Простые методы экономической оценки проектов

Для получения верной оценки инвестиционной привлекательности проекта, связанного с долгосрочным вложениям денежных средств, необходимо адекватно определить, насколько будущие поступления оправдывают сегодняшние затраты. Иначе говоря, необходимо откорректировать все показатели будущей деятельности инвестиционного проекта с учетом снижения ценности денежных потоков по мере отдаления во времени связанных с ним операций. Это может быть осуществлено путем приведения всех величин, имеющих отношение к финансово стороне проекта, в «сегодняшний масштаб» цен и носит название дисконтирования. Оценка капиталовложений методами дисконтирования денежных поступлений является более научной по сравнению с вышеприведенными методами.

Динамические методы основаны на изучении стоимости денег во времени и учете влияния временного фактора. При расчете эффективности фактор времени нужно учитывать из-за:

1. Динамичности технико-экономических показателей предприятия, проявляющейся в изменении объемов и структуры продукции, норм, расхода сырья, материалов, численности персонала, длительности производственного цикла. Данные изменения особенно сильно проявляются в период освоения мощностей или технических перевооружений. Учет данных изменений производится путем формирования денежных потоков с учетом особенностей процесса производства на каждом шаге расчетного периода.

2. Физического износа основных фондов, что приводит к снижению их производительности и увеличению затрат на содержание, эксплуатацию и ремонт. Физический износ учитывается при формировании производственной программы, операционных издержек, сроков замены оборудования.

3. Изменение во времени цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы.

4. Несовпадения объемов выполняемых строительно-монтажных работ с размерами оплаты этих работ.

5. Разновременности затрат результатов и эффектов.

6. Изменения во времени экономических нормативов.

7. Разрывов во времени, лагов между производством и реализацией продукции, между оплатой и потреблением ресурсов.

В целом методы дисконтирования могут быть отнесены к стандартным методам оценки экономической эффективности инвестиционных проектов. На практике используются различные их модификации, но при этом наиболее распространение получили расчеты показателей чистой текущей стоимости проекта (NPV) и внутренней нормы прибыли (IRR). Таким методом, то ест с учетом фактора времени, может быть рассчитан и показатель окупаемости проекта.

Чистая текущая стоимость проекта (Net Present Value, NPV) – значение чистого потока денежных средств за время жизни проекта, приведенное в сопоставимый вид в соответствии с фактором времени. Определяется как сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу, или как превышение интегральных результатов над интегральными затратами.

, (12)

где Р_t – объем генерируемых проектом денежных средств в период t;

d – норма дисконта;

n – продолжительность периода действия проекта, лет;

I₀ – первоначальные инвестиционные затраты.

В случае, если инвестиционные расходы осуществляются в течение ряда лет, NPVопределяется по следующей формуле 13:

, (13)

где I_t – инвестиционные затраты в период t.

При прогнозировании доходов необходимо учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождение части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих пе­риодов.

Метод чистой текущей стоимости исходит из двух предположений:

– любое предприятие стремится к максимизации своей рыночной стоимости;

– разновременные затраты имеют неодинаковую ценность (стоимость).

Чистую текущую стоимость инвестиционного проекта можно оп­ределить как максимальную сумму, которую может заплатить предприятие за возможность инвестировать капитал без ухудшения своего финансового положения. NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае реализации рассматриваемого инвестиционного проекта.

Критерий эффективности инвестиций по NPV:

– если NPV > 0 – инвестиционный проект считается эффективным при данной норме дисконта, то есть «ценность фирмы» возрастает (капитал инвестора увеличивается);

– если NPV < 0 – инвестиционный проект неэффективен, инвестор понесет убытки;

– если NPV = 0 – в случае принятия проекта благосостояние инвестора не изменится, но в то же время объемы производства возрастут, т.е. масштабы предприятия увеличатся.

Абсолютная величина NPV зависит от двух видов параметров:

а) первые – характеризуют инвестиционный процесс объективно. Они определяются производственным процессом: объем производства – выручка от реализации, затраты – прибыль и т.п.;

б) вторые – носят субъективный характер: ставка дисконта – величина этой ставки – результат выбора, результат субъективного суждения, т.е. величина условная. В силу чего целесообразно при анализе инвестиционного проекта определять NPV не для одной ставки, а для некоторого диапазона ставок. Величина NPV снижается, при прочих равных условиях, при увеличении нормы дисконта.

Рассматривая свойства NPV, необходимо обратить внимание еще на одну проблему: при высоком уровне ставки дисконта отделенные платежи оказывают малое влияние на величину NPV. В силу этого инвестиции, различающиеся по продолжительности периодов отдачи, могут оказаться практически равноценными по конечному экономическому эффекту.

Общая оценка метода приведена в таблице 13.

Таблица 13 – Достоинства и недостатки метода чистой текущей стоимости

Несмотря на недостатки, показатель NPV признан в зарубежной практике наиболее надежным в системе показателей оценки эффективности инвестиций.

Индекс рентабельности (доходности) инвестиций (PI, Profitability Index).

Одним из факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, является масштаб деятельности, который в свою очередь определяется величиной инвестиций, объемом производства и продаж. Поэтому большее значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному использованию инвестиций. В такой ситуации целесообразно рассчитывать индексы доходности.

В методическом отношении индекс доходности напоминает показатель «простой нормы прибыли» («коэффициент эффективности капитальных вложений»). Но по экономическому содержанию это совершенно иной показатель, так как в качестве дохода от инвестиций выступает не чистая прибыль, а денежный поток. В отличие от NPV индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует доход на единицу затрат, то есть эффективность вложений – чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности общего объема инвестиций.

Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков.

Виды индексов доходности.

1. Индекс доходности затрат – отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам):

, (14)

где Пt – денежные притоки на каждом шаге расчетного периода;

Оt – денежные оттоки на каждом шаге расчетного периода.

2. Индекс доходности инвестиций – отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности:

(15)

Критерий эффективности инвестиций по индексу доходности:

– если PI > 1 – инвестиционный проект эффективен;

– если PI < 1 – инвестиционный проект неэффективен;

– если PI = 1 – аналогично NPV.

Общая оценка метода приведена в таблице 14.

Таблица 14 – Достоинства и недостатки метода индекса рентабельности

Сравнивая показатели PI и NPV, следует обратить внимание на то, что результаты оценки эффективности инвестиций с их помощью находятся в прямой зависимости: с ростом абсолютного значения NPV возрастает и значение PI, и наоборот. Более того, при NPV = 1 PI = 1. Это означает, что любой из них может быть использован как критерий целесообразности реализации инвестиционного проекта. При сравнительной оценке следует рассматривать оба показателя, так как они позволяют инвестору с разных сторон оценить эффективность инвестиций.

Пример 10. Рассмотрим проект, денежные потоки которого представлены в таблице 8. Определим чистый доход, чистую текущую стоимость, индексы доходности при норме дисконта 10%.

Таблица 15 – Денежные потоки инвестиционного проекта, тыс. руб.

Индекс доходности дисконтированных затрат:

.

Индекс доходности дисконтированных инвестиций:

.

Внутренняя норма прибыли (доходности) (IRR, Internal Rate of Return).

Под внутренней нормой прибыли инвестиций понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором чистая текущая стоимость (NPV) проекта равна нулю. Иначе говоря, приведенная стоимость будущих денежных потоков равна приведенным капитальным затратам. Это означает, что предполагается полная капитализация полученных чистых доходов, то есть все образующиеся свободные денежные средства должны быть реинвестированы на погашение внешней задолженности. В общем виде, когда инвестиции и отдача от них задаются в виде потока платежей, IRR определяется как решение следующего уравнения:

, (16)

Если инвестиционные расходы осуществляются в течение ряда лет, то формула примет следующий вид:

, (17)

Существует ряд трактовок понятия IRR. С одной стороны, показатель IRR определяет максимальную ставку платы за привлеченные источники финансирования, при которой проект остается безубыточным. IRR равняется максимальному проценту за кредит, который может быть выплачен вместе с процентами за срок, равный горизонту расчета, при условии, что весь проект осуществляется только за счет этого кредита (без собственных средств). С другой стороны, его можно рассматривать как минимальный гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если IRR превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли с учетом инвестиционного риска конкретного проекта, то этот проект может быть рекомендован к реализации.

Логика: IRR показывает максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с данным проектом, то есть если цена капитала, привлекаемого для финансирования проекта, больше ВНД, то проект может быть выполнен только в убыток, а следовательно, его надо отвергнуть.

Внутренняя норма доходности обычно находится методом итера­ционного подбора значений ставки дисконта при вычислении показателя чистой текущей стоимости проекта. по формуле 16. Однако этот процесс является трудоемким и сопряжен с ошибками. Поэтому для расчетов внутренней нормы прибыли используют специальные финансовые калькуляторы и пакет прикладных программ Excel.

Алгоритм определения IRR методом подбора можно представить в следующем виде:

1. Выбираются два значения нормы дисконта и рассчитываются NPV. При одном значении нормы дисконта NPV должно быть ниже нуля, при другом – выше нуля.

2. Значения норм дисконта и самих NPV подставляются в следующую формулу 18 (известную еще как интерполяция):

, (18)

где d₁ – норма дисконта, при которой показатель NPV положителен;

d₂ – норма дисконта, при которой показатель NPV отрицательный;

NPV₁ – величина положительного NPV;

NPV₂ – величина отрицательного NPV.

Область использования IRR:

1. Критерий оценки инвестиционного проекта:

– для альтернативных проектов, чем выше IRR, тем больше эф­фективность инвестиций (выбирается вариант с максимальным IRR);

– для одного инвестиционного проекта:

а) собственные инвестиции: IRR больше ставки дисконта инвестиционного проекта;

б) заемные инвестиции: IRR больше ставки (i) за привлеченные источники финансирования;

в) IRR = i – доходы только окупят инвестиции;

г) IRR < i – инвестиции убыточны.

2. Ранжирование инвестиционных проектов при условии их сопо­ставимости → max. Проекты с максимальной величиной IRR более привлекательны, так как потенциально способны выдерживать большие нагрузки на инвестированный капитал, связанные с возможным повышением его стоимости.

3. Индикатор степени риска (оценка устойчивости проекта): чем больше IRR превышает принятую норму дисконта (чем больше разность IRR – d), тем больше «запас прочности проекта». Проекты с максимальной величиной IRR более привлекательны, то есть потенциально способны выдерживать большие нагрузки на инвестированный капитал, связанные с возможным повышением его стоимости.

Общая оценка метода представлена в таблице 16.

Таблица 16 – Достоинства и недостатки метода внутренней нормы прибыли

IRR является индивидуальным показателем конкретного проекта, представленного не только данной суммой затрат, но и потоком доходов, индивидуальным по величине члена потока и очередности их возникновения.

