Зачем инвестор спрашивает о планируемом через
несколько лет обороте?
Основной заработок
венчурного инвестора заключается в продаже доли компании. Если вы посмотрите на рынок
России, то за последние 10 лет было менее десяти IPO компаний и в несколько
раз больше покупок одних компаний другими, так называемых M&A.
На западном рынке аналогичная ситуация — более 80% компаний не доходят до IPO, а покупаются более крупными компаниями.
Следовательно, правильнее ориентироваться не на цену компании на IPO, а на суммы, за которые компании покупаются крупными игроками. Так в какую же сумму оценивают взрослые компании в
ходе слияний и поглощений (M&A)?
Компания оценивается, в том числе, исходя из
прогнозов по её развитию. Если вы сумеете доказать инвестору или покупателю,
что компания стоит в 20 раз больше её текущего годового оборота, вы — необыкновенный человек. В России среднее значение по реальным сделкам — единица,
то есть один годовой оборот. Сделки M&
A доступны для компаний с годовым
оборотом примерно от 100 млн рублей. Почему компании до 100 млн рублей обычно не
интересны? Потому что в таких компаниях не хватает средств на отстройку регулярного
менеджмента, обычно такая компания — «чемодан без ручки», то есть она не
работает без основателя в роли генерального директора. А если что-то не
работает без основателя, то покупать такой актив не имеет смысла.
Как же оценить стоимость компании на ранней стадии,
когда оборот небольшой, но каждый месяц увеличивается в два и более раз?
На выходе из акселератора мы чаще видим компании с
годовым оборотом в 3 млн рублей, максимум — 6-12 млн рублей. Если мы будем
оценивать такую компанию в один годовой оборот — 5 млн рублей, и ей нужны инвестиции на сумму в 10 млн рублей, то значит, инвестор
должен забрать более 60% компании.
Как может молодая компания оцениваться в сумму
больше своего годового оборота? На стадии Seed (посев) компании оценивают с
помощью «галлюцинаций»: мы помним, что средняя цена компании на стадии роста — один годовой оборот, и поэтому задаем вопрос о предполагаемом годовом обороте
через четыре года.
Что делать на совсем ранней стадии
(предпосев) компаниям, у которых, в сущности, нет никакого оборота или он очень
незначительный? Цена такой компании на момент привлечения инвестиций — это
произведение нескольких факторов: команда, которая может строить бизнес,
большой рынок, темп роста (которого на этапе pre-seed практически нет), наличие спроса,
способность зарабатывать.
Точно же оценить каждую из компаний на очень ранней
стадии невозможно. Венчурный бизнес выходит из этой ситуации следующим образом:
все подобные компании мы оцениваем одинаково, в нашем случае — это 1,4 млн
рублей за 7% компании. Единственные два фактора, по которым ФРИИ готов
обсуждать снижение доли в проекте, это:
- Весомый оборот уже на момент совершения инвестиций.
- Продукт, который технологически опережает время и далеко ушел от всех ближайших конкурентов.
При расчете потенциального роста нельзя забывать о
рынке: компания никогда не сможет стоить больше объема всего рынка, это некий
ограничитель. И наоборот, при большом объеме рынка и хороших показателях его
роста оценка компании может значительно увеличиваться. Однако считать рынок
тоже нужно уметь.
Пример того, как большой, на первый взгляд, рынок, при
детальном рассмотрении сужается в сотни раз:
В данном примере рассматривается стартап, создающий решение для навигации посетителей выставок.
В первом случае под «мировым рынком» считался весь
оборот всех выставочных бизнесов: суммы от спонсоров, от продажи входных
билетов, от продажи билетов на парковки, от застройки экспонентами площадей и
многого другого. Очевидно, что включать в размер рынка систем навигации
стоимость возведения стендов или продажи входных билетов неправильно.
Уменьшая сначала мировой рынок до локального, затем
сужая его с всего объема продаж до объема продаж только возможных конкурентов — систем автоматизации выставочной деятельности, а затем еще уменьшая общую сумму
дохода с автоматизации выставок на тех клиентов, которые никогда не купят
(малые выставки, которые не готовы делать автоматизацию, и крупные гранды,
которые уже автоматизировали все и не станут переключаться на новое решение),
мы получаем совсем другую оценку рынка.
В результате перечисленных уточнений потенциальный
объем рынка компании сокращается до $9,6 млн, больше этой суммы данная компания
стоить не может. Реально же компании удастся взять от рынка около 30%, так что, в сущности, это $3 млн.
Одновременно с этим мы уже помним, что инвестор не
хотел бы брать более 50% в компании, и он планирует увеличить свои инвестиции
не менее чем в 10 раз. С учетом этого мы увидим, что $9,6 млн умножить на 50% и
разделить на 10 равно максимальной сумме инвестиции в $480 тысяч.
