛЕНИЕ, млн. чел. ЧИСЛО БЕЗРАБОТНЫХ, млн. чел. (по методике МОТ) 110, 6 112, 6 6739, 5 8554, 9 243 297

10 ДИНАМИКА ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ РФ ПОКАЗАТЕЛИ 1991 1992 1994 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 ДЕФИЦИТ (-) И ПРОФИЦИТ ( ) КОНСОЛИДИРОВ АН-НОГО БЮДЖЕТА, % к ВВП. – 1, 9 – 3, 41 – 10, 7 – 4, 0 – 5, 4 – 5, 9 – 0, 9 1, 9 2, 9 0, 9 1, 3 4, 5 8, 1 ДЕФЛЯТОР ВВП, к предыдущему году, раз 2, 29 15, 87 4, 08 1, 46 1, 15 1, 185 1, 724 1, 377 1, 165 1, 155 1, 141 1, 198 1, 197 2, 6 26, 1 67, 86 3, 1 1978 1, 22 5571 1, 11 6184 1, 844 11403 1, 365 1, 202 1, 186 1, 151 15565 18709 22189 25540 Доля М 2 в ВВП, % 68, 6 33, 7 16, 1 12, 8 14, 5 15, 8 12, 0 12, 7 15, 5 17, 3 20, 2 22, 6 24, 1 Доля М 0 в М 2, % 19, 8 26, 6 36, 5 35, 0 33, 9 41, 9 37, 8 36, 3 36, 2 35, 8 35, 7 35, 2 33, 2 М 0, трлн. руб. (на конец года)* 0, 19 1, 7 35, 7 103, 4 130, 4 187, 8 266, 1 418, 9 583, 8 763, 2 М 2, трлн. руб. (на конец года) 0, 96 6, 4 97, 8 295, 2 384, 5 448, 3 704, 7 1154, 4 1612, 6 2134, 5 3212, 7 4363, 3 6045, 6 ОФИЦИАЛЬНЫЙ КУРС ДОЛЛАРА США К РУБЛЮ 169 414, 5 3550 5560 5960 20, 65 27 28, 16 30, 14 31, 78 29, 45 27, 75 28, 78 СТАВКА РЕФИНАНСИРОВАНИЯ ЦБ, % (на 20 80 180 48 28 60 55 25 25 21 16 13 12 ИНДЕКС ИНФЛЯЦИИ, к предыдущ. году, раз к 1990 году, раз 1, 120 1, 117 1, 109 28605 31952 35434 1147, 0 1534, 8 2009, 2

11 МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ ВЕДУЩИХ СТРАН МИРА в 2000 г. НАИМЕНОВАНИЕ СТРАНЫ ВВП, млрд. долл. США ВВП НА ДУШУ НАСЕЛЕНИЯ, тыс. долл. США НАСЕЛЕНИЕ, млн. человек ИНФЛЯЦИЯ, % Австрия 217, 9 26, 740 8, 10 1, 0 Бельгия 262, 8 25, 670 10, 20 1, 6 Дания 173, 8 32, 576 5, 30 2, 4 Финляндия 145, 0 27, 979 5, 18 1, 7 Франция 1464, 9 24, 956 58, 70 1, 1 Германия 2260, 4 27, 337 82, 70 1, 4 Швеция 252, 4 28, 417 8, 90 1, 7 Норвегия 160, 1 35, 853 4, 50 2, 1 1236, 9 21, 393 57, 80 2, 0 262, 6 36, 166 7, 26 1, 3 Великобритания 1423, 8 23, 947 59, 50 2, 6 США 9333, 0 33, 946 274, 90 2, 6 692, 0 22, 394 30, 90 1, 6 1001, 0 0, 790 1266, 50 2, 5 Россия 205, 3 1, 410 145, 70 38, 0 Украина 29, 3 0, 590 49, 50 20, 0 Индия 593, 7 0, 540 1002, 40 8, 0 Япония 3913, 3 30, 720 127, 40 0, 1 Ирак 7, 4 0, 313 23, 60 110, 0 Иран 68, 1 1, 050 64, 80 25, 0 Италия Швейцария Канада Китай По данным журнала «The Economist»

12 МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПОКАЗАТЕЛИ ВЕДУЩИХ СТРАН МИРА в 2006 г. Наименование ВВП млрд. ВВП на ВВП по ВВП на Население Инфлястраны Дол. США душу населения тыс дол. США ППС млрд дол. США душу населения тыс дол. США млн. Чел. ция % Австрия 330 40, 320 283 34, 512 8, 2 1, 8 Бельгия 376 36, 200 329 31, 635 10, 4 1, 9 Болгария 30 3, 990 73 9, 605 7, 6 4, 0 Чехия 148 14, 50 197 19, 314 10, 2 2, 0 Дания 280 51, 610 190 35, 185 5, 4 2, 1 Эстония 14 10, 680 23 17, 692 1, 3 3, 2 Финляндия 197 37, 550 157 30, 192 5, 2 1, 6 Франция 2280 37, 500 1990 32, 677 60, 9 1, 6 Германия 3000 36, 290 2530 30, 596 82, 7 1, 6 Греция 240 21, 880 258 23, 455 11, 0 3, 0 Венгрия 121 12, 100 173 17, 300 10, 0 2, 7 Ирландия 222 52, 940 170 40, 476 4, 2 2, 7 Италия 1780 30, 630 1680 28, 916 58, 1 1, 9 Латвия 14 6, 110 31 13, 478 2, 3 4, 2

Литва 27 7, 780 51 15, 000 3, 4 1, 9 Нидерланды 685 41, 720 545 33, 232 16, 4 1, 8 Норвегия 324 70, 400 203 44, 130 4, 6 2, 6 Польша 315 8, 260 519 13, 622 38, 1 1, 8 Португалия 187 17, 940 219 20, 857 10, 5 2, 4 Румыния 110 5, 080 200 9, 259 21, 6 6, 9 Россия 857 5, 980 1680 11, 756 142, 9 9, 5 Словакия 62 11, 280 92 16, 727 5, 5 2, 4 Словения 36 18, 470 47 23, 500 2, 6 Испания 1210 27, 790 1210 27, 816 43, 5 2, 7 Швеция 254, 4 28, 417 276 30, 329 8, 9 1, 7 Швейцария 394 53, 400 272 36, 757 7, 4 1, 1 Турция 358 4, 810 655 8, 816 74, 3 9, 7 Украина 97 2, 100 347 7, 478 46, 4 10 Великобритания 2340 38, 860 2050 33, 997 60, 3 1, 7 Австралия 666 32, 350 665 32, 282 20, 6 2, 6 Китай 2240 1, 700 9480 7, 182 1320 2 Гонконг 187 26, 920 247 35, 797 6, 9 1, 2 Индия 857 0, 772 4010 3, 613 1110 4, 5 Индонезия 302 1, 230 967 3, 939 245, 5 7, 4

Япония 4960 38, 890 4170 32, 706 127, 5 0, 2 Казахстан 64 4, 190 138 9, 079 15, 2 7, 5 Малайзия 141 5, 350 317 12, 006 26, 4 2, 5 Новая Зеландия 108 26, 090 4, 2 25, 714 4, 2 2, 8 Пакистан 116 0, 727 421 2, 638 159, 6 7, 9 Филиппины 108 1, 210 443 4, 950 89, 5 7, 7 Сингапур 123 28, 450 152 35, 349 4, 3 1, 0 Южная Корея 899 18, 450 1130 23, 203 48, 7 2, 4 Тайвань 362 15, 970 690 30, 530 22, 6 1, 3 Таиланд 183 2, 780 590 8, 980 65, 7 3, 7 Узбекистан 11 0, 400 55 2, 068 26, 6 6, 9 Вьетнам 57 0, 670 275 3, 239 84, 9 5, 8 Канада 1170 35, 840 1120 34, 462 32, 5 2, 3 Мексика 782 7, 280 1150 10, 698 107, 5 4, 1 США 13180 44, 180 13180 44, 169 298, 4 3, 3 Аргентина 204 5, 150 598 15, 139 39, 5 9, 0 Бразилия 819 4, 460 1750 9, 526 183, 7 4, 7 Чили 123 7, 840 214 13, 631 15, 7 3, 1 Колумбия 123 2, 640 367 7, 842 46, 8 5, 0 Венесуэлла 162 3, 010 190 7, 063 26, 9 16, 6

Алжир 101 2, 920 218 6, 337 34, 4 3, 8 Египет 102 1, 350 325 4, 310 75, 4 4, 7 Ирак 42 1, 420 89 3, 007 29, 6 30, 0 Иран 207 2, 930 732 10, 238 71, 5 16, 0 Израиль 132 18, 680 163 22, 958 7, 1 2, 1 Иордания 13 2, 230 29 4, 833 6, 0 3, 3 Кения 16 0, 460 52 1, 477 35, 2 8, 0 Ливан 19 5, 260 30 8, 333 3, 6 3, 0 Нигерия 108 0, 750 182 1, 273 143, 0 10, 3 Южно-Аф. Респ. 237 5, 600 569 132, 235 4, 3 5, 5 *) По данным журнала “The Economist”

16 По данным Института экономического анализа, в 2000 году уровень производительности труда в РОССИИ составил: 14 % – от уровня США 18 % – от уровня КАНАДЫ 19 % – от уровня ЯПОНИИ и ФРАНЦИИ 20 % – от уровня АНГЛИИ и ГЕРМАНИИ 21 % – от уровня ИТАЛИИ

КОНТРАСТЫ ЭКОНОМИЧЕСКОГО РАЗВИТИЯ РЕГИОНОВ РОССИИ ПОКАЗАТЕЛЬ ВРП на душу населения БЛАГОПОЛУЧНЫ Е НЕБЛАГОПОЛУЧ НЫЕ Ханты-Мансийский АО Республика Тыва (431 тыс. рублей) (14, 8 тыс. рублей) Инвестиции на душу населения Ненецкий АО Республика Тыва (152, 9 тыс. рублей) (0, 81 тыс. рублей) Наличие больниц и поликлиник Корякский АО Республика Ингушетия Наличие детских садов Чукотский АО Доходы местного бюджета на душу населения (533 условных визита к врачу) (132 места на тысячу детей) (37 условных визитов) Агинский Бурятский АО (4, 6 места на тысячу детей) Эвенкийский АО Курская область (120, 4 тыс. рублей) (5 553 рубля) 17

ЦИФРЫ И ФАКТЫ 45 000 60 -70 % 18 объектов различной ведомственной подчиненности, потенциально опасных с точки зрения техногенных катастроф, насчитывается сегодня в России. достигла изношенность основных фондов промышленных предприятий. В 2002 г. доля производственных фондов, полностью выработавших свой ресурс, составила: 62, 5% – на железнодорожном транспорте; 72, 0% – на трубопроводном транспорте; 75, 0% – в жилищно-коммунальном хозяйстве. В отраслях топливно-энергетического комплекса критический износ радиационно опасных объектов достигает 40%, химически опасных – 70%, взрывоопасных – 60%.

ВОЗРАСТНАЯ СТРУКТУРА ПРОИЗВОДСТВЕННОГО ОБОРУДОВАНИЯ В ПРОМЫШЛЕННОСТИ, В % 19 1970 1980 1995 1998 1999 2000 100 100 40, 8 35, 5 29, 4 10, 1 4, 7 6 – 10 30 28, 7 28, 3 29, 8 20, 1 15, 2 10, 6 11 – 15 14 15, 6 16, 5 21, 9 25, 3 25, 7 25, 5 16 – 20 6, 9 9, 5 10, 8 15 18, 9 20, 1 21 Более 20 8, 3 10, 7 15 23, 2 31, 6 34, 8 38, 2 Средний возраст, лет 8, 42 9, 47 10, 8 14, 25 17, 01 17, 89 18, 7 Все оборудование Из него в возрасте, лет 5 Источник: Госкомстат России

СТЕПЕНЬ ИЗНОСА ОСНОВНЫХ ФОНДОВ ПО ОТРАСЛЯМ ПРОМЫШЛЕННОСТИ, В % 20 1970 1980 1995 1998 1999 2000 Промышленность – всего 25, 7 36, 2 46, 4 48, 5 52, 9 51, 3 Электроэнергетика 23, 2 31, 6 40, 6 45, 7 49, 4 50, 4 51, 6 Топливная промышленность 34, 7 43, 4 46, 7 51, 2 54, 7 52, 6 50, 2 Черная металлургия 25, 8 38 50, 1 46, 9 53, 1 53 53, 5 Цветная металлургия 29, 9 37, 8 46, 9 47, 5 52 49, 1 44, 5 Химическая 22, 1 35, 8 56, 3 57, 6 62, 6 60, 9 60, 2 Машиностроение 25, 3 34, 4 47, 5 47, 4 53, 2 53, 3 55, 3 Лесная, деревообрабатывающая, целлюлозно-бумажная 29, 3 38, 5 48, 3 50, 2 55, 2 51, 6 48, 7 Промышленность строительных материалов 24, 7 34, 5 42, 1 46, 5 53, 6 54, 2 53, 7 Легкая 25, 1 32, 8 40, 2 47, 7 54, 9 55, 7 54, 2 Пищевая 25. 7 38, 9 40, 7 42, 8 44, 5 39. 9 38, 3 Источник: Госкомстат России

