Учебный портал | Оценка эффективности инвестиционной деятельности предприятия

Финансово-экономическая оценка инвестиционной деятельности экономических агентов играет важнейшую роль при обосновании и выборе возможных объектов инвестирования. Объективность проведенной оценки влияет на принятие верного инвестиционного решения, поэтому оптимизация управленческих решений в области долгосрочного инвестирования требует самого пристального внимания к финансово-экономической оценке инвестиций, прогнозированию будущих денежных потоков. Подходы к оценке инвестиционной деятельности предприятий и принципы ее организации были рассмотрены выше, здесь же необходимо более подробно остановиться на алгоритмах и методологии расчетов оценочных показателей, рекомендуемых в нормативной документации по оценке эффективности. Основные показатели оценки эффективности приведены на рис. 10.2.

Рис. 10.2. Система основных показателей эффективности реальных инвестиционных проектов

Объективность и достоверность оценки инвестиционных вложений определяются в значительной степени использованием современных методов финансово-экономического обоснования инвестиционной деятельности. Имеются фундаментальные исследования в этой области, накоплен большой практический опыт.

Так, в предусматривается расчет экономической (с позиций общества), коммерческой (с позиций фирмы) и бюджетной (с позиций государства, региона) эффективности. При этом, в расчетах экономической эффективности исключаются внутренние трансферты (кредиты, налоги и т. д.), и оценка результатов и затрат производится не по рыночным ценам, а по специально рассчитанным теневым ценам (shadow prices), учитывающим общественную значимость расходуемых ресурсов и производимой продукции (т. е. включающим не отражаемые в рыночных ценах внешние эффекты и общественные блага). В расчетах же коммерческой (финансовой) эффективности используются реальные или прогнозируемые рыночные цены, система налогообложения и т. д.

Эти рекомендации, разработанные специалистами Совета по размещению производительных сил и экономическому сотрудничеству (СОПС и ЭС) и рядом российских организаций, основываются на методологии, широко применяемой в современной международной практике, и согласуются с методами, предложенными ЮНИДО.

Как показывает практика, инвестиционная деятельность (в том числе привлечение иностранных партнеров) большинства экономических объектов затруднена из-за несогласованности различных подходов к оценке экономической эффективности.

Однако на базе использования приведенных принципов оценки инвестиций и привлечения современных методов определения их эффективности можно сформулировать ряд показателей оценки. В структуре этих показателей выделяют характеристики, учитывающие (динамические) и не учитывающие (статические) фактор времени. Структура показателей приведена на рис. 10.3.

Рис. 10.3. Методы финансово-экономической оценки инвестиций

Предлагаемая классификация оценки эффективности инвестиций обобщает используемые практические подходы.

В отечественной практике при оценке экономической эффективности капитальных вложений традиционно использовались два метода — общей, или абсолютной, и сравнительной эффективности.

Общая экономическая эффективность определяется как отношение эффекта к вызвавшим его появление капитальным вложениям. В зависимости от уровня реального эффекта его величина определяется: приростом произведенного национального дохода (народнохозяйственный уровень); приростом чистой продукции (отраслевой уровень); приростом прибыльности (на уровне предприятия); абсолютной величиной прибыли (для отдельных научно-технических мероприятий). Рассчитанный по отдельным уровням управления показатель общей эффективности сопоставляют с нормативами, дифференцированными по отраслям, и с отчетными показателями предшествующего периода. Капитальные вложения считаются эффективными, если определяемые показатели оказываются выше нормативных и отчетных. Общая экономическая эффективность может быть рассчитана по каждому объекту капитальных вложений.

Показатель сравнительной экономической эффективности используется для выбора вариантов решения научно-технической проблемы (например, вложения капитальных затрат). Он рассчитывается как отношение экономии, полученной на снижении текущих издержек (себестоимости) при замене одного варианта на другой, к дополнительным капитальным вложениям на заданный объем выпуска продукции. Расчетный показатель сравнительной эффективности сопоставляется с нормативным.

Показатель общей экономической эффективности определяют по формуле:

где К — капитальные вложения, вызвавшие прирост эффекта ΔЭ.

Сравнительная экономическая эффективность рассчитывается так:

где C₁ С₂ — текущие затраты по сравниваемым вариантам на равный или тождественный выпуск продукции в натуральном выражении; K₁ K₂ — капитальные вложения по сравниваемым вариантам на равный или тождественный объем выпуска продукции в натуральном выражении.

