Рынок инвестиций и инноваций Мосбиржи

Эволюция современного российского фондового рынка демонстрирует некоторую его обособленность от развития экономики в целом в силу доминирующего мнения о его вторичности: успешное развитие экономики автоматически повлечет за собой развитие фондового рынка. Однако опыт развитых стран демонстрирует двустороннюю взаимосвязь фондового рынка и реального сектора экономики. В частности, общий подъем на фондовом рынке обеспечивает компаниям возможность дополнительного привлечения инвестиций за счет как роста курсовой стоимости акций, так и дополнительной эмиссии ценных бумаг. Кроме того, стоимость ценных бумаг отражается на рыночной капитализации компании и, как следствие, на ее возможности привлекать крупные банковские кредиты для реализации своей инвестиционной стратегии на наиболее выгодных условиях.

Падение и стагнация фондового рынка, наоборот, приводит к снижению курсовой стоимости ценных бумаг и далее к снижению инвестиционных возможностей организации. Для примера можно привести японский фондовый рынок: в 1980-е гг. в период его подъема японские корпорации активно осуществляли новые эмиссии, а уже в 1990-х гг. новых эмиссий практически не было.

Фондовый рынок отражается на доходах населения, которое получает возможность существенно увеличить свой бюджет посредством совершения операций по купле-продаже ценных бумаг, а также повысить размер своей пенсии за счет привлечения накопительной части пенсионных средств на фондовый рынок.

Не следует забывать и о такой важной функции фондового рынка, как предоставление информации потенциальным инвесторам о направлениях вложений, что способствует концентрации капиталов в наиболее перспективных отраслях экономики. При стабильном рынке, как правило, частные и институциональные инвесторы стремятся получить дополнительный доход, вкладывая свои средства в наиболее доходные, но несколько более рискованные ценные бумаги. Это приводит к укреплению финансового положения компаний и, как следствие, расширению инвестиционных предложений в виде дополнительной эмиссии. В результате на рынок приходят новые инвесторы, привлеченные возможностью получения дополнительного дохода, и способствуют экономическому росту целых отраслей. Таким образом, функционирование фондового рынка представляется одной из важных предпосылок развития реального сектора экономики в условиях рыночных отношений.

В основе финансирования инвестиционных программ в рыночной экономике лежит трехэлементная система, включающая в себя финансовые рынки (прежде всего рынок ценных бумаг), банковское кредитование и бюджетное финансирование. К сожалению, институты и соответствующие механизмы бюджетного финансирования были разрушены в ходе демонтажа административно-командной системы. Банковский сектор, претерпев множество трансформаций и попыток реформирования, так и не стал основой инвестиционного бума из-за высокого риска и нежелания банкиров замораживать средства и вкладывать их в инвестиционные проекты на долгий период, а также относительно высоких процентных ставок. Что касается фондового рынка, то все чаще отечественные компании даже не национального, а регионального уровня прибегают к аккумулированию инвестиционных средств, и именно с его развитием связываются основные надежды на дальнейший рост инвестиционной активности. Так, например, компания «Хлеб Алтая» в 2005 г. реализовала 10% своих акций на сумму 8 млн дол. для осуществления своих инвестиционных программ [70].

Каждый из перечисленных элементов требует для своего функционирования наличия специальных институтов и законодательной базы, которые призваны обеспечить взаимодействие и информационное обеспечение продавцов и покупателей инвестиционных ресурсов (участников инвестиционного рынка), т.е. своей инфраструктуры. При этом целесообразно различать инфраструктуру рынка реальных инвестиций и инфраструктуру фондового рынка.

К инфраструктуре рынка реальных инвестиций относятся банки, инвестиционные компании, а также фирмы, оказывающие платные консультационные услуги по привлечению инвестиций, оценке бизнеса, недвижимости, инвестиционных проектов и т.д.

В качестве инфраструктуры фондового рынка рассматриваются: специализированные расчетно-депозитарные организации, реестродержатели, фондовые биржи и внебиржевые торговые системы. На некоторые инфраструктурные организации накладываются законодательные ограничения в целях устранения злоупотреблений. В частности, реестродержателям запрещаются любые сделки с ценными бумагами, входящими в их реестр, а фондовые биржи как организаторы торгов не могут совершать торговые операции.

