10. 2. Взаимоисключающие инвестиции: Инвестиции оказываются взаимоисключающими в тех случаях, когда они

Финансирование капитальных вложений представляет собой расходование денежных средств на приобретение элементов основного капитала (основных фондов, основных средств), в том числе на новое строительство, расширение, реконструкцию и техническое обновление действующих предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и др.

Финансирование и кредитование капитальных вложений осуществляется инвесторами за счет собственных средств (амортизации, прибыли и других, приравненных к ним источников) или привлекаемых внешних источников финансирования (бюджетные ассигнования, заемные средства, кредиты банков) в порядке, установленном «Основными положениями финансирования и кредитования капитальных вложений на территории Российской Федерации».

Инвесторы могут осуществлять реализацию инвестиционных проектов по строительству и выступать как заказчики, а могут передать свои права заказчика по реализации этих функций другим юридическим и физическим лицам.

Прямое государственное регулирование инвестиционной деятельности, государственная поддержка инвестиционных проектов осуществляются направлением финансовых ресурсов на выполнение целевых федеральных программ и на другие государственные нужды, определяемые в порядке, устанавливаемом Государственной Думой Российской Федерации [81, 85].

Созданная за счет инвестиционных бюджетных ассигнований собственность производственного и непроизводственного назначения передается соответствующим органам управления государственным имуществом. Для открытия финансирования министерства и ведомства Российской Федерации представляют в Министерство финансов Российской Федерации необходимую документацию (утвержденные в установленном порядке перечни строек и объектов с объемами государственных централизованных капитальных вложений, договора подряда (контракты)) по строительству объектов для федеральных государственных нужд.

Для оформления финансирования, к примеру, государственного централизованного капитального строительства предприятия и организации представляют в финансирующий банк:

-титульные списки вновь начинаемых строек с разбивкой объемов по годам; договор подряда;

-сводный сметный расчет стоимости строительства; заключение государственной экспертизы по проектной документации и государственной экологической экспертизы.

Полученные коммерческими банками денежные средства на финансирование государственного централизованного капитального строительства должны использоваться строго по целевому назначению и не могут зачисляться на депозитные счета, использоваться для предоставления межбанковских кредитов и покупки свободно конвертируемой валюты, отвлекаться на другие нужды.

Порядок финансирования инвестором капитального вложения, осуществляемого за счет его собственных или заемных средств, производится по договоренности участников инвестиционного цикла.

Договаривающиеся стороны самостоятельно определяют поток внесения инвесторами (заказчиками) собственных или заемных средств в банки, на какие счета, порядок расчетов за выполненные подрядные работы или сданные объекты и другие условия, вытекающие из договоров.

Финансирование капитальных вложений осуществляется за счет:

-собственных средств инвесторов — амортизационных отчислений на полное восстановление основных средств и чистой прибыли или фондов специального назначения в случае их образования за счет чистой прибыли;

-страховых возмещений, полученных предприятиями и организациями в покрытие потерь и убытков от страховых случаев;

-бюджетных ассигнований, получаемых на безвозвратной основе.

Наряду с указанными источниками предприятия могут, при недостаточности собственных источников финансирования, привлекать временно средства других юридических и физических лиц в форме займов и кредитов банков. Гашение привлеченных средств производится в дальнейшем в сроки, установленные договорами, за счет источников финансирования, указанных выше.

Капитальное строительство может производиться одним застройщиком, но при совместном финансировании его несколькими участниками (дольщиками) с последующей передачей построенного каждому участнику в соответствии с его долей в финансировании.

В соглашении между участниками может быть предусмотрена передача участниками построенного объекта застройщику с оформлением передачи как их вклада в его уставный капитал. При недостаточности собственных источников финансирования капитальных вложений предприятия и организации привлекают кредиты банков.

Государственное централизованное финансирование капитальных вложений может осуществляться также за счет государственного инвестиционного кредита (целевых денежных средств, предоставляемых на возвратной основе).

Система финансового обеспечения инвестиционного процесса основывается на определении источников его финансирования. Под источниками финансирования капитальных вложений понимаются фонды и потоки денежных средств, в результате привлечения которых осуществляется процесс капитальных вложений.

Необходимо разграничивать источники и методы финансирования капитальных вложений. Методы финансирования включают те способы, благодаря которым образуются источники финансирования и реализуются инвестиционные проекты. Например, эмиссионный доход — потенциальный источник различного рода инвестиций. Акционирование предприятия — метод, позволяющий осуществлять эмиссию акций.

Простое и расширенное воспроизводство валового внутреннего продукта (ВВП) обеспечивается за счет устойчивых источников финансирования капитальных вложений. Системная классификация источников финансирования капитальных вложений предполагает прежде всего разделение уровней финансирования. Выделяется макроуровень (национальная экономика) и микроуровень (фирма) финансирования капитальных вложений.

Финансирование капитальных вложений на макроуровне. Сово­купность источников финансирования капитальных вложений на макроуровне образует общенациональный фонд. В него включаются внутренние и внешние источники.

Внутренние национальные источники финансирования капиталь­ных вложений состоят из централизованных и нецентрализованных ассигнований. Средства финансирования внутренних капитальных вложений в масштабах национальной экономики образуются из: (а) централизованных ассигнований; (б) накоплений, осуществляемых коммерческими и некоммерческими организациями страны; (в) частных накоплений граждан.

Централизованные ассигнования, используемые фирмами с целью реализации проектов капитальных вложений, включают в себя:

– государственные бюджетные (федеральные и субъектов Федерации) средства;

– негосударственные (муниципальные) бюджетные средства;

– внебюджетные средства.

Государственные бюджетные средства выделяются на финансирование капитальных вложений в соответствии с ежегодно принимаемыми законами о федеральном бюджете и бюджетах субъектов Федерации, правовыми актами органов местного самоуправления.

Внебюджетные централизованные ассигнования на капитальные вложения осуществляются из экономических фондов и фондов соци­ального назначения.

Нецентрализованные ассигнования осуществляются из накопле­ний фирм и некоммерческих организаций страны, частных накоплений граждан.

Внешние источники финансирования капитальных вложений в на­циональную экономику включают в себя средства, поступающие из-за границы. Они состоят из двух потоков: (а) репатриируемых капиталов; (б).иностранных капиталовложений.

Финансирование иностранных капитальных вложений может осу­ществляться за счет: (1) вложений международных организаций; (2) вложений государств, имеющих зарубежную собственность или арендующих недвижимость за границей; (3) частных вложений нерезидентов, юридических и физических лиц.

Финансирование капитальных вложений международными организациями (Международным банком реконструкции и развития, Европейским банком реконструкции и развития и т. п.) осуществляется путем предоставления кредитов.

Привлечение иностранных инвестиций в национальную экономику должно способствовать решению проблем социально-экономического развития:

– освоению невостребованного научно-технического потенциала страны, особенно на конверсируемых предприятиях военно-промышленного комплекса;

– продвижению отечественных товаров и технологий на внешний рынок;

– содействию в расширении и диверсификации экспортного по­тенциала и развитии импортозамещающих производств в отдельных отраслях;

– притоку капитала в трудоизбыточные регионы и районы с богатыми природными ресурсами для ускорения их освоения;

– созданию новых рабочих мест и освоению передовых форм организации производства;

– освоению опыта цивилизованных отношений в сфере предпринимательства;

– содействию развитию производственной и транспортной инфраструктуры.

Источником иностранных инвестиций может стать внешняя задолженность государства в случае согласия кредиторов трансформи­ровать долги в инвестиции. Активизация иностранных инвесторов возможна при условии активизации деятельности отечественных инвесторов и предоставления иностранным инвесторам национального режима. При­влечение иностранных инвестиций, обеспечивающих развитие меж­дународных экономических связей и освоение передовых научно-тех­нических достижений, не способно в полном объеме компенсировать недостаток отечественных инвестиций.

Финансирование капитальных вложений на микроуровне разделяется на источники финансирования капитального строительства и капитального ремонта, из которых образуются фонды специализированных предприятий. Источники финансирова­ния капитальных вложений (рис. 3.3) систематизиру­ются в зависимости от:

– участников инвестиционного процесса (собственные средства предприятий; бюджетные ассигнования);

– организационно-правовой формы предприятий;

– связи с капиталом предприятия (внутренние, входящие в со­став собственного капитала; привлеченные, включаемые в со­став собственного капитала; привлеченные, не включаемые в состав собственного капитала);

– масштабов и динамики сбережений (связанные с образованием фондов, их приростом или перегруппировкой капитала).

Рис. 3.3 Источники финансирования капитальных вложений фирмы.

Собственные источники средств, инвестируемых в виде капиталь­ных вложений, формируются за счет капитала и прибыли. В структуре капитала фирмы выделяются: (1) уставный; (2) до­бавочный; (3) резервный. Уставный капитал в период начального становления фирмы является основным источником капитальных вложений. В последующем дополнительными источниками становят­ся добавочный (образующийся за счет переоценки основных средств, эмиссионного дохода) и резервный капиталы (создающийся в соответ­ствии с законодательством).

Часть прибыли фирмы в случае необходимости по усмотрению собственника превращается в источник финансирования капиталь­ных вложений. По общеэкономическому предназначению прибыль — глав­ный источник расширенного воспроизводства. Использование прибы­ли в данном качестве обеспечивает связь финансирования капиталь­ных вложений с конечным результатом хозяйственной деятельности.

Составление любого проекта финансирования капиталь­ных вложений обязательно включает изыскание и оценку собственных финансовых ресурсов предприятия. В случае их недос­тачи используют иные источники, определяемые как привлеченные средства фирмы.

Привлекаемые фирмой средства содержат в себе ресурсы: (1) мо­билизуемые на финансовом рынке и (2) поступающие в порядке пе­рераспределения.

Ресурсы, мобилизуемые на финансовом рынке, включают: (а) кре­диты банков и иных финансовых учреждений; (б) кредиты бюджетов всех уровней; (в) облигационные займы; (г) средства, получаемые от продажи акций.

Кредиты, как известно, классифицируются по срокам предостав­ления на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные. В целях финансирования капитальных вложений привлекаются кредиты на долгосрочной основе. Основной проблемой получения долгосрочного целевого кредита является высокая норма ссудного процента.