21 Степень износа основных фондов организаций транспорта (на начало года), в процентах* 1995 2000 2001 2002 2003 Железнодорожный 38, 5 47, 1 50, 7 53, 2 57, 0 Автомобильный 38, 3 50, 0 54, 1 56, 9 59, 8 Дорожное хозяйство 46, 1 54, 5 54, 0 50, 6 48, 7 Трамвайный 21, 8 26, 1 26, 3 24, 6 27, 3 Троллейбусный 40, 4 59, 1 58. 8 57, 4 57, 9 Метрополитены 39, 0 51, 0 48, 6 45, 9 42, 0 Магистральный 12, 8 14, 2 14, 9 14, 7 20, 2 Трубопроводный 38, 2 46, 3 35, 5 36, 9 44, 0 Морской 48, 5 52, 6 49, 6 48, 7 45, 3 Внутренний водный 42, 4 51, 8 56, 3 58, 1 59, 2 Воздушный 58, 1 65, 0 58, 4 53, 5 55, 9 Транспорт – всего в том числе: По крупным и средним коммерческим организациям

СРЕДНЯЯ ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТЬ ЖИЗНИ НАСЕЛЕНИЯ МУЖСКОГО ПОЛА В СТРАНАХ МИРА, годы 22 1. Япония 75, 0 13. Норвегия 72, 0 25. Сингапур 70, 1 2. Сан-Марино 73, 4 14. Германия 71, 8 26. Дания 69, 8 3. Швеция 73, 3 15. Люксембург 71, 5 27. Ирландия 69, 8 4. Швейцария 73, 2 16. Австрия 71, 4 28. Словения 69, 5 5. Монако 72, 9 17. Израиль 71, 4 29. США 69, 3 6. Исландия 72, 8 18. Нидерланды 71, 2 30. Португалия 69, 2 7. Италия 72, 7 19. Бельгия 71, 1 8. Австралия 72, 6 20. Финляндия 71, 1 115. Россия 58, 6 9. Испания 72, 6 21. Греция 71, 0 116. Гондурас 58, 4 10. Андорра 72, 2 22. Мальта 71, 0 117. Индонезия 58, 1 11. Канада 72, 0 23. Новая Зеландия 70, 8 12. Франция 72, 0 24. Великобритания 70, 6 По данным Всемирной организации здравоохранения

ДИНАМИКА ПРОСРОЧЕННОЙ ДЕБИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ ОРГАНИЗАЦИЙ (на конец месяца) Млрд. руб. Просроченная дебиторская задолженность – всего Просроченная дебиторская задолженность покупателей 2003 г. 2004 г. 23

ДИНАМИКА ПРОСРОЧЕННОЙ КРЕДИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ ОРГАНИЗАЦИЙ Млрд. руб. Просроченная кредиторская задолженность – всего Просроченная кредиторская задолженность поставщикам 2003 г. 2004 г. По данным Статслужбы РФ 24

Макроэкономические показатели 25 (ж-л «Деньги» , № 50, 31 дек. 2007 г. )

26 ИНВЕСТИЦИИ В РОССИЮ УВЕЛИЧИЛИСЬ ВДВОЕ Общий объем иностранных инвенстиций в экономику России по итогам 2005 года достиг $26, 1 млрд, что вдвое больше показателя 2004 года – $12, 5 млрд, заявляют эксперты Конференции ООН по торговле и развитию (ЮНКСТАД). Причина роста традиционна – высокий уровень цен на нефть и природный газ. Россия, таким образом , стала крупнейшим получателем иностранных денег в Юго-Восточной Европе и странах СНГ, так как общий приток инвестиций в этот регион составил $50 млрд, а Россия из этой суммы получила более половины. Однако российской экономике все еще далеко до лидеров хитпарада инвестиций по версии ООН. Лидером в 2005 году стала Великобритания, которая получила $219 млрд, на втором месте – США ($106 млрд), на третьем – Китай ($60, 3 млрд). Общий же приток мировых инвестиций в 2005 году вырос на 29 % по сравнению с 2004 годом.

ЦЕНЫ НА КОРРУПЦИОННЫЕ УСЛУГИ В 2000 Г. Ведомства Виды услуг Цены. Долл. Прокуратура Закрытие дела Заведение дела по заказу Выемка реестра акционеров 15 тыс. – 350 тыс. 20 тыс. Арбитражный суд Выигрыш «мертвого» процесса Наложение ареста на имущество 10 тыс. – 100 тыс. 5 тыс. – 15 тыс. Судебные приставы Ускорение законного процесса 7% стоимости иска Гос. Дума Депутатский запрос 1 тыс. – 5 тыс. Аппарат федерального правительства Организация нужного правительственного постановления 100 тыс. И более либо 2% «цены вопроса» МВД Незаконное преследование (Административное) Арест с подбрасыванием героина Силовой захват офиса 0, 5 тыс. И более 10 тыс. – 30 тыс. 20 тыс. И более Налоговая полиция Организация проверки с обыском 10 тыс. – 50 тыс. PR-агентства Информационная война Сюжет по ЦТ (2 минуты) Статья в Центральной прессе (3 страницы) 100 тыс. – 1 млн. 15 тыс. – 30 тыс. 0, 5 тыс – 5 тыс. 27

28 ИНДЕКС КОРРУПЦИИ – 2003 № СТРАНА ИВК № СТРАНА 1 Финляндия 9, 7 76 Сенегал 3, 2 2 Исландия 9, 6 77 Турция 3, 1 Сьерра-Лионе 2, 2 3 Дания 9, 5 78 Армения 3, 0 Уганда 2, 2 Новая Зеландия 9, 5 Иран 3, 0 118 Кот-Д’Ивуар 2, 1 5 Сингапур 9, 4 Ливан 3, 0 Киргизстан 2, 1 6 Швеция 9, 3 Мали 3, 0 Ливия 2, 1 7 Нидерланды 8, 9 Палестина 3, 0 Папуа-Новая Гвинея 2, 1 8 Австралия 8, 8 Норвегия 8, 8 Швейцария 8, 8 Канада 8, 7 Люксембург 8, 7 Великобритания 8, 7 Австрия 8, 0 Гонконг 16 11 83 Индия 115 Ирак ИВК 2, 2 2, 8 122 Индонезия 1, 9 Малави 2, 8 Кения 1, 9 Румыния 2, 8 1, 8 2, 7 Азербайджан 1, 8 Россия 2, 7 Камерун 1, 8 88 Алжир 2, 6 Грузия 1, 8 Мадагаскар 2, 6 Таджикистан 1, 8 8, 0 Никарагуа 2, 6 Германия 7, 7 Йемен 2, 6 17 Бельгия 7, 6 18 Ирландия 7, 5 14 … 86 Мозамбик 124 Ангола 92 Албания 129 Мьянма Парагвай 1, 6 2, 5 … 1, 5 2, 5 Аргентина 131 Гаити 132 Нигерия 1, 4 133 Бангладеш 1, 3 По данным TI

29

32 РЕЙТИНГ КОНКУРЕНТОСПОСОБНОСТИ Финляндия 1 1 Испания 21 20 Словакия 41 46 Турция 61 65 США 2 2 Гонконг 22 22 Китай 42 38 Филиппины 62 63 Швеция 3 3 Португалия 23 19 Польша 43 50 Ямайка 63 57 Дания 4 4 Франция 24 28 Маврикий 44 41 Шри-Ланка 64 59 Тайвань 5 6 Бельгия 25 21 Мексика 45 53 РОССИЯ 65 66 Сингапур 6 7 Чили 26 24 Сальвадор 46 60 Индонезия 66 69 Швейцария 7 5 Малайзия 27 30 Тринидад и Тобаго 47 42 Румыния 67 67 Исландия 8 12 Ирландия 28 23 Уругвай 48 40 Аргентина 68 64 Норвегия 9 8 Словения 29 26 Коста-Рика 49 49 Венесуэла 69 68 Австралия 10 10 Таиланд 30 37 Намибия 50 47 Украина 70 74 Япония 11 16 Венгрия 31 29 Хорватия 51 48 Боливия 71 71 Нидерланды 12 13 Иордания 32 44 Бразилия 52 45 Эквадор 72 73 Германия 13 14 Греция 33 31 Индия 53 54 Нигерия 73 72 Новая Зеландия 14 15 Ботсвана 34 35 Перу 54 55 Гватемала 74 75 Великобритания 15 11 Латвия 35 43 Панама 55 51 Никарагуа 75 70 Канада 16 9 Тунис 36 32 Вьетнам 56 62 Гондурас 76 78 Австрия 17 18 Чехия 37 36 Марокко 57 52 Парагвай 77 76 Южная Корея 18 25 Литва 38 39 Доминиканская Республика 58 56 Зимбабве 78 79 Израиль 19 17 Италия 39 33 Колумбия 59 61 Бангладеш 79 77 Эстония 20 27 ЮАР 40 34 Болгария 60 58 Гаити 80 80

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ «НЕФТЕГАЗОДОЛЛАРОВ» ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ В ПРОМЫШЛЕННОСТЬ 33 % от доходов 1995 1999 2003 2004 Бруней 90 93 93 95 Дания 70 72 76 80 Голландия 62 68 72 75 Норвегия 71 73 70 73 Алжир 62 65 65 70 Ливия 67 65 66 70 КНР 61 63 65 68 Саудовская Аравия 48 56 59 63 Туркмения 45 42 45 48 Азербайджан 36 37 40 42 РОССИЯ 38 42 37 40 По данным организации ООН по промышленному развитию

РЕАЛЬНАЯ РУБЛЕВАЯ ДОХОДНОСТЬ СБЕРЕЖЕНИЙ НАСЕЛЕНИЯ ЗА ЯНВАРЬ – ИЮЛЬ 2004 ГОДА 34 Вклады сроком на 1 год и 1 день – 8. 08 % – 0. 84 % Расчеты – 4. 49 % ЦМЭИ «БДО Юникон» Для расчета брались вклады суммой не более 3 тыс. долл. США, 3 тыс. евро, 100 тыс. руб. , открытые в декабре 2003 года

РЕАЛЬНАЯ РУБЛЕВАЯ ДОХОДНОСТЬ СБЕРЕЖЕНИЙ НАСЕЛЕНИЯ по итогам первого полугодия 2006 ГОДА 35 Вклады сроком на 1 год и 1 день – 3. 5 % – 1. 4 % Расчеты «Известия» № 168 13. 09. 2007 – 8. 56 % ЦМЭИ «БДО Юникон» Для расчета брались вклады суммой не более 3 тыс. долл. США, 3 тыс. евро, 100 тыс. руб. , открытые в декабре 2003 года

СПЕЦИФИКА ИНВЕСТИЦИОННОГО КЛИМАТА СТАЦИОНАРНЫХ И НЕСТАЦИОНАРНЫХ РЫНОЧНЫХ СИСТЕМ ФАКТОР 36 ТИП СИСТЕМЫ СТАЦИОНАРНАЯ НЕСТАЦИОНАРНАЯ 1. 1. Носит нестационарный, часто колебательный характер с переменным периодом колебаний. 1. 2. Имеет место значительный спад производства, резкое сокращение производственных инвестиций. 1. 3. Близкие к рациональным соотношения значений макропоказателей. 2. Фискальная система 1. 1. Динамика спокойная, отвечающая нормальному рыночному циклу. 1. 2. Обычно растущий тренд и соответственно согласованные с ним объемы инвестиций. 1. Динамика макропоказателей 1. 3. Заметно отличающиеся от стационарной экономики соотношения значений макропоказателей. 2. 1. Сбалансированная в соответствии с фазами рыночного цикла бюджетная политика и политика заимствований, структура государственных расходов. 2. 1. Нерациональная структура государственных расходов, значительный размер затрат по обслуживанию долга, обычно значительный дефицит бюджета. 2. 2. Рациональная сложившаяся и редко меняющаяся система налогообложения. 2. 2. Сложная, нестабильная, малорациональная налоговая система. 2. 3. Нормально – низкий уровень неденежных расчетов. 2. 3. Высокий уровень неплатежей и суррогатов используемых «денег» .

37 Продолжение ФАКТОР ТИП СИСТЕМЫ СТАЦИОНАРНАЯ НЕСТАЦИОНАРНАЯ 5. Инфляция 3. 1. Сложная структура рисков, включающая и систематические, и несистематические риски. 3. 2. Высокие и переменные риски всех видов: политические, экономические, криминальные и др. 3. 3. Достаточно хорошая прогнозируемость рисков. 4. Рынки 3. 1. Стабильная структура рисков; относительно низкий уровень почти всех их видов. 3. 2. Отсутствие (или малая величина) рисков криминальных, несистематических и т. д. 3. Риски 3. 3. Плохая прогнозируемость рисков. 4. 1. Развитый эффективный, близкий к безарбитражному фондовый рынок, позволяющий путем диверсификации элиминировать значительную часть несистематического риска. 4. 2. Высокий уровень объективности рыночной стоимости активов, близость ее к справедливой стоимости. 5. 1. Относительно низкая, достаточно однородная (в том числе по различным ресурсам, продуктам и видам используемых валют). 5. 2. Стабильная с низким трендом и малыми циклическими отклонениями от него. 4. 1. Неустановившиеся, в особенности фондовый рынок. 5. 3. Одновалютная система расчетов эффективности. 5. 3. Существенно различающиеся темпы по национальной и иностранной валютам, система расчетов эффективности существенно многовалютная. 4. 2. Существенные различия между «справедливой стоимостью» ценных бумаг, недвижимости и т. д. и их рыночной стоимостью. 5. 1. Достаточно высокая, временами вплоть до гиперинфляции, как правило, неоднородная. 5. 2. Переменная во времени со значительными изменениями по годам.