Характер деятельности инфраструктурных организаций регламентируется Федеральным законом от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Согласно этому Закону:

• ? депозитарий — организация, оказывающая услуги по хранению сертификатов ценных бумаг и (или) учету и переходу прав на ценные бумаги;
• ? реестродержатель — организация, осуществляющая деятельность по ведению реестра владельцев ценных бумаг;
• ? фондовая биржа — юридическое лицо, отвечающее за организацию торговли на рынке ценных бумаг.

В каждой развитой стране наряду с торговлей на бирже обычно существует также внебиржевая торговля. Так, в США основной объем внебиржевых сделок с акциями осуществляется в рамках компьютерной системы котировки Национальной ассоциации участников рынка ценных бумаг (National Association of Security Deal Automated Quotation — NASDAQ). В России внебиржевой рынок электронных торгов представлен Российской торговой системой (РТС).

Механизм участия инфраструктурных организаций в торговле ценными бумагами можно описать следующим образом.

При заключении сделки с ценными бумагами происходит передача нрав собственности от одного владельца бумаг к другому. При переходе прав собственности па именные ценные бумаги реестродержатель эмитента должен внести соответствующие изменения в реестр. Эта процедура упрощается за счет депозитария — института, которому участники биржевой торговли передают ценные бумаги своих клиентов на хранение до момента их продажи. Ценные бумаги каждого клиента конкретного брокера — участника торгов учитываются на отдельном счете, который называется счетом депо. При передаче бумаг от одного собственника к другому депозитарий делает записи на соответствующих счетах.

Для упрощения этой процедуры реестродержатель может открыть в реестре счет одному депозитарию вместо множества владельцев. Это особо важно, если у эмитента много акций в обращении и много мелких владельцев. Процедура открытия счета депозитарию в системе ведения реестра называется методом номинального держания ценных бумаг. Бумаги клиентов учитываются в реестре на счете номинального держателя, который не является владельцем.

По законодательству брокер также может выступать поминальным держателем ценных бумаг, принадлежащих его клиентам, в депозитариях или регистраторах (реестродержателях), осуществляющих учет прав на ценные бумаги. В свою очередь депозитарий, ведущий учет прав на совокупность ценных бумаг, принадлежащих одному лицу, выступает номинальным держателем этих бумаг перед регистраторами, ведущими реестры владельцев ценных бумаг но каждому из эмитентов. Регистратор же непосредственно взаимодействует с эмитентом.

С целью надлежащего информационного обмена между эмитентами и владельцами цепных бумаг, необходимого для реализации последними прав, вытекающих из ценных бумаг, каждый из участников цепочки «брокер — депозитарий — регистратор — эмитент» обязан своевременно предоставлять сведения о владельцах ценных бумаг, находящихся в их номинальном держании, а также доводить до сведения клиентов корпоративную информацию, исходящую от эмитента, в порядке, регламентированном соответствующими нормативными актами.

Таким образом, даже при интенсивном обороте ценных бумаг достигается постоянное обновление сведений о принадлежности нрав, закрепленных ценными бумагами, определенным владельцам, и возможность осуществления ими этих нрав, что особенно важно для обладателей акций акционерных обществ, составляющих основную массу ценных бумаг, торгуемых на фондовом рынке.

Направления развития инфраструктуры фондового рынка просматриваются не в увеличении числа инфраструктурных организаций, а в повышении качества обслуживания участников рынка ценных бумаг за счет консолидации финансовой инфраструктуры, укрупнения брокерских и регистраторских компаний, ликвидации или объединения некоторых расчетных депозитариев, клиринговых центров и фондовых бирж. В частности, уже сегодня фондовая биржа РТС представляет собой интегрированную торгово-расчетную инфраструктуру, организационно представленную некоммерческим партнерством «Фондовая биржа “Российская торговая система”», ОАО «Фондовая биржа РТС», ЗАО «Клиринговый центр РТС», НКО «Расчетная палата РТС», ЗАО «Депозитарно-клиринговая компания» и НП «Фондовая биржа “Санкт-Петербург”».