К финансовым ресурсам, поступающим в порядке перераспределе­ния, относят: (а) страховые возмещения; (б) финансовые ресурсы, формируемые на паевых (долевых) началах, взносах членов трудово­го коллектива, юридических и физических лиц; (в) централизуемые финансовые ресурсы, поступающие от концернов, ассоциаций и иных объединений предприятий; (г) централизованные бюджетные и внебюджетные ассигнования.

Особым, новым фактором, увеличивающим объем прибыли как источника финансирования капитальных вложений российских фирм, является инвестиционный налоговый кредит.

Страховые возмещения считаются чрезвычайными доходами, их поступление возникает вследствие чрезвычайных обстоятельств хозяй­ственной деятельности (стихийного бедствия, пожара, аварии и т. п.).

Расширение круга собственников дает дополнительные инвести­ционные ресурсы. При организации фирмы в форме акционерного общества этот путь связан с эмиссией акций. Фирмы в виде товари­ществ, кооперативов увеличивают капитал за счет паевых (долевых) взносов, взносов членов трудового коллектива, юридических и физи­ческих лиц.

Объектами капитальных вложений являются находящиеся в частной, государственной или муниципальной собственности различ­ные виды вновь создаваемого и модернизируемого имущества. Субъек­тами инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капиталь­ных вложений (далее — субъекты инвестиционной деятельности), явля­ются инвесторы, заказчики, подрядчики и пользователи объектов капитальных вложений [26, 83, 85].

Инвесторы осуществляют капитальные вложения на территории Российской Федерации с использованием собственных и (или) при­влеченных средств в соответствии с законодательством РФ. Инве­сторами могут быть физические и юридические лица, создаваемые на основе договора о совместной деятельности и не имеющие стату­са юридического лица объединения юридических лиц, государствен­ные органы, органы местного самоуправления, а также иностранные субъекты предпринимательской деятельности.

Заказчики определяются как уполномоченные на то инвесторами физические и юридические лица, осуществляющие реализацию инве­стиционных проектов. При этом они не вмешиваются в предпринима­тельскую и (или) иную деятельность других субъектов инвестиционной деятельности, если иное не предусмотрено договором между ними. За­казчиками могут быть и сами инвесторы. Заказчик, не являющийся инвестором, наделяется правами владения, пользования и распоряже­ния капитальными вложениями на период и в пределах полномочий, которые установлены договором и (или) государственным контрактом в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Подрядчики — это физические и юридические лица, которые вы­полняют работы по договору подряда или государственному кон­тракту, заключаемому с заказчиками в соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации. Подрядчики обязаны иметь лицен­зию на осуществление ими тех видов деятельности, которые подле­жат лицензированию в соответствии с федеральным законом.

Пользователи объектов капитальных вложений — это физические и юридические лица, в том числе иностранные, а также государственные органы, органы местного самоуправления, иностранные государства, международные объединения и организации, для которых издаются указанные объекты. Пользователями объектов капитальных вложений могут быть и сами инвесторы.

Субъект инвестиционной деятельности вправе совмещать функции двух и более субъектов, если иное не установлено договором (или) государственным контрактом, заключаемым между ними.

Инвесторы имеют равные права на: (а) осуществление инвестиционной деятельности в форме капитальных вложений; (б) самостоятельное определение объемов и направлений капитальных вложений, а также заключение договоров с другими субъектами инвестиционной деятельности в соответствии с Гражданским кодексом РФ; (в) владение, пользование и распоряжение объектами капитальных вложений и результатами осуществленных капитальных вложений; (г) передачу по договору и (или) государственному контракту своих прав на осуществление капитальных вложений и на их результаты физическим и юридическим лицам, государственным органам и органам местного самоуправления в соответствии с законодательством Российской Федерации; (д) осуществление контроля за целевым использованием средств, направляемых на капитальные вложения; (е) объединение собственных и привлеченных средств со средствами других инвесторов в целях совместного осуществления капитальных вложений на основании договора и в соответствии с законодательством РФ; (ж) осуществление других прав, предусмотренных договором и(или) государственным контрактом в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Субъекты инвестиционной деятельности обязаны:

– осуществлять инвестиционную деятельность в соответствии с международными договорами РФ, федеральными законами и иными нормативными правовыми актами РФ, законами субъектов РФ и иными нормативными правовыми актами субъектов РФ, а также с утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и правилами);

– исполнять требования, предъявляемые государственными органами и их должностными лицами, не противоречащие нормам законодательства РФ;

– использовать средства, направляемые на капитальные вложения, по целевому назначению.

Отношения между субъектами инвестиционной деятельности осуществляются на основе договора и (или) государственного контракта, заключаемых между ними в соответствии с Гражданским кодексом РФ. Условия договоров и (или) государственных контрактов, заключенных между субъектами инвестиционной деятельности, сохраняют свою силу на весь срок их действия, за исключением случаев, предусмотренных Российским законодательством.

Государственное регулирование инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, предусматривает постоянное улучшение условий для развития инвестиционной деятельности за счет:

– предоставления субъектам инвестиционной деятельности льготных условий пользования землей и другими природными ресурсами, не противоречащих законодательству РФ;

– создания условий и стимулов по расширению использования средств населения, бюджетных источников финансирования жилищного строительства и строительства объектов социаль­но-культурного назначения;

– создания и развития сети информационно-аналитических цен­тров, осуществляющих регулярное проведение рейтингов и пуб­ликацию рейтинговых оценок субъектов инвестиционной дея­тельности;

– осуществления антимонопольных мер, способствующих привле­чению отечественных и зарубежных инвестиций;

– расширения возможностей использования системы залогов при осуществлении кредитования;

– развития финансового лизинга в Российской Федерации;

– проведения переоценки основных фондов в соответствии с тем­пами инфляции;

– создания возможности формирования субъектами инвестицион­ной деятельности собственных инвестиционных фондов.

Важным аспектом государственного регулирования является расширение форм прямого участия государства в инвестиционной деятельности, осуществляемое в форме капитальных вложений, пу­тем: (1) разработки, утверждения и финансирования инвестицион­ных проектов, осуществляемых Российской Федерацией совместно с иностранными государствами, а также инвестиционных проектов, финансируемых за счет средств федерального бюджета и средств бюджетов субъектов РФ; (2) формирования перечня строек и объ­ектов технического перевооружения для федеральных государствен­ных нужд и финансирования их за счет средств федерального бюд­жета, (3) предоставления на конкурсной основе государственных гарантий по инвестиционным проектам за счет средств федерального) бюджета (Бюджета развития Российской Федерации), а также за счет средств бюджетов субъектов РФ; (4) проведения экспертизы инвестиционных проектов с целью защиты российских организаций от поставок морально устаревших и материалоемких, энергоемких и ненаукоемких технологий, оборудования, конструкций и материалов (в том числе и при реализации Бюджета РФ); (5) разработки и утверждения стандартов (норм и правил) и осуществление контроля за их соблюдением; (6) выпуска облигационных займов, га­рантированных целевых займов; (7) вовлечения в инвестиционный процесс временно приостановленных и законсервированных строек и объектов, находящихся в государственной собственности; (8) пре­доставления концессий российским и иностранным инвесторам по итогам торгов (аукционов и конкурсов) в соответствии с законодательством РФ.

Всем субъектам инвестиционной деятельности, независимо от форм собственности, предоставляются следующие гарантии защиты капитальных вложений: (а) обеспечение равных прав при осуществлении инвестиционной деятельности; (б) гласность в обсуждении инвестиционных проектов; (в) право обжалования в суде решения и действия (бездействия) органов государственной власти, органов местного самоуправления и их должностных лиц.

В отличие от других отраслей материального производства строи­тельство объекта недвижимости осуществляется строительной орга­низацией на договорных условиях по заказу предприятия-застройщи­ка или другого инвестора, за счет средств которого выполняются строительные работы. Предприятия-застройщики вправе выполнять необходимые строительно-монтажные работы и собственными сила­ми (хозяйственным способом), однако на практике застройщики привлекают специализированные подрядные организации на основе государственного (муниципального) контракта или договора строительного подряда.

В свою очередь, подрядчик по согласованию с заказчиком может привлекать для выполнения всего комплекса или части работ (элек­тромонтажных, водопроводных и канализационных, по газификации, благоустройству территории и др.) другие организации — субподряд­чиков, заключив с ними договора субподряда. В данной ситуации подрядчик будет выступать перед заказчиком в качестве генерально­го подрядчика, а перед субподрядчиками — в роли заказчика. В этом проявилось одно из нововведений российского законодательст­ва — закрепление института посредников, которых заказчики строи­тельной продукции могут наделить статусом заказчика.

В документах, составляющих нормативно-правовую базу строи­тельного рынка, регламентированы следующие основные аспекты. Все взаимоотношения между заказчиком и подрядчиком, в том числе определение цены строительной продукции (работ, услуг), поря­док расчетов, взаимная ответственность, а также сроки строительства объектов (выполнения работ) являются их исключительным правом. При производстве строительной продукции по заказу основным документом, регламентирующим отношения между заказчиком и подрядчиком, становится договор подряда (контракт). Основные требования к договорам строительного подряда и подряда на выполнение проектных и изыскательских работ, контрактам на выполнение работ для государственных или муниципальных нужд определены в части второй Граж­данского кодекса РФ.

Согласно ст. 758 ГК РФ по договору подряда на выполнение проектных и изыскательских работ подрядчик (проектировщик, изыскатель) обязуется по заданию заказчика разработать техническую документацию и (или) выполнить изыскательские работы, а заказчик обязуется принять и оплатить их результат.

Согласно ст. 740 ГК РФ договор строительного подряда заключается на строительство или реконструкцию предприятия, здания (в том числе жилого дома), сооружения или иного объекта, а также на выполнение монтажных, пуско-наладочных и иных, неразрывно связанных со строящимся объектом работ. Правила о договоре строительного подряда распространяются также и на работы по капитальному ремонту зданий и сооружений.

Другой важный элемент — имущественная ответственность сторон на всех этапах инвестиционного цикла. Так, генеральный подрядчик, подписавший протокол о намерениях, но отказавшийся от заключения договора подряда, должен возместить убытки заказчику. Убытки возмещает и сторона, расторгнувшая договор подряда, в том числе и по причине банкротства.