38 Продолжение ФАКТОР ТИП СИСТЕМЫ СТАЦИОНАРНАЯ 6. 1. Фактически одновалютная 6. Кредитноденежная система НЕСТАЦИОНАРНАЯ 6. 1. Фактически многовалютная (рубль, доллар, суррогаты) 6. 2. Устойчивая 6. 2. Неустойчивая 6. 3. Стабильное финансовое, в том числе налоговое, законодательство. 6. 3. Нестабильное финансовое положение (процентные ставки центрального и коммерческих банков и др. ) и соответствующее законодательство, в том числе налоговое. 6. 4. Нормальные, определяемые рисковыми характеристиками, соотношения между стоимостями разных видов капитала. 6. 4. Высокий уровень стоимости капитала, порою инверсные соотношения стоимостей собственного, заемного и других видов капитала. 6. 5. Стабильность кредитных учреждений, имеющих многолетнюю историю со сложившимся стабильным спектром услуг. 6. 5. Неустойчивость и проблемы с ликвидностью основной массы кредитных учреждений, фактическое отсутствие многопрофильных банков, преобладание краткосрочного кредитования, не отвечающего потребностям реального сектора. 6. 6. Стабильные процентные ставки, нормы дисконта и т. д. 6. 6. Изменяющиеся процентные ставки, темп падения ценности денег (норм дисконта)

ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ЗАДАЧИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 39 Под ИНВЕСТИЦИЯМИ обычно понимают поток вложенных средств, отвлеченных с определенной целью от непосредственного потребления. Среди этих вложений выделяют: КАПИТАЛООБРАЗУЮЩИЕ (РЕАЛЬНЫЕ) ИНВЕСТИЦИИ q Направляются в основном на поддержание и развитие материального производства и сферы услуг. q Включают в себя: § КАПИТАЛЬНЫЕ ВЛОЖЕНИЯ (инвестиции в основной капитал); § ЗАТРАТЫ НА КАПИТАЛЬНЫЙ РЕМОНТ; § ИНВЕСТИЦИИ НА ПРИОБРЕТЕНИЕ ЗЕМЕЛЬНЫХ УЧАСТКОВ И ОБЪЕКТОВ ПРИРОДОПОЛЬЗОВАНИЯ; § ИНВЕСТИЦИИ В НЕМАТЕРИАЛЬНЫЕ АКТИВЫ (патенты, лицензии, программные продукты, научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки) § инвестиции в пополнение запасов материальных оборотных средств и т. д. ФИНАНСОВЫЕ ИНВЕСТИЦИИ q К ним относятся вложения средств на приобретение ценностей ФОНДОВОГО (государственные краткосрочные облигации – ГКО, облигации федерального займа – ОФЗ и др. ) и ДЕНЕЖНОГО (валюта, депозиты, межбанковские и коммерческие кредиты и др. ) РЫНКОВ.

ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ЗАДАЧИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ИНОСТРАННЫЕ èПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ (сделанные юридическими или физическими лицами, полностью владеющими предприятием или контролирующие не менее 10% акций и акционерного капитала предприятия); èПОРТФЕЛЬНЫЕ (покупка акций, векселей и других долговых ценных бумаг объемом менее 10% в общем акционерном капитале предприятия); èПРОЧИЕ (торговые кредиты, банковские вклады и др. ) 40

ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ЗАДАЧИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ (1) 41 Под ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПРОЕКТОМ (ИП) будет пониматься любое мероприятие (предложение), направленное на достижение определенных целей (экономического или внеэкономического характера) и требующее для своей реализации расхода или использования капитальных ресурсов (природных ресурсов, машин, оборудования и т. д. ), т. е. капиталообразующих инвестиций. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРОЕКТЫ МОЖНО КЛАССИФИЦИРОВАТЬ ПО РЯДУ ПРИЗ А) ПО ОТНОШЕНИЮ ДРУГ К ДРУГУ: l независимые, допускающие одновременное и раздельное осуществление, причем характеристики их реализации не влияют друг на друга; l альтернативные (взаимоисключающие), т. е. не допускающие одновременной реализации; l взаимодополняющие, реализация которых может осуществляться лишь совместно; l взаимовлияющие, взаимозависящие, характеристики которых влияют друг на друга.

42 продолжение Б) ПО МАСШТАБАМ ПРОЕКТА: В) ПО ОСНОВНОЙ НАПРАВЛЕННОСТИ ПРОЕ l глобальные, как правило, затрагивающие несколько стран-участников; l коммерческие, главной целью которых является получение прибыли; l народно-хозяйственные, оказывающие влияние на страну в целом или крупные ее составные части (Сибирь, Центр и др. ); l социальные, ориентированные на решение проблем безработицы в регионе, снижение криминогенного уровня и т. д. ; l крупномасштабные, затрагивающие отдельные отрасли, регионы; l экологические, основной составляющей которых является улучшение среды обитания; l локальные, малые, действие которых по существу ограничивается масштабами фирмы, реализующей проект. l прочие. С этой классификацией сильно коррелирует (хотя и не всегда совпадает) деление инвестиционных проектов на общественно значимые и общественно незначимые.

ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ЗАДАЧИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ (2) 43 ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА – категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников. Осуществление эффективных проектов увеличивает поступающий в распоряжение общества внутренний валовой продукт (ВВП), который затем делится между участвующими в проекте субъектами (фирмами – акционерами и работниками, банками, бюджетами разных уровней и пр. ). Поступлениями и затратами этих субъектов определяются различные виды эффективности инвестиционного проекта. РЕКОМЕНДУЕТСЯ ОЦЕНИВАТЬ СЛЕДУЮЩИЕ ВИДЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ: ЭФФЕКТИВНОСТИ q эффективность проекта в целом; q эффективность участия в проекте.

44 продолжение ЭФФЕКТИВНОСТЬ ПРОЕКТА В ЦЕЛОМ оценивается с целью определения потенциальн привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя: è общественную (социально-экономическую) эффективность проекта; è коммерческую эффективность проекта. ЭФФЕКТИВНОСТЬ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ определяется с целью проверки реализуемос инвестиционного проекта и заинтересованности в нем всех его участников. Включает: è эффективность участия предприятий в проекте (эффективность ИП для предприятий-участников); è эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционеров акционерных предприятий-участников ИП); è эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по отношению к предприятиям-участникам ИП, в том числе: § региональную и народнохозяйственную эффективность – для отдельных регионов и народного хозяйства РФ; § отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений предприятий и холдинговых структур; è бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ЗАДАЧИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ (3) q q q РЕЗУЛЬТАТЫ (экономические и внеэкономические) ЗАТРАТЫ (всех видов: единовременные, текущие и т. д. ) ЭФФЕКТ, понимаемый далее как разность оценок совокупных ЭФФЕКТ результатов и совокупных затрат (например, результаты – 100, затраты – 80, эффект – 20). q ЭФФЕКТИВНОСТЬ – это синтетическая категория, используемая в широком смысле как характеристика соответствия результатов и затрат, их совокупной отдачи; в узком – как отношение оценок результатов и затрат. РЕЗУЛЬТАТЫ И ЗАТРАТЫ могут быть разбиты на три группы: допускающие на момент расчета прямую стоимостную оценку (сюда кроме непосредственно уже выраженных в стоимостной форме относятся и такие традиционно учитываемые в расчетах показатели, как среднестатистическая стоимостная оценка жизни людей, их свободного времени и др. ); внеэкономические результаты, принципиально допускающие прямую стоимостную оценку, но требующие для этого отсутствующих на момент расчета обоснованных методик такой оценки; внеэкономические результаты, принципиально не допускающие стоимостной оценки (например, сохранение популяции эндемичных животных или улучшение социальной обстановки в регионе). 45

ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ЗАДАЧИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ (4) ОСНОВНЫЕ ЗАДАЧИ ЗАДАЧА А Оценка реализуемости проекта, т. е. проверка удовлетворения всем реально существующим ограничениям технического, экологического, финансового и другого характера. Обычно все ограничения, кроме финансовой реализуемости, проверяются на более ранней стадии формирования проекта (вариантов проекта). ЗАДАЧА В Оценка потенциальной целесообразности реализации проекта, его абсолютной эффективности, т. е. проверка условия, согласно которому совокупные результаты по проекту не менее ценны, чем требуемые затраты всех видов. ЗАДАЧА С Оценка преимуществ рассматриваемого проекта (варианта) по сравнению с альтернативными, т. е. оценка сравнительной эффективности проекта. 46

ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ЗАДАЧИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ (4) ОСНОВНЫЕ ЗАДАЧИ ЗАДАЧА D Оценка наиболее эффективной совокупности проектов из заданного их множества. По существу эта задача является задачей оптимизации и обобщает в определенном смысле три предыдущие. Одновременно она дает возможность выбора наиболее эффективной программы инвестиций. В рамках задачи D может осуществляться и ранжирование проектов (или их совокупности). ЗАДАЧА Е Анализ устойчивости (чувствительности) оценок эффективности инвестиционных проектов 47

48 продолжение При решении всех этих задач приходится оперировать с понятиями СОВОКУПНЫХ РЕЗУЛЬТАТОВ И ЗАТРАТ. Они определяются суммированием ЗАТРАТ не только по отдельным видам, но и по всем моментам времени в течение всего расчетного периода жизненного цикла проекта, т. е. всего отрезка времени, в рамках которого с проектом связаны те или иные затраты и/или результаты внутри проекта или за его пределами. Далее для удобства анализа расчетный период разобьем тем или иным способом на ряд подпериодов – шагов, с которыми непосредственно и будут связаны соответствующие денежные потоки (притоки и оттоки денег), отвечающие времени получения тех или иных денежных результатов или осуществления тех или иных затрат.

Депозитный процент Кредитный процент Норма дисконта №№ стр. №№ шагов Денежный поток от: 1 – инвестиционной деятельности 2 – плюс отток в дополнительные фонды 3 Объем дополнительных фондов 4 – операционная деятельность плюс 5 – приток из дополнительных фондов 6 – суммарный 7 Коэффициент дисконтирования 8 Дисконтированный поток 9 ЧДД 10 ВНД 11 12 13 14 15 16 17 18 19 49 10% 35% 15% Финансовая деятельность Поток собственных средств Заемные средства привлечение долг проценты возврат основного долга Сальдо финансовой деятельности Суммарное сальдо Сальдо накопленного потока 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 -100 -50 0 0 -70 0 0 -100 0 0 0 0 0 0 20 50 50 50 60 60 60 0 0 0 -100 -30 50 50 -20 60 60 -40 1 0, 870 0, 756 0, 658 0, 572 0, 497 0, 432 0, 376 0, 327 0, 284 0, 247 0, 215 -100, 00 -26, 09 37, 81 32, 88 28, 59 24, 86 -8, 65 22, 56 19, 61 17, 06 14, 83 -8, 60 54, 86 24, 74% 60 40 40 0 0 100 0 0 45 0 0 85 65 38 -14 -29, 75 -22, 75 0 -27 31 -49, 75 1 0, 25 1 1, 25 1, 5 0 0 0 2 0 0 -13, 3 -0, 7 0 -36 -2 0 -49, 3 -2, 7 0 0, 7 47, 30 -20 2, 2 49, 50 29, 50 0 0 0 0 0 0 0 60 60 -40 89, 5 149, 5 209, 5 269, 5 229, 5 Эффективность собственного капитала 20 Поток для собственного капитала 21 Дисконтированный поток 9 ЧДД 10 ВНД -60, 00 21, 95 20, 12% 1, 00 0, 87 0, 25 0, 19 0, 25 0, 16 0, 70 47, 30 -20, 00 60, 00 -40, 00 0, 40 23, 52 -8, 65 22, 56 19, 61 17, 06 14, 83 -8, 60

Депозитный процент Кредитный процент Норма дисконта №№ стр. №№ шагов Денежный поток от: 1 – инвестиционной деятельности 2 – плюс отток в дополнительные фонды 3 Объем дополнительных фондов 4 – операционная деятельность плюс 5 – приток из дополнительных фондов 6 – суммарный 7 Коэффициент дисконтирования 8 Дисконтированный поток 9 ЧДД 10 ВНД 11 12 13 14 15 16 17 18 19 50 10% 35% 15% Финансовая деятельность Поток собственных средств Заемные средства привлечение долг проценты возврат основного долга Сальдо финансовой деятельности Суммарное сальдо Сальдо накопленного потока 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 -100 -50 0 0 -70 0 0 -100 0 0 -20 0 0 -40 0 0 0 20 0 0 40 0 0 20 50 50 50 60 60 60 0 0 0 22 0 0 44 -100 -30 50 50 50 30 2 60 60 60 20 4 1 0, 870 0, 756 0, 658 0, 572 0, 497 0, 432 0, 376 0, 327 0, 284 0, 247 0, 215 -100, 00 -26, 09 37, 81 32, 88 28, 59 14, 92 0, 86 22, 56 19, 61 17, 06 4, 94 0, 86 53, 99 24, 44% 60 40 40 0 0 100 0 0 45 0 0 85 65 38 -14 -29, 75 -22, 75 0 -27 31 -49, 75 1 0, 25 1 1, 25 1, 5 0 0 0 2 0 0 -13, 3 -0, 7 0 -36 -2 0 -49, 3 -2, 7 0 0, 7 27, 30 2 2, 2 29, 50 31, 50 0 0 0 0 0 0 0 60 60 60 20 4 91, 5 151, 5 211, 5 235, 5 Эффективность собственного капитала 20 Поток для собственного капитала 21 Дисконтированный поток 9 ЧДД 10 ВНД -60, 00 21, 09 19, 79% 1, 00 0, 87 0, 25 0, 19 0, 25 0, 16 0, 70 27, 30 0, 40 13, 57 2, 00 60, 00 20, 00 0, 86 22, 56 19, 61 17, 06 4, 94 4, 00 0, 86

51 СХЕМА ПРОЕКТНОГО АНАЛИЗА ПРОЕКТНЫЙ АНАЛИЗ ВИДЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ЭТАПЫ Инвестиционная Оценка эффективности для проекта в целом Технико-экономическое обоснование с Инвестиционная ориентировочной Экономический схемой финансирования Операционная Оценка эффективности для каждого из участников Операционная Текущая оценка эффективности проекта Финансовый Финансовая Ликвидационная Апостериорная оценка эффективности Коммерческий ФАЗЫ СТАДИИ АСПЕКТЫ Предварительное Предобоснование инвестиционная (экспресс-оценка) Технический Социальный Экологический Институциональный

КОНЦЕПТУАЛЬНАЯ СХЕМА ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА 52 ПЕРВЫЙ ЭТАП Оценка общественной значимости проекта ЭФФЕКТИВНОСТЬ ПРОЕКТА «В ЦЕЛОМ» Оценка общественной эффективности – Проект неэффективен – Оценка коммерческой эффективности Проект неэффективен Оценка коммерческой эффективности – Рассмотрение и оценка вариантов Проект не- поддержки проекта. Оценка коммерческой эффективен эффективности с учетом поддержки – ЭФФЕКТИВНОСТЬ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ ВТОРОЙ ЭТАП Проект не реализуем Определение организационно-экономического механизма реализации проекта и состава его участников. Выработка схемы финансирования, обеспечивающей финансовую реализуемость для каждого из участников – Проект неэффективен Оценка эффективности проекта для каждого участника – Конец расчета

53 ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ Системность процесса оценки; Рассмотрение проекта на протяжении всего жизненного цикла; Моделирование денежных потоков; Сопоставимость условий сравнения; Принцип неотрицательности и максимума эффекта; Учет фактора времени; Учет только предстоящих затрат и поступлений; Принцип сравнения «с проектом» и «без проекта» ; Учет всех наиболее существенных последствий проекта; Учет наличия разных участников проекта; Принцип субоптимизации; Многоэтапность оценки; Учет влияния на эффективность ИП потребности в оборотном капитале; Учет влияния инфляции и возможности использования при реализации проекта нескольких валют; Учет (в количественной форме) влияния неопределенностей и рисков.