В странах с развитой рыночной экономикой руководство компаний много внимания уделяет структуре капитала корпораций и при определении источников своего существования и дальнейшего развития пытается найти баланс между собственными и заемными средствами. Если рассматривать проблему финансирования применительно к фондовому рынку, то она сводится к ответу на простой вопрос: что для фирмы выгоднее — размещать акции или облигации?

Акция — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая нрава ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Акция является именной ценной бумагой.

Облигация — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в пей срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом но облигации являются процент и (или) дисконт.

К числу наиболее известных теорий, относящихся к рассматриваемой проблематике, относятся модели оценки приведенной стоимости акций и облигаций, а также теория структуры капитала М. Миллера и Ф. Модильяни.

Оценка приведенной стоимости акций и облигаций. Размещая эмиссионные ценные бумаги на рынке, компания стремится получить выгод}’. Критерием, па основе которого оцениваются инвестиционные решения, является показатель чистой приведенной стоимости. Следовательно, компания стремится назначить такую цену, которая обеспечит ей положительную чистую приведенную стоимость. Однако ценная бумага, обеспечивающая положительную приведенную стоимость для продавца, обеспечит покупателю отрицательную приведенную стоимость. Учитывая, что на эффективном рынке все инвесторы обладают полной и достоверной информацией и всегда существуют другие альтернативы, продать подобную ценную бумагу проблематично. Компромиссом будет являться нулевая приведенная стоимость.

Рассмотрим концепцию приведенной стоимости подробнее. Основные принципы теории финансов утверждают:

• а) «сегодняшний рубль стоит больше, чем завтрашний», поскольку сегодня рубль можно инвестировать, и он немедленно начнет приносить доход в виде процента;
• б) «гарантированно получаемый рубль оценивается дороже, чем рискованный». Помимо гарантированности другим фактором более высокой стоимости сегодняшней денежной единицы является инфляция, которая с течением времени снижает ее покупательную способность.

Разница сегодняшней и будущей стоимости рубля определяется коэффициентом дисконтирования DF (discount factor), который вычисляется но формуле

где г — годовая норма доходности (или цена капитала);

t — порядковый номер года, для которого необходимо найти приведенную стоимость.

Норму доходности г еще называют альтернативными издержками, поскольку она представляет собой доход (например, банковский процент), от которого отказывается инвестор, вкладывая деньги в какой-нибудь проект.

Таким образом, будущая стоимость денег PV (present value) в году t в оценке на сегодняшний момент (приведенная стоимость) будет определяться формулой

где С, — денежный ноток в году t.

При оценке вариантов инвестирования сравнивается стоимость вложений с приведенной стоимостью поступлений. И если сумма поступлений превышает вложения, то инвестиции выгодны. Для этого рассчитывается показатель чистой приведенной стоимости NPV (net present value):

где К — первоначальная стоимость инвестиционных вложений (она не дисконтируется, так как делается допущение, что вложения осуществляются в текущий момент (нулевом году) и ставка дисконтирования г = 0);

С, — поступления от вложений в году t.

Основная модель оценки облигаций. Поскольку облигация обеспечивает получение фиксированных процентных платежей в течение всего срока своего действия плюс погашение основного долга (номинала) в конце срока, то можно привести следующую формулу, с помощью которой определяется уровень цены облигации:

где В — текущая рыночная цена облигации;

С — ежегодный платеж (проценты) в денежном выражении, исчисляются как номинал, помноженный на ставку купона;

М — номинал облигации, подлежащий погашению; г — ставка дисконтирования, которая определяется, как правило, в зависимости от среднерыночной процентной ставки по данному виду инструментов;

п — число лет до срока погашения облигации; t — порядковый номер года.

Соответственно NPV компании-эмитента от продажи облигации можно вычислить но формуле

где NPV_a — чистая приведенная стоимость от продажи облигации.

Проиллюстрируем расчет на примере. В 1974 г. в период высоких процентных ставок облигации компании Northwestern Bell были выпущены на следующих условиях: номинальная стоимость — 1000 дол., купонная ставка — 10%, срок погашения — 40 лет. Несложно проверить, что чистая приведенная стоимость данного выпуска была нулевой’.