Риск случайной гибели или случайного повреждения объекта строительства до приемки этого объекта несет подрядчик. Если же объект строительства до его приемки заказчиком погиб или поврежден вследствие недоброкачественности предоставленного заказчиком материала (деталей, конструкций) или оборудования либо исполнения ошибочных указаний заказчика, подрядчик вправе требовать оплаты всей предусмотренной сметой стоимости работ при условии, что обязанности по договору со своей стороны им были выполнены.

Договором строительного подряда может быть предусмотрена обязанность стороны, на которой лежит риск случайной гибели или случайного повреждения объекта строительства, либо ответственность за причинение при осуществлении строительства вреда другим лицам, застраховать соответствующие риски. Сторона, на которую возлагается обязанность застраховать имущественные риски, должна предоставить другой стороне доказательства заключения ею договора страхования на условиях, предусмотренных договором строительного подряда, включая данные о страховщике, размере страховой суммы и застрахованных рисках. При этом страхование не освобождает соответствующую сторону от обязанности принять необходимые меры по предотвращению наступления страхового случая.

Важным элементом инвестиционно-строительного процесса является институт гарантий и поручительств. Заказчик должен иметь гаранта, который в случае финансовых затруднений произведет расчеты с подрядчиком по выполненным обязательствам. В свою очередь заказчик не застрахован от банкротства подрядчика и невыполнения им своих обязательств по договору. Поэтому генеральный подрядчик должен иметь поручителя, принимающего на себя ответственность за обязательства генподрядчика.

Особенности ценообразования в строительстве на основе сметной стоимости и действующий порядок оплаты работ оказывают сущест­венное влияние на оценку инвестиционной привлекательности инвестиций в строительство.

Подрядчик обязан осуществлять строительство в соответствии с технической документацией, определяющей объем и содержание работ, и со сметой, определяющей цену работ.

Затраты на строительно-монтажные работы состоят из прямых и накладных расходов. Размер данных затрат определяется по каж­дому объекту путем составления сводной сметы — основного доку­мента, определяющего полную сметную стоимость стройки. Она яв­ляется основанием для определения контрактной (договорной) цены, финансирования стройки и осуществления расчетов с заказчиком. Вместе с прямыми затратами и накладными расходами сметная стоимость включает сметную прибыль, определяемую в процентах от фонда оплаты труда рабочих.

Недвижимость — это комплекс материальных объектов, образованный земельным участком, в том числе содержанием недр под ним и воздушным пространством над ним, а также прочно связанными с ним элементами, включая здания и сооружения [26, 46, 50].

Недвижимость обладает рядом специфических черт, которые необ­ходимо учитывать потенциальным инвесторам.

Данные особенности можно сгруппировать в четыре взаимосвязанных блока: (1) базовые особенности недвижимости, обусловленные спецификой ее материаль­но-вещественной сущности; (2) особенности недвижимости как това­ра; (3) особенности организационно-правового характера; (4) особен­ности инвестиционного характера.

Любой объект недвижимости обладает определенными физиче­скими особенностями, в первую очередь относимыми к земле. К наиболее существенным относятся следующие аспекты.

Иммобильностъ. Недвижимость является физически недвижимой, ибо любой объект недвижимости привязан к конкретному земельно­му участку на земной поверхности. Разумеется, какая-то часть земли или содержание ее недр могут быть перемещены, но географическое расположение некоторого данного участка земли никогда не может изменено. Оно фиксировано.

Уникальность. Каждый объект недвижимости уникален и неповторим. На земле нет одинаковых земельных участков, как и абсолютных аналогов стоящих на них зданий. Хотя участки земли могут быть довольно похожи, все они различны с географической точки зрения, поскольку каждый имеет свое местоположение.

Относительная дефицитность. Совокупное предложение земельных участков ограничено рамками земной поверхности. При этом рост численности населения планеты обусловливает увеличение относительного дефицита земли, а значит, и недвижимости в целом.

Длительность создания и сроков службы зданий и сооружений. Сроки строительства зданий чаще всего превышают один год и могут доходить до нескольких лет. Но и по срокам службы здания и сооружения – наиболее долговечные из всех создаваемых человеком объектов. Например, российский классификатор основных средств выделяет 7 типов зданий со сроками полезного использования от 5—7 лет (киоски и павильоны) до 30 лет и выше (здания с железобетонными и металлическими каркасами, со стенами из каменных материалов, крупных блоков и панелей). Действующие в России строительные нормы выделяют 6 типов жилых зданий со сроками службы от 15 до 150 лет.

Вечность земли. В отличие от зданий и сооружений, строящихся человеком, другой компонент недвижимости — земля — не имеет сроков создания, а срок службы земли рассматривается как неограниченный. И в этой связи земля — это не амортизируемое основное средство с точки зрения норм бухгалтерского учета. Эта перманентная «нерушимость» земли вкупе с долгосрочной природой ее улучшений обусловливает стабильность инвестиций в землю.

Рынок недвижимости имеет сложную структуру, в которой присутствуют различные сегменты рынка, разделяющиеся:

1. По типу недвижимости (жилая, коммерческая, многофункциональная недвижимость). Все типы имеют общую черту — по своему функциональному назначению предназначены для ведения специфи­ческого бизнеса. Примерами такой собственности являются гостиницы, рестораны, бары, спортивно-оздоровительные комплексы, танцевальные залы и т. д. Экспертиза и оценка стоимости такого типа недвижимости могут быть осуществлены с точки зрения ее коммерческого потенциала.

2. По региональным признакам (например, регионы со стабильно высокой занятостью, регионы с вновь возникшей высокой занятостью, регионы с циклической занятостью, с традиционно низкой занятостью, с вновь возникшей низкой занятостью).

3. По инструментам инвестирования в недвижимость (рынок прав преимущественной аренды, рынок смешанных долговых обязательств, рынок ипотеки, собственного капитала, заемного капитала, опционов).

Структуризация рынка недвижимости, его классификация по определенным признакам определяются целями анализа, в зависимости от кото­рых изменяются приоритеты и значимость, придаваемая тому или иному рассматриваемому параметру. Например, потенциальным инвесторам целесообразно проводить классификацию рынка недвижимости в зависи­мости от используемых инструментов инвестирования. Эксперту, помимо вышеприведенной структуры рынка, необходима классификация объектов недвижимости по степени готовности:

– готовые объекты;

– объекты, требующие реконструкции или капитального ремонта;

– незавершенные объекты.

Специфика оборота (через оборот прав). Физическая иммобильность недвижимости приводит к тому, что на рынке обращаются не объекты недвижимости как таковые, а права на них.

Специфика жизненного цикла. Вследствие длительности создания и сроков службы жизненный цикл объекта недвижимости характеризуется соответственно большей длительностью (по сравнению с дру­гими товарами), а также неравномерностью и сложностью денежных потоков за период владения объектом

Потенциал роста стоимости земли при потенциале снижения стоимости зданий и сооружений. Потенциал роста стоимости земли обусловливают бесконечность срока ее службы, инфляция, увеличе­ние дефицитности земли вследствие роста численности населения, изменений в системе землепользования и других факторов. С тече­нием времени стоимость другого компонента недвижимости — зданий и сооружений, наоборот, снижается вследствие износа, не компен­сируемого инфляцией. К снижению стоимости зданий и сооружений приводят: физический износ (вследствие эксплуатации), моральный износ (вследствие появления на рынке новых, более совершенных объектов), а также устаревание по местоположению (вследствие из­менения самой внешней среды — влияние соседних объектов, измене­ние транспортного сообщения, экологии и другие причины).

Низкая эластичность предложения недвижимости. Изменение предложения по сравнению со спросом (прежде всего в краткосроч­ном плане) может быть большим, нежели на других рынках, из-за длительности создания и относительной дефицитности объектов. В случае увеличения спроса на бизнес-центры предложение сдержива­ется длительностью строительного цикла, при росте спроса на родо­вые замки постройки XV в. предложение ограничено наличием тако­вых, но возможно создать копию или провести реконструкцию руин. А предложение земли в принципе невозможно увеличить — оно огра­ничено абсолютным размером земельных ресурсов планеты. Поэтому наряду с полезностью постоянная относительная дефицитность недви­жимости является фактором, прямо влияющим на ее стоимость.

Из рассмотренных выше особенностей недвижимости вытекают, в свою очередь, наиболее важные для потенциального инвестора ха­рактеристики недвижимости организационно-правового и непосред­ственно инвестиционного плана.

Раздельность (делимость) юридических прав. Каждый объект не­движимой собственности может включать различное сочетание юри­дических прав и интересов Права могут быть разделены: по типу прав (неограниченное право собственности, права пользования, владения и распоряжения); по элементам объекта (на земельный участок и на здания); по времени их осуществления. Инвесторам необходимо также учитывать и возможность наличия обременений прав на недвижимость в виде залога, сервитута, ограничения прав пользо­вания объектом, вытекающего из контракта, и т. п. Наиболее распро­страненная форма обременения в ситуации развитого земельного рынка — это сервитут, установленный в отношении земельного участ­ка.

Сервитут — это ограниченное право пользования чужим имуще­ством. Применительно к земельному участку (другой недвижимости) сервитут может устанавливаться для обеспечения прохода (проезда) через соседний земельный участок, прокладки и эксплуатации линий электропередачи, связи и трубопроводов, обеспечения водоснабжения и мелиорации, а также других нужд собственника недвижимости, ко­торые не могут быть обеспечены без установления сервитута.

Своеобразие условий налогообложения. Федеральные и муници­пальные органы власти многих развитых стран обычно создают сложную сеть регулирующих норм, влияющих на процесс инвести­ций в недвижимость. Эти нормы как открывают новые возможности, так и накладывают определенные ограничения. Но если в США и Западной Европе инвестиции в недвижимость часто рассматрива­ются как налоговое укрытие, то в России льготы по налогообложе­нию сделок с недвижимостью имеют несопоставимо меньшее значе­ние и существуют, в основном, для физических лиц.

Необходимость инвестиционного менеджмента. Инвестиции в не­движимость требуют управленческих затрат, значительно больших, нежели вложения в финансовые активы. В особенности это касается инвестиций в строительные проекты, основанные на отношениях с субподрядчиками. Кроме того, определенные инвестиции в недви­жимость носят долгосрочный и относительно стабильный характер, что объясняется постоянной необходимостью поддержания зданий и сооружений в функциональном состоянии.