Вывод: рынок также может диктовать верхний предел
суммы, которую вы можете получить от инвестора.
2. Метод чистой современной стоимости
В последнее время в качестве основного измерителя эффективности инвестиционных проектов большое распространение получил метод расчета чистой современной стоимости (net present value — NPV). Суть этого метода состоит в том, чтобы найти разницу между инвестиционными затратами и будущими доходами, выраженную в скорректированной во времени денежной величине.
При разовой инвестиции расчет чистой современной стоимости можно представить формулой
Величину PV можно определить по формуле
Подставив в формулу (3.46) вычисления PV, получим
Если величина ставки процента непостоянна (изменяется от периода к периоду), то NPV следует определять по формуле
Если рассчитанная таким образом чистая современная стоимость потока платежей имеет положительный знак (NPV > 0), это означает, что в течение своей экономической жизни проект возместит первоначальные затраты (инвестиции) IC и обеспечит получение дохода.
При прогнозировании доходов по годам необходимо учитывать все виды поступлений и выплат как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть связаны с данным проектом. Например, амортизационные отчисления, высвобождение оборотных средств, поступления от ликвидации либо продажи оборудования по окончании проекта должны включаться в доходы соответствующих периодов.
В тех случаях, когда имеет место денежный поток с равными поступлениями в течение периода реализации проекта, величину PV можно определить по формуле
Тогда
Экономический смысл коэффициента приведения 
Пример 1. Организация собирается вложить средства в приобретение новой технологической линии, стоимость которой вместе с доставкой и установкой составит 60 млн руб. Ожидается, что сразу после пуска линии ежегодные поступления после вычета налогов составят 20 млн руб.
Решение:
NPV = 20 x 3,605 — 60 = 12,1 млн руб.
Рассмотрим теперь пример, когда инвестиции имеют разовый характер, а годовые поступления не равны между собой, т. е. наблюдается переменная рента.
Пример 2. Изучается предложение о вложении средств в четырехлетний инвестиционный проект, в котором предполагается получить доход за первый год — 20 млн руб., за второй — 25 млн руб., за третий — 30 млн руб. Поступления доходов происходят в конце соответствующего года, а процентная ставка прогнозируется в размере 15 %. Является ли это предложением выгодным, если в проект требуется сделать капитальные вложения в размере 50 млн руб.?
Формула расчета:
Решение:
Проект можно принять.
Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение нескольких лет, то формула расчета NPV модифицируется следующим образом:
Пример 3. Предприятие предполагает реализовать проект за 2 года. Планируются следующие размеры и сроки инвестиций. В начале первого года единовременные затраты — 20 млн руб., в начале второго года — 15 млн руб. Доходы планируют получать в первые три года по 10 млн руб., в течение последующих двух лет — по 8 млн руб.
Решение.
NPV = (10 x 2,283 8 x 1,626) — (20 15 : 1,15) = (22,8 13,0) — (20,0 13,0) = 35,8 — 33,0 = 2,8 млн руб.
Чистая современная стоимость потока платежей зависит от временных параметров инвестиционного проекта: срока начала отдачи от инвестиций и продолжительности периода отдачи. Сдвиг начала отдачи вперед уменьшает величину современной стоимости потока доходов пропорционально дисконтному множителю 
Пример 4. Предприятие рассматривает проект, по которому инвестиции предполагается производить ежегодно по 10 млн руб. на протяжении трех лет. Отдачу планируют получать ежегодно в течение 5 лет в размере 9 млн руб. Ставка приведения равна 10% годовых. Доходы начинают поступать:
- сразу же после завершения капитальных вложений;
- через 2 года после завершения инвестиций. Определить величину чистой современной стоимости по 1-му и 2-му вариантам.
Решение.
млн руб.
млн руб.
В тех случаях, когда вложения и отдачу можно рассматривать как не прерывные процессы и если получение отдачи происходит:
а) сразу же после окончания вложений;
б) через 2 года после завершения инвестиций, чистую современную стоимость можно определить по формуле
Сила роста составит: 
Тогда чистая современная стоимость в условиях примера 4 составит:
= 9 x 3,977 x 0,7513 — 10 x 2,609 = 26,9 — 26,1 =
= 0,8 млн руб.
= 9 x 3,977 x 0,6209 — 10 x 2,609 = 22,2 — 26,1 =
= -3,9 млн руб.
Более конкретно и подробно методика оценки эффективности производственных инвестиций может быть рассмотрена на примере инвестирования средств в организацию и подготовку производства изделия «А».