Однако уже в 1977 г. процентные ставки но вновь выпущенным облигациям снизились приблизительно до 8,2%, и приведенная стоимость (а также и рыночная) облигаций увеличилась примерно до 1130 дол. Соответственно МРУ от данного выпуска оказался отрицательным, и Northwestern Bell предпочла выкупить облигации по цене за 1160 дол. в целях снижения расходов но выплате процентов.

Основная модель оценки акций. Денежные доходы, получаемые владельцами обыкновенных акций, складываются из двух элементов: ежегодных дивидендов и прироста (снижения) курсовой стоимости акции. Как правило, инвесторы надеются получить доход и в той, и в другой форме. Соответственно ожидаемую норму доходности акции г, (она еще называется ставкой рыночной капитализации) в следующем году можно вычислить но формуле

где DIV, — ожидаемый дивиденд в расчете на одну акцию, который инвестор ожидает получить через один год;

P, — ожидаемая рыночная цена акции через один год;

Р₀ — рыночная цена акции на текущий момент.

Из формулы (4.6) легко получить формулу для определения текущей цены акции или, иначе, ее приведенной стоимости:

Однако формула (4.7) справедлива только в том случае, если прогнозируется доходность акции только на один год. Если же надо определить приведенную стоимость акции исходя из нескольких лет, то формула должна иметь следующий вид

В качестве иллюстративного примера рассмотрим простую ситуацию. Предположим, инвестор приобретает акции компании «А» по цене 100 дол. за одну акцию, и через год по ним выплачивается 5 дол. дивидендов. Инвестор также рассчитывает продать акцию в следующем году но цене 110 дол. Тогда ожидаемая норма доходности составит:

Соответственно, если имеется прогноз о величине дивидендов и цен и инвестор знает норму доходности других акций с аналогичной степенью риска, то он может легко получить цену акции на сегодняшний день по формуле (4.7). Эта цена и есть ее приведенная стоимость относительно ставки рыночной капитализации, дол.:

Если искать приведенную стоимость с точки зрения больших периодов владения акцией исходя из того, что дивиденды и цена акции возрастают на 10% в год, следовательно, ожидаемая норма доходности составляет 15%, то можно построить таблицу следующего вида (табл. 4.1) и воспользоваться формулой (4.8).

Таким образом, приведенная стоимость акции всегда будет равна 100, и сумма, извлеченная компанией «А» от реализации акции, будет в точности равна приведенной стоимости ее дивидендных платежей и приведенной стоимости выкупа акции, г.е. чистая приведенная стоимость от размещения акции будет нулевой.

Таблица 4.1

Расчет приведенной стоимости акции компании «А», дол.

Никакая другая цена не смогла бы сложиться на конкурентных рынках капиталов исходя из таких размеров дивидендов и ставки рыночной капитализации.

Теория структуры капитала М. Миллера и Ф. Модильяни. Эта

теория отвечает на вопросы: каким образом компания должна образовать необходимый ей капитал, прибегая к помощи фондового рынка; следует ли ей прибегать к заемным средствам, выпуская облигации, или достаточно ограничиться акционерным капиталом?

Ф. Модильяни и М. Миллер показали, что на совершенном рынке любая комбинация ценных бумаг так же хороша, как и любая другая. На стоимость фирмы не влияет, какую структуру капитала она выберет для себя, так как стоимость фирмы определяется ее реальными активами, а не ценными бумагами, которые она выпускает.

Доказательства сводятся к следующему.

Рассмотрим пример двух фирм, которые производят одинаковые потоки прибыли и отличаются друг от друга только структурами капитала. Фирма «А» не прибегает к займам, поэтому общая стоимость ее акций АА в точности равна стоимости самой фирмы С А. Фирма «Б» прибегает к займам в виде выпуска облигаций, поэтому стоимость ее акций равна стоимости фирмы СБ за вычетом стоимости долга ДБ, т.е. АБ = СБ – ДБ.

Приобретение 1% акций фирмы «А» составляет величину 0,01 С А и дает право на получение 1% прибыли.