Низкая ликвидность. Инвестиции в недвижимость и строительст­во менее ликвидны, чем в ценные бумаги и другие традиционные финансовые активы. Низкая ликвидность недвижимости усугубляет­ся большим сроком, необходимым для реализации объекта на рынке.

Повышенная степень риска и неопределенность. Инвестиции в не­движимость и строительство в большей степени, по сравнению с традиционными финансовыми активами, подвержены риску и не­определенности. Спектр рисков увеличен за счет малоликвидности и иммобильности недвижимости. Прежде чем принять решение об инвестициях в недвижимость, необходимо провести инспекцию как самого объекта, так и окружающей его территории.

Риск изменения внешней среды по отношению к недвижимости за­частую имеет принципиальное значение при инвестициях в недвижимость. Степень неопределенности усугубляется более длительны­ми сроками капиталовложений, а также неадекватностью систем дос­тупа к информации. Открытая достоверная информация о сделках с недвижимостью в отличие от сделок с биржевыми товарами прак­тически отсутствует.

Гибкость условий финансирования. У приносящей доход недвижи­мости может быть несколько «слоев» финансирования за счет собст­венных и заемных средств. Финансирование инвестиций может быть организовано различным образом — по времени осуществления, мето­дам расчета процентов, долевому участию и различным частичным интересам. Наиболее распространенным способом финансирования инвестиций в недвижимость является ипотечное кредитование, при котором одна треть стоимости сделки финансируется самим инвесто­ром, а на две трети оформляется ипотека с условием равномерных выплат по долгу в течение срока кредита.

Классификация форм финансирования инвестиций в недвижимость: (1) по правовому статусу инвестора (частные и государственные); (2) по источнику финансирования (за счет собственных, заемных средств или их сочетания); (3) по нали­чию посредников (прямые инвестиции, не предусматривающие по­средников, или активная форма инвестирования и инвестиции с участием посредников, или пассивная форма инвестирования).

Вложения в трасты по инвестициям в недвижимость (Real Estate Investments Trusts, REIT) — это пример пассивной формы инвестиро­вания в недвижимость, имеющей место на рынке недвижимости США. Ассоциация трастов по инвестициям в недвижимость, учреж­денная впервые в конце 1960-х гг., стала механизмом, позволяющим как частным, так и институциональным инвесторам участвовать на рынке американской недвижимости через государственные торговые компании. Основная причина — возросший в эти годы интерес инсти­туциональных инвесторов к прямым инвестициям в недвижимость в связи с возросшей инфляцией и изменениями законодательства.

Партнерства закрытого типа по управлению недвижимостью (Real Estate Limited Partnerships, RELP) дают возможность покупать доли участия в профессиональных риэлтерских синдикатах, вклады­вающих средства в конкретные виды недвижимости и (или) заклад­ные. Практика функционирования данного типа организаций в США показывает, что они имеют свои преимущества и недостатки. Пре­имущества связаны в основном с налоговыми льготами и относи­тельно высоким уровнем текущего дохода и (или) прироста капита­ла. Существенный недостаток — в среднем невысокая ликвидность таких партнерств.

В процессе финансирования недвижимости могут принимать уча­стие следующие основные участники: инвестор собственного капита­ла, ипотечный кредитор, арендатор недвижимости, государство в лице федеральных и муниципальных органов власти.

Инвестор собственного капитала владеет правом собственности на недвижимость. Типичная мотивация инвестора — получение буду­щих выгод от вложений, произведенных сегодня. Именно инвестор собственного капитала инициирует процесс инвестирования и при­нимает решения об условиях и методах инвестирования.

Ипотечный кредитор в отличие от инвестора собственного капи­тала имеет право на получение платежей по долговым обязательст­вам, если в инвестиционном договоре не предусмотрено участие в доходах от всего инвестированного капитала.

Арендатор является косвенным участником процесса финансиро­вания, временно владеющим правом пользования объектом недвижи­мости. Параметры арендного договора могут оказать существенное влияние на инвестиционно-финансовые решения.

Государство, с одной стороны, является косвенным участником процесса финансирования, так как накладывает законодательные ог­раничения на остальных участников процесса финансирования инве­стиций в недвижимость. С другой стороны, является самостоятель­ным инвестором собственного капитала (средств федерального бюд­жета, бюджетов субъектов РФ и местных бюджетов).

Помимо традиционной формы инвестирования собственного ка­питала в мировой практике применяется широкий круг инструментов инвестирования в недвижимость: ипотека, опционы, гибридные формы обязательств, финансирование с применением аренды, ли­зинг, создание совместных предприятий и консорциумов инвесторов. Фьючерсы в настоящее время не являются финансовым активом на рынке недвижимости, но, по некоторым оценкам, могут им стать.

В переводе с латинского аренда означает найм или договор на передачу имущества собственником во владение другому лицу на определенных условиях. Традиционное определение аренды — это передача одним лицом (арендодателем) другому лицу (арендатору) имущества во временное владение или пользование (или только пользование) – за плату.

Целью аренды является обеспечение передачи имущества во вре­менное пользование, при этом пользование подразумевает извлечение из вещи ее полезных свойств, и самое главное – приобретение плодов и доходов.

В отличие от чисто юридического определения аренды как договорного, срочного и возмездного владения и пользования имуществом, аренда – это система хозяйствования или организационная форма предпринимательства, выражающая отношения собственности и состояние производственных сил и прежде всего рабочей силы.

Виды и формы арендной деятельности во многом определяются также местом объекта и субъекта аренды в системе разделения труда в обществе или в отдельном предприятии. В зависимости от степени экономической самостоятельности и особенностей производственных взаимосвязей в арендных отношениях можно выделить два основных вида.

Первый вид – это свободная аренда, при которой не делается ограничений в характере использования земли и других объектов недвижимости. Арендатор распоряжается ими, исходя из своих целей и задач.

Второй вид – это целевая аренда, при которой недвижимость используется в заранее определенных собственником целях – для выполнения обязательных поставок продукции в установленном количестве, ассортименте и качестве.

Ипотека — это финансовый инструмент, заключающийся в предос­тавлении кредита под залог недвижимости. Строго говоря, с позиций российского гражданского права термин «ипотека» означает залог не­движимости, являющийся одной из форм обеспечения обязательств — и не только кредитных. В этой связи более корректным яв­ляется словосочетание «ипотечный кредит», хотя в зарубежной практи­ке оба термина часто рассматриваются как синонимы.

В соответствии с Федеральным законом от 16 июля 1998 г. № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)», по договору об ипотеке одна сторона — залогодержатель, являющийся кредитором по обязательству, обеспеченному ипотекой, имеет право получить удовле­творение своих денежных требований к должнику по этому обяза­тельству из стоимости заложенного недвижимого имущества другой стороны — залогодателя преимущественно перед другими кредиторами залогодателя, за изъятиями, установленными Федеральным законом.

Залогодателем может быть сам должник по обязательству, обес­печенному ипотекой, или лицо, не участвующее в этом обязательстве (третье лицо). Имущество, на которое установлена ипотека, остается у залогодателя в его владении и пользовании. Договор об ипотеке требует обязательной государственной регистрации и нотариального удостоверения.

Права залогодержателя по обеспеченному ипотекой обязательству и по договору об ипотеке могут быть удостоверены закладной, яв­ляющейся по российскому законодательству именной ценной бума­гой и удостоверяющей следующие права ее владельца: (а) право на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой имущества, указанного в договоре об ипотеке; (б) право за­лога на указанное в договоре об ипотеке имущество [46, 56].

Почти все сделки по покупке недвижимости совершаются с при­влечением ипотечных кредитов. На рынке российской недвижимости уже несколько лет развивается коммерческая ипотека, хотя во всем мире это явление широко распространено. Что такое ипотека коммерческой недвижимости или бизнес-ипотека?

Коммерческая ипотека («бизнес-ипотека», БИ) – это выдача ипотечного кредита на покупку нежилых помещений: офисов, складов, торговых площадей, площадок производственного назначения и т. д., при этом залогом кредита является сама покупаемая недвижимость [28].

Суть коммерческой ипотеки — кредитовать покупку коммерческой недвижимости под ее же залог. В отличие от жилищного кредитования коммерческая ипотека имеет короткие сроки погашения кредита и достаточно высокие ставки годовых. Как правило, ежегодные ставки кредитов ипотеки коммерческой недвижимости варьируются от 12 до 16% в основном в валюте на срок от трех до пяти лет. Срок ипотеки недвижимости — максимум 10 — 12 лет, а наиболее распространенный срок — 5 лет. Заемщику необходимо внести первоначальный взнос в размере 25 — 40% от стоимости недвижимости. При этом у клиента должны быть прибыльный баланс и минимум год работы на рынке.

Как правило, недвижимость характеризуется большей ликвидностью, чем производственное оборудование. Поэтому процент по коммерческой ипотеке обычно ниже, чем у кредита на развитие бизнеса. В основном доходность сдачи в аренду (в среднем по Москве — 25% годовых) и рост цены коммерческой недвижимости (20% в год) оправдывают все издержки по обслуживанию кредита. Причем, используя кредит, компания сохраняет собственный капитал в обороте.

Схема коммерческой ипотеки нежилых помещенийсхожа с ипотекой жилья: здесь есть такие же процедуры оценки заемщика и объекта, требование о наличии первоначального взноса. Но есть и принципиальное отличие — законодательство не разрешает компаниям оформлять закладную на недвижимое имущество до момента заключения сделки купли-продажи. Объект необходимо сначала приобрести, и только потом его можно закладывать, чтобы получить деньги.

Остальные условия получения БИ принципиально не отличаются от условий кредитования при покупке жилья, разве что сроки кредитования здесь короче — максимум 10 — 12 лет, а наиболее распространенный срок — 5 лет. Заемщику необходимо внести первоначальный взнос в размере 25 — 40% от стоимости недвижимости. У клиента должен быть прибыльный баланс (превышение доходов над расходами) и минимум год работы на рынке. Ставки по кредиту – 12 — 16% годовых в валюте.

Коммерческая ипотека, широко развитая во всем мире, постепенно появляется на российском рынке недвижимости. Именно такие кредиты помогают малым и средним предприятиям в конкурентной борьбе с неповоротливыми гигантами: на ипотечные кредиты они быстрее и чаще обновляют оборудование, внедряют новые технологии, обновляют ассортимент услуг и выпускаемых товаров, в конечном итоге добиваются более высокой производительности труда и более высокой экономической эффективности. Это — традиционный механизм использования ипотечного кредитования для развития бизнеса.