54 ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ Методологические Методические 1. Общественная допустимость 2. Системность 3. Комплексность 4. Адекватность 5. Платность ресурсов 6. Неотрицательность и максимум эффекта 7. Сравнимость 8. Выгодность 9. Наличие разных участников проекта и согласование их интересов 10. Неопровергаемость методов 1. Сравнение ситуаций «с проектом» и без проекта 2. Уникальность 3. Измеримость 4. Субоптимизация 5. Неуправляемость прошлого 6. Динамичность 7. Временная ценность денег 8. Неполнота информации 9. Структура капитала 10. Многовалютность Операциональные 1. Взаимосвязь параметров 2. Моделирование 3. Организационноэкономический механизм реализации проекта 4. Многостадийность оценки 5. Полезность информации 6. Увязка с политикой государства 7. Информационная согласованность 8. Методическая согласованность 9. Симплификация 10. Универсализация оценочных процедур

55 ПРИМЕР 1 Пусть в фирме, состоящей из двух предприятий, в целях повышения эффективности производства проведена передача относительно хуже используемых фондов с одного предприятия на другое. Размеры прибыли, основных фондов и их отношения (рентабельность основных фондов) по предприятиям и фирме в целом до (верхняя строка) и после (нижняя строка) передачи указаны в таблице. РАЗМЕР ФОНДОВ ПРИБЫЛЬ РЕНТАБЕЛЬНО СТЬ Предприятие № 1 20 10 8, 0 4, 2 0, 42 рост Предприятие № 2 10 20 2, 0 4, 7 0, 235 рост Фирма в целом 30 30 10 8, 9 0, 33 0, 29 падение ОБЪЕКТ

ПРИМЕР 2 Пусть имеется уже построенное здание, которое может быть использовано в проекте, причем суммарный результат по проекту равен 1000 единиц, а затраты – 700 (без учета стоимости здания, но с включением расходов по его обслуживанию). Вместе с тем можно сдать здание в аренду (или продать), получив 400 единиц. Поэтому если мы используем здание в проекте, то упущенная выгода (opportunity cost) равна 400 единицам и эффект по проекту равен 1000 – 700 – 400 = – 100 < 0. В то время как бухгалтерская прибыль равна 1000 – 700 = 300 > 0. Это позволяет сделать вывод, что проект неэффективен. Если бы opportunity cost оказалась вдвое меньше (т. е. 200 единиц), то проект был бы эффективен и его следовало бы осуществить. При упущенной выгоде, равной 300 единицам, экономический эффект составит 1000 – 700 – 300 = 0. При этом проект достаточно хорош, по крайней мере, не хуже, чем отказ от него. НЕОБХОДИМОЕ УСЛОВИЕ РЕАЛИЗУЕМОСТИ ПРОЕКТА – НЕОТРИЦАТЕЛЬНОСТЬ БАЛАНСА (НАКОПЛЕННОГО САЛЬДО ДЕНЕГ) ДЛЯ КАЖДОГО ОТРЕЗКА ВРЕМЕНИ. 56

57 ПРИМЕР 3 Определим суммарный дисконтированный поток для указанных в таблице заданных его параметров (в условных денежных единицах). Расчетный период равен Т= 5 годам. Год, т 1 Денежный поток t 2 3 4 Т=5 300 500 800 500 200 a) будем дисконтировать, используя постоянную норму дисконта: (1) где m – коэффициент дисконтирования для т-го года, рассчитываемый по формуле «сложных процентов» : (2) При Е = 0, 1 получаем Пусть теперь Е = 0, 2. Тогда Так что с ростом нормы дисконта величина суммарного дисконтированного потока

58 продолжение б) будем дисконтировать при переменной норме дисконта Е. Динамика нормы дисконта (%) Период t 1 2 3 4 5 Вариант 1 25 20 18 15 10 Вариант 2 10 15 18 20 25 Расчетная формула для коэффициента дисконтирования: где Еt – норма дисконта для t-го года. (3) Расчет по формулам (1) и (2) для указанных вариантов дает следующие значения суммарного дисконтированного потока: НЕ ТОЛЬКО ВЕЛИЧИНЫ, НО И ДИНАМИКА НОРМЫ ДИСКОНТА СИЛЬНО ВЛИЯЮТ НА ВЕЛИЧИНУ СУММАРНОГО ДИСКОНТИРОВАННОГО ПОТОКА

ПРИМЕР 4 Пусть требуется решить вопрос о выборе наилучшего проекта строительства объекта (например, транспортной коммуникации) из двух вариантов: I – затраты 2 млн. руб. , II – затраты 3 млн. руб. Параметра объекта (т. е. его мощность, издержки, объем и качество продукции, влияние на окружающую среду и т. д. ) не зависят от варианта строительства. Помимо затрат, варианты отличаются тем, что по первому варианту придется снести лежащее на маршруте только что построенное (в прошлом 1997 году) за 0, 7 млн. руб. общественное здание, которое городу необходимо. Поэтому, если будет принят первый вариант, здание понадобится восстановить в другом месте. Такое, не менее удобное, место есть и стоимость строительства пусть будет такая же, т. е. 0, 7 млн. руб. Какой вариант лучше? Первый – по нему предстоящие затраты (2, 0 0, 7 = 2, 7 млн. руб. ) меньше, чем по второму варианту (3, 0 млн. руб. ) Подчеркнем, что сколько стоило это здание, значения не имеет, важно, сколько стоит его построить заново. 59

60 ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ Показатели различных видов эффективности относятся к различным экономическим субъектам: è ПОКАЗАТЕЛИ ОБЩЕСТВЕННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ – к обществу в целом è ПОКАЗАТЕЛИ КОММЕРЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА – к реальному или абстрактному юридическому или физическому лицу, осуществляющему проект целиком за свой счет è ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ В ПРОЕКТЕ – к этому предприятию è ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИРОВАНИЯ В АКЦИИ ПРЕДПРИЯТИЯ – к акционерам акционерных предприятий-участников проекта è ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЛЯ СТРУКТУР БОЛЕЕ ВЫСОКОГО УРОВНЯ – к этим структурам è ПОКАЗАТЕЛИ БЮДЖЕТНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ – к бюджетам всех уровней Для оценки эффективности ИП обычно используются следующие основные показатели, определяемые на основе денежных потоков проекта и его участника: ¨ЧИСТЫЙ ДОХОД ЧИСТЫЙ ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДОХОД ВНУТРЕННЯЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ ¨ ПОТРЕБНОСТЬ В ДОПОЛНИТЕЛЬНОМ ФИНАСИРОВАНИИ (ПФ, СТОИМОСТЬ ПРОЕКТА, КАПИТАЛ РИСКА) ¨ ИНДЕКСЫ ДОХОДНОСТИ ЗАТРАТ И ИНВЕСТИЦИЙ СРОК ОКУПАЕМОСТИ

ЧИСТЫЙ ДОХОД (ЧД, Net Value, NV) Накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период: , где m – эффект (сальдо) денежного потока на m-ом шаге, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде. ЧИСТЫЙ ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДОХОД (ЧДД, интегральный эффект, Net Present Value, NPV) Накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧДД зависит от нормы дисконта Е и рассчитывается по формуле: , где m – по-прежнему эффект (сальдо) денежного потока на m-ом шаге, m – коэффициент дисконтирования, а сумма распространяется на все шаги в расчетном периоде. 61

62 продолжение ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности их разновременности. Их разность (ЧД – ЧДД), которая, как правило, положительна, нередко называют ДИСКОНТОМ проекта, но ее не надо смешивать с нормой дисконта. Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы его ЧДД был неотрицательным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при условии, что он не отрицателен).

ВНУТРЕННЯЯ НОРМА ДОХОДНОСТИ 63 (ВНД, Внутренняя норма дисконта, Внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return, IRR) Обычно называется такое положительное число Ê , что при норме дисконта Е= Ê чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0. Недостаток определенной так ВНД заключается в том, что уравнение ЧДД(Е) = 0 необязательно имеет один положительный корень. Оно может вообще не иметь корней или иметь несколько положительных корней. Для того, чтобы избежать этих трудностей, лучше определять ВНД иначе: ВНД – это положительное число Ê, если оно существует, такое, что ЧДД: § при норме дисконта Е = Ê обращается в 0; § при всех Е Ê – отрицателен; § при всех 0 Е Ê – положителен. Определенная так ВНД, если только существует, всегда единственна.

64 продолжение В частности для проекта, имеющего зависимость ЧДД(Е), приведенную на рисунке, ВНД отсутствует. Не существует ВНД и для проектов, у которых ЧД не положителен. Зависимость ЧДД от нормы дисконта ЧДД 8 6 4 2 0 -2 -4 0% 10% 20% 30% 40% Норма дисконта 50% Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Проекты, у которых ВНД Е, имеют положительное ЧДД и поэтому эффективны, а те, у которых ВНД Е, имеют отрицательное ЧДД и поэтому неэффективны.

65 продолжение ВНД может быть использована также ð для оценки эффективности проекта, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа; ð для оценки степени устойчивости проекта (по разности ВНД – Е); ð для установления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств. Утверждение, что ВНД является той максимальной процентной ставкой, под которую можно брать кредиты, верно лишь при выполнении следующих условий: ð депозитная процентная ставка равняется ВНД (или, что то же самое, реинвестирование капитала производится по ставке, равной ВНД); ð весь проект осуществляется только за счет заемного капитала; ð долг (с процентами) возвращается в течение всего расчетного периода.

66 продолжение Для оценки эффективности проекта за первые k шагов расчетного периода используются следующие показатели: накопленный чистый доход (накопленное сальдо), определяемый суммой ; накопленный чистый дисконтированный доход (накопленное дисконтированное сальдо), определяемый суммой ; текущая внутренняя норма доходности (текущая ВНД) Ê(k), такая, что при норме дисконта Е = Ê(k) величина ЧДД (k) обращается в 0, при всех Е Ê(k) – отрицательна, при всех Е Ê(k) – положительна. Для отдельных проектов текущая ВНД может не существовать. Использовать показатель текущей ВНД в ситуациях, когда уравнение ЧДД (k) = 0 имеет несколько корней, не рекомендуется.

ИНДЕКСЫ ДОХОДНОСТИ (Profitability Indexes) 67 Характеризуют (относительную) «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут вычисляться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются: ИНДЕКС ДОХОДНОСТИ ЗАТРАТ – отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным затратам) ИНДЕКС ДОХОДНОСТИ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ЗАТРАТ – отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков ИНДЕКС ДОХОДНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ (ИД, Profitability Index, PI) – увеличенное на единицу отношение ЧД к накопленному объему инвестиций. В ряде случаев индекс доходности определяется не по общему объему инвестиций (включающему и текущие инвестиции в ходе реализации проекта и при его прекращении), а только по объему первоначальных инвестиций ИНДЕКС ДОХОДНОСТИ ДИСКОНТИРОВАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ (ИДД) – увеличенное на единицу отношение ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций Индексы доходности затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧД положителен. Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока положителен ЧДД.