Альтернативная стратегия состоит в приобретении 1% облигаций (долговых обязательств) и 1% акций фирмы «Б». Тогда инвестиции и доход приобретут следующие размеры (табл. 4.2).

Таблица 4.2

Результаты стратегии инвестирования в фирму «Б»

Обе стратегии дают одинаковую отдачу – 1% прибылей фирмы. На хорошо функционирующих рынках два вида инвестиций, приносящих одинаковый доход, должны иметь одинаковую стоимость. Следовательно, 0,01СА должна равняться 0,01C Б; стоимость фирмы, прибегающей к займам, должна быть равна стоимости фирмы, не прибегающей к займам.

Представленные теории требуют условий нулевого налогообложения, отсутствия издержек и задержек времени на эмиссию, а также рационального поведения инвесторов и их полной информированности. В реальной же действительности в силу случайной природы рынка могут возникать кратковременные нарушения рыночного равновесия, приводящие к ценовым искажениям и, как следствие, к дополнительным возможностям получения дохода. Тем не менее они демонстрируют, что анализ преимуществ и недостатков привлечения инвестиционных ресурсов посредством выпуска акций или облигаций не сводится к стоимостной аргументации.

К факторам, влияющим на выбор варианта структуры капитала, обычно относятся:

• 1) стремление снизить предпринимательский риск, связанный со спецификой деятельности. При прочих равных условиях большому предпринимательскому риску должен соответствовать меньший финансовый риск, который обеспечивается снижением доли заемных средств в общей структуре капитала;
• 2) ограничения заимствований, вытекающие из требований законодательства и регулирующих органов, положений устава и других документов;
• 3) конъюнктура фондового рынка, заставляющая делать выбор в пользу того или иного фондового инструмента;
• 4) борьба с потенциальными поглощениями, которая приводит к увеличению доли заемных средств в структуре капитала. Однако чрезмерно высокая доля заемных средств вызывает осложнения в виде потери платежеспособности, снижения величины прибыли и т.д.;
• 5) наличие в обращении предыдущих эмиссий ценных бумаг. Например, сообщение об эмиссии новых акций, как правило, плохая новость для инвесторов, которые знают, что решение о выпуске свидетельствует о снижении будущих прибылей или повышении риска. Подобная новость может спровоцировать массовый сброс акций и привести к снижению их котировки;
• 6) влияние налогового законодательства, в соответствии с которым расходы на выплату процентов, начисленных но долговым ценным бумагам, исключаются из налогооблагаемой базы. В то же время дивидендные выплаты по акциям уменьшают чистую прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия;
• 7) стремление сохранить свое реноме. Для сохранения публичных показателей, характеризующих долговую нагрузку, на низких значениях компания при поиске источников предпочитает мобилизацию собственных средств, несмотря на возможные преимущества, которые она бы получила в случае заимствования.

Р. Брейли и С. Майерс, характеризуя соотношение акций и облигаций на фондовом рынке США в долгосрочной перспективе, приводят следующие рассуждения: «По-видимому, одновременно происходит несколько вещей. Во-первых, мы склонны полагать, что фирмы пытаются сбалансировать заемный и собственный капитал. Если долг составляет очень большую долю в структуре капитала, фирмы наращивают собственный капитал либо за счет нераспределенной прибыли, либо через выпуск акций. Если коэффициент долговой нагрузки очень низкий, они предпочитают заемный капитал собственному. Но фирмы никогда не достигают в точности планируемого соотношения собственного и заемного капитала. Поскольку процесс корректировки требует времени, он не устраняет значительных краткосрочных колебаний структуры капитала и доли внешних источников финансирования корпораций.

Во-вторых, многие компании, видимо, не очень серьезно относятся к достижению планируемой ими структуры капитала. Если им требуются деньги, они делают займы, даже когда коэффициент долговой нагрузки превышает установленный «плановый» уровень. Если у них есть излишек денег, то они сразу направят его на погашение долга, даже если эго приведет к финансированию почти полностью за счет собственных источников.