Показатель IRR наиболее приемлем для сравнительной оценки, которая может осуществляться не только в рамках рассматриваемых проектов, но и в более широком диапазоне, например сравнение IRR:

– по инвестиционному проекту с уровнем прибыльности используемых активов в процессе текущей хозяйственной деятельности предприятия;

– со средней нормой прибыльности инвестиций;

– с нормой прибыльности по альтернативному инвестированию – депозитным вкладам, государственным облигациям и т.п.

Кроме того, каждое предприятие с учетом своего уровня инве­стиционных рисков может устанавливать для себя критерий IRR, ис­пользуемый для оценки инвестиционных проектов. Проекты с более низкой IRR будут автоматически отклоняться как несоответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций. Такой показатель в практике оценки инвестиционных проектов носит название «предельная ставка ВНД».

Модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR, Modified Internal Rate of Return) позволяет устранить существенный недостаток IRR, который возникает в случае вложения инвестиций по годам (а не один раз). IRR предполагает реинвестирование сумм, предназначенных для вложения в данный инвестиционный проект в последующие годы, по ставке, равной IRR. Однако на практике это маловероятно.

Если инвестиции по проекту осуществляются в течение нескольких лет, то временно свободные средства, которые инвестор должен будет вложить в проект в будущем, можно инвестировать (временно) в другой проект, который должен быть безопасным и ликвидным, так как инвестиции должны быть возвращены к моменту их вложения в данный проект.

Алгоритм расчета предусматривает выполнение нескольких процедур. Прежде всего, рассчитываются суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков и суммарная наращенная стоимость всех притоков, причем и дисконтирование, и наращение осуществляются по цене источника финансирования проекта. Наращенная стоимость притоков называется терминальной стоимостью. Далее определяется коэффициент дисконтирования, уравнивающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость, который в данном случае и представляет собой MIRR:

(19)

В левой части формулы дисконтированная величина всех инвестиций. В числителе правой части представлена наращенная величина денежных поступлений, предполагается, что они могут быть реинвестированы по цене капитала.

Формула имеет смысл, если терминальная стоимость превышает сумму дисконтированный оттоков.

Показатель MIRR имеет преимущества перед IRR, так как предполагает, что все денежные поступления по проекту реинвестируются по цене привлекаемого капитала, тогда как по методу IRR реинвестирование осуществляется по цене источника данного проекта.

Критерий MIRR всегда имеет единственное значение и поэтому может применяться вместо критерия IRR для неординарных потоков. Проект применяется в том случае, если MIRR больше цены источника финансирования проекта.

Пример 11. Определить внутреннюю норму прибыли и модифицированную норму прибыли для инвестиционного проекта, рассмотренного в примере 10.

1. Определим IRR.

Таблица 17 – Данные для расчета IRR, тыс. руб.

2. Определим MIRR.

тыс. руб.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиций.

Под дисконтированным сроком окупаемости понимают продол­жительность периода, в течение которого сумма чистых доходов, дис­контированных на момент завершения инвестиций, равна сумме наращенных инвестиций.

Дисконтированный срок окупаемости не что иное, как «точка бе­зубыточности инвестиционного проекта». Если инвестиционный проект генерирует положительные денежные потоки после этой «точки окупаемости», чистый дисконтированный доход проекта положителен. Дисконтированный период окупаемости можно использовать для принятия или отклонения решений по независимым инвестициям, так как любой инвестиционный проект с жизненным циклом не меньше дисконтированного периода окупаемости, по крайней мере обеспечивает окупаемость инвестиций.

Дисконтированный период окупаемости является дополнительным показателем к тем, которые были рассмотрены выше. По этому показателю инвестор видит, за какой срок он может получить назад капитал, включая проценты.

В случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, то есть всегда DPP > PP. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

Прежде всего, необходимо отметить, что в оценке инвестиционных проектов критерии РР и DPP могут использоваться двояко: а) проект принимается, если окупаемость имеет место; б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного в компании некоторого лимита.

Дисконтированный срок окупаемости рассчитывается по следующей формуле:

, (20)

где t – год, предшествующий году окупаемости;

НС – невозмещенная стоимость на начало года окупаемости;

ДДП – дисконтированный денежный поток года окупаемости.

Общая оценка метода представлена в таблице 18.

Таблица 18 – Достоинства и недостатки дисконтированного срока окупаемости

Ситуации, при которых применение периода окупаемости целе­сообразно:

– когда инвестору важнее ликвидность, а не прибыльность проекта (главное, чтобы инвестиции окупились, и как можно скорее);

– когда инвестиции сопряжены с высокой степенью рискованности, а чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект (например, в производствах с быстрыми технологическими изменениями).

Срок окупаемости отражает скорее ликвидность, чем возрастание «ценности фирмы». Использование этого показателя обеспечивает отбор менее рискованных проектов, но не отражает всех видов рисков.

Пример 12. Определить дисконтированный срок окупаемости инвестиций, исходя из данных примера 10.

Таблица 19 – Данные для расчета дисконтированного срока окупаемости, тыс. руб.

Все рассмотренные выше показатели оценки эффективности инвестиционных проектов находятся в тесной взаимосвязи и позволяют оценить их эффективность с различных сторон. Поэтому при оценке инвестиционных проектов их следует рассматривать в комплексе.

Но если простые методы абсолютно независимыми друг от друга, поскольку инвесторы могут устанавливаться различные пороговые значения для показателей простой нормы прибыли (эффективности капитальных вложений) и срока окупаемости, то взаимосвязи между критериями, основанными на дисконтированных оценках, более сложные. Существенную роль играет обстоятельство, идет ли речь о единичном проекте или инвестиционном портфеля, в котором могут быть как независимые, так и взаимоисключающие проекты.

Единичный проект является частным случаем независимых проектов. В этом случае критерии NPV, PI и IRR дают одинаковые рекомендации по поводу принятия или игнорирования проекта (проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет приемлем по другим). Это объясняется тем, что между данными показателями имеются очевидные взаимосвязи:

если NPV > 0, то одновременно IRR > HR и PI > 1,

если NPV < 0, то одновременно IRR < HR и PI < 1,

если NPV = 0, то одновременно IRR = HR и PI = 1,

где HR (hurdle rate) – барьерный коэффициент, выбранный фирмой как уровень желательной рентабельности инвестиций (цена капитала).

Весьма обыденной является ситуация, когда инвестору необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными (например, ограниченность финансовых ресурсов либо ситуация, когда их величина или доступность заранее не определены). В этом случае требуется, по крайней мере, ранжировать проекты по степени приоритетности независимо от того, являются они независимыми или взаимоисключающими.

Наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV, PI и IRR. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина этого в том, что NPV – абсолютный показатель, а PI и IRR – относительные.

При наличии нескольких взаимоисключающих (альтернативных) инвестиционных проектов оценки эффективности проектов на основе методов IRR и NPV могут не совпадать.

Часто использование методов IRR и NPV для сравнения проектов, у которых даже первоначальные инвестиции одинаковы, но разные графики поступления средств, приводит к противоположным результатам.

Рассмотрим два альтернативных инвестиционных проекта. Допустим предполагается инвестировать 1200 тыс. руб. в один из двух проектов. Параметры двух инвестиционных проектов представлены в таблице 20. Необходимо выбрать приоритетный проект при условии, что цена капитала, предназначенного для инвестирования проекта а) 7%; б) 15%.

Таблица 20 – Исходные данные для анализа альтернативных проектов

Рассчитаем показатели эффективности инвестиционных проектов (таблица 21).

Таблица 21 – Показатели эффективности инвестиционных проектов, тыс. руб.

Если исходить из критерия IRR, то оба проекта и в ситуации (а), и в ситуации (б) являются приемлемыми и равноправными. Критерий же NPV позволяет сделать вывод в любой ситуации. Он показывает, что первая и вторая ситуации различны, а именно, в случае (а) нужно отдать предпочтение проекту В, так как при d = 7% NPV_В > NPV_А, а в случае (б) проекту А, так как при d = 15% NPV_А > NPV_В.

Построим график функции NPV = f(d) для обоих проектов (Рисунок 9).

Рисунок 9 – Нахождение точки Фишера

Точка пересечения двух графиков (d = 9,83%), показывающая значение нормы дисконта, при котором оба проекта имеют одинаковый NPV, называется точкой Фишера. Она является пограничной точкой, разделяющей ситуации, которые «улавливаются» критерием NPV и не «улавливаются» критерием IRR. Значение (d) точки Фишера находится решением уравнения NPV_А = NPV_В.

В данном примере критерий IRR не только не выявляет приоритетный проект, но и не показывает различие между двумя ситуациями. Критерий же NPV позволяет сделать вывод в любой ситуации.

В целом противоположные решения по финансированию инвестиционных проектов возникают вследствие недостатков метода внутреннего уровня доходности, который не учитывает альтернативные возможности вложения средств (методом IRR можно оценивать проекты независимо от стоимости капитала).

Среди недостатков, присущих IRR можно выделить следующее:

– не учитываются масштабы сравниваемых инвестиционных проектов, так как внутренний уровень доходности является относительным показателем;

– не принимается во внимание график денежных потоков (их распределение во времени);

– доходность проекта оценивается вне зависимости от стоимости капитала, что приводит к некорректности, а иногда и невозможности применения метода.

Достоинства метода чистой текущей стоимости:

– максимизация прибыльности вложения средств инвестора путем оценки инвестиционного проекта с точки зрения его преимуществ по сравнению с альтернативным использованием ресурсов;

– отражение масштабов инвестиционных проектов (NPV представляет собой абсолютную величину);

– реинвестирование промежуточных денежных поступлений по уместной, обоснованной ставке доходности.

Все преимущества NPV теоретически обосновывают предпочтительность использования метода чистой текущей стоимости при сравнении взаимоисключающих (альтернативных) инвестиционных проектов.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (d), выражаемая в долях единицы или в процентах в год.

Норма дисконта – это минимально допустимая для инвестора величина дохода, приходящаяся на 1 единицу капитала, вложенного в проект.

Норма дисконта с экономической точки зрения – это норма прибыли, которую инвестор обычно получает от инвестиций аналогичного содержания и степени риска.

Дисконтирование денежного потока на t-ом шаге проекта осуществляется путем умножения его значения на коэффициент дисконтирования, рассчитываемый по формуле (23):

(23)

Формула справедлива для постоянной нормы дисконта, то есть когда d неизменна в течение экономического срока жизни инвестиций или горизонта расчета.

Норма дисконта является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности инвестиционных проектов.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта), это может быть целесообразно в случаях:

– переменного по времени риска;

– переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности инвестиционного проекта;

– переменной по времени ставке процента по кредитам и др.

Классификация норм дисконта.

Различаются следующие нормы дисконта:

– коммерческая;

– участника проекта;

– социальная;

– бюджетная.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала. Иными словами, коммерческая норма дисконта – это желаемая (ожидаемая) норма прибыльности (рентабельности), то есть тот уровень доходности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые механизмы (банки, финансовые компании и т.п.), а не при использовании в данном инвестиционном проекте. Таким образом, d – это цена выбора (альтернативная стоимость) коммерческой стратегии, предполагающей вложение денежных средств в инвестиционный проект.