СРОК ОКУПАЕМОСТИ ( «простой» срок окупаемости, payback period) Продолжительность наименьшего периода, по истечении которого накопленный чистый доход в текущих или дефлированных ценах ЧД(k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Срок окупаемости, в соответствии с заданием на расчет эффективности, обычно исчисляется либо от базового момента времени, либо от начала осуществления инвестиций, либо от момента ввода в эксплуатацию основных фондов создаваемого предприятия. при оценке эффективности он, как правило, выступает только в качестве ограничения. СРОК ОКУПАЕМОСТИ С УЧЕТОМ ДИСКОНТИРОВАНИЯ Продолжительность наименьшего периода, по истечении которого накопленный чистый дисконтированный доход ЧДД(k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным. 68

ПОТРЕБНОСТЬ В ДОПОЛНИТЕЛЬНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ (ПФ) Максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Данный показатель отражает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называется еще «капиталом риска» . ПОТРЕБНОСТЬ В ДОПОЛНИТЕЛЬНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ C УЧЕТОМ ДИСКОНТА (ДПФ) Максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. 69

ХАРАКТЕРИСТИКА ОСНОВНЫХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ 70 ПРОЕКТОВ В СТАЦИОНАРНОЙ РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКЕ НАЗВАНИЕ ДРУГИЕ ЕГО КРИТЕРИАЛЬНОГО УПОТРЕБЛЯЕМЫЕ ПОКАЗАТЕЛЯ НАЗВАНИЯ Чистый дисконтированный доход (ЧДД) Внутренняя норма доходности (ВНД) Индекс доходности (ИД) АНГЛИЙСКИЙ АНАЛОГ НАЗВАНИЯ Чистая текущая стоимость (ЧТС); Чистая современная стоимость (ЧСС) Net Present Value (NPV) Внутренняя норма окупаемости (ВНО); Внутренняя норма рентабельности (ВНР) Internal Rate of Return (IRR) Индекс рентабельности (ИР) АЛГОРИТМ РАСЧЕТА Profitability Index (PI) где К – первоначальные инвестиции; R(t) – приток денег в t году; С(t) – отток денег в t году; Т – продолжительность жизненного цикла; Е – норма дисконта. Условие эффективности ЧДД 0. ВНД – единственный положительный корень уравнения при всех Е Ê ЧДД отрицателен; при всех 0 Е Ê ЧДД неотрицателен. Условие эффективности ВНД Е Условие эффективности ИД 1 Срок окупаемости а) без учета дисконтирования (Ток); б) с учетом дисконтирования (tок) Период окупаемости Pay-back Period (PP) Discounted Payback Period (DPP) Срок окупаемости – минимальный отрезок времени, по истечении которого ЧДД становится и остается неотрицательным. Условие эффективности Т tок * Длительность всех шагов равна одному году, т. е. нумерация шагов и нумерация лет совпадают

ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ И КРИТЕРИИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РОССИЙСКИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ НАЗВАНИЕ ДРУГИЕ ЕГО КРИТЕРИАЛЬНОГО УПОТРЕБЛЯЕМЫЕ ПОКАЗАТЕЛЯ НАЗВАНИЯ АНГЛИЙСКИЙ АНАЛОГ НАЗВАНИЯ Чистый дисконтированный доход (ЧДД) Чистая текущая стоимость (ЧТС); Чистая современная стоимость (ЧСС) Net Present Value (NPV) Внутренняя норма доходности (ВНД) Внутренняя норма окупаемости (ВНО); Внутренняя норма рентабельности (ВНР) Internal Rate of Return (IRR) Индекс рентабельности (ИР) АЛГОРИТМ РАСЧЕТА Profitability Index (PI) Индекс доходности (ИДД) где m – значение денежного потока на шаге т, N – число шагов расчета проекта. Условие эффективности ЧДД 0. ВНД – единственный положительный корень уравнения относительно х: ЧДД(0) 0 и х ВНД ЧДД(х) 0 Условие эффективности ВНД Е где К – дисконтированная сумма абсолютных величин инвестиционных затрат Условие эффективности ИД 1 Срок окупаемости а) без учета дисконтирования (Ток); б) с учетом дисконтирования (tок) Период окупаемости Pay-back Period (PP) Discounted Payback Period (DPP) Срок окупаемости с учетом дисконтирования (tок) – минимальный отрезок времени от начального момента до момента, после которого ЧДД становится и остается неотрицательным. Условие эффективности Т tок, где Т – промежуток времени от начального момента до окончания расчетного периода 71

72 ХАРАКТЕР РАСПРЕДЕЛЕНИЯ ПОТОКА ВНУТРИ m-го ШАГА ПРИМЕРЫ Поток сосредоточен в начале шага 1) Капиталовложения в начале шага 2) Получение займа в начале шага Поток сосредоточен в конце шага Выплата части основного долга по займу Поток распределен равномерно Поступление выручки Из общего объема затрат (поступлений) доля d 1 осуществляется в момент s 1 (от начала шага), доля d 2 – в момент s 2 и т. д. Ежемесячная выплата процентов (при шаге, равном одному году) Ф О Р М У Л Ы Д Л Я m При приведении к началу шага При приведении к концу шага

73 ЧДД (NPV) T(R-C) – K 0 -К Е Ê = ВНД

ПРИМЕРЫ РАСЧЕТА ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ Рассмотрим несколько примеров, в которых принимается: q Продолжительность шага расчета равна одному году q Расчетный период имеет длительность Т лет и начинается с года t=0 (номер шага/года обозначается через t) q Денежный поток, начиная с первого шага/года расчета (t 1) где R(t) и C(t) – оценка соответственно результатов и затрат t-го года. Обозначим также через К начальные инвестиционные затраты (первоначальные инвестиции (при t=0). Тогда 74

75 ПРИМЕР (1) Пусть К = 1500, Е’ = 0, 1, Е’’ = 0, 2, а остальные исходные данные представлены в таблице t 1 2 3 4 5 R(t) 1000 1500 2000 1500 1000 C(t) 700 1000 1200 1000 800 R(t) – C(t) 300 500 800 500 200 >0 <0

ПРИМЕР (2) Если ВНД существует, то ее величина есть такая норма дисконта, при которой ЧЧД равен 0, т. е. ВНД = Ê есть единственный положительный корень уравнения Для рассматриваемого примера Ê = 0, 164 =16, 4%, так как 76

77 ПРИМЕР (3, 4) Поскольку в данном примере все инвестиции осуществляются при t=0, то индексы доходности первоначальных и всех дисконтированных инвестиций совпадают. ИД при этом рассчитывается исходя из найденного выше ЧДД: В нашем случае а) при Е = 0, 1 > 1, 0 б) при Е = 0, 2 < 1, 0 Срок окупаемости ( «простой срок окупаемости» , РР) есть тот минимальный период времени, по истечении которого накопленный чистый доход ЧД(k) становится и остается отрицательным. Аналогично, по показателю накопленного чистого дисконтированного дохода ЧДД(k) определяется срок окупаемости с учетом дисконтирования.

78 СХЕМА 1 t=0 – 10 t=1 25 t=2 25 ЕДИНСТВЕННЫЙ ДЕЙСТВИТЕЛЬНЫЙ ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЙ КОРЕНЬ

79 СХЕМА 2 t=0 – 10 t=1 25 ДЕЙСТВИТЕЛЬНЫХ КОРНЕЙ НЕТ t=2 – 25

80 СХЕМА 3 t=0 -5 t=1 25 ПОЛОЖИТЕЛЬНЫХ КОРНЕЙ ДВА t=2 – 25

81 ПРИМЕР (5) Пусть инвестору, располагающему инвестиционными возможностями 5000 ед. , требуется выбрать по каждому из двух месторождений наиболее эффективный вариант (например, технологию добычи). Количественные характеристики соответствующих альтернативных инвестиционных проектов приведены в таблице (норма дисконта равна 10% годовых). Месторождение 1 Месторождение 2 Альтернатива 1 Альтернатив а 2 Требуемый объем начальных инвестиций 2000 3000 2000 Чистая годовая экономическая прибыль 600 840 570 360 Внутренняя норма доходности 0, 3 0, 28 0, 19 0, 18 Индекс доходности 3, 0 2, 8 1, 9 1, 8 Чистый дисконтированный доход 4000 5400 2700 1600 Лучше альтернатива 2, т. к. <

82 ЧДД (NPV) 0 -К tок T t

83 ЧДД (NPV) 0 1 2 3 4 5 t

84 ПРИМЕР (6) Е = 0, 1 Годы 0 1 2 3 4 R(t) 0 700 950 900 720 C(t) 800 550 600 570 h(t) 12, 0% 9, 5% 8, 1% 7, 2% 5, 5% Поток (t) -800 200 400 300 150 J(t) 1, 120 1, 095 1, 081 1, 072 1, 055 GJ(t) 1, 000 1, 095 1, 184 1, 269 1, 339 Дефлированны й поток (t) -800 182, 65 337, 92 236, 42 112, 05 Дисконтирован ный множитель 1, 000 0, 909 0, 826 0, 751 0, 683 Дисконтирован ный дефлированны й поток(t) -800 166, 04 279, 28 177, 63 76, 53 ЧДД -100, 52

85 РАЗЛИЧНЫЕ МОДИФИКАЦИИ ВНД (1) ПРИМЕР Пусть денежный поток проекта имеет следующий вид (шаг равен 1 году) Таблица 1 t 0 1 2 3 4 (t) = R(t) – C(t) -20 0 45, 64 0 -20 Практически подобный вид денежного потока встречается нередко и характерен для проектов, после окончания которых необходимо затратить некоторые средства на ликвидацию остаточных вредных влияний (например, на природоохранные мероприятия). Легко проверить, что для денежного потока, описанного таблицей, ВНД = 30%. Но для того, чтобы этот проект мог полностью осуществляться на заемные средства при кредитной ставке, равной 30%, необходимо, чтобы средства от него вкладывались на депозит тоже под 30% (по другой терминологии «средства должны реинвестировать под процент, равный ВНД» ). Действительно, пусть на шаге 0 получен кредит в размере 20 единиц под 30% годовых. На третьем шаге (когда кредит может быть погашен), возвращать придется 20 (1 0, 3)2 = 33, 8 ед. , а поступления от проекта на этом шаге составят 45, 64 ед. После возврата долга останется 45, 64 – 33, 8 = 11, 84 ед. Для того, чтобы этих денег хватило для компенсации оттоков на пятом шаге, они должны быть положены на депозит по ставке, равной

86 продолжение Поскольку условие, согласно которому депозитная ставка «следит» за ВНД, явно нереалистично, было предложено несколько алгоритмов, «улучшающих» ВНД. Все они основаны на приведении денежного потока к «стандартному» виду: вначале отрицательные значения элементов потока, потом неотрицательные (положительные или нулевые). Указанное приведение базируется на дополнительной задаваемой извне (экзогенной) информации, по крайней мере, на значениях депозитного процента и/или нормы дисконта. Он решает задачу определения предельной ставки, под которую можно взять кредит, равный всем внешним по отношению к проекту средствами, с тем чтобы за время существования проекта его можно было бы вернуть (с процентами). В общем виде данный алгоритм сводится к «движению по расчетному периоду» от конца к началу или от начала к концу и компенсации отрицательных значений денежного потока на каждом шаге, кроме начального (или неразрывной группы шагов, расположенных в начале расчетного периода). Заметим, что метод компенсации отрицательных значений денежного потока применим не только к вычислению варианта ВНД. В дальнейшем метод обобщается на использование произвольной схемы финансирования и тем делается пригодным для практического использования.

87 продолжение Применим этот метод к приведенному примеру. Пусть депозитная ставка равна 10%. Для того, чтобы на пятом шаге заплатить 20 ед. , на третьем шаге на депозит необходимо положить Т. к. доход от проекта на этом шаге составляет 45, 64 ед. , в его распоряжении остается 45, 64 – 16, 53 = 29, 01 ед. , которых должно хватить для оплаты долга и процентов по займу (20 ед. ), взятому на первом шаге. Таким образом, денежный поток, заданный в табл. 1, преобразуется в денежный поток, заданный в табл. 2. Таблица 2 t 0 1 2 3 4 (t) = R(t) – C(t) -20 0 29, 01 0 0 ВНД преобразованного потока равна . Такой же должна быть и максимальная кредитная ставка по займу. Нетрудно видеть, что для «стандартного» денежного потока (сначала отрицательные значения, потом неотрицательные) эта процедура приводит к «обычной» ВНД.

РАЗЛИЧНЫЕ МОДИФИКАЦИИ ВНД (2) 88 Другой путь «улучшения» ВНД связан с введением так называемой модифицированной внутренней нормы доходности (Modified Internal Rate of Return, MIRR). Он также требует знания депозитной ставки – обозначим ее через id (это должна быть ставка наиболее выгодного размещения средств, не обязательно ставка депозита). Существует несколько разновидностей метода MIRR. При одной из них денежный поток преобразуется следующим образом. Все отрицательные значения потока дисконтируются по ставке id к началу расчетного периода. Все положительные значения компаундируются (также по ставке id) к концу расчетного периода. Получается «двухточечный» поток: на начальном шаге – «минус» , потом – нули и на конечном шаге – «плюс» . MIRR – это ВНД преобразованного таким способом потока. Его можно записать и в виде следующей формулы: где (m) и (m) – значение денежного потока на шаге m при условии, что оно соответственно положительно и отрицательно. Иными словами, (m) = (m), если эта величина положительна и 0 – в противном случае (напомним, что поток (t) = R(t) – C(t)), а (m) = (m) (m).

89 продолжение В применении к изложенному выше примеру, если принять депозитную ставку равной id= 10%, преобразованный поток приобретает вид: Таблица 3 t 0 (t) = R(t) – C(t) 1 2 3 4 0 0 0 45, 64 1, 12=55, 22 Значение MIRR определяется как Заметим, что так определенная MIRR не превращается в ВНД и для денежного потока стандартного вида. Основной недостаток метода связан с невозможностью использовать значение MIRR для заключения об эффективности проекта. Действительно, чтобы сделать вывод об эффективности проекта по показателю ВНД, надо сравнить его с нормой дисконта. А с чем сравнивать MIRR? Сторонники метода часто сравнивают ее с депозитной ставкой id , исходя из того, что если MIRR id, то вложение денег в проект выгоднее, чем на депозит, и проект эффективен. Однако такое сравнение неправомерно, ибо полностью игнорирует риск, который у проекта может быть выше, чем при внесении денег на депозит. Поэтому логично было бы сравнить MIRR (как и ВНД) с внешне заданной нормой дисконта Е (которая часто и принимается равной сумме депозитного процента и премии за риск). Однако тогда заключения о неэффективности проекта нередко оказываются ошибочными.