Данный показатель принимается в случае замены базисного оборудования на новое, более производительное. Его можно использовать и для обоснования нового строительства.

Наряду с затратным методом (текущие и приведенные затраты) используется такой метод финансово-экономической оценки инвестиций, как сравнительный учет прибыли. При этом кроме затрат учитывают и результаты производства. Прибыль рассматривают как разницу между результатами и затратами. Под результатом часто подразумевают объем продаж, который определяют как произведение Q и P, где Q — объем производства и сбыта продукции, а Р — цена единицы продукции. Объект инвестирования будет более предпочтителен, если его прибыль выше, чем у других объектов.

Следующим показателем (не учитывающим фактор времени) является минимум приведенных затрат:

где С_i — текущие затраты по сравниваемым вариантам; Е_н — нормативный коэффициент сравнительной экономической эффективности, К_i — капитальные вложения по сравниваемым вариантам.

Величина, обратная показателю сравнительной экономической эффективности, представляет собой расчетный срок окупаемости капитальных вложений:

Условия использования приведенного набора показателей при осуществлении инвестиционной деятельности следующие: в качестве предпочтительного принимается тот проект, значения критериев которого принимают экстремальные величины при их соответствии нормативам.

Коэффициенты рентабельности, используемые с целью финансово-экономической оценки инвестиций. Для этих целей предлагается использовать показатели рентабельности: собственного капитала, перманентного капитала, общую — всего капитала фирмы.

Рентабельность собственного капитала определяют по формуле:

где П — прибыль (балансовая или прибыль от реализации); К_с — средняя за период величина источников собственных средств предприятия по балансу.

Рентабельность перманентного капитала рассчитывается так:

где К_Т — средняя за период величина долгосрочных кредитов и займов.

Рентабельность всего капитала фирмы определяется по формуле:

где В — средний за период итог баланса-нетто.

В зарубежной практике используют показатель средней нормы рентабельности. Один из способов ее расчета заключается в сопоставлении среднего денежного потока после налогообложения со стоимостью инвестиций, другой — в сопоставлении среднего результата после налогообложения и амортизации со средней бухгалтерской стоимостью инвестиций. Преимуществом первого метода является то, что здесь не надо выбирать метод амортизации (прямолинейный, ускоренный и т. д.).

Срок амортизации в данном случае является мерой, определяющей риск, связанный с инвестированием. Иными словами, срок амортизации инвестиционного объекта — это период времени, в течение которого вложенный капитал восстанавливается за счет притока денежных средств или превышения поступлений от эксплуатации объекта. Данный показатель близок по экономическому содержанию к сроку окупаемости и рассчитывается путем деления объема инвестиций на среднюю величину притока денежных средств:

где I — величина инвестиций; С — средняя величина притока денежных средств, определяемая суммированием средней прибыли и амортизационных отчислений.

Учитывая возможную выручку от ликвидации объекта, срок амортизации опре-деляется как:

где L — выручка от ликвидации объекта; П_ср — средняя прибыль; А — амортиза-ционные отчисления.

Данный метод оценки инвестиций следует использовать как дополнительный наряду с другими.

Хотя названные показатели и позволяют проранжировать варианты, но не дают возможности принимать по ним решения, так как не учитывают фактора времени. Их преимущество заключается в простоте расчета, а это в условиях реальных экономических процессов дает определенную информацию для принятия решений по инвестициям на начальной стадии.

Инвестиции, материальную основу которых составляют деньги, имеют временную ценность, т. е. денежные средства в данный момент и через определенный интервал времени при равной номинальной стоимости имеют совершенно разную покупательную способность. В связи с этим возникает необходимость финансово-экономической оценки инвестиций с помощью методов, основанных на дисконтировании. Система показателей для такой оценки приведена на рис. 10.3 (динамические модели). Наиболее корректными и обоснованными из них являются: общий дисконтированный доход PV (present value); чистый приведенный эффект NPV (net present value) — в отечественной литературе определяемый как чистый дисконтированный доход ЧДД; дисконтированный срок окупаемости, индекс доходности, индекс рентабельности, внутренняя норма доходности.

Показатель чистого приведенного эффекта позволяет получить наиболее обоб-щенную характеристику расчета показателей процесса инвестирования, т. е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом пони-мается разница между приведенными к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестируемых в его реализацию средств.

Обоснование для использования данного показателя базируется на допущении в оценке денежного прогноза инвестиционного процесса такого предположения, которое связывает вложенные инвестиции с регулярными доходами от этой дея-тельности.