В операциях с коммерческой недвижимостью ипотечное кредитование играет ключевую роль. После приобретения какого-либо объекта рассматриваются два варианта его использования.

Первый вариант — когда объект недвижимости полностью или по частям сдается в аренду. На данный момент рынок аренды недвижимости является одним из самых динамично развивающихся во всех своих секторах (офисные помещения, торговые площади, склады, жилье и т.д.), что и определяет относительно высокую доходность (до 20% годовых в валюте).

Второй вариант предполагает покупку объекта недвижимости для последующей продажи. Для этого создается дочернее юридическое лицо, которое приобретает объект недвижимости, после чего под залог купленного объекта недвижимости на эту организацию в банке оформляется ипотечный кредит, который используется для возврата средств материнской компании. Затем находят предприятие или частное лицо, заинтересованное в приобретении этого объекта недвижимости, которым продают его в форме владения акциями юридического лица.

По мнению большинства российских экспертов, коммерческая ипотека нежилых помещений – одно из перспективных направлений ипотечного кредитования.

Лизинг недвижимости — это долгосрочная аренда недвижимости на срок, сопоставимый со сроком полезной жизни объекта недвижи­мости (около 30 лет). Это самый долгосрочный вид лизинга в миро­вой классификации, он предусмотрен также и российским законода­тельством о лизинге. В соответствии со ст. 3 Федерального закона от 29 октября 1998 г. № 164-ФЗ «О лизинге» предметом лизинга могут быть любые непотребляемые вещи, в том числе предприятия и другие имущественные комплексы, здания, сооружения, оборудова­ние, транспортные средства и другое движимое и недвижимое иму­щество, которое может использоваться для предпринимательской деятельности. Однако предметом лизинга не могут быть земельные участки и другие природные объекты, а также имущество, которое запрещено для свободного обращения или для которого установлен особый порядок обращения.

На российском рынке не так давно появился и активно развивается новый инструмент – лизинг коммерческой недвижимости. По оценкам экспертов, еще в 2005 г. доля недвижимости в портфелях российских лизинговых компаний составляла от 0,85% до 2% от общего объема портфеля, а в 2006 г. в некоторых компаниях увеличилась до 50%. Столь бурный рост финансовой аренды, как принято называть лизинг недвижимости, участники рынка объясняют неразвитостью коммерческой ипотеки и тем, что лизинговые схемы менее рискованны для финансирования.

Сегодня основными финансовыми инструментами рынка коммерческой недвижимости являются аренда, продажа, в меньшей степени — ипотека. При этом такой достаточно распространенный за рубежом инвестиционный механизм, как лизинг, используется значительно реже.

Лизинг коммерческой недвижимости – концептуально новый продукт финансового рынка. Лизинг коммерческой недвижимости – лучшая альтернатива покупке за счет собственных или кредитных средств.

В настоящее время до 20 – 25 % инвестиций в развитых странах составляют лизинговые операции. На долю США приходится до 52% от общего объема лизинга в мире. На Западе до 30% сделок по приобретению недвижимости финансируется через лизинговые схемы. В России доля лизинговых сделок пока невелика, но этот механизм в последнее время начинает развиваться высокими темпами [27, 28].

У лизинговой схемы есть свои особенности. При лизинговой сделке имущество приобретает компания-лизингодатель. Компания-лизингополучатель, заплатив первоначальный платеж в размере от 10 до 30% стоимости имущества, получает недвижимое имущество в аренду. Лизингополучатель постепенно выплачивает арендодателю стоимость имущества, и оно переходит на баланс предприятия. При расчете платежей учитываются стоимость лизингового имущества за весь срок действия договора лизинга (компании учитывают определенный коэффициент удорожания недвижимости), компенсация платы лизингодателя за использованные им заемные средства, комиссионное вознаграждение, а также плата за дополнительные услуги лизингодателя, предусмотренные договором лизинга.

Выгода лизинга состоит в том, что при лизинге недвижимость переходит в собственность лизингополучателя только после полного расчета с лизинговой компанией, поэтому у предприятий появляется возможность сэкономить на налоге на имущество и налоге на прибыль. Кроме того, НДС (налог на добавленную стоимость), уплаченный в составе лизинговых платежей, будет возвращен предприятию.

Лизинговая схема менее рискованна и для финансирования банками, так как лизинговая компания будет более надежным партнером для банка, чем заемщик сегмента малого и среднего бизнеса, не обладающий кредитной историей. Дело в том, что наибольшая часть средств, имеющихся в распоряжении лизинговой компании, носит заемный характер, однако эксперты также заявили о том, что используют собственные средства и средства, полученные от эмиссии облигаций.

Лизинг коммерческой недвижимости является удобным и эффективным инструментом привлечения финансирования для приобретения основных средств. При этом лизинг недвижимости более выгоден, чем аренда или кредитование под залог недвижимости.

Преимущества лизинга недвижимости перед арендой:

– суммы ежемесячных лизинговых платежей сопоставимы с размером арендной платы, однако по окончании договора лизинга объект недвижимости переходит в собственность лизингополучателя (приобретение актива, который постоянно увеличивается в стоимости);

– лизинговые платежи не зависят от изменений рынка недвижимости (арендные ставки имеют тенденцию к росту, а лизинговые платежи могут быть равномерными или убывающими на весь срок действия договора);

– длительные сроки договора лизинга недвижимости (от 4 – 5 лет до 7 – 10 лет) обеспечивают стабильность распоряжения объектом недвижимости (стандартный срок долгосрочной аренды 3 – 5 лет, но наиболее распространены договоры аренды до 1 года);

– государственная регистрация договоров лизинга недвижимости в Федеральной регистрационной службе обеспечивает гарантии защиты прав лизингополучателя.

Преимущества лизинга недвижимости перед кредитом и покупкой за счет собственных средств:

– экономия по налоговым платежам до 10 – 15% от стоимости объекта недвижимости за весь срок договора лизинга (экономия по налогу на прибыль за счет полного списания лизинговых платежей на себестоимость и снижение налога на имущество за счет ускорения амортизации;

– лизинг коммерческой недвижимости более доступен, чем получение кредита (не требуется оформление залога, поскольку приобретаемый объект недвижимости является обеспечением сделки).

Селенг. Селенг является одной из разновидностей лизинга: при лизинге происходит передача имущества, при селенге же передается не только имущество, но и права по пользованию и распоряжению своим имуществом за определенную плату.

В настоящее время селенг активно используется во всех экономически развитых странах. Так, в США объем селенговых операций превышает 10 млрд. дол., в Западной Европе — 20 млрд. дол.

Селенг — это двусторонний процесс; он представляет собой специфическую форму обязательства, регламентируемую договором имущественного найма и состоящего в передаче собственником своих прав по пользованию и распоряжению его имуществом селенг-компании за определенную плату.

При этом собственник остается владельцем переданного имущества и может по первому требованию возвратить его. Селенг-компания привлекает и свободно использует по своему усмотрению имущество и отдельные имущественные права граждан и хозяйствующих субъектов.

В качестве имущества могут выступать различные объекты права собственности: деньги, ценные бумаги, земельные участки, предприятия, оборудование и т. п. По форме финансирования селенговая деятельность близка к банковской деятельности. Она может осуществляться любыми торгово-промышленными предприятиями как побочная операция. Однако экономически целесообразно создавать специальные селенг-компании.

Селенг является эффективным инструментом финансирования различных сфер предпринимательства в условиях риска. Его преимущества проявляются в том, что селенг оказывает финансовую помощь нуждающимся хозяйствующим субъектам, с учетом налогового законодательства обеспечивает экономические выгоды производителям товаров. В современных условиях для развития селенга имеются хорошие перспективы. К ним можно отнести: сокращение объема ликвидных средств из-за постоянно возникающих трудностей на денежном рынке; обострение конкуренции, требующее оптимизации вложения капитала; уменьшение прибыли хозяйствующих субъектов, ограничивающее их возможность вложить достаточную сумму средств в развитие новой технологии и расширение производства. Селенг обостряет конкурентную борьбу на денежном рынке и направляет ее на снижение цены услуг, например, процентов за кредит.

Селенговая операция включает обычно две стороны, лизинговая, как правило, три. При селенге не происходит смены прав собственности, при лизинге основные фонды являются собственностью лизинговой фирмы (арендодателя), а после окончания срока лизинга и выкупа в соответствии с договором основные фонды переходят в собственность лизингополучателя.

Опцион на недвижимость – это право покупки или аренды недвижимости в будущем на оговоренных в настоящее время условиях; предоставляемое собственником недвижимости другой стороне право выкупить или арендовать собственность в течение определенного периода времени по установленной цене и на установленных условиях; возможность выбора способа выполнения альтернативного обязательства; предварительное соглашение о заключении договора в будущем в сроки, обусловленные сторонами.

Опцион на покупку (продажу) недвижимости — это право, но не обязательство, купить (продать) определенный объект собственности по оговоренной цене в течение определенного срока. Как правило, эта частная операция между покупателем и продавцом, при которой опционы реализуются на одно здание или группу.

В американской практике исполнение опционов обычно происходит через определенное число лет (от 3 до 10) и до истечения согласованного срока (от 5 до 30 лет). Владелец недвижимости предлагает опцион для того, чтобы заинтересовать покупателя в осуществлении иных, дополнительных способов финансирования сделки, например, в получении большего кредита по закладной на льготных условиях (имеющего место в случае так называемых гибридных обязательств). Если стоимость недвижимости не превысила цену исполнения опциона до истечения его срока, опцион считается ничего не стоящим, а если превысила, то он стоит некоторую долю роста стоимости недвижимости, определяемую условиями договора.

В Российской Федерации применение опционов становится все более популярным. Например, практика опционных торгов приобретает законный статус в связи с новыми положениями ст. 38 Земельного кодекса, которая в качестве предмета торгов называет право на заключение договора аренды земельного участка.

Гибридные формы обязательств при финансировании недвижимости — это, например, совмещение ипотечного кредита и опциона. Держатель колл-опциона обеспечивает владельцу недвижимости финансирование первой закладной по более льготным условиям по сравнению со среднерыночными и получает опцион на повышение стоимости недвижимости в будущем. Первая закладная, обеспеченная инвестором гибридной ипотеки, часто дает владельцу больше денежных средств, чем первая закладная без опциона, и имеет более низкие процентные ставки. Условия опциона (с учетом будущего повышения стоимости недвижимости) значительно варьируют.