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Норма дисконта как стоимость капитала.

Для оценки коммерческой эффективности проекта в целом зарубежные специалисты по управлению финансами рекомендуют применять коммерческую норму дисконта, установленную на уровне стоимости капитала.

Стоимость капитала представляет собой цену выбора или альтернативную стоимость его использования.

Это вызвано тем, что деньги – это один из видов ограниченных (экономических) ресурсов, а потому, направление их на финансирование одного типа коммерческих операций, делает невозможным вложение этих средств в другие виды деятельности.

Отсюда вытекает принципиально важное положение: вложение средств оказывается оправданным только в том случае, если это приносит доход больший, чем по альтернативным проектам с тем же уровнем риска.

Если инвестиционный проект осуществляется за счет собственного капиталафирмы, то коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности.

При экономической оценке инвестиционных проектов, осуществляемых за счет заемных средств, норма дисконта принимается равной ставке процента по займу.

Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника, а из нескольких (собственный капитал и заемный капитал), то обычно стоимость капитала формируется под влиянием необходимости обеспечить некий усредненный уровень прибыльности. Поэтому средневзвешенная стоимость капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital) может быть определена как тот уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы можно было обеспечить получение всеми категориями инвесторов дохода, аналогичного тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска.

В этом случае WACC формируется как средневзвешенная величина из требуемой прибыльности по различным источникам средств, взвешенной по доле каждого из источников в общей сумме инвестиций.

Общая формула для определения средневзвешенной стоимости капитала имеет следующий вид:

, (24)

где n – количество видов капиталов;

d_i – норма дисконта (доходность) i–го капитала;

k_i – доля i–го капитала в общем капитале.

Денежные средства, необходимые предприятию для финансирования инвестиционной деятельности, могут быть получены разными путями и из разных источников. Это зависит от ограниченности финансовых ресурсов, временных рамок осуществления проекта и самое важное от цены используемых средств. Привлечение финансовых ресурсов из любого источника финансирования связано с определенными затратами, которые представляют собой цену капитала, направленного на финансирование инвестиций.

Цена капитала – средства, уплачиваемые фирмой собственникам (инвесторам) за пользование их ресурсами. Она рассчитывается в процентах и определяется делением суммы средств, уплачиваемых за пользование финансовыми ресурсами, на сумму привлеченного из данного источника капитала. Цена капитала может существенно повлиять на показатель эффективности инвестиционного проекта.

Зная стоимость капитала, привлекаемого из различных источников, можно определить средневзвешенную стоимость капитала фирмы (WACC) и увидеть, как использовать эту стоимость, сравнив ее с различными ставками доходности, для принятия решений по инвестиционным проектам.

Пример 13. Допустим, что предприятие, которое является акционерным обществом закрытого типа, должна приобрести новое технологическое оборудование. По расчетам для такой закупки потребуется 16 млн. рублей.

Проработка проекта показала, что на четверть он может быть профинансирован за счет дополнительной эмиссии акций для существующих акционеров, а на три четверти его придется финансировать за счет заемного капитала. Средняя ставка по заемным средствам составляет в данный период 18 %. Акционеры же требуют дохода на уровне 20 %. У них есть на то причины: их права подлежат удовлетворению после погашения обязательств перед кредиторами, а значит, их вложения подвергаются большему риску.

В итоге предприятие получило 12 млн. руб., в виде кредита и 4 млн. руб. в виде поступлений от эмиссии акций.

Какова должна быть прибыльность данного инвестиционного проекта, чтобы удовлетворить всех инвесторов?

WACC = 0,75 × 0,18 0,25 × 0,2 = 0,135 0,05 = 0,185 (18,5%).

При определении стоимости капитала вычисляется не столько стоимость уже имеющихся источников финансирования, сколько стоимость вновь привлекаемого капитала.

Таким образом, проблема вычисления стоимости капитала распадается на две задачи:

– определение оптимальной структуры капитала, т. е. сочетания различных источников финансирования инвестиций;

– вычисление стоимости каждого источника финансирования.

Цена основных источников капитала

Цена источника «заемный капитал»

Стоимость заемного капитала определяется явными затратами предприятия – это та ставка процента, которую предприятие вынуждено платить ссудодателю за предоставленные кредиты. Таким образом, расчет стоимости заемного капитала достаточно очевиден. Если компания взяла 100 тыс. руб. в виде долгосрочного кредита в банке под 10 % годовых, то стоимость этого элемента будет равна 10 % (или 10 тыс. руб.в абсолютном измерении).

Однако необходимо учитывать некоторые особенности заемных источников финансирования. К этим особенностям относятся, прежде всего, налоговые эффекты. В большинстве стран налоговое законодательство разрешает затраты, связанные с выплатой процентов, относить на себестоимость, то есть исключать из налогооблагаемой прибыли. Это отнесение сохраняет («спасает») некоторый денежный поток.

Пример 14.Пусть предприятие использует кредит в размере 1 млн. руб. Доналоговая стоимость этого кредита (процентная ставка) – 18 % годовых. то есть, предприятие ежегодно списывает на затраты оплату процентов в размере 180 тыс. руб. Пусть налог на прибыль составляет 20 %. Тогда рост затрат позволяет «спасти» от выплаты налога 36 тыс. руб. (180*0,2). Таким образом, фактически затраты на обслуживание долга будут меньше на эту сумму и составят 144 тыс. руб. (180 – 36). Стоимость заемного капитала с учетом налоговых эффектов будет уже не 18, а 14,4 % (144 / 1000).

Посленалоговую стоимость заемного капитала, или стоимость с учетом налоговых эффектов (d_зк),обычно определяют по следующей формуле:

d_зк = r (1 – t), (25)

где r – ставка процента по кредиту;

t – ставка налога на прибыль.

Спецификой налогового законодательства России является отнесение на себестоимость только части затрат, связанных с выплатой процентов. Тогда формулу для расчета стоимости заемного капитала можно представить в виде:

E_зк = r × (1-t) [r – (r_реф М)] × t, (26)

где r_реф – ставка рефинансирования;

М – маржа.

Пример 15. Пусть предприятие использует долгосрочный кредит стоимостью 20 % годовых. Ставка рефинансирования – 8 %; ставка налога на прибыль – 20 %, маржа – 3 %. Тогда

E_зк = 20 (1 – 0,20) [20 – (8 3)] 0,20 = 17,8 %.

Однако к налоговым эффектам необходимо относиться осторожно. Например, не нужно учитывать налоговый эффект, если фирма не получает прибыль или планирует получить прибыль в определенные периоды. Так, если компания получила убыток в отчетном году, то определенные налоговые льготы, уменьшающие налогооблагаемую прибыль, могут быть распространены лишь на предыдущие годы. Если же убыточная деятельность про­должается последовательно в течение нескольких лет, преимущество от уменьшения налогооблагаемой прибыли на сумму уплаченных процентов откладывается до тех пор, пока деятельность компании вновь не станет прибыльной.

Поэтому фактическая посленалоговая цена заемного капитала может быть выше или ниже прогнозной.

Понятие и сущность неопределенности и риска. Классификация рисков

Оценка инвестиционных проектов с учетом факторов риска и неопределенности

Неопределенность является фундаментальным свойством рыночной системы. Отсутствие достоверной однозначной информации делает поведение субъектов экономики многовариантным, причем каждый из вариантов реализуется с той или иной степенью вероятности. Поэтому реальные рыночные процессы носят вероятностный характер.

Оценка характеристик долгосрочных инвестиций всегда базируется на прогнозах предстоящих денежных потоков. Прогнозные оценки никогда не бывают абсолютно достоверными. Это может быть следствием внешних непредсказуемых обстоятельств (изменение цен на сырье и материалы, тарифов на энергоресурсы, налогов, пошлин и т.п.), а также свойств самого проекта (проект новой продукции, выход на новые рынки и т.п.). Ошибки прогнозов тем значительнее, чем крупнее (и дороже) проект и чем длительнее срок его осуществления. Будущие доходы содержат больше неопределенности и риска, чем инвестиции, так как возникают после них и дальше отстоят во времени от начала реализации проекта. Именно поэтому неопределенность явля­ется непременным атрибутом при принятии решения о предстоящих инвестициях.

Таким образом, под неопределенностью в данном контексте понимается неполнота или неточность информации об условиях и параметрах реализации инвестиционного проекта (в том числе о его затратах и результатах).

В практике наблюдается три разновидности неопределенности:

– неполнота информации – незнание всего, что может повлиять на деятельность организации;

– случайность – поломка машин, болезнь работника, срыв в поставке материалов и т.п.;

– неопределенность противодействия – непредсказуемое поведение конкурентов и заказчиков продукции (занижение цен конкурентов, срыв исполнения договорных обязательств и т.п.).

Неопределенность порождает неблагоприятные ситуации и последствия, которые характеризуются понятием «риск».

Риском называется неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации инвестиционного проекта неблагоприятных ситуаций и последствий (увеличение против проектных объемов инвестиций, снижение доходов, рост инфляции и т.п.). Общий риск – сумма всех рисков, связанных с осуществлением данных инвестиций. Под инвестиционным риском понимается вероятность возникновения непредвиденных финансовых потерь (снижение доходов, прибыли, потеря капитала и т.п.) вследствие неопределенности условий инвестиционной деятельности.

Риск присущ любой сфере человеческой деятельности, что связано с множеством условий и факторов, влияющих на положительный исход принимаемых решений. Так и любое предприятие в своей деятельности сталкивается с рисками, то есть угрозами финансовых потерь под воздействием внутренних и внешних факторов; именно поэтому залогом его успешного функционирования является способность управлять рисками в конкретных условиях.

В отличие от неопределенности понятие риска субъективно. Если проект может реализоваться в разных условиях, то любой участник и любой сторонний наблюдатель может оценить эти условия как разные, поэтому если в проекте есть неопределенность, то она есть для всех. В тоже время одно и тоже изменение условий реализации один участник может оценить как существенное и негативное, а другой – как несущественное и позитивное: для одного участника проект сопряжен с риском, а другой не видит в нем никакого риска.

Связь риска с неопределенностью неоднозначна. С одной стороны, если будущее строго определено, то нет необходимости говорить о риске, с другой стороны для риска важна не только вероятность того или иного исхода, но и то, будет ли он благоприятным или нет.

Конечный выбор инвестиционного проекта зависит от того, что является важным для данного инвестора: доходность или надежность, то есть меньший риск. Последнее зависит от индивидуальных склонностей, предпочтений финансового менеджера и конкретной ситуации, в которой находится данный инвестор.

Следовательно, для принятия инвестиционного решения необходимо ответить на 3 вопроса:

1. Какова величина ожидаемого дохода?

2. Каков предполагаемый риск?

3. Компенсирует ли и на сколько ожидаемый доход предполагаемый риск?