Итак, предположим, что инвестиции С будут генерировать в течение n лет го-довые доходы в размере P₁, Р₂,…, Р_n. Общая величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам:

где С — величина исходной инвестиции; Р_к — сумма чистых денежных поступлений от инвестиционного проекта; r — конкретная сумма денежных поступлений для конкретного года; k — коэффициент дисконтирования.

Первоначальные инвестиционные затраты — это чистые денежные оттоки, осу-ществляемые при строительстве, реконструкции или покупке предприятия; инвестиции, направляемые на проектирование и разработку новой продукции, технологии, материалов; инвестиции на приобретение новых основных фондов; инвестиции на рационализацию, модернизацию действующего оборудования или технологических процессов; изменение размера оборотных средств, связанное с изменением программы выпуска; инвестиции на диверсификацию, связанные с изменением номенклатуры продукции; инвестиции, направляемые на НИОКР, подготовку кадров, рекламу, охрану окружающей среды. Кроме того, в составе инвестиций могут учитываться сопряженные капитальные вложения (затраты на развитие смежных с проектируемым объектом отраслей, поставляющих ему сырье, материалы, топливо, электроэнергию, а также на развитие транспорта, обеспечивающего транспортировку соответствующих грузов по всей технологической цепочке их производства и потребления).

Чистые денежные потоки обычно определяются как экономическая прибыль (после уплаты налогов) плюс амортизационные отчисления и другие неденежные затраты.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование в течении m лет, формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где j — прогнозируемый средний уровень инвестиций.

Стратегия использования данного показателя для выбора управленческого решения такова:

• если NPV > 0, то проект следует принять и в него можно вкладывать инвестиции;

• если NPV < 0, то проект следует отвергнуть и необходимо продолжать поиск альтернативного варианта вложения инвестиций;

• если NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Из двух проектов, имеющих NPV > 0, предпочтительнее тот, у которого величина чистого дисконтированного дохода максимальна.

При выборе инвестиционных проектов необходимо учитывать инфляционные процессы, которые неодинаково искажают величину доходов и затрат. Здесь можно применить формулу, позволяющую одновременно производить и инфляционную коррекцию денежных потоков, и дисконтирование на основе средневзвешенной стоимости капитала, включающей инфляционную премию:

где R_t — номинальная выручка t-ro года, оцененная для инфляционной ситуации, т. е. в ценах базового периода; i_r — темп инфляции доходов r-го года; С_t — номинальные денежные затраты t-ro года в ценах базового периода; i_r‘ — темпы инфляции издержек r-го года; T — ставка налогообложения прибыли; I_o — первоначальные затраты по приобретению основных средств; k — средневзвешенная стоимость налога, включающая инфляционную премию; Δt — амортизационные отчисления t-ro года.

Данные показатели могут быть использованы не только для сравнительной оценки эффективности инвестиционных проектов, но и как критерий целесообразности их реализации. Инвестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательной величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет инвестору дополнительного дохода на вложенный капитал.

Индекс рентабельности инвестиций (РТ) является по сути следствием предыдущего и рассчитывается по формуле:

Очевидно, что если РI > 1, то проект следует принять; РI < 1, то проект следует отвергнуть; РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен для использования в процедурах выбора оптимального варианта (проекта) из множества допустимых альтернатив, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Индекс рентабельности инвестиций в методическом отношении напоминает оценку по используемому ранее показателю «коэффициент эффективности капитальных вложений». Однако по экономическому содержанию это совершенно иной показатель, так как в качестве дохода от инвестиций выступает не чистая прибыль, а денежный поток. Кроме того, предстоящий доход от инвестиций (денежный поток) приводится к настоящей стоимости.

Внутренняя норма рентабельности инвестиций. Данный показатель является наиболее сложным и совершенно новым с позиции механизма его расчета. Он характеризует уровень доходности конкретного инвестиционного проекта, выра-жаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стоимость денежного потока от инвестиций приводится к настоящей стоимости инвестируемых средств. Показатель наиболее приемлем для сравнительной оценки, а проекты с более низкой внутренней нормой рентабельности отклоняются как не соответствующие требованиям эффективности реальных инвестиций.

Формально под нормой рентабельности инвестиций (IRR) понимают значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV равен нулю:

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

С другой стороны, внутренняя ставка рентабельности (IRR) проекта представляет собой ту ставку дисконтирования, при которой чистый приведенный эффект (NPV) проекта равен нулю (все затраты с учетом временной стоимости денег окупаются).