Владельцы собственности предпочитают такую «гибридную ипотеку» по следующим причинам: во-первых, это, может быть, эффективная замена продажи недвижимости; во-вторых, обеспечивается большая привлекательность по сравнению с финансированием западной при недостатке собственного капитала.

Право преимущественной аренды земли создается, когда права на недвижимую собственность разделяются на ограниченное право владения зданием на основе аренды (например, право быть арендатором и передавать в субаренду) и право собственности на землю. В мировой практике первое право часто распространяется на срок от 10 до 99 лет, в течение которого обладатель права аренды имеет свободу и ответственность использовать недвижимость так, как если бы он был собственником. В конце срока аренды собственник земли принимает владение зданием. Владелец здания на правах аренды регулярно платит арендную плату. Если плата не вносится, собственник земли может принять владение полной недвижимостью. Поэтому аренда земли имеет преимущество перед арендой здания.

В условиях, когда недвижимость дорожает, в риэлторской практике получают все более широкое распространение так называемые контракты по аренде на условиях лизингового опциона. Арендатор получает возможность выкупить арендованную площадь по истечении срока арендного договора и по цене, установленной при подписании контракта об аренде. Договор на условиях лизингового опциона заключается на срок около пяти лет.

Для продавцов (владельцев) недвижимости лизинговый опцион оказывается выгодным видом аренды по целому ряду причин. В отличие от обычных арендных договоров по контракту на условиях лизингового опциона владелец недвижимости не несет ответственности за повседневный уход за помещением или объектом.

При заключении контракта на условиях лизингового опциона существуют определенные риски и неудобства. Основной минус состоит в том, что цена, по которой недвижимость может быть продана, определяется при подписании контракта. Таким образом, если в момент заключения сделки тот или иной объект оценивается, например, в $500 000, то не исключено, что через три года цена на него вырастет до $1 млн. Но по условиям контракта владелец все равно обязан продать его арендатору по цене, определенной изначально, т. е. исполняя опцион на $500 000.

Если же цена на недвижимость начинает снижаться, то арендатор может и не захотеть реализовать опцион и выкупить арендуемый объект. В этом случае владелец остается с недвижимостью, которая стоит меньше, чем в момент подписания контракта. Ему опять приходится заниматься продажей объекта практически с нуля. Таким образом, контракт, заключенный на условиях лизингового опциона, существенно ограничивает возможности продавца по использованию конъюнктуры рынка.

Риски рынка недвижимости

Инвестиции в недвижимость обладают рядом существенных особенностей по сравнению с вло­жениями в ценные бумаги, а также другими видами долгосрочных вложений. Основные инвестиционные качества недвижимости следую­щие.

1. Высокая степень зависимости от качества менеджмента.
В отличие от инвестиций в ценные бумаги доходность инвестиций в недвижимость чрезвычайно сильно зависит от эффективности управления недвижимым имуществом.

2. Высокая степень устойчивости по отношению к инфляции.
Вследствие этой особенности вложения в недвижимость считаются хорошим способом диверсификации инвестиционного портфеля, а также получения благоприятного соотношения доходности и риска.

3. Большая стабильность потока доходов от владения недвижи­мостью по сравнению с денежным потоком корпораций зачастую при более высоких ставках доходности.

4. Отрицательная корреляция доходов от инвестиций в недвижи­мость и инвестиций в традиционные финансовые активы. Цикличность развития рынка недвижимости не совпадает с циклом промышленного развития на уровне макроэкономики. Инвестиционная привлекатель­ность доходной недвижимости повышается в период промышленного кризиса и высоких темпов инфляции, в то время как реальные ставки доходности финансовых активов в этот период падают.

Такие специфические инвестиционные качества недвижимости безусловно учитываются инвесторами, ибо позволяют им достичь целей, которые ставит перед собой любой из них, — получить доход на капитал и сохранить вложенный капитал. Динамичный рынок недвижимости обеспечивает получение значительной прибыли от инвестиций в недвижимость, как непосредственно с аренды, так и с увеличения стоимости капитала, вложенного в тот или иной объект недвижимости.

Для успешного инвестирования в нежилую недвижимость необходимо учитывать основное в данном случае качество — способность приносить доход тому, кто ее использует. Недвижимость, способная приносить доход, всегда была наиболее привлекательным объектом инвестирования. Оцениваются такие объекты, в отличие от жилых домов, с точки зрения их коммерческого потенциала. Эта категория объектов доступна далеко не всем инвесторам, строительство и реализация ее, как правило, сопряжены с большим риском и серьезными препятствиями для их владельцев [28, 29].

Несмотря на то, что недвижимость — один из самых надежных активов, при инвестициях в нее риски все же присутствуют. И их достаточно много, что существенно осложняет процесс прогнозирования. Существу­ют следующие категории рисков, связанных с инвести­циями в недвижимость:

– административные риски, связанные прежде всего с изменением законодательства в период реализа­ции инвестиционного проекта;

– юридические риски, связанные с ошиб­ками, допускаемыми инвесторами при заключении договоров и соглашений, и т. д.;

– финансово-экономические риски, связанные с не­правильными прогнозами относительно развития ситуации на рынке недвижимости в целом и в конк­ретном регионе инвестирования (городе, стране);

– специфические риски, связанные непосредственно с недвижимостью.

Рассмотрим наиболее трудно прогнозируемые админис­тративные риски. Изменения законодательства в нашей стране проис­ходят довольно быстро и носят, как правило, фискаль ный характер. В сегменте коммерческой недвижимости чрезвычайно сильно влияние муниципальных властей. Но самыми существенными для инвестора являются риски, связанные с налогообложением и изменением в будущем налоговых ставок, которые могут привести к падению доходности. Таким образом, административ­ные риски при инвестировании в недвижимость велики, непредсказуемы и достаточно опасны.

Юридические риски присутствуют во всех сегментах рынка недвижимости. Эти риски подразделяются на три категории:

1. Девелоперские риски. Возникают вследствие не­скольких причин: от применения некоторыми девелоперами непрозрачных схем при заклю­чении договоров инвестирования строительства, дополняющихся договорами страхования и оказания услуг, до отсутствия у девелоперов необходимых для начала стро­ительства документов.

2. Риски приобретаемого объекта недвижимости: ха­рактерны для вторичного рынка. Наиболее важны­ми факторами являются несовершенства «титула» объекта, т. е. риски, связанные с оформлением пер­воначальных прав на объект недвижимости. Типич­ный случай — нахождение приобретаемого объекта недвижимости под залогом, арестом, а также нали­чие прав третьих лиц на приобретаемый объект не­движимости.

3. Риски, связанные с юридическим наполнением договоров, контрактов, соглашений, заключаемых контрагентами по поводу сделок с недвижимостью.

Финансово-экономические риски также подразделяются на три категории:

1. Риски, связанные с ошибками инвесторов в про­гнозах развития рынка недвижимости в целом, отдельных его сегментов и конкретного инвести­ционного проекта. К этой категории можно отнес­ти также риски, связанные с ошибками в расчетах, неправильным толкованием поступающей инфор­мации, перенесением прошлого опыта на будущие периоды и т. д.

2. Риски, связанные с неправильной организацией финансовой стороны инвестиционного процесса. Например, использование механизма коммерческой ипотеки более рискованно, чем использование свободных средств.

3. Риски, определяемые общим состоянием финан­совой и экономической системы города, региона, страны (есть даже специальный термин «страновой риск»). Например, произошедший в 1998 г. дефолт вызвал негативные изменения в экономике России, в том числе и на рынке недвижимости.

К специфическим рискам, связанным непосредствен­но с недвижимостью, относятся:

— риски изменения внешней среды;

— риски ликвидности и маркетинговые риски. Например, из-за завышения инвестором продажной цены реализация объекта недвижимости затягивается на некоторый период времени, что ведет к убыткам вследс­твие «замораживания» вложенных в проект средств;

— риски качества приобретаемого объекта. Например, при приобретении офисного здания, построенного с существенными нарушениями технологии строительства.

Это основные риски, связанные с инвестициями в недвижимость. Процесс управ­ления рисками состоит их следующих этапов:

1. Идентификация рисков, характерных для рассматриваемого инвестором инвестиционного проекта.

2. Оценка рисков, а также вероятности и размера их вли­яния на инвестиционный проект. Существует достаточно большое количество методов оценки рисков инвестиций, таких как метод анализа чувствительности, метод изменения ставки дисконтирования и метод имитационного моделирования, метод сценариев и т. д. Все они применяются при оценке рисков в крупных проектах. Особенно интересен метод сценариев, преимуществом которого являются наглядность и отно­сительная простота, а суть состоит в применении раз­личных вариантов реализации рассматриваемого проекта. Результаты применения метода сценариев дают возможность оценить влияние рисков на инвестиционный проект и вероятность их воз­никновения [28, 56].

По степени влияния риски могут быть раз­граничены следующим образом:

— риски, обладающие катастрофическим влиянием на проект;

— риски, обладающие средним влиянием на проект;

— риски, обладающие незначительным влиянием на проект.

По степени вероятности возникновения риски различают:

— риски с высокой степенью вероятности возникновения;

— риски со средней степенью вероятности возникно­вения;

— риски с низкой степенью вероятности возникновения.

3. Предупреждение и управление рисками. Каждый из рисков можно охарактеризовать и классифицировать. Например, для проектов, предусматривающих спекулятивные операции с новостройками, риск ликвидности может быть классифицирован так: финансово-экономический риск со средней степенью вероятности возникновения, с катастрофическим влиянием на проект. Соответственно для предупреждения риска ликвидности необходимо формирование соответствующей ценовой (учет воз­можности снижения цены для повышения ликвидности объекта недвижимости) и маркетинговой (учет затрат на рекламу и привлечение агентов по недвижимости) политики. Существуют следующие модели управления рисками:

— страхование рисков. Страховые компании сейчас активно предлагают использовать разнообразные страховые программы, разработанные в том числе и для частных инвесторов (например, чтобы застра­ховать девелоперские риски, связанные с инвести­рованием в новостройки, необходимо купить спе­циальный страховой полис, цена которого составит 2-5% от стоимости объекта);

— передача рисков контрагентам или разделение рис­ков между участниками сделок;

— предотвращение рисков, уход от заведомо риско­ванной ситуации (вплоть до отказа от реализации инвестиционного проекта).