Чистая современная стоимость проекта определяется по формуле
Начальные инвестиционные затраты — это чистые денежные оттоки, связанные с принятием проекта. Они могут быть произведены по двум направлениям:
Чистые денежные потоки определяются как прибыль (после уплаты налогов) плюс амортизация и другие неденежные затраты, такие как отсроченные платежи минус любые добавления к оборотному капиталу в течение изучаемого периода времени. Расчет чистых денежных потоков представлен в табл. 3.1.
| № п/п | Показатель | Значение показателей по годам | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1-й год | 2-й год | 3-й год | 4-й год | 5-й год | |||
| А | Б | В | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| 1 | Ожидаемый объем реализации, ед. | q | 1 400 | 1 600 | 1 700 | 1 800 | 1 800 |
| 2 | Продажная цена единицы изделия, руб. | Z | 10 200 | 10 740 | 10 970 | 11 360 | 11 680 |
| 3 | Объем реализации продукции, тыс. руб. (стр. 2 x стр. 1) | Q | 14 280 | 17 184 | 18 650 | 20 448 | 21 024 |
| 4 | Переменные расходы на производство единицы изделия, руб. |  | 6 323 | 6 340 | 6 418 | 6 916 | 7 044 |
| 5 | Постоянные затраты на производство за год (без учета амортизации), тыс. руб. | ПЗ | 2 328 | 3 440 | 3 820 | 3 840 | 4 064 |
| 6 | Амортизация, тыс. руб. | А | 1 200 | 1 200 | 1 200 | 1 200 | 1 200 |
| 7 | Проектная дисконтная ставка, % | r | 20 | 20 | 20 | 20 | 20 |
| 8 | Переменные расходы на планируемый объем продукции, тыс. руб. (стр. 4 x стр. 1) | ПР | 8 852 | 10 144 | 10 910 | 12 448 | 12 680 |
| 9 | Себестоимость продукции, тыс. руб. (стр. 5 стр. 6 стр. 8) | S | 12 380 | 14 784 | 15 930 | 17 488 | 17 944 |
| 10 | Прибыль до налогообложения, тыс. руб. (стр. 3 — стр. 9) | р | 1 900 | 2 400 | 2 720 | 2 960 | 3 080 |
| 11 | Станка налога на прибыль, % | г | 30 | 30 | 30 | 30 | 30 |
| 12 | Чистая прибыль, тыс. руб. (стр. 10 x (100 — стр. 11) : 100) |  | 1 330 | 1 680 | 1 904 | 2 072 | 2 156 |
| 13 | Чистые денежные потоки, тыс. руб. (стр. 6 стр. 12) | CFt | 2 530 | 2 880 | 3 104 | 3 272 | 3 356 |
Используя исходные данные табл. 3.1 можно оценить эффективность капитальных вложений в организацию и подготовку производства изделия «А».
Данные табл. 3.2 показывают, что предприятием может быть получена положительная чистая современная стоимость будущих денежных потоков, относящихся к производству изделия «А» в размере 829 тыс. руб. Следовательно, предприятие может вкладывать средства в данный инвестиционный проект.
| Год n | Начальные инвестиционные затраты (-) и чистые денежные потоки, тыс. руб. | Дисконтный множитель при ставке «r», равной  | Современная стоимость, тыс. руб. (гр. 1 · гр. 2) | Современная стоимость нарастающим итогом, тыс. руб. |
|---|---|---|---|---|
| 0 | -8 000 | 1 | -8 000 | -8 000 |
| 1 | 2 530 | 0,833 | 2 107 | -5 893 |
| 2 | 2 880 | 0,694 | 1 999 | -3 894 |
| 3 | 3 104 | 0,579 | 1 797 | -2 097 |
| 4 | 3 272 | 0,482 | 1 577 | -520 |
| 5 | 3 356 | 0,402 | 1 349 | 829 |
| NPV | 829 |
Исследования, проведенные за рубежом, свидетельствуют, что в целом показатель NPV должным образом отражает соотношение между притоками и оттоками денежных средств в течение экономической жизни проекта, а также дает представление как о возмещении произведенных инвестиций, так и о получении определенного дохода от вложенных средств.
Однако величина чистой современной стоимости находится в зависимости от различных значений параметров инвестиционных проектов. На величину NPV существенное влияние оказывает структура денежного потока. Чем больше притоки наличности в первые годы экономической жизни проекта, тем больше конечная величина NPV и соответственно тем скорее произойдет возмещение производственных затрат.
На величину NPV оказывает влияние также размер ставки дисконтирования. Это связано с тем, что величина этой ставки — результат субъективного суждения, т. е. величина условная. Поэтому целесообразно при анализе инвестиционных проектов определять NPV не при одной ставке, а при некотором диапазоне ставок.
Показатель NPV считается наиболее важным и объективным измерителем эффективности инвестиций. Вместе с тем применение абсолютных показателей при анализе проектов с различными исходными условиями (размер инвестиций, сроки экономической жизни и др.) не позволяет однозначно определить наилучший вариант и принять обоснованное управленческое решение.