Неопределенность параметров проекта обусловлена следующими факторами:

– неполнота или неточность проектной информации о составе, значениях, взаимном влиянии и динамике наиболее существенных технических, технологических или экономических параметров объектов;

– ошибки в расчетах финансово-экономических параметров проекта, обусловленные упрощениями при моделировании сложных технических или организационно экономических систем;

– производственно-технологических риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и .т.п.);

– колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т.п.;

– неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обстоятельств);

– неопределенность целей, интересов и поведения участников;

– неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий;

– неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе;

– риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли.

Подобные факторы характерны для любых инвестиционных проектов.

В экономической литературе, посвященной непосредственно изучению рисков и управлению ими, нет какой-либо единой классификации. Существует множество подходов. Рассмотрим некоторые из них.

Далее рассмотрим подробнее основные виды рисков.

1. По объектам приложения инвестиционной деятельности:

– риск финансового инвестирования – вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных операций на момент заключения сделки, обусловлена невозможностью прогноза цен в будущем (для финансовых инструментов (активов) и будущих дивидендов) при вложении средств в финансовые инструменты (активы), предполагающие приобретение прав на участие в управлении корпораций и долговых прав, в государственные и корпоративные ценные бумаги, банковские депозиты (в акции, облигации, векселя, другие ценные бумаги и инструменты) и т. д. на фондовом и финансовом рынках. Этот риск связан с непродуманным подбором финансовых инструментов для инвестирования, финансовыми затруднениями или банкротством отдельных эмитентов, непредвиденными изменениями условий инвестирования, прямым обманом инвесторов и т. п.;

– риск реального инвестирования – вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных проектов на момент начала их реализации, обусловленная особенностями их жизненного цикла, типом, географическим размещением и характеристикой заказчика, субподрядчиков; необходимыми сырьевыми и комплектующими материалами и др.; невозможностью прогноза цен и объемов реализации в будущем (для продуктов и услуг (активов) и для будущих дивидендов) при вложении средств в материальные и нематериальные активы, как правило, напрямую участвующие в производственном процессе (в создании и воспроизводстве основных производственных фондов, включая земельные участки, с длительными сроками амортизации; в оборотные средства – инвестиции в товарно-материальные запасы, ценные бумаги и др.). Риск реального инвестирования связан с неудачным выбором местоположения строящегося объекта, перебоями в поставке строительных материалов и оборудования, существенным ростом цен на инвестиционные товары, выбором неквалифицированного или недобросовестного подрядчика и другими факторами, задерживающими ввод в эксплуатацию объекта инвестирования или снижающими доход (прибыль) в процессе его эксплуатации.

2. По формам собственности на инвестиционные ресурсы:

– риски государственного инвестирования – вероятность инвес­тиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) при вложении средств, осуществляемом федеральными и местными органами власти и управления в виде средств бюджетов всех уровней, внебюджетных фондов и заемных средств, а также государственными предприятиями и организациями – в виде собственных и заемных средств;

– риски частного инвестирования – вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) при вложении средств, осуществляемом физическими лицами, а также предприятиями негосударственных форм собственности, прежде всего коллективной;

– риски иностранного инвестирования – вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) при вложении средств, осуществляемом иностранными гражданами, юридическими лицами и государствами;

– риски совместного инвестирования – вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) при вложении средств, осуществляемом субъектами данного и иностранных государств.

3. По характеру участия в инвестировании:

– риск прямого инвестирования – вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) вследствие неэффективности или недостаточной эффективности объекта инвестиций и (или) нерационального вложения средств в том случае, когда выбор объекта инвестиций и вложение средств осуществляются непосредственно инвестором. К таким инвестициям относятся, как правило, реальные инвестиции в материальный объект. Прямое инвестирование осуществляют в основном подготовленные инвесторы, имеющие достаточную информацию об объекте инвестирования и хорошо знакомые с механизмами и организационными формами инвестирования;

– риски непрямого инвестирования – вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) вследствие невозврата инвестиций или отсутствия дохода при инвестировании, характеризующемся наличием посредника – инвестиционного фонда или финансового посредника. Эта вероятность связана, как правило, с неправильной оценкой и неудач­ным выбором инвестором посредника или инвестиционного фонда для осуществления инвестиций. К таким инвестициям относятся, как правило, портфельные инвестиции. Не все инвесторы имеют достаточную квалификацию для эффективного выбора объектов инвестирования и последующего уп­равления ими. В этом случае они приобретают ценные бумаги, выпускаемые инвестиционными или иными финансовыми посредниками (например, сертификаты инвестиционных фондов и компаний), последние вкладывают аккумулированные таким образом инвестиционные средства в наиболее эффективные с их точки зрения объекты инвестирования, участвуют в управлении ими, а полученные доходы распределяются среди владельцев сертификатов.

4. По периоду инвестирования:

– риски краткосрочного инвестирования – вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных операций на момент заключения сделки при вложении средств на срок, не превышающий, как правило, одного года (например, краткосрочные депозитные вклады, покупка краткосрочных сберегательных сертификатов, краткосрочные инвестиции в оборотные средства (инвестиции в товарно-материальные запасы) и т. п.);

– риски долгосрочного инвестирования – вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) при вложении капитала на срок свыше одного года (детализируются в практике крупных инвестиционных фондов и компаний: до 2 лет; от 2 до 3 лет; от 3 до 5 лет; свыше 5 лет).

5. По отношению к проекту.

Внешние риски:

– риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли;

– внешнеэкономический риск (вероятность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т. д.);

– неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе;

– колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т. п.;

– неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий.

Внутрипроектные риски:

– производственно технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т. д.);

– неполнота или неточность информации о динамике технико-эко­номических показателей производства, параметрах новой техники и технологии, качестве сырья и готовой продукции;

– неопределенность целей, интересов и поведения участников и инвесторов инвестиционного проекта;

– неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации фирм-участников и инвесторов (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств);

– риск срыва планов работ по различным причинам;

– риск перерасхода средств;

– правовые риски из-за ошибок в лицензиях, несоблюдения патентных прав, невыполнения контрактов и возникновения различных судебных процессов и др.

6. По виду деятельности.

– инвестиционные риски. Риск превышения затрат вследствие изменения первоначального плана реализации инвестиционного проекта или занижения расчетных затрат на строительство. Принимая во внимание изменения в первоначальной смете, инвесторы могут вносить поправку на возрастание суммы финансирования по сравнению с ранее установленным лимитом. Для того чтобы превысить эту сумму, заемщику следует договориться о принятии на себя соответствующих рисков, взяв обязательство покрыть с помощью дополнительных (резервных) кредитов непредвиденные дополнительные издержки. Задержка сроков строительства приводит к превышению затрат и как следствие к увеличению платежей за обслуживание кредитных ресурсов, которые капитализируются в течение периода строительства. Могут быть и бо­лее серьезные последствия, например расторжение контрактов на продажу, если поставка товаров не может быть осуществлена до определенного срока.

Стадия завершения инвестиционного проекта наступает только по достижении определенных, заранее установленных критериев, например успешного проведения контрольных испытаний. В большинстве случаев за­вершение инвестиционного проекта должно быть удостоверено независимыми экспертами, которые приглашаются инвесторами-кредиторами. Существует также вероятность инвестиционных потерь вследствие ошибок, до­пущенных при формировании и управлении инвестиционным портфелем финансовых инструментов. Селективный инвестиционный риск – вероятность неправильного выбора видов вложения инвестиций.

Риск незавершения создания (строительства) объекта особенно значим при финансировании крупных инвестиционных проектов. Подобный риск может быть следствием незавершения строительства в результате аварии, которая в состоянии уничтожить весь инвестиционного проекта или его часть (этот вид риска сложно предвидеть), в результате банкротства подрядчиков, изменений в разработанном бизнес-плане и невозможности его реализовать (риск технического характера, который нелегко определить инвестору) или, что важнее всего, расхождений в смете проекта до и после начала производства, изменений во внешнеэкономической среде (цены, налоги) и др. В этих случаях вынуждать заказчика (фирму) продолжать реализацию невыгодного инвестиционного проекта нецелесообразно. Даже если имеется надежное страхование этого риска в виде гарантии завершения проекта, заказчику инвестиционного проекта придется предоставить также гарантии (прямые и косвенные) по выплате сумм, предоставленных инвесторами в кредит.

– операционный риск. Риски, связанные с эксплуатацией «предприятия» (производственные риски), в рамках реализации инвестиционного проекта могут быть вызваны техническими проблемами (не отвечающая требованиям разработка инвестиционного проекта, некачественный инжиниринг, неудовлетворительное обучение персонала) или экономическими проблемами (рост издержек производства, недостаток сырьевых запасов). Кредиторы обычно берут на себя большинство этих рисков, при условии, что проектные риски поддаются оценке и являются управляемыми.

Риски, связанные с рынком (риски реализации), могут быть следствием ошибочной оценки рынка (его объема, сегментации), устаревания продукции или ее несоответствия современным требованиям рынка, снижения ожидаемых цен или ухудшения возможности реализации (например, расторжения долгосрочных контрактов на реализацию). Этот вид рисков может быть ограничен, хотя и не исключается полностью, благодаря соблюдению разумной осторожности при определении предполагаемой цены, детальном анализе договоров купли-продажи, особенно условий, регулирующих порядок их пересмотра и аннулирования, а также благодаря всестороннему изучению рынка.

Так как все виды инвестиционных рисков связаны с возможной потерей капитала, они должны включаться в группу наиболее опасных финансовых рисков субъекта экономики.

Операционный инвестиционный риск – вероятность инвестиционных потерь вследствие технических ошибок при проведении операций; вследствие умышленных и неумышленных действий персонала; аварийных ситуаций; сбоев в работе информационных систем, аппаратуры или компьютерной техники; невозможности поддержания рабочего состояния элементов проекта; нарушения безопасности; отступления от целей проекта и т. д. (к операционным рискам часто относят и убытки, обусловленные ошибками в используемой модели или методах оценки и управления рисками).

– финансовые риски инвестиционного проекта связаны с возможным ростом расходов, в случае если кредиты предоставляются по плавающей ставке (имеющей тенденцию к росту) или снижается платежеспособность за­емщика. Эти риски можно снизить требованием ограничения дивидендов, вынуждением заемщика к принятию определенных условий кредита (соотношение тех или иных статей баланса и др.). К финансовым рискам также относится неспособность заемщика-инвестора или его поручителя (гаранта) исполнять свои договорные обязательства как в целом, так и по отдельным позициям, в частности по выплате процентов и основной суммы займа в соответствии со сроками и условиями кредитного договора из-за отсутствия ликвидных средств на счетах к моменту погашения долга или недостаточной эффективности проекта. Кредитный инвестиционный риск как составляющая финансового риска включает в себя:

а) банковский (прямой) кредитный инвестиционный риск;

б) риск, эквивалентный кредитному (лизинговый инвестиционный риск, риск инвестиционного селенга, форфейтинговый инвестиционный риск, франчайзинговый инвестиционный риск, толлинговый финансовый риск);

в) депозитный риск;

г) риск невозврата кредита (риск объявления заемщиком дефолта);

д) риск ликвидности: 1) вероятность потерь, вызванных невозможно­стью купить или продать без потерь (высвободить) инвестированные средства в нужном количестве за достаточно короткий период времени в силу состояния рыночной конъюнктуры; 2) вероятность возникновения дефицита наличных средств или иных высоколиквидных активов для выполнения обязательств перед контрагентами.