При принятии управленческого решения по инвестициям данный показатель оценивается в соответствии со следующей стратегией:

• если IRR₀ больше выбранной инвесторами ставки дисконтирования IRR (IRR₀ > IRR), NPV > 0, то инвестиции можно вкладывать в данный проект;

• если IRR₀ < IRR, и NPV < 0, то инвестиции следует направить в другие альтернативные проекты.

К недостаткам использования указанных факторов в качестве общего критерия можно отнести:

• знания величины IRR недостаточно для оптимального выбора, так как использование данного показателя не снимает проблемы определения или выбора ставки дисконтирования. Кроме того, IRR и NPV приводят к одним и тем же управленческим решениям (вкладывать инвестиции в данный объект или же направлять на реализацию другого проекта);

• при переменных денежных потоках (изменение знака) необходим расчет нескольких IRR.

Взаимосвязь данных показателей удобно иллюстрировать графически. Схема определения IRR графическим методом предполагает следующие шаги:

1. Задать целую ставку дисконтирования и определить NPV проекта. Отметить соответствующую точку на графике (по оси ординат — IRR, по оси абсцисс — NPV).

2. Задать гораздо большую ставку дисконтирования (тогда NPV резко уменьшится), вычислить NPV и отметить соответствующую точку на графике.

3. Соединить две данные точки и, если необходимо, продлить кривую NPV до пересечения с осью IRR. В точке пересечения кривой NPV с осью IRR чистый приведенный эффект проекта равен нулю.

Период окупаемости инвестиций (РР). Этот показатель может быть использован для оценки не только эффективности инвестиций, но и уровня инвестиционных рисков, связанных с ликвидностью (чем продолжительнее период реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уровень инвестиционных рисков).

Методика оценки, основанная на исчислении данного показателя, является одной из самых простых и поэтому широко распространенной в инвестиционной деятельности и не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений.

Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

где РР — период окупаемости вложенных средств по инвестиционному проекту; ИС — сумма инвестиционных средств; ДП_н — средняя сумма денежного потока (в настоящей стоимости). При краткосрочных вложениях этот период принимается за один месяц, а при долгосрочных — за один год.

Алгоритм расчета срока окупаемости (РР) зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового дохода, обусловленного ими.

При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут погашены кумулятивным доходом.

Обобщенная формула расчета показателя РР имеет вид:

Однако для более точного расчета показателя РР все же рекомендуется учитывать временной аспект. Для этого необходимо учитывать денежные потоки, дисконтированные по показателю «цены» авансированного капитала. Очевидно, что срок окупаемости при этом может увеличиваться.

Таким образом, РР — минимальный период, по истечении которого NPV становится и в дальнейшем остается положительной величиной.

Дисконтированный срок окупаемости, как и расчетный («простой»), имеет тот недостаток, что он не учитывает потоки при наступлении срока окупаемости, т. е за весь период действия инвестиций, и, следовательно, на него не влияет вся та отдача, которая лежит за пределами РР_min.

Коэффициент эффективности инвестиций (ARR). Методика использования данного показателя имеет две характерные особенности: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется показателем чистой прибыли PN (балансовая прибыль за минусом отчислений в бюджет). Алгоритм расчета этого показателя исключительно прост и предполагает широкое использование этого показателя на практике:

где ARR — коэффициент эффективности инвестиций; PN — чистая прибыль; C — исходная величина инвестиций; RV — остаточная или ликвидационная стоимость.

Данный показатель сравнивается с коэффициентом рентабельности авансированного капитала, рассчитываемого делением общей чистой прибыли предприятия на общую сумму средств, авансированных в его деятельности.

Метод определения конечной стоимости имущества представляет собой динамический метод инвестиционных расчетов, при котором в качестве целевой функции учитывается конечная стоимость имущества (прирост имущества в денежной форме, вызванный реализацией инвестиционного объекта в завершающий момент планового периода). Модель конечной стоимости имущества соответствует модели конечной стоимости капитала. Правило определения эффективности заключается в том, что инвестиционный объект выгоден, если конечная стоимость его имущества больше нуля. Данный метод практически не нашел применения в отечественной практике, так как при этом вместо расчетной процентной ставки должны быть определены ставки привлечения и вложения финансовых ресурсов.