В-третьих, некоторые колебания выпусков акций могут объясняться поиском менеджерами наиболее удачного момента для эмиссии. Исследования Р. Таггарта и других авторов в США и П. Марша в Великобритании показали, что, вероятнее всего, акции выпускаются после роста цен на них. Логично объяснить эго тем, что рост цен на акции свидетельствует о расширении инвестиционных возможностей, а потребность в финансировании этих инвестиций действительно ведет к эмиссии акций. К сожалению, это рациональное объяснение не охватывает всех фактов. Понятно, почему фирмы получают больше денежных средств в целом, когда исторически складываются высокие цены на акции, по непонятно, почему они выпускают больше только акций, а не долговых обязательств? Компания должна была бы выпускать в такие периоды скорее больше долговых обязательств, поскольку ее возросшая рыночная стоимость и улучшение перспектив повышают ее «кредитоемкость». Марш же обнаружил прямо иротивоиоложное поведение: эмиссии долговых обязательств не реагируют на высокие цены акций при прочих равных условиях. В действительности фирмы заменяют собственный капитал эмиссией долговых обязательств именно в то время, когда находят более легким набрать больше займов.

Почему менеджеры поступают таким образом? Полагают ли они, что финансирование за счет собственного капитала дешевле, когда цены акций исторически высоки? Однако, если рассматривать критерий приведенной стоимости, покупка или продажа акций и облигаций на эффективном рынке всегда представляют собой сделки с нулевой чистой приведенной стоимостью, вне зависимости от того, являются ли цены исторически высокими или низкими.

Мы не знаем, почему менеджеры склонны выпускать акции, а не долговые обязательства вслед за ростом цен акций. Это может быть результатом путаницы в интерпретации биржевой информации…» [9. С. 353-354].

Не прослеживается никаких явных преимуществ эмиссии облигаций и с точки зрения организационных мероприятий. Здесь даже присутствуют дополнительные ограничения: в соответствии с и. 3 ст. 33 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать размер уставного капитала общества либо величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций. При этом выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов общества.

В случае если выпуск облигаций но объему будет превышать размер фактически оплаченного уставного капитала общества (или не утверждены балансы общества, или уставный капитал общества оплачен не полностью), то в соответствии с требованиями законодательства Российской Федерации необходимо привлечение обеспечения третьих лиц.

Доходность ценных бумаг — доход по ценной бумаге, выраженный в форме процентной ставки. Ставка дохода по ценной бумаге определяется как годовой доход в процентном отношении к рыночной цене актива.

Рассмотрим номинальный и реальный доходы. Номинальный доход содержит в себе реальный доход и ту часть дохода, которая идет на компенсацию потерянной стоимости (покупательной способности) активов из-за действия инфляции. Цена номинала определяется эмитентом.

Реальный доход – эго доход, который скорректирован на величину инфляции. Годовая ставка реального дохода будет определяться но следующей формуле, %:

где Р„ — годовая ставка номинального дохода, %;

( — темп годовой инфляции, %.

Номинальная доходность, как правило, точно известна и заранее объявлена, в то время как реальная доходность только ожидаема. Фактическую реальную ставку нельзя рассчитать до окончания расчетного периода, пока не станет известным темп инфляции.

Например, доходность по облигациям составила 20% годовых, номинал облигации — 100 тыс. руб., а годовой темп инфляции — 10%. По истечении года инвестор продал облигацию. Каков номинальный и реальный доход от этой операции?

Ставка номинального дохода — 20%.

Номинальный доход: 100 000 х 0,20 = 20 000 руб. Ставка реального дохода: (1,20 : 1,10 – 1) х 100 = 9%. Реальный доход: 100 000 х 0,09 = = 9000 руб.

Ставка эффективного дохода определяется для ситуаций, когда инвестор не изымает средства, а его доход вновь реинвестируется, и приносит «доход на доход». В результате общая сумма дохода, полуценного за соответствующий период, будет состоять из величины дохода, выплаченного инвестору по первоначально вложенному капиталу, и доходов от постоянного прироста этого капитала. Эффективная процентная ставка определяется по следующим формулам:

а) если финансовая операция длится менее одного года:

где P_r — годовая эффективная процентная ставка, %; т — число выплат процентов в течение года;

б) если финансовая операция длится более одного года и доход реинвестируется ежегодно:

где t — число лет.