С позиции оценки эффективности инвестиций наиболее важно выделить следующие виды инвестиционных рисков.

1. По источникам (причинам) возникновения различают:

– специфический (внутренний) риск – связан с особенностями осуществления конкретного проекта: инновационным уровнем системы машин проекта, доступностью сырья, качественным уровнем выполнения программы маркетинга и т.п. Его можно уменьшить повышением надежности системы машин и материально-технического обеспечения, правильным выбором варианта инвестирования, распределением капитала между различными видами инвестиций, отраслями, регионами, проектами (диверсификация);

– внешний риск – определяется изменением макроэкономической ситуации, его нельзя снизить с помощью диверсификации производства. К нему относят: политические, экологические, социальные, макроэкономические риски; изменение законодательства в области инвестиционной и хозяйственной деятельности предприятия; изменение налоговой системы.

Степень вероятности наступления внутреннего риска можно определить с большой точностью, в то время как вероятность внешнего риска предсказать практически невозможно.

2. По степени влияния на проект и предприятие, по степени обратимости последствий возникновения того или иного события можно выделить риски: допустимый, критический, катастрофический (рисунок 10).

Рисунок 10 – Классификация риска по размеру потерь

3. В зависимости от характера проявления выделяют две группы.

Первая группа – риски, проявление которых характеризуется статистическими закономерностями. Такие риски предсказуемы. Это означает, что их возможные направления можно заранее измерить, предусмотреть меру их негативного проявления и оценить затраты на их предотвращение.

Вторая группа охватывает непредсказуемые риски, их проявление характеризуется полной неопределенностью. Установить по статистическим материалам закономерный характер их проявления не представляется возможным.

4.По направлениям отражения рисков в расчетах эффективности выделяют три группы.

Первая группа – риски, предотвращение которых связано с процессом технико-экономического обоснования степени надежности технических и организационно-экономических систем проекта (это направление связано с проработкой самого проекта, подготовкой исходной экономической информации).

Вторая группа – группа предсказуемых видов риска, формирующая рисковую премию при обосновании нормы дохода инвестора.

Третья группа – риски, влияние которых на эффективность проекта может быть установлено лишь при заданном инвестором сценарии проявления предсказуемых видов рисков в процессе выполнения процедур так называемого анализа чувствительности проекта.

5. По методам оценки в зависимости от направления отражения рисков в расчетах эффективности выделяют:

– расчетно-аналитический метод определения экономически целесообразных границ повышения надежности технических и организационно-экономических систем;

– статистический (вероятностный) метод оценки риска;

– экспертный метод;

– метод расчета критических значений параметров проекта, в том числе точки безубыточности.

Третья, четвертая и пятая группировки риска взаимосвязаны (рисунок 11).

Рисунок 11 – Классификация направлений и методов оценки риска

Анализ риска любого инвестиционного проекта должен обеспечить решение трех взаимосвязанных задач:

– вычисление инвестиционных критериев, непосредственно включающих фактор риска, для обоснования принимаемых решений;

– поиск наиболее критических характеристик рассматриваемого проекта для эффективного управления его осуществлением;

– поиск способов страхования конкретных рисков с целью снижения возможных потерь в случае неудачи проекта на любой стадии.

Осуществление инвестиционных программ связано с необходимостью вложения значительных финансовых, материальных, трудовых и других ресурсов и, как правило, на относительно длительный период. Понятно, что эффект от инвестиционного решения проявит себя лишь через некоторое (иногда значительное) время. А время усиливает неопределенность перспектив и риск предпринимательства.

Оценка риска во многом субъективна и зависит от умения менеджера оценивать ситуацию и принимать решения. И, тем не менее, в мировой практике существует несколько методов измерения риска.

Для верного установления зон и источников риска используют методы качественных и количественных оценок инвестиционных рисков.

Качественный анализ риска проводится на стадии разработки бизнес-плана. К методам качественных оценок относятся следующие методы.

Метод анализа уместности затрат ориентирован на обнаружение потенциальных зон риска с учетом показателей устойчивости фирмы. В данном случае предполагается, что перерасход средств может произойти в результате:

– первоначальной недооценки стоимости;

– изменения границ проектирования;

– различий в производительности;

– увеличения первоначальной стоимости.

Эти причины могут быть детализированы, после чего составляется подробный контрольный перечень затрат для всех вариантов финансирования проекта. Ассигнования же утверждаются и выделяются отдельно на каждой стадии проекта. Причем, основываясь на результатах анализа, на любой стадии инвестор может оценить степень риска и при необходимости принять решение о прекращении инвестирования.

Метод аналогий предполагает, что при анализе проектов (в частности строительных) обобщаются сведения об аналогичных проектах с точки зрения возникших рисков. Сбор и обработку подобной информации берут на себя сами разработчики проектов, основываясь на статистических данных, результатах исследовательских работ проектных организаций, опросах менеджеров проектов и т.д.

При использовании этого метода существует опасность составления неполных или ограниченных сценариев срыва проекта в силу того, что возможны осложнения:

– качественное различие между собой;

– трудно спрогнозировать их появление во времени;

– их эффект становится результатом сложного взаимодействия, а потому может быть самым неожиданным.

Для составления полной оценки инвестиционных рисков проекта разумно провести количественный анализ, при котором все отдельные типы рисков измеряются в количественных единицах, свойственных каждому из них, а затем переводятся в денежные единицы проекта в целом.

Для учета факторов неопределенности и риска при оценке эффек­тивности инвестиционных проектов могут использоваться следующие методы количественной оценки рискованности проектов.

Метод корректировки нормы дисконта предусматривает приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени, то есть обыкновенное дисконтирование, но более высокой норме. Этот метод не дает никакой информации о степени риска, при этом получаемые результаты существенно зависят только от величины надбавки (премии) за риск.

Анализ чувствительности(sensitivity analysis). Цель анализа чувствительности – выявить важнейшие факторы, так называемые «критические переменные», способные наиболее серьезно повлиять на проект и проверить воздействие последовательных (одиночных) изменений этих факторов на результаты проекта. То есть анализ чувствительности – это метод, который позволяет определить, насколько изменится NPV при заданном изменении значения переменной при неизменных значениях всех остальных показателей.

Анализ чувствительности начинается с рассмотрения базового случая, который рассчитывается на основе ожидаемых значений каждого показателя. Затем значение каждого показателя изменяется на определенное количество процентов выше и ниже ожидаемого значения при неизменных остальных показателях (границы вариации составляют, как правило, плюс-минус 10-15%); рассчитывается новая NPV для каждого из этих значений. В конце получившийся набор значений NPV может быть нанесен на график зависимости от изменения каждой из переменных. При анализе графиков используется следующее правило: чем больше наклон графика, тем более чувствителен проект к изменению данной переменной. И если мы сравниваем результаты анализа для двух разных проектов, то проект с большим наклоном графика чувствительности будет считаться более рискованным, так как у него незначительное отклонение значения показателей от ожидаемых приведет к более серьезному отклонению значения ожидаемой NPV проекта.

Анализ чувствительности может дать представление о рискованности проекта. В качестве ключевого показателя, относительно которого производится оценка чувствительности, может быть выбран также показатель IRR.

Анализ чувствительности называют однофакторным анализом. Результаты проведенного ранее качественного анализа рисков проекта являются базой, фундаментом при отборе факторов для количественного анализа.

Классификация факторов, варьируемых в процессе анализа чувствительности:

– первая группа – факторы, влияющие на объем доходов (выгод) проекта;

– вторая группа – факторы, влияющие на объем проектных затрат.

Варьируемые факторы, рассматриваемые на практике:

– показатели инфляции;

– физический объем продаж как следствие емкости рынка, доли предприятия на рынке, потенциала роста рыночного спроса;

– переменные издержки;

– постоянные издержки;

– требуемый объем инвестиций;

– стоимость привлекаемого капитала в зависимости от условий и источников его формирования (например, процент за кредиты).

Анализ чувствительности позволяет учитывать риск и неопределенность при реализации инвестиционного проекта: например, если критическим фактором оказалась цена продукции, то можно усилить программу маркетинга или снизить стоимость проекта; если проект оказался более чувствительным к объему производства, то следует обратить внимание на возможность роста производительности труда (обучение рабочих, улучшение организации и управле­ния и др.).

Недостатки метода:

– однофакторность, то есть ориентированность на изменении только одного фактора;

– не является всеобъемлющим, так как не рассчитан для учета всех возможных обстоятельств;

– не уточняет вероятность осуществления альтернативных вариантов;

– чувствительность различных факторов не всегда может быть сопоставлена непосредственно;

– факторы не являются взаимно независимыми и могут изменяться одновременно (например, изменение цен ведет к изменению объема продаж).

Анализ вариантов. В данном методе одновременному непротиворечивому (реалистическому) изменению подвергается вся группа переменных (факторов). Определяется воздействие одновременного изменения всех основных переменных проекта, характеризующих его денежные потоки.

Так как анализ чувствительности рассматривает только один фактор, он не может быть полным. Этот недостаток восполняет вероятностный анализ, суть которого заключается в том, что для каждого параметра исходных данных строится кривая вероятности значений.

Анализ может идти по одному из двух направление:

– либо путем определения и использования в расчетах средневзвешенных величин;

– либо путем построения дерева вероятностей и выполнения расчетов по каждой из возможных варьируемых величин; в этом случае появляется возможность «профиля риска» проекта, то есть графика вероятностей значений какого-либо из результирующих показателей (чистого дохода, внутренней нормы доходности и т.п.).

Сценарием может быть любое в достаточной степени вероятное событие или состояние, существенно влияющее на несколько параметров проекта одновременно.

Для проведения анализа рисков методом сценариев необходимо использовать «наихудшие» значения переменных для получения «наихудшего» (пессимистического) результата чистого дисконтированного дохода и наилучший прогноз для получения оптимистического значения NPV проекта.

Преимуществом метода является тот факт, что отклонения параметров рассчитываются с учетом их взаимозависимостей. Он позволяет получить целый диапазон возможных значений с вероятностью их исхода, а не просто какое-то точечное значение NPV. Кроме того, с его помощью можно достаточно точно определить вероятность того, что NPV и IRR проекта будут больше нуля, что дает представление о степени его рискованности. Однако метод сценариев наиболее эффективно можно применять, когда количество возможных значений чистой приведенной стоимости конечно.

Эти методы наиболее точные, но и наиболее сложные с технической точки зрения.