— сокращение рисков (как один из вариантов – фиксирование в догово­рах, контрактах и соглашениях системы штрафов и компенсаций).

Идентификация рисков для конкретной инвестиции в недвижи­мость должна основываться на подробном изучении как проекта, так и инвестора, включая его цели и задачи. Например, для портфельно­го и индивидуального инвесторов существенные акценты следует де­лать на разные группы рисков. Более того, отдельные риски, сущест­венные для одних инвесторов, могут не иметь значения для других и, соответственно, не рассматриваться при анализе. Исследовательский характер процедуры идентификации рисков достаточно трудно формализуется в виде простого алгоритма.

Среди источников риска инвестиций в недвижимость, с одной стороны, есть характерные для всех инве­стиций на рынке, а с другой стороны, есть уникальные и присущие только инвестициям в недвижимость. В наиболее общем виде исход­ный перечень источников риска инвестиций в недвижимость мож­но представить в следующем виде:

— риск управления недвижимостью;

— риск низкой ликвидности;

— секторный риск;

— региональный риск;

— строительный риск;

— риск износа;

— экологический риск;

— риск инфляции;

— законодательный риск;

— налоговый риск;

— планировочный риск;

— юридический риск.

Риск управления недвижимостью. Доход, который инвестор пла­нирует получать от инвестиции в недвижимость, в существенной сте­пени гарантируется грамотным управлением объекта инвестиции. В первую очередь, под управлением недвижимостью понимается соответствующая организация арендныхденежных потоков. Макси­мально возможное заполнение объекта арендаторами, выбор и при­влечение новых арендаторов, контроль поступления арендных пла­тежей, гибкая политика стимулирования арендаторов, поддержание высокого уровня предоставляемых услуг, контроль за соблюдением арен­даторами обязательств, обеспече

Для детальной оценки тенденций рынка недвижимости используется система индексов, являющихся индикаторами ценовых колебаний: индекс стоимости жилья, индекс ценового ожидания, индекс доходности жилья.

Индекс стоимости недвижимости является показателем общего уровня цен на жилье в данном городе. Это не цена какой-то отдельной квартиры. Индекс стоимости — общерыночный показатель, по своей структуре описывающий общие тенденции рынка к росту или снижению цен [27].

Недвижимость не является биржевым товаром, так как все квартиры различны, и их непросто привести к «общему знаменателю». Поэтому традиционная методика расчета фондовых индексов требует модернизации для применения к рынку недвижимости.

Индекс стоимости определяет величину единицы измерения на рынке жилья. Например, при умножении на полное число квадратных метров в городе она показывает полную стоимость жилого фонда, при умножении на годовой объем продаж квадратных метров – оборот квартирного рынка. Но наиболее важное значение имеет даже не величина индекса стоимости, а ее изменение, которое, как и изменения всех фондовых индексов, является показателем общерыночных тенденций к повышению или понижению.

Помимо мониторинга текущего уровня цен индекс стоимости может служить инструментом для изучения механизмов функционирования рынка, а их понимание – ключом к корректному прогнозированию. Например, построение индекса стоимости за несколько лет выявляет сезонные закономерности.

Индекс ценового ожиданияимеет двоякий логический смысл. С одной стороны, суть этой величины – текущий темп изменения цен на рынке недвижимости(% в месяц). Говоря математическим языком, это значение производной от кривой индекса стоимости.С другой стороны, с помощью индекса ожидания можно достаточно просто отследить краткосрочную тенденцию цен на ближайшие месяц-два.

Индекс ожидания выражает прогнозируемый прирост уровня цен на следующий месяц. Он идет с опережением показателя, выражающего реальный прирост цен на момент вычисления индекса примерно на месяц. Он достаточно близок к показателю индекса ценового ожидания, что и позволяет утверждать о работоспособности данного подхода в краткосрочной перспективе.

При отсутствии резких перепадов на рынке индекс ожидания достаточно точно определяет изменение цен в перспективе двух-трех месяцев. Значение индекса показывает ожидаемый ценовой прирост на следующий месяц (в %). Большие положительные значения индекса соответствуют интенсивному росту цен, когда лучше подождать с продажей, но выгодно покупать. Снижение индекса до нуля означает замедление роста цен и стабилизацию рынка, когда сделки с недвижимостью выгодны как для продавца, так и для покупателя. Однако если до этого рынок сильно рос, то есть основания считать, что он может начать снижаться, хотя так бывает не всегда.

Отрицательное значение индекса ожидания означает падение рынка. Разумеется, в этих условиях следует выждать время покупателю, в то время как продавцу надо поторопиться. Принимая во внимание большую стоимость квартир в абсолютном выражении, грамотный выбор времени для покупки или продажи поможет сэкономить существенные деньги.

Предвиденье динамики рынка крайне важно не только для сделок купли-продажи квартир, но и для значительных инвестиций в недвижимость и строительство. Когда речь идет о прогнозировании рынка на несколько лет вперед, уже нельзя напрямую опираться на индекс ожидания. Однако изучение закономерностей его динамики, особенно периодов значительного роста или падения, как и в случае индекса стоимости, позволяет находить важные закономерности.

Индекс доходности недвижимостисостоит в сравнении эффективности двух финансовых инструментов. Один из них – вложение крупной суммы денег в банк, на депозит. Другой – приобретение квартиры с целью сдачи ее в аренду. Более того, в случае с квартирой можно играть еще и на изменении ее цены, что приносит доход от перепродажи.

В этом случае квартира рассматривается как источник получения прибыли, хотя это и не означает, что ее обязательно следует сдавать. Такой подход – метод оценки ее экономической привлекательности, созвучный доходному методу оценки недвижимости.

Оценить квартиру несложно – все делают это методом сравнительного анализа продаж, прицениваясь к аналогичным объектам. Важно понять – «а стоит ли квартира этих денег?».

Ответить на этот вопрос может только доходный метод оценки недвижимости, рассматривающий квартиру как инструмент для вложения средств и получения дохода. Приобретение квартиры экономически выгодно, если цена предложения меньше стоимости, рассчитанной доходным методом. Если цена предложения выше цены доходного метода, то выгоднее просто положить эти деньги в банк и получать проценты по депозиту.

Если банковские проценты или доходность другого финансового инструмента превышают величину арендных платежей за квартиру аналогичной стоимости, то экономически выгоднее жить не в собственном, а в арендованном жилье.

Индекс доходности рассчитывается на основании вычисления потенциальной ставки доходности от владения квартирой. Она складывается из двух источников: во-первых, из величины арендных платежей при условии сдачи квартиры в аренду, во-вторых, из изменения стоимости самой квартиры в течение этого времени.

Для получения индекса доходности потенциальная ставка относится к средней ставке доходности по банковским депозитам. Это позволяет исключить из рассмотрения ряд дополнительных факторов, таких как уровень инфляции, соотношение курсов доллара и рубля и т. п., так как эти факторы одинаковым образом изменяют реальный уровень доходности от различных инструментов.

Другой причиной такого подхода к вычислению индекса доходности является тот факт, что, как и индекс стоимости, он не определяет доходность от какой-то конкретной квартиры, а является показателем характерного уровня доходности на рынке недвижимости в целом. Важным индикатором служит его изменение, указывающее на повышение или снижение доходности рынка недвижимости.

Индекс доходности жилья позволяет проводить удобный мониторинг текущей доходности вложений в недвижимость, не прибегая к самостоятельным вычислениям. Его положение относительно критических точек позволяет быстро сориентироваться в ситуации. Значения индекса больше 1 означают, что вложения в недвижимость выгоднее банковских депозитов, причем во столько раз, во сколько значение индекса больше 1. Такая ситуация характерна для растущего рынка.

Единичное значение индекса стоимости является первой критической точкой, в которой доходность от недвижимости аналогична доходности по депозитам. Диапазон от 0 до 1 составляет область малой доходности, на котором вложения в недвижимость хоть и не убыточны, но менее выгодны, чем просто получение банковских процентов.

Ноль является второй критической точкой, ниже которой недвижимость становится убыточной. Это означает, что падение ее стоимости в условиях снижения рынка не покрывается даже возможными арендными платежами. При появлении таких тенденций имеет смысл подумать о продаже недвижимости.

Как и индекс стоимости жилья, индекс доходности является показателем общерыночных тенденций. В случае конкретной квартиры или строительного проекта могут возникнуть свои особенности и нюансы, связанные с локальными обстоятельствами.

Важная отличительная особенность системы индексов состоит в расширенном подходе к мониторингу рынка. Большинство аналитических систем осуществляет мониторинг только средней цены предложения. Все остальные данные, включая прогнозирование, базируются на субъективном экспертном мнении и часто противоречивы.

Для расчета индексов рынка недвижимости используются две группы баз данных. Первая группа – базы данных предложения квартир, основанные на эксклюзивах риэлторских фирм. Вторая — данные по реальным сделкам ряда агентств недвижимости.

Для расчета индексов рынка недвижимости используются данные вторичного рынка. Это связано с тем, что именно вторичный рынок регулируется экономическими законами, основанными на балансе спроса и предложения. В подавляющем большинстве районов города (за исключением районов массового строительства) именно вторичный рынок определяет уровень цен и его динамику.

Первичный рынок в большей степени регулируется политическими и административными решениями. Цены и их динамика являются выражением волевого решения застройщика, заинтересованного в быстрой распродаже больших объемов квартир и возвращении оборотных средств, или наоборот, в получении максимальной прибыли от конкретного дома (нередко в районе или микрорайоне на рынке нового жилья представлено не более одного — двух домов, что создает монопольные условия для застройщиков). Так или иначе, в большинстве районов цены на новостройки определяются уровнем стоимости жилья, сформированном вторичными квартирами.

На рынке недвижимости

«Рынок» в самом общем понимании определяется как система, регу­лируемая соотношением спроса и предложения. В более узком значении понятие «рынок» используется специалистами как место купли-продажи товаров и услуг. Специфика рынка недвижимости проявляется в том, что он не имеет определенного места купли-продажи. Понятие «рынок недви­жимости» означает куплю-продажу различных объектов недвижимости.