90 продолжение Приведем пример, когда у эффективного проекта ЧДД 0, а MIRR < E. Рассмотрим проект, денежный поток которого указан в первой строке таблицы 4. Будем считать, что продолжительность шага равна одному году, депозитная ставка – 5%, а норма дисконта – 10% (это, в общем, довольно обычные значения в постоянных ценах – без учета инфляции). Расчет ЧДД и MIRR проекта. Е = 10%; id= 5%. №№ Номера шагов расчета (m) ПОКАЗАТЕЛЬ строк 0 1 2 3 4 5 6 7 1 Денежный поток (m) -100 -50 60 60 -10 85 85 -30 2 3 4 Коэффициент дисконтирования по Е Коэффициент дисконтирования по id Коэффициент компаундирования по id 1 1 1, 41 0, 95 1, 34 0, 83 0, 91 1, 28 0, 75 0, 86 1, 22 0, 68 0, 82 1, 16 0, 62 0, 78 1, 10 0, 56 0, 75 1, 05 0, 51 0, 71 1 5 6 Дисконтированный по Е поток То же накопленным итогом -100 -45, 45 -145, 45 49, 59 -95, 87 45, 08 -50, 79 -6, 83 -57, 62 52, 78 -4, 84 47, 98 43, 14 -15, 39 27, 74 7 ЧДД 8 9 10 11 12 Дисконтированные по id «минусы» Сумма дисконтированных «минусов» Компаундированные по id «плюсы» Сумма компаундированных «плюсов» Преобразованный поток 0 93, 71 0 0 -21, 32 89, 25 0 332, 47 13 MIRR 27, 4 7 -100 -177, 17 -47, 62 0 0 0 76, 58 0 0 72, 93 0 -8, 23 0 0 9, 1% 4 Расчет ЧДД проекта показан во второй, пятой и шестой строках. В результате получается ЧДД = 72, 74 0, т. е. проект эффективен. Расчет MIRR показан в третьей, четвертой и с восьмой по двенадцатую строках. Из него вытекает, что MIRR = 9, 41% < Е = 10%. Поэтому делая заключение об эффективности проекта по его MIRR, можно ошибиться.

РАЗЛИЧНЫЕ МОДИФИКАЦИИ ВНД (3) 91 Дальнейшим обобщением ВНД является ставка дохода финансового менеджмента (FMRR). Как и при вычислении MIRR, для определения значения этого показателя отрицательные элементы денежного потока приводятся к началу расчетного периода (дисконтируются), а положительные – к его концу (компаундируются), но не по одной, а по двум различным ставкам приведения, задаваемым экзогенно (извне). Дисконтирование при этом производится по так называемой безопасной, ликвидной посленалоговой ставке il, а компаундирование – по другой ставке ir, которая называется «круговой» посленалоговой ставкой. преобразованный денежный поток вновь становится «двухточечным» , а расчетная формула для FMRR принимает вид: Недостатки FMRR такие же, как и у MIRR. Кроме того, наличие двух экзогенно задаваемых параметров (il и ir) увеличивает степень неопределенности полученного результата. Правда, некоторые авторы считают, что за счет этих двух параметров увеличивается число степеней свободы и гибкость вычислений. Это, конечно, верно, но увеличение числа степеней свободы – достоинство только тогда, когда известно, как ими воспользоваться. В данном случае требуются определенные правила задания ставок il и ir, чего, как раз, и нет. Словом, несмотря на то, что FMRRприменяется в некоторых компьютерных системах для инвестиционных расчетов, например, в COMFAR III Expert, широкого распространения этот показатель не получил (в основном, из-за необходимости задавать две априорные ставки). Все перечисленные «улучшенные ВНД» обладают тем свойством, что при заданном денежном потоке они определяются ОДНОЗНАЧНО.

92 «Вы не можете управлять тем, что не можете оценить» William Hewlett Эта мысль основателя корпорации Hewlett Parkard предвосхитила появление концепции добавленной экономической стоимости (economical value added, EVA). EVA Сегодня EVA используется более чем в 250 лидирующих компаниях с мировым именем. Как свидетельствуют литературные источники, концепция EVA становится основным принципом оценки деятельности компании. Столь широкое применение этой методики открывает новые бизнес-возможности для консалтинговых компаний. Например, компания Stern Stewart&Co – разработчик рассматриваемой концепции, зарабатывает около 50 млн. долл. ежегодно на оказании соответствующих услуг. Методика расчета экономической добавленной стоимости удачно сочетает простоту и возможность определения стоимости компании, а также мотивирует управленческий персонал к принятию эффективных инвестиционных решений. EVA является индикатором качества управленческих решений: постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная – о ее снижении. Статья опубликована в журнале «Управление компанией» (до 2002 года – «Рынок капитала» ) в № 3, март 2001 г.

КОНЦЕПЦИЯ EVA Базовым положением концепции EVA является создание стоимости для инвестора, когда операционный доход превышает средневзвешенную стоимость задействованного капитала в абсолютном размере. где EVA – экономическая добавленная стоимость; EBIT – величина дохода до уплаты налогов и процентов; С – величина капитала; Т – ставка налогообложения дохода; Kw – средневзвешенная стоимость капитала фирмы (рассчитывается с учетом налогового эффекта от уплаты процентов за кредит) Для того чтобы рассмотреть особенности использования концепции EVA, воспользуемся числовым примером воображаемого инвестиционного проекта (см. след. слайд), реализация которого рассчитана на пять лет. Предусматривается амортизация основных средств по методу уменьшающегося баланса (15% в год) и их продажа в конце проекта по остаточной стоимости. Средневзвешенная стоимость капитала принимается на уровне 5% годовых. Очевидно, что результаты применения традиционного NPV анализа тождественны показателям, полученным на основе реализации концепции EVA. 93

94 продолжение ПОКАЗАТЕЛЬ, $ тыс. 0 1 Инвестиционные и операционные риски 1. 1 Инвестиции, в т. ч. : 1. 2 – в основные средства 1. 3 – на пополнение оборотных средств 1. 4 Остаточная стоимость основных средств на начало периода 1. 5 Амортизационные отчисления 1. 6 Выручка от реализации продукции 1. 7 Денежные поступления от реализации основных и оборотных средств 1. 8 Затраты в денежной форме 1. 9 Операционная прибыль 1. 10 Налог на прибыль (30%) 1. 11 Операционная прибыль после налогообложения 1. 12 Денежный поток после налогообложения (ATCF) 1. 13 Дисконтированный ATCF 1. 14 Чистая настоящая стоимость (NPV) 2 Расчет экономической добавленной стоимости 2. 1 Задействованный капитал 2. 2 Средневзвешенная стоимость капитала (Kw), % годовых 2. 3 Стоимость капитала 2. 4 Операционная прибыль после налогообложения 2. 5 Экономическая добавленная стоимость 2. 6 Дисконтированная экономическая добавленная стоимость 2. 7 Совокупная дисконтированная экономическая добавленная стоимость 1 Периоды 2 3 4 5 120 100 15 50 36, 03 72, 25 10, 84 50 61, 41 9, 21 50 52, 20 7, 83 50 64, 37 20 15 4, 5 10, 5 25, 50 24, 29 20 17, 25 5, 18 12, 08 24, 83 22, 52 20 19, 16 5, 75 13, 41 24, 25 20, 95 20 20, 79 6, 24 14, 55 23, 76 19, 55 20 22, 17 6, 65 15, 52 87, 72 68, 73 120 0, 05 6 10, 5 4, 29 120 36, 03 85 12, 75 50 105 0, 05 5, 25 12, 08 6, 83 6, 19 92, 25 0, 05 4, 61 13, 41 8, 8 7, 6 81, 41 0, 05 4, 07 14, 55 10, 48 8, 62 72, 20 0, 05 3, 61 15, 52 11, 91 9, 33

ОЦЕНКА ОБЩЕСТВЕННОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА При расчете показателей общественной эффективности: q в денежных потоках отражается (при наличии информации) стоимостная оценка последствий осуществления данного проекта в других отраслях народного хозяйства, в социальной и экологической сферах; q в составе оборотного капитала учитываются только запасы (материалы, незавершенная продукция, готовая продукция) и резервы денежных средств; q исключаются из притоков и оттоков денег по операционной и финансовой деятельности их составляющие, связанные с получением кредитов, выплатой процентов по ним и их погашением, предоставленными субсидиями, дотациями, налоговыми и другими трансфертными платежами, при которых финансовые ресурсы передаются от одного участника проекта (включая государство) другому; q производимая продукция (работы, услуги) и затрачиваемые ресурсы должны оцениваться в специальных «экономических» ценах. 95

СТОИМОСТНАЯ ОЦЕНКА ПРОИЗВОДИМОЙ ПРОДУКЦИИ И ПОТРЕБЛЯЕМЫХ РЕСУРСОВ q Стоимостная оценка товаров производится по-разному, в зависимости от их роли во внешнеторговом обороте страны: продукция предназначенная для экспорта, оценивается по реальной цене продажи «на границе» , т. е. цене ФОБ за вычетом таможенных сборов, акцизов и расходов на доставку до границы; импортозамещающий выпуск и импортируемые оборудование и материалы оцениваются по цене замещаемой продукции «плюс» затраты на страховку и доставку; товары, предназначенные к реализации на внутреннем рынке, а также инфраструктурные услуги (расходы на электроэнергию, газ, воду, транспорт) оцениваются на основе рыночных цен с НДС, налогом на реализацию ГСМ, но без акцизов; новые (улучшенные) товары, реализуемые или приобретаемые на внутреннем рынке, но могущие экспортироваться, оцениваются по максимальной из двух величин: цены внутреннего рынка (с НДС, но без акцизов) и цены «на границе» ; цена отсутствующей или недоступной на внутреннем и внешнем рынке (в частности – новой, не имеющей аналогов) продукции устанавливается проектом с учетом результатов маркетинговых исследований или по согласованию с основными потребителями. q Затраты труда оцениваются величиной заработной платы персонала (с установленными начислениями) исходя из средней годовой заработной платы одного работника для РФ, для региона, в котором осуществляются затраты труда, или усредненной для данной отрасли производства; q Используемые природные ресурсы (земельные участки, недра, лесные, водные ресурсы и др. ) оцениваются в соответствии со ставками платежей, установленными законодательством РФ. 96

ОЦЕНКА КОММЕРЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА (1) 97 Расчет показателей коммерческой эффективности ИП основывается на следующих прин ð используются предусмотренные проектом (рыночные) текущие или прогнозные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы; ð денежные потоки рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусматриваются приобретение ресурсов и оплата продукции; ð заработная плата включается в состав операционных издержек в размерах, установленных проектом (с учетом отчислений); ð если проект предусматривает одновременно и производство и потребление некоторой продукции (например, производство и потребление комплектующих изделий или оборудования), в расчете учитываются только затраты на ее производство, но не расходы на ее приобретение; ð при расчете учитываются налоги, сборы, отчисления и т. п. , предусмотренные законодательством, в частности, возмещение НДС за используемые ресурсы, установленные законом налоговые льготы и пр. ; ð если проектом предусмотрено полное или частичное связывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и пр. ), вложения соответствующих сумм учитывается (в виде оттока) в денежных потоках от инвестиционной деятельности, а получения (в виде притоков) – в денежных потоках от операционной деятельности; ð если проект предусматривает одновременное осуществление нескольких видов операционной деятельности, в расчете учитываются затраты по каждому из них.

ОЦЕНКА КОММЕРЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА (2) 98 В качестве выходных форм для расчета коммерческой эффективности проекта рекомендуются: l таблица отчета о прибылях и убытках; l таблица денежных потоков с расчетом показателей эффективности. Для построения отчета о прибылях и убытках следует привести сведения о налоговых выплатах по каждому виду налогов. В качестве (необязательного) дополнения может приводиться также прогноз баланса активов и пассивов по шагам расчета (таблица балансового отчета).