Алгоритм методов:

– описание всех возможных условий реализации проекта (в форме сценариев или моделей системы ограничений на показатели проекта);

– определение по каждому варианту затрат, результатов и показателей эффективности;

– определение вероятностей отдельных условий (вариантов) реализации инвестиционного проекта и соответствующих им показателей эффективности;

– определение показателя эффективности проекта в целом, которым является показатель ожидаемого интегрального эффекта:

, (27)

где NPVi – чистая текущая стоимость i-го варианта реализации инвестиционного проекта;

pi – вероятность возникновения i-го варианта реализации инвестиционного проекта.

– определение среднего квадратического отклонения:

. (28)

Чем меньше среднее квадратическое отклонение, тем менее рискованным считается инвестиционный проект.

Метод расчета критических точек проекта обычно представлен расчетом так называемой точки безубыточности, применяемым по отношению к объемам производства или реализации продукции. Смысл этого метода заключается в определении минимально допустимого (критического) уровня производства (продаж), при котором проект остается безубыточным, то есть не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем ниже этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособным в условиях непредсказуемого сокращения рынка сбыта, и, следовательно, тем ниже будет уровень риска инвестора.

Критический объем производства определяется по следующей формуле:

, (29)

где Зпост – постоянные затраты;

Цед. – цена реализации единицы продукции;

Зпер.ед. – переменные затраты на единицу продукции.

Чем дальше точка безубыточности от фактического объема продаж, тем устойчивее проект. В случае определения критических точек для каждого конкретного участника проекта его вероятные убытки могут быть устранены за счет создания запасов и резервов или возмещения страховыми выплатами. Таким образом, после учета всех потенциальных критических точек проекта и разработки механизмов компенсации возможных потерь проект можно считать устойчивым.

Средства разрешения рисков:

– избежание риска – уклонение от мероприятия, связанного с риском (но это часто и отказ от прибыли);

– удержание риска – оставление риска за инвестором (на его от­ветственность). Например, вкладывая рисковый капитал, инвестор должен иметь средства, чтобы покрыть его потерю;

– передача риска (страхование) – инвестор передает ответственность за риск кому-то другому (страховой фирме);

– снижение степени риска – сокращение вероятности потерь и их объема.

При выборе конкретного способа разрешения риска необходимо руководствоваться следующими принципами:

1) нельзя рисковать больше, чем может позволить собственный капитал, т.е. до принятия решения об участии в инвестиционном проекте инвестору следует:

– определить максимально возможный объем убытка по данному риску;

– сопоставить его с объемом вкладываемого капитала;

– сопоставить его со всеми собственными финансовыми ресурсами;

– определить на основе расчета коэффициента риска, не приведет ли потеря этого капитала к банкротству инвестора;

2) нельзя рисковать многим ради малого, то есть инвестор не должен принимать на себя риск, если размер убытка относительно велик по сравнению с экономией на страховой премии (следует риск передать страховой компании).

Способы снижения степени риска:

1. Диверсификация – распределение инвестиций между различными объектами вложений (между разнообразными видами деятельности), которые непосредственно не связаны между собой. Диверсификация позволяет избежать части риска при распределении инвестиций между разными видами деятельности (формирование инвестиционного портфеля).

2. Получение большей информации о выборе и результатах. Решения, принимаемые в условиях неопределенности, основаны на ограниченном доступе к информации. Если информация более доступна, инвесторы могут сделать лучший прогноз и снизить риск. Повышение качества информации требует дополнительных расходов, поэтому точность данных выступает своего рода компромиссом между возможностью повышения достоверности характеристик проекта и необходимыми для этого затратами.

Стоимость полной информации – это разница между ожидаемой прибылью (стоимостью) какого-то приобретения, когда имеется полная информация, и ожидаемой прибылью (стоимостью), когда информация неполная.

3. Распределение риска между участниками проекта.

Обычная практика распределения риска заключается в том, чтобы сделать ответственным за риск того участника проекта, который в состоянии лучше всех рассчитывать и контролировать риски. При этом следует помнить, что чем большую степень риска участники проекта собираются возложить на инвесторов, тем труднее будет их найти.

4. Создание резервов. Этот способ предусматривает установление соотношения между потенциальными рисками и размером расходов, необходимых для преодоления сбоев в выполнении проекта. Самая сложная проблема в этом способе – оценка сумм на покрытие непредвиденных расходов, которая обычно решается с помощью методов анализа риска (например, «дерева решений»). Необходимо также определить структуру резерва. При этом существуют два подхода:

1) деление резервов на общие и специальные (на рост цен, на иски по контрактам);

2) деление резервов по категориям затрат – рабочая сила, материалы, оборудование, накладные расходы и др.

5. Страхование рисков – передача определенных рисков страховой компании. Зарубежная практика использует полное страхование инвестиционных рисков. В России риски инвестиционного проекта страхуются частично.

В ходе анализа эффективности долгосрочных инвестиций инфляция должна включаться в состав проектной рентабельности и учитываться в оценке будущих денежных потоков. Игнорирование фактора инфляции может негативно отразиться на конечных результатах анализа эффективности долгосрочных инвестиций и привести к серьезным ошибкам, вследствие которых менеджеры могут принимать убыточные инвестиционные проекты. Финансовым аналитикам в обосновании конкретных вариантов капитальных вложений необходимо учитывать ряд особенностей, связанных с учетом влияния инфляции на инвестиционные решения. Воздействие инфляции обуславливает существование различных аналитических подходов, связанных с использованием номинальных и реальных исчислений в оценке частных и обобщающих показателей долгосрочного инвестирования.

В инвестиционной практике постоянно приходится считаться с корректирующим фактором инфляции, которая с течением времени обесценивает стоимость денежных средств. Инфляция во многих случаях существенно влияет на эффективность инвестиционного проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте собственного капитала. Это влияние особенно заметно для проектов с длительным инвестиционным циклом, требующих значительной доли заемных средств или реализуемых с использованием нескольких валют. По­этому при оценке эффективности проектов следует учитывать влияние инфляции.

Инфляция определяется как процесс повышения общего (среднего) уровня цен в экономике, что эквивалентно снижению покупательной способности денег. Инфляция называется равномерной, если темп общей инфляции не зависит от времени (от номера шага расчетного периода). Инфляция называется однородной, если темпы изменения цен всех товаров и услуг зависят только от номера шага расчетного периода, но не от характера товара или услуги. Инфляция называется постоянной, если ее темпы не меняются с течением времени.

Виды измерителей инфляции, используемых на практике:

– индекс потребительских цен (ИПЦ), определяемый как сред­невзвешенный индекс цен по корзине потребительских товаров и услуг, взвешенных по структуре приобретения этих товаров и услуг типичным потребителем данной страны. Измеряет прирост цен на товары, потребляемые домашними хозяйствами:

, (30)

где х_i – количество i-го товара в корзине;

р_i – текущая цена i-го товара;

– цена i-го товара в базовом периоде;

– индекс отпускных цен производителей, рассчитываемый по корзине товаров производственного назначения;

– дефлятор валового национального продукта (ВНП), то есть индекс изменения цен в среднем по всей экономике в целом.

Основное влияние на показатели эффективности оказывают:

– неоднородность инфляции (т.е. различная ее величина) по видам продукции и ресурсов;

– превышение уровня инфляции над ростом курса иностранной валюты.

Виды влияния инфляции на расчетные показатели инвестиционного проекта:

– краткосрочное влияние; влияние инфляции на оборотные средства (более выгодными, чем запасы готовой продукции и дебиторская задолженность, становятся запасы материалов и кредиторская задолженность). Расчет эффективности инвестиционных проектов должен учитывать возможную задержку платежей за поставленную продукцию, которая может доходить до нескольких месяцев, и влияние инфляции на величину дебиторской и кредиторской задолженности;

– среднесрочное влияние; изменение фактических условий пре­доставления кредита (влияние инфляции на изменение потребности в заемных средствах и платежей по кредитам). Если инвестиции частично или полностью финансируются за счет банковского кредита, то в себестоимости появляется такой вид затрат, как проценты за кредит (финансовые издержки). Если показатели эффективности инвестиционного проекта определяются в расчетных (постоянных)ценах, нельзя при определении процента за кредит принимать номинальную ставку процента за кредит, которая устанавливается кредитором. Ее необходимо очистить от инфляции аналогично норме дис­конта (формула 31), рассчитав реальную процентную ставку, то есть процентную ставку в постоянных ценах (при отсутствии инфляции), которая обеспечивает такую же доходность займа, что и номинальная процентная ставка в условиях инфляции:

, (31)

где r_н, r_p – номинальная и реальная ставки процента по кредиту;

i – темп инфляции;

– долгосрочное влияние:

а) различие в динамике стоимости новых реальных активов и ве­личин амортизационных отчислений: завышение налогов из-за отставания величин амортизационных отчислений от тех, которые соответствовали бы повышающимся ценам на основные фонды (амортизационные отчисления рассчитываются исходя из первоначальной стоимости объекта, которая не учитывает инфляцию, поэтому при росте дохода одновременно с ростом инфляции растет налогооблагаемая база, так как проявляется сдерживающий фактор – амортизационные отчисления отстают от инфляции);

б) влияние инфляции на динамику доходности инвестиционного проекта (на показатели эффективности инвестиционного проекта).

В финансово-экономических расчетах, связанных с инвестиционной деятельностью, инфляция оценивается и учитывается в следующих случаях:

1) при корректировке наращенной суммы стоимости денежных средств;

2) при формировании ставки процента с учетом инфляции, используемой для наращения или дисконтирования;

3) при формировании уровня доходов от инвестиций, учитывающих темпы инфляции.

Учет влияния инфляции на уровень процентных (дисконтных) ставок осуществляется путем конвертирования дисконтной ставки в номинальное исчисление. Взаимосвязь между реальной и номинальной дисконтными ставками можно оценить с использованием следующей модели зависимости:

1 d^н = (1 d) ž (1 i), (32)

где d – обычный коэффициент дисконтирования;

d^н – применяемый в условиях инфляции номинальный коэффициент дисконтирования;

i – индекс инфляции.

Данную формулу можно упростить.

1 d^н = 1 d i d ž i (33)

Таким образом, инфляционная премия, на величину которой увеличивается реальная процентная ставка, представляет собой значение (i d ž i), превышающее темпы инфляции на величину d ž i, иллюстрирующую так называемый эффект Фишера. При малых значениях инфляции эффект Фишера описывается крайне незначительной величиной, и часто в практических расчетах им пренебрегают (формула 34). Однако в случае высокой инфляции значение этого эффекта становится весьма ощутимым.

d^н = d i (34)

Пример 16. Рассматривается экономическая целесообразность реализации проекта при следующих условиях: величина инвестиций 5000 тыс. руб; период реализации проекта – 3 года; доходы по годам (тыс. руб.) – 2000, 2000, 2500; текущий коэффициент дисконтирования (без учета инфляции) – 9,5%; среднегодовой индекс инфляции – 5%.

1. Определим NPV без учета инфляции:

2. Определим NPV исходя из ставки дисконтирования с учетом инфляции. Ставка дисконтирования с учетом инфляции составит (формула 32):

d^н = (1 0,095) ž (1 0,05) – 1 = 0,15.