Метод сопоставления полных финансовых планов (СПФП-метод) заключается в том, что в полном финансовом плане предусматриваются платежи, относящиеся к одному инвестиционному объекту или одному финансовому вложению, включая дериативные платежи (выплаты финансового характера, касающиеся данного объекта). Этот метод позволяет учесть следующие факторы:

• в какой степени происходит финансирование за счет собственных и привлеченных средств;

• в какой степени в определенные моменты времени долги погашаются за счет превышения поступления над выплатами и превышение выплат над поступлениями финансируется за счет имеющихся денежных активов;

• что вложение относящегося на начало планового года к инвестиционному объекту собственного капитала происходит по ставке, отличающейся от ставки реинвестирования будущих финансовых поступлений;

• что существуют различные объекты финансирования за счет привлечения средств с разнообразными процентными ставками, способами погашения задолженности и сроками финансирования (многообразие условий).

Инвестиционный объект является предпочтительным по эффективности, если его конечная стоимость превышает конечную стоимость собственного капитала, относящегося к инвестиционному объекту на начало планового периода.

Анализ методов, принятых в зарубежной практике, показывает преимущественное применение процедур дисконтирования.

Так, Л. Гитман и И. Форрестер в ходе исследования, проведенного в 1976 г., установили, что 67,6% из обследованных крупнейших компаний в США использовали внутреннюю норму окупаемости (доходности) в качестве основного или вспомогательного метода, а 7,6% — чистую текущую стоимость (чистый дисконтированный доход) (табл. 10.1). Причем 86% обследованных стабильных крупных фирм использовали внутреннюю норму окупаемости по дисконтированной стоимости (табл. 10.2).

Таблица 10.1 Использование компаниями США методов оценки инвестиций

Таблица 10.2
Процентное соотношение фирм, использующих разные методы финансово-экономической оценки инвестиций

В отечественной практике методы финансово-экономической оценки инвестиций, основанные на дисконтировании, получили широкое распространение при разработке бизнес-планов под инвестиционные проекты.

Обоснованный выбор оптимального инвестиционного проекта предполагает использование методов, позволяющих снизить степень риска и минимизировать экономические издержки. Прежде всего следует отметить, что такая задача относится к задачам принятия решений в условиях неопределенности и риска. Под неопределенностью следует считать возможные колебания значений финансовых показателей (инфляция, снижение ставок и т. п.) при реализации инвестиционного проекта, а под риском следует понимать изменения денежного потока по годам реализации проекта.

Постановка задачи. Для выбора инвестиционного проекта в условиях неопределенности и риска формируется множество допустимых стратегий и множество возможных гипотез развития проблемы (множество значений неопределенного фактора). Используя распространенные принципы оптимизма или гарантированного результата, можно учесть возможность получения максимального уровня полезности U проекта в виде принципа оптимизма или принципа гарантированного результата и осуществлять стратегию выбора по значению критерия с учетом его возможного направления изменения. При этом оптимальным будет тот проект, который имеет максимальный уровень полезности.

Для принятия наилучшего решения по инвестиционным проектам необходимо прежде всего оценить объект инвестиций, график платежей и их эффективность.

Алгоритм принятия решений по инвестиционным проектам обычно включает следующие шаги:

• формирование портфеля инвестиционных проектов;

• определение системных ограничений по основным реализационным параметрам (объемы финансирования, сроки, предельная доходность, социальная направленность и др.);

• обоснование и выбор оценочных показателей инвестиционных проектов;

• выбор методики определения эффективности проектов;

• анализ и оценка эффективности каждого проекта;

• выбор оптимального проекта из нескольких альтернативных на основе оптимальных значений выбранных критериев.

С учетом существующих ограничений и наличия множества параметров (критериев) эффективности проектов задачу оценки и выбора инвестиционного проекта можно отнести к типовой задаче многокритериального выбора, решаемой обычно в условиях неполной определенности. В силу предположительного характера проектов обычно не учитываются изменение внешней среды окружения и изменения стратегических ориентиров инвесторов и финансовой среды при индивидуальном или групповом выборе.

Проведенный сравнительный анализ методов оценки инвестиций показал, что в некоторых ситуациях разные методы приводят к одинаковым результатам. Приведенный материал позволит хозяйствующим субъектам более объективно выбирать критерии оценки экономической эффективности инвестиций и методы обоснования наиболее предпочтительного проекта, что минимизирует инвестиционный риск и даст возможность принять экономически обоснованное решение по вло-жению инвестиций в «точки роста».

Рассмотрим решение простых многокритериальных задач принятия решений по инвестиционным проектам.

(Материалы приведены на основании: Основы менеджмента. Под ред. А. И. Афоничкина. – СПб.: Питер, 2007)