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ ДЛЯ ПРЕДПРИЯТИЙ И АКЦИОНЕРОВ (1) l Эффективность проекта с точки зрения предприятий-участников проекта характеризуется показателями эффективности их участия в проекте (применительно к акционерным предприятиям эти показатели иногда называются показателями эффективности акционерного капитала. l При расчетах показателей эффективности участия предприятия в проекте принимается, что возможности использования денежных средств не зависят от того, что эти средства собой представляют (собственные, заемные, прибыль и т. д. ) l В этих расчетах учитываются денежные потоки от всех видов деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой) и используется схема финансирования проекта. l Заемные средства считаются денежными притоками, платежи по займам – оттоками. l Выплаты дивидендов акционерам не учитываются в качестве оттока реальных денег. l Перед проведение расчета показателей эффективности участия в проекте проверяется его финансовая реализуемость. Проверка производится по величине совокупного собственного капитала всех участников (за исключением кредиторов). l Оценка показателей эффективности ИП для акционеров производится за планируемый период существования проекта на основании индивидуальных денежных потоков для каждого типа акций (обыкновенным, привилегированным). Расчеты этих потоков носят ориентировочный характер, поскольку на стадии разработки проекта дивидендная политика неизвестна. 99

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ В ПРОЕКТЕ ДЛЯ ПРЕДПРИЯТИЙ И АКЦИОНЕРОВ (2) Расчеты эффективности проекта для акционеров рекомендуется проводить при следующих допущениях: l учитываются денежные притоки и оттоки, относящиеся только к акциям, но не к их владельцам. В частности, не учитываются денежные потоки, возникающие при обороте акций на вторичном рынке; l на выплату дивидендов направляется вся чистая прибыль после расчетов с кредиторами и осуществления предусмотренных проектом инвестиций, после создания финансовых резервов и отчислений в дополнительный фонд, а также после выплаты налога на дивиденды; l при прекращении реализации проекта предприятие расплачивается по долгам и иным пассивам, имущество предприятия и оборотные активы распродаются, а разность полученного дохода (за вычетом налогов) от реализации активов и выплат (от расчетов по пассивам) распределяется между акционерами; l в денежный поток при определении эффективности ИП для акционеров включаются: ð притоки: выплачиваемые по акциям дивиденды и – в конце расчетного периода – оставшаяся неиспользованной амортизация, ранее не распределенная прибыль и приходящаяся на эти акции часть суммы, указанной в предыдущем пункте за вычетом расходов на прекращение проекта; ðоттоки: расходы на приобретение акций (в начале реализации проекта) и налоги на доход от реализации имущества ликвидируемого предприятия; l норма дисконта для владельцев акций принимается равной норме дисконта для акционерного предприятия. 100

УЧЕТ ФАКТОРОВ РИСКА И НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ В ИНВЕСТИЦИОННОМ ПРОЕКТИРОВАНИИ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬЮ называется неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта. Противоположным к понятию неопределенности является понятие детерминированности. Условия реализации проекта, о которых имеется полная и точная информация, называются ДЕТЕРМИНИРОВАННЫМИ. Под РИСКОМ понимается возможность возникновения условий, приводящих к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. В отличие от неопределенности понятие риска субъективно. 101

НЕКОТОРЫЕ ВАЖНЫЕ ОСОБЕННОСТИ, СВЯЗАННЫЕ С УЧЕТОМ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ В ИНВЕСТИЦИОННОМ ПРОЕКТИРОВАНИИ q Не следует смешивать понятия «неопределенности» и «случайности» q Неопределенность нельзя трактовать как отсутствие какой бы то ни было информации об условиях реализации проекта, речь может идти только о неполноте и неточности имеющейся информации q Неопределенность может относиться не только к информации о будущих условиях реализации проекта, но и к использованной при проектировании информации об уже осуществленных действиях ( «фактической информации» ) q Следует разграничить понятия «неопределенности» и «риска» , разобравшись в том, обусловлены ли эти показатели объективными факторами (например, технологией производства) или преходящими и субъективными причинами 102

ОСНОВНЫЕ ОТЛИЧИЯ В РАЗРАБОТКЕ И ОЦЕНКЕ ПРОЕКТОВ В ДЕТЕРМИНИРОВАННЫХ И НЕДЕТЕРМИНИРОВАННЫХ СИТУАЦИЯХ q Необходимость введения новых и модификации, обобщения «обычных» показателей эффективности проекта q Изменение экономического содержания понятия эффективности проекта q Потребность в существенном изменении содержания инвестиционного проекта, прежде всего – в части усложнения организационноэкономического механизма его реализации q Необходимость введения в рассмотрение дополнительных показателей, характеризующих неопределенность и риск 103

УСТОЙЧИВОСТЬ ПРОЕКТА Проект считается абсолютно устойчивым, если он эффективен при устойчивым всех сценариях, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными его организационноэкономическим механизмом. Проект считается достаточно устойчивым, если он оказывается устойчивым неэффективным только при тех сценариях, которые имеют достаточно малую «степень возможности» . ОСНОВНЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ ОБЕСПЕЧЕНИЯ УСТОЙЧИВОСТИ (СТАБИЛИЗАЦИОННОГО МЕХАНИЗМА) l l l Резервирование Страхование Адаптация Диверсификация закупок и сбыта Изменение состава участников проекта 104

105 МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТОВ q Укрупненная оценка эффективности q Оценка ожидаемой эффективности проекта с учетом факторов неопределенности МЕТОДЫ ОЦЕНКИ УСТОЙЧИВОСТИ ПРОЕКТОВ q Расчет границ и уровней безубыточности q Метод вариации параметров

УКРУПНЕННАЯ ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ (1) 106 Проводится по показателям эффективности только одного базового сценария реализации проекта При формировании базового сценария рекомендуется предусматривать в прое меры по обеспечению устойчивости проекта и использовать умеренно пессими прогнозы его технико-экономических параметров и параметров экономическог (цен, ставок налогов) СЛЕДУЕТ ПРЕДУСМАТРИВАТЬ: èРезервы средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы, обусловленные возможными ошибками проектной организации, пересмотром проектных решений в ходе строительства, непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т. п. èУвеличение сроков выполнения отдельных видов строительных, монтажных и иных работ с целью создания резервов времени на случай непредвиденных задержек строительства è Уменьшение объемов производства и реализации продукции, обусловленное возможными отказами технологического оборудования, производственным браком, потерями продукции при ее доставке потребителю, а также возможные потери, связанные с потреблением продукции В этих условиях проект рекомендуется рассматривать как устойчивый в целом, если он имеет достаточно высокие значения интегральных показателей, в частности, положительное значение ЧДД, При этом норма дисконта должна быть увеличена на величину ставки премии за риск.

УКРУПНЕННАЯ ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ (2) При соблюдении указанных требований к параметрам базового сценария проект рекомендуется оценить как устойчивый только при наличии резерва финансовой реализуемости. На каждом шаге в период эксплуатации предприятия накопленное сальдо реальных денег (накопленный эффект) должно составлять не менее 5% от суммы чистых операционных издержек и осуществляемых на этом шаге инвестиций (в прирост оборотного капитала и на замену выбывающего оборудования) ОРИЕНТИРОВОЧНАЯ ВЕЛИЧИНА ПОПРАВОК НА РИСК НЕПОЛУЧЕНИЯ ПРЕДУСМОТРЕННЫХ ПРОЕКТОМ ДОХОДОВ ВЕЛИЧИНА РИСКА Низкий Средний Высокий Очень высокий ПРИМЕР ЦЕЛИ ПРОЕКТА Вложения в развитие производства на базе освоенной техники Увеличение объема продаж существующей продукции Производство и продвижение на рынок нового продукта Вложения в исследования и инновации ВЕЛИЧИНА ПОПРАВКИ НА РИСК, % 3– 5 8 – 10 13 – 15 18 – 20 107

108 ПРЕМИЯ ЗА РИСК – Пофакторный метод Ф А К Т О РЫ И И Х Г Р А Д А Ц И И 1. Необходимость проведения НИОКР (с заранее неизвестными результатами) силами специализированных научно-исследовательских и/или проектных организаций: – продолжительность НИОКР менее 1 года – продолжительность НИОКР свыше 1 года: • НИОКР выполняется силами одной специализированной организации • НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций ПРИРОСТ ПРЕМИИ ЗА РИСК, % 3– 6 7 – 15 11 – 20 2. Характеристика применяемой технологии: – традиционная – новая, требующая применения ресурсов, имеющихся на свободном рынке – новая, требующая, в отличие от существующей, применения монополизированных ресурсов – новая, исключающая, в отличие от существующей, применение монополизированных ресурсов 3. Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию: – существующую – новую 0 2– 4 5 – 10 1– 3 0– 5 5 – 10 4. Нестабильность (цикличность) спроса на продукцию 0– 3 5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т. п. ) 0– 5 6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии 0– 3

ПРЕМИЯ ЗА РИСК – Бета-метод (1) Все связанные с проектом риски подразделяются на два класса: l риск неопределенного прекращения проекта (например, из-за банкротства, неплатежеспособности, бесперспективности геологического объекта); l вариационный риск, обусловливающий изменчивость доходности проекта на протяжении периода его реализации. где Е 0 – доходность безрисковых инвестиций (обычно – доходность государственных долгосрочных ценных бумаг); R – среднерыночная доходность (доходность инвестиций в пакет акций, имеющий ту же структуру, что и вся совокупность обращающихся на рынке); j – коэффициент относительной рискованности данного j-го проекта по сравнению с инвестированием в «среднерыночный» пакет акций (обычно лежит в пределах от 0 до 2). 109

ПРЕМИЯ ЗА РИСК – Бета-метод (2) 110 При использовании этого метода необходимо иметь в виду следующий обстояте q Под доходностью ценной бумаги здесь понимается отношение ожидаемого годового дохода по ней к ее рыночной стоимости. q Поскольку инфляционное изменение цен учитывается в расчетах эффективности путем дефлирования всех цен, то используемые в данном методе показатели доходности также должны быть дефлированными (реальными), а не номинальными. q Хотя входит среднерыночная доходность, она должна рассматриваться как известная абстракция – полная информация о доходности всех обращающихся на рынке акций обычно отсутствует. На практике этот показатель рассчитывают по ограниченному числу представительных ценных бумаг, например, по акциям «голубых фишек» . q Установить коэффициент для конкретного проекта ни теоретически, ни практически невозможно, поскольку он зависит от поведения участников финансового рынка в течение всего периода реализации проекта и от неизвестной реакции (реальных или потенциальных) акционеров на дивидендную политику фирмы, даже если последняя и определена в проектных материалах. Поэтому при использовании бета-метода значения коэффициента рекомендуют принимать «по аналогии» .

111 продолжение В этих целях оценивается бета-коэффициент для действующего предприятия, производящего аналогичную продукцию. Такой расчет производится в два этапа. На первом этапе выбирается анализируемый период и собираются имеющиеся данные о доходности акций предприятия и о среднерыночной доходности на отдельные даты в этом периоде. Для S-го наблюдения обозначим указанные показатели через ds и Rs. При увеличении объема такой информации расчеты становятся более точными, однако, если при этом анализируемый период «расширяется в прошлое» , то получаемые значения с меньшей долей уверенности можно будет распространить на перспективу. На втором этапе по величине ds и Rs вначале рассчитываются средние за период значения доходности акций предприятия (dср и Rср), а затем вычисляется Для более адекватного учета других видов рисков (кроме вариационного систематического, входящего в эту модель) N. Jensen предложил следующую модификацию: где j – невариационный риск для j-го проекта j – вариационный несистематический риск для j-го проекта

– МОДЕЛЬ ЛИНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ СОВРЕМЕННАЯ СТОИМОСТЬ 112

ХЕДЖИРОВАНИЕ 10000 40000 Вариант 1 = 50 0, 2 – 40 0, 1 = 6, 0 тыс. Вариант 2 50 0, 6 – 40 (1 0, 1) = -14, 0 тыс. Вариант 3 50 (1 0, 01) – 40 (1 0, 1) = 6, 5 тыс. 113

ОЦЕНКА ОЖИДАЕМОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА (1) ОБЩАЯ СХЕМА ОЦЕНКИ. КРИТЕРИЙ ОЖИДАЕМОГО ЭФФЕКТА. n Описывается все множество возможных сценариев n Исходная информация о факторах неопределенности представляется в количественной форме n Проверяется наличие резерва финансовой реализуемости проекта. n По каждому сценарию исследуется, как будет действовать в соответствующих условиях организационно-экономический механизм реализации проекта, как при этом изменятся денежные потоки участников n Для каждого сценария по каждому шагу расчетного периода определяются притоки и оттоки реальных денег и обобщающие показатели эффективности n Оценивается риск неэффективности проекта, отражающий «степень возможности» сценариев, при которых интегральный эффект (ЧДД) становится отрицательным n По данным отдельных сценариев определяются обобщающие показатели эффективности проекта с учетом факторов неопределенности – показатели ожидаемой эффективности. Основным здесь является показатель ожидаемого интегрального эффекта (ЧДД) – Эож. При расчете ожидаемого интегрального эффекта премия за риск в ставке дисконта не учитывается! 114

УСЛОВИЯ ПЕРЕХОДА К КОЛЛЕКТИВНОМУ ВЫБОРУ 115 КОЛЛЕКТИВНЫЙ ВЫБОР ДОЛЖЕН БЫТЬ рациональным; l l демократическим; l решающим. АКСИОМЫ Аксиома 1. ОБЩНОСТЬ Аксиома 2. ЕДИНОГЛАСИЕ Аксиома 3. НЕЗАВИСИМОСТЬ ОТ НЕСВЯЗАННЫХ АЛЬТЕРНАТИ Аксиома 4. ПОЛНОТА Аксиома 5. ТРАНЗИТИВНОСТЬ 1951 год. Теория Эрроу о невозможности: невозможен алгоритм, удовлетворяющий всем приведенным условиям и аксиомам

ОЦЕНКА ОЖИДАЕМОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА (2) 116 ДЛЯ ТОГО, ЧТОБЫ ПРИМЕНЯЕМЫЕ РАСЧЕТНЫЕ ФОРМУЛЫ ПРИВОДИЛИ К РАЦИОНАЛЬНЫМ, ОТВЕЧАЮЩИМ «ЗДРАВОМУ СМЫСЛУ» РЕЗУЛЬТАТАМ, НЕОБХОДИМО, ЧТОБЫ ОНИ УДОВЛЕТВОРЯЛИ ОПРЕДЕЛЕННЫМ ТРЕБОВАНИ q непрерывность (малые изменения возможных эффектов мало меняют ожидаемый эффект ); q аддитивность (ожидаемый эффект одновременной реализации независимых проектов равен сумме ожидаемых эффектов этих проектов ); q монотонность (при увеличении некоторых или всех возможных эффектов ожидаемый эффект не уменьшается ). q транзитивность ( если А≥В и В≥С, то А ≥С)

ВЕРОЯТНОСТНАЯ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ Понятие ВЕРОЯТНОСТНОЙ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ используется в расчетах эффективности, когда «степень возможности» рассматриваемых сценариев или отдельных параметров проекта характеризуется их вероятностями, а точнее (поскольку речь может идти о непрерывно меняющихся параметрах) – вероятностными распределениями. Величина ожидаемого эффекта определяется по формуле: Ожидаемый эффект обычно не совпадает с эффектом сценария, параметры которого (например, срок службы) определены как математические ожидания соответствующих случайных величин. 117