Тогда NPV с учетом инфляции будет равен:

Если оценку делать без учета влияния инфляции, то проект следует принять, поскольку NPV = 398,64 тыс.руб. Однако если сделать поправку на индекс инфляции, то есть использовать в расчетах модифицированный коэффициент дисконтирования, то вывод будет диаметрально противоположным, поскольку в этом случае NPV = – 104,79 тыс. рублей.

Оценка инвестиционных качеств и эффективности финансовых инвестиций

Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг начинается с предварительного отбора активов, которые инвестор, хотя бы потенциально, считает достойными своего внимания. При этом учитываются, например, следующие факторы: особенности выпуска и обращения отдельных видов ценных бумаг; уровень их безопасности; надежности и доходности; степень ликвидности.

С позиций инвестора в настоящее время для финансовых инвестиций наибольший интерес представляют акции и облигации.

Акция – ценная бумага без установленного срока обращения, которая свидетельствует о долевом участии в уставном фонде акционерного общества, подтверждает членство в этом акционерном обществе и право на участие в управлении им, дает право ее владельцу на получение части прибыли в виде дивидендов, а также на участие в распределении имущества при ликвидации акционерного общества. Для определения инвестиционных качеств акций важна их классификация.

По характеруобязательств эмитента акции делят на обыкновенные и привилегированные. Уровень безопасности инвестирования в привилегированные акции значительно выше, чем в обыкновенные в связи с преимущественным правом на получение заранее предусмотренного уровня дивидендов и доли имущества в случае ликвидации акционерного общества. По степени надежности вложений привилегированные акции занимают промежуточное положение между простыми акциями и корпоративными облигациями, поскольку в отличие от облигаций не имеют четкого срока погашения и столь надежного обеспечения имуществом акционерного общества при его ликвидации, как простые акции. По критерию доходности наиболее предпочтительными для инвестора являются обыкновенные акции, которые лучше приспособлены к изменениям конъюнктуры фондового рынка и условий инфляционной экономики. Кроме того, владельцы обыкновенных акций могут принимать непосредственное участие в разработке дивидендной политики акционерного общества.

При этом обыкновенные и привилегированные акции имеют свои достоинства и недостатки, которые определяют их инвестиционные качества.

К числу достоинств обыкновенных акций относятся:

– возможность получения более высоких доходов в период эффективной деятельности акционерного общества;

– более высокая степень корреляции доходов с темпами инфляции;

– возможность прямого влияния на хозяйственную деятельность предприятия путем участия в управлении им;

– более высокая ликвидность на фондовом рынке;

– возможность участия в разработке дивидендной политики акционерного общества и др.

К недостаткам простых акций относятся:

– нестабильность уровня доходов и возможность получения низких дивидендов (при неэффективной деятельности акционерного общества дивиденды могут не выплачиваться вообще);

– возможность потери всего инвестиционного капитала при банкротстве и ликвидации акционерного общества;

– низкая защищенность от инвестиционных рисков и др.

Достоинства привилегированных акций состоят:

– в обеспечении стабильного дохода в виде фиксированного размера дивидендов, выплата которых производится вне зависимости от результатов хозяйственной деятельности предприятия;

– в защищенности от инвестиционных рисков (полностью от систематического и частично от несистематического);

– в обеспечении преимущественного права на получение дивидендов при их выплате и на участие в разделе имущества при ликвидации акционерного общества.

Недостатками привилегированных акций являются:

– отсутствие права участия в управлении акционерным обществом;

– возможность отзыва (обратного выкупа) акций вне зависимости от желания акционера;

– более низкий уровень ликвидности на фондовом рынке и, как правило, более низкий уровень доходов по сравнению с обыкновенными акциями.

По особенностям регистрации и обращения акции делят на именные и на предъявителя. С позиций инвестора именные акции менее ликвидны на фондовом рынке в связи со сложной процедурой их оформления и более жестким контролем за их обращением.

Облигации представляют собой ценную бумагу, свидетельствующую о внесении ее владельцем денежных средств и подтверждающую обязанность эмитента возместить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в предусмотренный в ней срок с выплатой фиксированного процента (если иное не предусмотрено условиями выпуска).

По видам эмитентов облигации делятся на государственные, муниципальные (местных займов) и корпоративные, что имеет существенное значение для инвесторов прежде всего с позиции их рисков. Наименее рискованными являются вложения в облигации внутреннего государственного займа. Наибольшим уровнем риска обладают корпоративные облигации, хотя они все же менее рискованны, чем привилегированные акции. Дифференцируется и уровень доходности: наибольший доход обычно имеют корпоративные облигации, а наименьший – государственные.

По сроку погашенияоблигации делят на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные. По уровню риска предпочтительными для инвестора являются краткосрочные облигации. С ростом срока погашения облигаций возрастает и уровень риска. Уровень доходности облигаций прямо пропорционален уровню риска (больший риск – больший доход).

По форме выплаты доходаоблигации делят на процентные и беспроцентные (целевые). С позиций инвестора, стратегической целью которого является приращение капитала в денежной форме, целесообразно инвестирование в процентные облигации, которые к тому же имеют более высокую текущую ликвидность на фондовом рынке.

На практике оценить инвестиционную привлекательность акций и облигаций можно либо с точки зрения их рыночной конъюнктуры, исследуя динамику курсов, либо давая инвестиционные характеристики конкретной ценной бумаге, изучая при этом финансово-экономическое положение предприятия-эмитента, отрасли, к которой оно принадлежит, и т.д. Так, исторически сложились два направления в анализе фондового рынка – технический и фундаментальный.

Фундаментальный анализ основывается на оценке эмитента: его доходов, положения на рынке, активов и пассивов, а также различных показателей, характеризующих эффективность деятельности предприятия-эмитента. Выделяют следующие группы показателей:

– платежеспособности (ликвидности), дающие представление о способности предприятия осуществлять текущие расчеты и оплачивать краткосрочные обязательства;

– финансовой устойчивости, показывающие уровень привлечения заемного капитала и способности предприятия обслуживать этот долг;

– деловой активности, говорящие об эффективности использования средств предприятия;

– рентабельности, позволяющие судить о прибыльности предприятия;

– инвестиционные, отражающие критерии, пороговый уровень, выше которого ценные бумаги могут считаться инвестиционно качественными.

Базой анализа являются балансы, отчеты о прибылях и убытках, другие материалы, публикуемые предприятием. Кроме того, изучаются практика управления предприятием, его дивидендная и кадровая политика и т.п.

Помимо анализа положения дел на предприятии анализируются данные о состоянии дел в отрасли, в которой действует предприятие (на базе использования классификаторов отраслей по уровню деловой активности и по стадиям развития, а также на основе качественного анализа развития отрасли и ее рынка).

Предметом изучения являются также факторы макроэкономического характера. В поле зрения инвестора должны быть показатели ВВП, уровня инфляции, безработицы, процентной ставки, объема экспорта и импорта, валютный курс и т.п. Эти данные определяют общий экономический климат в стране и открывают инвестору понимание долгосрочной и среднесрочной конъюнктуры.

Результатом проведенного фундаментального анализа является прогноз дохода, который определяет будущую стоимость ценной бумаги. При этом инвестор получает сигнал о целесообразности покупки или продажи ценной бумаги.

Технический анализ предполагает, что все бесчисленные фундаментальные причины суммируются и отражаются в ценах фондового рынка. Основное положение данного анализа состоит в том, что в движении биржевых курсов уже отражена вся информация, которая лишь впоследствии публикуется в отчетах предприятия и становится объектом фундаментального анализа. Главными объектами технического анализа являются спрос и предложение ценных бумаг, динамика объемов операций их купли-продажи, динамика курсов. Другая теоретическая посылка технического анализа состоит в том, что прошлые состояния рынка периодически повторяются. В связи с этим задачи инвестора – определить на основе изучения прошлой динамики рынка, какой она будет в следующий момент, и принять решение о том, когда следует купить или продать ценную бумагу.

Для определения инвестиционных качеств ценных бумаг широко используется методика рейтинговой оценки. Рейтинг – это мнение (суждение) эксперта об объективных показателях рынка относительно вероятности оплаты основной суммы долга и процента, о качестве того или иного фондового инструмента. Рейтинг не означает конкретной рекомендации к покупке или продаже ценных бумаг, это лишь информация, которую могут использовать инвесторы в качестве критериев при осуществлении операции с ценными бумагами. Он выступает как ориентир доходности и надежности фондовых инструментов, как точка отсчета при оценке кредитного риска инвестором. Рейтинг позволяет обеспечивать беспристрастное сравнение ценных бумаг как объектов инвестирования.

Инвестиционные показатели служат для оценки инвестиционных качеств ценных бумаг и являются минимальным стандартом обозначения их качества и надежности. Инвестиционные показатели отражают критерии, пороговый уровень, выше которого ценные бумаги могут считаться инвестиционно качественными.

Финансовый рычаг – отношение заемных средств (капитала) к собственному капиталу. Заемный капитал складывается в основном из долгосрочных кредитов банков и облигационных займов. Иногда в расчет заемного капитала принимается не только долгосрочная задолженность, но и сумма долгосрочных и краткосрочных обязательств. Собственный (акционерный) капитал рассчитывается как сумма выпусков обыкновенных и привилегированных акций и нераспределенной прибыли за минусом стоимости акций, выкупленных предприятием-эмитентом. Собственный капитал может приниматься в расчет за минусом нематериальных активов.

Нормой показателя финансового рычага считается 50% и ниже. Увеличение показателя свидетельствует о росте риска для акционеров и кредиторов.

Доходность (рентабельность) собственного капитала – отношение чистой прибыли к собственному капиталу. Доходность собственного капитала обычно означает доход на обыкновенные акции. Если предприятие выпускало привилегированные акции, возможен расчет двух показателей: дохода на весь собственный капитал и дохода на обыкновенные акции. При анализе данного показателя важным является вопрос, на какой момент времени учитывать собственный капитал. Наиболее распространенный способ расчета – это деление чистой прибыли за год на среднюю величину собственного капитала на начало и конец года.

Процентное покрытие – отношение прибыли предприятия (до вычета налогов и процентных платежей) к сумме процентов по облигациям. Этот показатель предназначен для оценки способности предприятия выплачивать проценты по облигациям. Значительный избыток прибыли предприятия сверх суммы, необходимой для выплаты процентов, считается обязательным условием защиты инвесторов от возможных финансовых потрясений в будущем. Чем больше этот избыток, тем выше безопасность инвестиций. Большинство аналитиков считают, что облигации промышленных предприятий могут рассматриваться в качестве надежного объекта инвестирования, если прибыль в 3-4 раза превышает сумму, предназначенную для уплаты процентов по облигациям. Предприятия, продемонстрировавшие способность получать стабильные прибыли на протяжении многих лет независимо от макроэкономических изменений, могут позволить себе более низкое процентное покрытие.