В свою очередь эффективную процентную ставку также можно скорректировать на инфляцию, т.е. рассчитать ставку реального дохода.

Кредит — экономическая категория, выражающая отношения, проявляющиеся в том, что различные хозяйственные организации или отдельные лица передают друг другу денежные средства во временное пользование на условиях возвратности.

До недавних пор в России банковский кредит был основным инструментом привлечения денежных средств. Однако сегодня развитие фондового рынка предоставляет возможность финансирования компании посредством выпуска корпоративных облигаций.

По сравнению с кредитом облигационный заем обладает тремя достоинствами.

• 1. Широкая инвестиционная база, т.е. наличие широкого круга потенциальных инвесторов. Она дает компании следующие нреимуще-
• ? при выпуске облигаций у предприятия формируется публичная кредитная история, чего не происходит при работе с одним или несколькими банками. Когда заемщик своевременно осуществляет купонные выплаты, в полном объеме исполняет обязательства но офертам, в срок погашает свои облигации, инвесторы выше оценивают надежность такого эмитента и требуют от него меньшую плату за риск. Таким образом, процентная ставка при осуществлении последующих займов снижается и эмитент несет меньшие затраты по обслуживанию долга. Кроме того, снижение инвестиционного риска заемщика влечет за собой возможность увеличения сроков заимствований;
• ? распределение долга среди большого числа покупателей исключает зависимость от одного кредитора и уменьшает вероятность потери контроля над собственной компанией;
• ? конкурентная борьба между инвесторами за возможность участия в облигационном займе может снизить стоимость эмиссии облигаций для эмитента (в части как банковских комиссий, так и процентных расходов).

Компания «Нижнекамскнефтехим» 24 мая 2002 г. разместила на ММВБ трехлетние облигации на сумму 1,5 млрд руб. Ставка первого и второго купонов определялась в ходе конкурса по первичному размещению и была запланирована на уровне 20,4% годовых. В процессе размещения спрос со стороны инвесторов превысил предложение облигаций на 30%, и в результате ставка купона была установлена в размере 20% годовых. Таким образом, предприятие сэкономило 7,5 млн руб. относительно первоначально запланированного уровня затрат.

• 2. Возможность привлечения большего объема денежных средств. Минимальный объем эмиссии облигаций, при котором она становится эффективной, составляет не менее 250—300 млн руб. (-10 млн дол.). Получить банковский кредит в таком объеме практически невозможно. (Однако необходимо помнить, что размер облигационного займа не может превышать размер уставного капитала компании-эмитента или сумму обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами.)
• 3. Возможность привлечения более «длинных» денег. Сроки погашения облигаций обычно превышают сроки банковского кредита. Таким образом, выпуская облигации, компания имеет возможность привлечь финансирование на более длительный срок.

К недостаткам облигационного займа но сравнению с кредитом относятся:

• 1) сложность подготовки и регистрации эмиссии облигаций. Главным недостатком выпуска облигаций, по сравнению с получением кредита, является сложная процедура подготовки документов для эмиссии облигаций: оформление объемных документов (проспект эмиссии содержит до 300 страниц), регистрация их в государственных инстанциях и т.д. Кроме того, пакет документов при получении кредита ограничивается кредитным договором, а при выпуске облигаций помимо проспекта эмиссии необходимы договоры с организатором эмиссии, депозитарием, фондовой биржей. Несмотря на то что юридическое сопровождение сделки, как правило, берет на себя организатор выпуска, эмитент платит за него (в форме вознаграждения организатору) и вынужден смириться также с существенными временными затратами;
• 2) необходимость дополнительных расходов при выпуске облигаций. При привлечении банковского кредита компания несет только процентные расходы, а при выпуске облигаций к процентам прибавляются дополнительные издержки в пределах 2—3% объема эмиссии (налог на операции с ценными бумагами, вознаграждение организатору, оплата услуг депозитария, комиссия биржи при размещении). При этом ставки процентных выплат по облигациям и банковским кредитам почти одинаковы [105].