ИНТЕРВАЛЬНАЯ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ Общая расчетная формула для определения ожидаемого интегрального эффекта в случае ИНТЕРВАЛЬНОЙ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ предложена Л. Гурвицем. Это так называемый «критерий оптимизма-пессимизма» оптимизма-пессимизма где Эmax и Эmin – наибольший и наименьший интегральный эффект (ЧДД) по рассмотренным сценариям; 0 1 – специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта в условиях неопределенности. При = 0 эта формула требует оценивать эффективность проекта пессимистически – применительно к наихудшему из возможных сценариев. такой подход (предложен А. Вальдом) должен рассматриваться как «сверхосторожный» и может использоваться лишь для глобальных и крупных проектов. Наоборот, при = 1 эта формула оценивает эффективность оптимистически, ориентируясь на наилучший из возможных сценариев. Представляется, что во многих практических расчетах можно принимать = 0, 3. 118

ИНТЕРВАЛЬНО-ВЕРОЯТНОСТНАЯ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ Для количественной оценки эффективности проектов в условиях интервальновероятностной неопределенности удобным оказывается следующее описание. Эффект проекта является случайной величиной, однако соответствующий закон распределения вероятностей точно неизвестен. Известно только некоторое множество (класс) допустимых, т. е. согласованных с имеющейся информацией, законов распределения вероятностей, которому он принадлежит. Оказывается и для подобных ситуаций может быть предложена расчетная формула, обеспечивающая получение экономически корректных результатов. А именно, при наличии каких-либо ограничений на вероятности отдельных сценариев (pi), ожидаемый эффект может быть рассчитан по формуле, являющейся своеобразным обобщением формулы Гурвица: где максимум и минимум определяются по всем допустимым (согласованным с имеющейся информацией, удовлетворяющим всем исходным ограничениям) сочетаниям вероятностей отдельных сценариев. 119

ИНТЕРВАЛЬНО-ВЕРОЯТНОСТНАЯ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ – Пример Для оценки ожидаемой эффективности участия предприятия в проекте с учетом факторов неопределенности проведены расчеты денежных потоков при 5 возможных сценариях его реализации, из которых сценарий 1 является основным (базовым). Расчеты показали, что при каждом из этих сценариев проект оказывается финансово реализуемым (т. е. собственных и заемных средств оказывается достаточно для его финансирования). В то же время, интегральные эффекты (ЧДД) по этим сценариям оказываются следующими: Э 1 = 400; Э 2 = 600; Э 3 = 150; Э 4 = -100; Э 5 = -300. Отсюда следует, прежде всего, что проект является неустойчивым и его реализация сопряжена с определенным риском. Целесообразность его реализации в этих случаях определяется величиной ожидаемого эффекта «участия в проекте» , который должен рассчитываться на основе имеющейся информации о возможности тех или иных условий реализации проекта. 120

121 продолжение ВАРИАНТ 1 Известны вероятности сценариев: р1 = 0, 40; р2 = 0, 20; р3 = 0, 20; р4 = 0, 15; р5 = 0, 05. В этом случае ожидаемый эффект находится по формуле математического ожидания: Таким образом, проект должен быть признан эффективным. ВАРИАНТ 2 О вероятностях отдельных сценариев ничего не известно. В этом случае (интервальная неопределенность) ожидаемый эффект находится по формуле Гурвица исходя из наименьшего и наибольшего значений возможных эффектов: Эож = 0, 3 600 0, 7 (-300) = -30. Таким образом, проект должен быть признан неэффективным.

122 продолжение ВАРИАНТ 3 Известно, что сценарий 1 является наиболее вероятным или, по крайней мере, не менее вероятным, чем каждый из остальных сценариев. В этом случае ожидаемый эффект находится по формуле. Расчет производится следующим образом. Вначале имеющаяся информация о вероятностях сценариев представляется в виде системы ограничений: р1 , р2 , р3 , р4 , р5 0; р1 р2 р3 р4 р5 = 1; р1 р2 , р1 р3 , р1 р4 , р1 р5. Затем определяется, какие сочетания вероятностей сценариев рm согласуются с данными ограничениями и при этом обеспечивают экстремальные значения математического ожидания эффекта. Легко проверяется, что максимальное значение математического ожидания эффекта Эmax = 500 будет достигаться при р1 = р2 = 0, 5; р3 = р4 = р5 = 0. А минимальное значение математического ожидания эффекта Эmin = 0 будет при p 1= p 4= p 5=1/3 и p 2= p 3=0

123 продолжение ВАРИАНТ 4 В дополнение к варианту 3 известно, что вероятность сценария 5 не больше, чем у сценария 4, а сценарии 2 и 3 равновероятны. В этом случае к ограничениям на pi добавляются дополнительные: р2 = р3 ; р4 р5 и соответственно изменяется множество допустимых (согласованных с исходной информацией) сочетаний вероятностей сценариев. Теперь наибольшее значение математического ожидания эффекта Эmax = 400 будет достигаться при р1 = 1; р2 = р3 = р4 = р5 = 0, а минимальное Эmin = 0 при р1 = р4 = р5 = 1/3; р2 = р3 = 0. Тогда Эож = 0, 3 400 0, 7 0 = 120. По сравнению с вариантом 3 ожидаемый эффект уменьшился, но остался положительным. Таким образом, дополнительная информация о степени возможности рассмотренных сценариев не изменила общего вывода об эффективности участия в проекте.

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ УСТОЙЧИВОСТИ ПРОЕКТА: РАСЧЕТ ГРАНИЦ И УРОВНЕЙ БЕЗУБЫТОЧНОСТИ ГРАНИЦА БЕЗУБЫТОЧНОСТИ (ПРЕДЕЛЬНЫЙ УРОВЕНЬ) параметра проекта для некоторого шага расчетного периода определяется как такой коэффициент к значению этого параметра на данном шаге, применении которого чистая прибыль участника на этом шаге становится нулевой. УРОВНЕМ БЕЗУБЫТОЧНОСТИ (ТОЧКОЙ БЕЗУБЫТОЧНОСТИ) на шаге т называется отношение УБт безубыточного объема продаж (т. е. объема, которому отвечает нулевая прибыль) на шаге т к проектному, отвечающему рассматриваемому сценарию. При определении этого показателя принимается, что на шаге т: n Объем производства равен объему продаж n Объем выручки меняется пропорционально объему продаж n Доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой деятельности не зависят от объемов продаж n Полные текущие издержки производства, включая и налоги (кроме налога на прибыль), прибыль могут быть разделены на условно-постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объемам производства 124

125 Расчет уровня безубыточности проводится по формуле где Sm – объем выручки на т-ом шаге Cm – полные текущие издержки производства продукции (производственные затраты плюс амортизация и налоги, кроме налога на прибыль) на т-ом шаге CVm – условно-переменная часть полных текущих издержек производства на т-ом шаге DCm – доходы от внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой деятельности на т-ом шаге

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ УСТОЙЧИВОСТИ ПРОЕКТА: МЕТОД ВАРИАЦИИ ПАРАМЕТРОВ (1) 126 Рекомендуется проводить проверки реализуемости и оценку эффективности проекта при нескольких сценариях, предусматривающих изменения (отклонения от принятых в базовом сценарии) следующих параметров: q Инвестиционных затрат (или их отдельных составляющих) q Объема производства q Издержек производства и сбыта (или их отдельных составляющих) q Процента за кредит ДОПОЛНИТЕЛЬНО МОГУТ УЧИТЫВАТЬСЯ НЕБЛАГОПРИЯТНЫЕ ИЗМЕНЕНИЯ l l темпов общей инфляции, темпов роста цен и индекса внутренней инфляции иностранной валюты (или иной характеристики изменения покупательной способности иностранной валюты); задержки платежей; невыполнение договоров с контрагентами (например, срывы поставок сырья или задержки строительства); других параметров, предусмотренных в задании на разработку проектных материалов.

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ УСТОЙЧИВОСТИ ПРОЕКТА: МЕТОД ВАРИАЦИИ ПАРАМЕТРОВ (2) Рекомендуется рассматривать сценарии, в которых границы изменения параметров задаются следующими: 1) Увеличение инвестиций. При этом предусматривается рост стоимости работ, выполняемых российскими подрядчиками, и оборудования российской поставки на 20%, работ и оборудования инофирм – на 10%. Соответственно изменяются стоимость основных фондов и размеры амортизации в себестоимости. 2) Увеличение продолжительности строительства и освоения проектной мощности на 20%. 3) Увеличение удельных (на единицу продукции) затрат на материалы и услуги российской поставки на 20%, зарубежной поставки – на 10%. Соответственно изменяется стоимость запасов сырья, материалов, незавершенного производства и готовой продукции в составе оборотных средств. 4) Уменьшение объема производства на 15%. 5) Увеличение на 40% времени задержек платежей за продукцию, поставляемую без предоплаты. 6) Увеличение процента за кредит – на 40% от его проектного значения по кредитам в рублях и на 20% – по кредитам в СКВ. 127

128 ПРОЕКТЫ, РЕАЛИЗУЕМЫЕ НА ДЕЙСТВУЮЩЕМ ПРЕДПРИЯТИИ (1) q Для их осуществления могут использоваться имеющиеся на предприятии основные фонды, материальные запасы и трудовые ресурсы. q Одним из источников их финансирования может являться амортизация основных фондов и прибыль самого предприятия. С другой стороны, амортизация и прибыль, получаемая в результате инвестиционного проекта, могут быть направлены предприятием для инвестирования в другие проекты. q Норма дисконта должна относиться к предприятию в целом. В частности, безрисковая норма дисконта должна учитывать доходность вложений капитала не только вне данного проекта, но и вне самого предприятия, а включаемая в норму дисконта премия за риск должна учитывать как риск проекта, так и другие виды рисков, связанных со всей деятельностью предприятия. q Налоговые платежи и соответствующие льготы, а также возможные графики возврата кредитов могут быть, как правило, точно вычислены только по предприятию в целом, а не по данному проекту. К тому же, налоговые платежи нельзя разложить на составляющие, связанные и не связанные с реализацией данного проекта. q Реализация проекта оказывает влияние на технико-экономические показатели предприятия в целом, в т. ч. на объем его финансовых ресурсов. Характер и величина такого влияния зависит от эффективности проекта. В частности, проекты, предусматривающих изменение технологии производства, влияют на расходы сырья, численность персонала, длительность производственного цикла и т. п. При их реализации в одном из подразделений предприятия могут высвободиться отдельные виды основных фондов, причем не обязательно в том же подразделении.

129 ПРОЕКТЫ, РЕАЛИЗУЕМЫЕ НА ДЕЙСТВУЮЩЕМ ПРЕДПРИЯТИИ (2) q Продолжительность расчетного периода становится в определенной мере условной, поскольку прекращение проекта не означает закрытия предприятия. С другой стороны, даже осуществление очень эффективного проекта на крупном предприятии не обязательно спасет его от банкротства. Иными словами, условия прекращения реализации проекта на действующем предприятии дополнительно увязываются с финансовыми показателями предприятия в целом. q Непосредственным, прямым результатом реализации проекта, осуществляемого в одном из подразделений (цехов, участков) предприятия, обычно является увеличение объемов производства промежуточной продукции (работ, услуг), потребляемой другими подразделениями. Такая продукция нередко не имеет обращения на рынке и, следовательно, не имеет рыночной цены. q Реализация проекта изменяет финансовые показатели предприятия, причем их динамики по предприятию в целом и по проекту могут не совпадать. Так, проект может характеризоваться высокой прибылью на вложенный капитал и высоким коэффициентом ликвидности, в то время как предприятие в целом остается убыточным и его краткосрочных активов будет недостаточно для покрытия краткосрочных обязательств. q Осуществление проекта, как правило, не требует изменения учетной политики предприятия и условий его взаимоотношений с «прежними» партнерами. Взаимоотношения с новыми партнерами-участниками проекта могут быть другими. q Решения по отбору проектов и их реализации принимаются обычно менеджерами, а не собственниками действующих предприятий. Если деятельность менеджеров оценивается с точки зрения краткосрочных бухгалтерских результатов, они будут предпочитать проекты, сопряженные с меньшим риском и/или обеспечивающие более быстрое получение эффекта.

ОПЦИОНЫ (1) 130 Стоимость европейского опциона «колл» (“call”) C(t) равна дельте опциона, умноженной на текущую цену базового актива за вычетом стоимости займа ДЕЛЬТА ОПЦИОНА – количество единиц базового актива, необходимого для адекватного копирования европейского опциона «колл» (коэффициент хеджирования) Формула Столла где С – текущая стоимость европейского опциона «колл» на приобретение по цене Х через время t некоторого базового актива; Р – текущая стоимость аналогичного (с такой же ценой исполнения)опциона «пут» на продажу; R – безрисковая ставка процента за принятую единицу времени, в которой измеряется значение t (дней, месяцев, лет и др. ); S – текущая цена базового актива; g( ) – размер дополнительного дохода через время (в промежутке от 0 до исполнения опциона). Если актив не обеспечивает этого дохода, то g = 0. Это условие , т. е. отсутствие промежуточных выплат, для упрощения далее будет принято. Если время непрерывно и g = 0, то Ü время непрерывное Формула Блэка-Шоулза

131 ОПЦИОНЫ (2) Формула Блэка-Шоулза – функция стандартного нормального распределения, где С(t) – стоимость опциона на приобретение за время t в выбранных единицах времени для исполнения; S – текущая цена базового актива; r – безрисковая доходность (эффективная ставка за единицу времени с непрерывным сложным процентом); X – цена исполнения опциона; Xe-rt – приведенная стоимость цены исполнения актива; – стандартное отклонение доходности базового актива за рассматриваемый период (непрерывным начислением). Линейное Броуновское движение где – сила роста цены актива; – волатильность цены актива; Wt – стандартное броуновское движение.

ОПЦИОНЫ (3) ПРИМЕР S = 200; X = 300; r = 0, 06; t = 9; = 30% в год а) Приведенная цена исполнения б) в) 132