Процентное покрытие должно быть относительно стабильным в течение последних пяти лет, при этом важно учитывать и внутригодовые изменения. Предпочтительным является повышательный тренд, означающий, что предприятие наращивает процентное покрытие.

Покрытие дивидендов по привилегированным акциям – отношение прибыли предприятия к сумме дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям. Покрытие дивидендов по привилегированным акциям показывает, насколько прибыли предприятия достаточно для покрытия дивидендов по привилегированным акциям. Большинство аналитиков считают, что при расчете данного коэффициента помимо дивидендов по привилегированным акциям должны учитываться и выплаты процентов по облигациям. Поскольку дивиденды должны выплачиваться из прибыли после уплаты налогов, то налоговые требования необходимо также принимать в расчет.

Покрытие дивидендов по обыкновенным акциям – отношение прибыли на одну обыкновенную акцию к дивиденду на одну обыкновенную акцию. Более высокий коэффициент покрытия означает, что доходы предприятия могут сократиться на большую величину, прежде чем ему придется снизить дивиденды.

Коэффициент выплаты дивидендов – отношение дивиденда на одну обыкновенную акцию к прибыли на одну обыкновенную акцию. Показатель, обратный коэффициенту покрытия дивидендов по обыкновенным акциям, характеризующий долю прибыли, которая выплачивается в виде дивидендов.

Дивиденд на одну обыкновенную акцию – отношение суммы выплаченных дивидендов по обыкновенным акциям к количеству обыкновенных акций.

Прибыль на одну обыкновенную акцию – отношение чистой прибыли предприятия за минусом дивидендов, выплаченных по привилегированным акциям, к количеству обыкновенных акций. Показатель прибыли в расчете на одну акцию широко распространен, публикуется и оказывает воздействие на рыночные цены акции. Если предприятие удерживает часть прибыли и направляет ее на развитие бизнеса, то показатель будет расти из года в год. Для расчета показателя обычно используют среднее количество акций, находившихся в обращении в данном году, так как большая эмиссия (или выкуп) акций, проведенные непосредственно перед датой составления баланса, могут исказить его значение.

Дивидендный доход – отношение дивиденда на одну обыкновенную акцию к рыночной цене одной акции. Этот показатель является мерой текущего дохода, то есть дохода без учета прироста капитала. Если предприятие удерживает часть прибыли, направляя ее на развитие бизнеса и реализацию будущих планов, то в перспективе дивидендный доход должен вырасти. Он может быть высоким не только по причине высоких дивидендов, но и в связи с падением курса акций. Поэтому аналитику следует более тщательно изучать динамику движения рыночных цен акций.

Отношение рыночной цены акции к прибыли на одну обыкновенную акцию (Р/Е)- один из наиболее часто публикуемых показателей, отражающих цену, которую инвесторы готовы платить за единицу доходов. Показатель зависит от ожиданий инвесторов относительно будущего предприятия. Если инвесторы прогнозируют в перспективе улучшение результатов деятельности предприятия, то цена акций возрастет. Если ожидается ухудшение результатов работы предприятия, то инвесторы постараются продать его акции и цена их упадет. Чем выше коэффициент Р/Е, тем более уверены инвесторы, что в будущем доходы предприятия увеличатся и акции возрастут в цене.

Стоимость активов, приходящихся на одну облигацию – отношение чистых материальных (физических) активов к количеству выпущенных облигаций (или общей сумме облигационной задолженности). Данное отношение показывает, сколько активов стоит за облигациями предприятия. Для расчета показателя используются чистые материальные активы, представляющие собой все активы предприятия по балансу, за вычетом нематериальных активов и текущей задолженности (краткосрочных обязательств).

Стоимость активов, приходящихся на одну привилегированную акцию, – отношение чистых материальных (физических) активов к количеству привилегированных акций. Чистые материальные (физические) активы определяются исходя из общей балансовой стоимости активов за минусом нематериальных активов, краткосрочной и долгосрочной задолженностей.

Стоимость активов, приходящихся на одну обыкновенную акцию, – отношение чистых материальных (физических) активов к количеству обыкновенных акций. Данное отношение показывает, сколько получил бы владелец одной обыкновенной акции в случае ликвидации предприятия. При расчете показателя учитывается, что имущественные претензии держателей облигаций и привилегированных акций удовлетворяются в первоочередном порядке по сравнению с акционерами – владельцами обыкновенных акций. Поэтому стоимость чистых материальных (физических) активов определяется как общая балансовая сумма активов за минусом нематериальных активов, краткосрочной и долгосрочной задолженностей и стоимости выпусков привилегированных акций.

Оценка инвестором облигаций и акций в рамках анализа инве­стиционных качеств ценных бумаг заключается в определении их текущей рыночной стоимости (Р):

(37)

где Fn – ожидаемый денежный поток в n-м периоде;

i – дисконтная ставка.

Эта формула универсальна и может использоваться для решения различных задач. Первая задача предполагает собственно расчет текущей цены, когда инвестор хочет приобрести определенный вид ценной бумаги, имея альтернативу размещения капитала в другие виды ценных бумаг. Задавая приемлемую норму дохода, он может рассчитать устраивающую его цену и сравнить ее с рыночной.

Вторая задача заключается в расчете нормы дохода и сравнении ее с приемлемым для инвестора вариантом.

Ожидаемый денежный поток (F_n) по отдельным видам ценных бумаг формируется по-разному.

По облигациям сумма ожидаемого денежного потока складывается из поступлений процентов и стоимости самой облигации на момент погашения. При этом возможны различные варианты формирования ожидаемого потока: без выплаты процентов (нулевой купон); с периодической выплатой процентов и погашением облигации в конце срока обращения; с выплатой всей суммы процентов при погашении облигации в конце предусмотренного срока обращения.

По акциям сумма ожидаемого денежного потока формируется исключительно за счет начисляемых дивидендов. Различают акции: со стабильным уровнем дивидендов (привилегированные); с постоянно возрастающим уровнем дивидендов (постоянный темп прироста); с изменяющимся уровнем дивидендов (изменяющийся темп прироста).

Дисконтная ставка называется нормой текущей доходности, приемлемой для инвестора,определяется как сумма нормы текущей доходности по безрисковым ценным бумагам и нормы премии за риск. При этом в норме текущей доходности по безрисковым ценным бумагам учитывается и предполагаемый темп инфляции.

Облигация имеет нарицательную (номинальную), выкупную и рыночную цены. Номинальная ценанапечатана на бланке облигации и обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит возврату по истечении срока облигационного займа. Выкупная цена,которая может совпадать с номинальной (определяется условиями займа), – это цена, по которой эмитент выкупает облигацию у инвестора по истечении срока займа. По российскому законодательству выкупная цена всегда должна совпадать с номинальной. Рыночная цена–это цена, по которой облигация продается и покупается на рынке. Значение рыночной цены, выраженное в процентах к ее номиналу, называется курсом облигации.

Общая формула для определения текущей рыночной цены облигаций с позиции инвестора (PV) имеет следующий вид:

(38)

где Fт – сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

In – ежегодные процентные выплаты;

i – требуемая инвестором норма дохода;

n – конкретный период времени (год);

Т – число лет до момента погашения облигации.

Для оценки облигаций могут использоваться купонная доходность, текущая доходность и конечная доходность (доходность к погашению).

Купонная доходность (Yк), устанавливаемая при выпуске облигации, рассчитывается по формуле:

(39)

где I – годовой купонный доход;

N – номинальная цена облигации.

Текущая доходность (Yт) определяется по формуле:

(40)

где PV – цена, по которой облигация была приобретена инвестором.

Конечная доходность (доходность к погашению) (Yп) определяется следующим образом:

(41)

Акция имеет номинальную, балансовую, ликвидационную и рыночную цены.

Номинальная цена напечатана на бланке акции или установлена при ее выпуске. Она показывает, какая доля уставного капитала приходилась на одну акцию на момент создания акционерного общества.

Балансовая цена – стоимость чистых активов акционерного общества, приходящаяся на одну акцию по балансу.

Ликвидационная цена – стоимость реализуемого имущества акционерного общества в фактических ценах, приходящаяся на одну акцию.

Рыночная (курсовая) цена – этоцена, по которой акция продается или покупается на рынке. Отношение рыночной цены к номинальной, выраженное в процентах, называется курсом акции.

Рассчитать рыночную цену акции значительно сложнее, чем облигации. Акции представляют собой ценные бумаги с плавающим (изменяющимся доходом) в отличие от облигаций, где доход либо фиксирован, либо изменяется с определенной закономерностью. Для расчета курсов акции используются различные модели. Наиболее распространенной является модель М. Гордона. Эта модель предполагает три варианта расчета текущей рыночной цены акции.

1. Темп прироста дивидендов (q) равен нулю. Модель нулевого роста. Текущая рыночная цена (Р₀) определяется по формуле:

, (42)

где Dо – текущий дивиденд;

i – ставка дохода, требуемая инвестором.

2. Темп прироста дивидендов постоянен (q = const). Модель постоянного роста:

, (43)

где D₁ – величина дивиденда на ближайший прогнозируемый период.

3. Темп прироста дивидендов меняется (q ¹ const). Модель переменного роста:

(44)

Главная особенность этого варианта в нахождении периода времени N, после которого ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом q. Необходимо составить прогноз дивидендов до периода N исходя из индивидуального прогноза по величине дивидендов и спрогнозировать наступление момента N.

Для анализа эффективности вложений инвестора в покупку акций могут быть использованы следующие виды доходности: ставка дивиденда, текущая доходность акции для инвестора, текущая рыночная доходность, конечная и совокупная доходность.

Ставка дивиденда (d_c)определяется по формуле:

(45)

где D – величина выплачиваемых годовых дивидендов;

N – номинальная цена акции.

Текущая доходность акции для инвестора (рендит) (d_r) рассчиты­вается по формуле:

(46)

где Рр – цена приобретения акции.

Текущая рыночная доходность (d_p)определяется отношением величины выплачиваемых дивидендов к текущей рыночной цене акции (Р₀):

(47)

где Р₀ – текущая рыночная цена акции.

Конечная доходность( d_K) может быть рассчитана по формуле:

(48)

где – величина дивидендов, выплаченная в среднем в год (определяется как среднее арифметическое);

n – количество лет, в течение которых инвестор владел акцией;

Рs – цена продажи акции.

Обобщающим показателем эффективности вложений инвесто­ра в покупку акций является совокупная доходность(d_t):

(49)

где D_i – величина выплаченных дивидендов.

Конечная и совокупная доходность может быть рассчитана в том случае, если инвестор продал акцию или намеревается это сделать по известной ему цене.

Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, гене­рируют доход неопределенно долго. Поэтому дивиденды, которые носят фиксированный характер, выплачиваются бесконечно.

Оценка привилегированных акций (Р) осуществляется по фор­муле

P=D:i,(50)

где D – фиксированный дивиденд;

i – требуемая инвестором норма доходности.

8 Инвестиционный портфель: формирование и управление