Рынок недвижимости — это рынок несовершенной конкуренции, что обусловлено его существенными особенностями: уникальностью каждо­го объекта, условиями финансирования, сложными юридическими пра­вами, низкой ликвидностью.

Значение инвестиций в недвижимость обусловлено прежде всего тем обстоятельством, что недвижимость — важнейшая часть мирового богатства, на долю которой приходится более чем 50% стоимости всех материальных ценностей.

Характерной чертой рынка недвижимости является наличие спе­циальной нормативно-правовой базы, регламентирующей также и сферу инвестиций в недвижимость и строительство. Причем роль региональных и муниципальных нормативных актов в данной облас­ти более значительна, чем в других секторах экономики. К основным федеральным нормативно-правовым актам относятся:

– Гражданский кодекс Российской Федерации;

– Земельный кодекс Российской Федерации;

– Закон РСФСР от 26 июля 1991 г. № 1488-1 «Об инвестиционной деятельности в РСФСР»;

– Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. №39-ФЗ «Об инве­стиционной деятельности в Российской Федерации, осуществ­ляемой в форме капитальных вложений»;

– постановление Правительства РФ от 12 ноября 1999 г. № 1249 «Об утверждении Положения о предоставлении государствен­ных гарантий под инвестиционные проекты социальной и на­родно-хозяйственной значимости».

Особая ситуация сложилась в сфере инвестиций в земельные участки. До введения в действие 30 октября 2001 г. Земельного ко­декса РФ земля по сути была выведена из состава объектов инве­стирования, хотя фактически оборот земельных участков уже давно существовал в России. Так, только в 1999 г. совершено 5,2 млн. сде­лок с земельными участками³. Упорядочение оборота земельных участков на уровне кодифицированного федерального закона позво­ляет создать необходимые условия для учета и охраны земель, уст­ранить многие противоречия между нормативно-правовыми актами различного уровня и создать благоприятные условия для инвестиро­вания в российскую экономику.

С принятием Земельного кодекса земельная реформа еще не за­кончена. Отдельные положения кодекса требуют своего уточнения на федеральном и региональном уровнях. Так, Земельный кодекс прямо предусматривает принятие федерального закона об обороте земель сельскохозяйственного назначения.

Недвижимость занимает огромное место в портфеле разнообраз­ных активов. Более 50 % всех физических лиц в развитых стра­нах — это домовладельцы, таким образом, недвижимость включена в их личные «инвестиционные портфели». Существенную долю име­ет недвижимость и в структуре активов предприятий и организаций, федеральных и муниципальных государственных бюджетов.

Значение инвестиций в недвижимость подчеркивается внуши­тельной стоимостью этой части инвестиционного рынка. Для оценки емкости рынка недвижимости как сферы инвестиций существует не­сколько подходов.

Оценка емкости ипотечного рынка. В середине 1970-х гг. общим способом оценки емкости рынка американской недвижимости было сравнение невыплаченных ипотечных долговых обязательств с други­ми долговыми обязательствами — правительственными ценными бу­магами и корпоративными облигациями. На основе данных о сум­марном количестве непогашенных обязательств можно сделать вывод о примерной стоимости недвижимости, для чего используется коэф­фициент ипотечной задолженности. Как правило, делается допуще­ние, что ипотечный кредит составляет не более 70% залоговой стои­мости предмета залога. Эти данные, конечно, не учитывают недви­жимость, свободную от залога.

В условиях развитого рынка ипотека традиционно рассматривается прежде всего как средство приобрете­ния недвижимости, растянутое на 25—30 лет, поэтому подавляющая масса объектов может быть заложена. «Мизерность» российского ипотечного рынка не позволяет в полной мере применить этот спо­соб в отечественной практике.

Оценка емкости строительного рынка. Другим общим показате­лем размеров стоимости недвижимости является объем инвести­ций в новое строительство. Ежегодный объем нового строительст­ва (частного и государственного) в развитых странах оценивается из расчета 8—10% валового национального продукта и включает многое — от домов до плотин, новых магистралей и систем обра­ботки питьевых и сточных вод. Поэтому далеко не все может быть учтено как прямые источники роста стоимости недвижимой собст­венности.

Необходимо отметить, что сделать однозначные количественные выводы о роли недвижимости в инвестиционных процессах в Рос­сии особенно сложно по ряду причин. Во-первых, в связи с более низкой активностью операций с недвижимостью. Во-вторых, в свя­зи с отсутствием учета земли (основополагающего вида недвижимо­сти) и отражения ее в структуре российских финансовых отчетов. В-третьих, в связи с отсутствием данных статистического и кадаст­рового учета, основанных на рыночной стоимости объектов недви­жимости.

Информация Госкомстата России представлена в основном дан­ными о доле зданий и сооружений в структуре основных фондов в промышленности, а также о структуре инвестиций в основной ка­питал. В частности, удельный вес недвижимости, учитываемой в формах статистической отчетности промышленных предприятий России, составляет примерно 50% от общей стоимости их основных фондов.

Доля зданий и сооружений в основном капитале превышает в среднем за последние несколько лет 57%. При этом не­обходимо учитывать, что в совокупность основных фондов входит также земля, однако официальная статистика национального богатства России представлена информацией лишь о составе земельной площади и объемах в натуральном выражении.

Вопросы для самоконтроля

Назовите классификационные признаки капитальных вложений.

В чем состоит метод оценки эффективности капитальных вложений?

Как рассчитывается капитальный бюджет в условиях ограниченности финансовых ресурсов?

В чем заключается внешнее и внутреннее лимитирование финансовых ресурсов?

Как формируется инвестиционный портфель при взаимоисключающих инвестициях?

Каковы источники финансирования капитальных вложений?

Дайте определение понятию «инвестиционно-строительный комплекс».

В чем особенности недвижимости как объекта инвестиций?

Назовите финансовые инструменты рынка недвижимости.

Каковы риски рынка недвижимости?

Дайте определение и назовите основные индикаторы рынка недвижимости.

В чем заключается управление инвестиционной деятельностью на рынке недвижимости?

4. ФИНАНСОВЫЕ ИНВЕСТИЦИИ.

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

Рынок ценных бумаг — это часть финансового рынка (другая его часть — рынок банковских ссуд), где осуществляются эмиссия и купля-продажа ценных бумаг. Он является одновременно и индикатором рыночной экономики, и главным ее финансовым рычагом.

По характеру обращения ценных бумаг его можно рассматривать как первичный, т. е. представляющий собой первичное размещение выпущенных ценных бумаг среди инвесторов на финансовом рынке, и как вторичный, где осуществляется купля-продажа ранее выпущенных ценных бумаг [35]. Кроме того, в соответствии с мировой практикой рынок ценных бумаг делится на два в значительной мере независимых друг от друга рынка: организованный (биржевой) и свободный (внебиржевой). В общем виде понятие «организованный рынок» подразумевает сделки, заключенные на фондовой бирже, в то время как понятие «свободный рынок» предполагает сделки с ценными бумагами вне биржи, которые осуществляются между покупателем и продавцом через посредников.

Основные понятия и виды ценных бумаг

Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации ценная бумага — это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении [3, 6, 35].

В обороте находятся следующие виды ценных бумаг: акция, государственная облигация, облигация, вексель, депозитный чек, сберегательные сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент, приватизационные ценные бумаги и ряд других, отнесенных законодательством к числу ценных бумаг.

Для инвесторов основное значение имеет классификация ценных бумаг в зависимости от их инвестиционных возможностей. С этой точки зрения, все ценные бумаги условно можно подразделить на три вида:

– ценные бумаги с фиксированным доходом;

– акции;

– производные ценные бумаги.

К ценным бумагам с фиксированным доходом относят финансовые средства, которым присущи три свойства:

а) для них вводится определенная дата погашения — день, когда заемщик должен выплатить инвестору, во-первых, занятую сумму, что составляет номинальную стоимость ценной бумаги, и, во-вторых, процент (если он предусмотрен условиями выпуска ценной бумаги);

б) они имеют фиксированную или заранее определенную схему выплаты номинала и процентов;

в) как правило, котировка их цены указывается в процентах специальной величины — доходности к погашению.

Существуют различные способы классификации ценных бумаг с фиксированным доходом, однако в самом общем виде они делятся на три категории:

1) бессрочные (до востребования) депозиты и срочные депозиты;

2) ценные бумаги денежного рынка;

3) облигации.

Акции

Среди ценных бумаг в настоящее время самыми распространенными являются акции.

Акция (нем. Aktie, от лат. actio — действие, претензия) — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Акция – это ценная бумага, которая делает акционера «совладельцем» акционерного общества (компании-эмитента), выпустившего акции. Акционер берет на себя риски имущественных потерь (в объеме инвестиций) и имеет право на получение прибыли компании в качестве дивидендов и на принятие решений по деятельности компании. Также акционер имеет право продавать и покупать акции.

Существует два принципиальных отличия акций от ценных бумаг с фиксированным доходом:

– дивиденд зависит от чистой прибыли акционерного общества и теоретически может вообще не выплачиваться, может возрастать или уменьшаться. Выплаты же по облигации фиксированы по величине и носят обязательный характер — эмитент обязан осуществлять их вне зависимости от того, имеет ли он прибыль или убыток;

– для акций не устанавливается никакого срока погашения.

Предприятие, выпустившее акцию с указанием ее номинальной цены, еще не гарантирует ее реальную ценность. Такую ценность определяет только рынок. Номинальная стоимость отражает размер уставного капитала акционерного общества, приходящегося на одну акцию на дату его формирования.

Наряду с номинальной ценой различают также:

— эмиссионную цену. Это цена акции, впервые выпускаемой на рынок ценных бумаг;

— рыночную, или курсовую цену, по которой акция оценивается (котируется) на вторичном рынке ценных бумаг;

— балансовую цену.

Балансовая цена представляет собой учетную цену, определяемую по данным бухгалтерской отчетности как отношение стоимости чистых активов общества к количеству выпущенных акций. Последние три вида цен формируются на рынке ценных бумаг под воздействием спроса и предложения. Фактическая цена акций всегда отклоняется от номинальной цены на сумму превышения, уплаченную эмитенту из-за ожидаемой ее высокой доходности, или на сумму снижения в результате низкой ликвидности.

Существуют следующие виды акций:

1. По принципу гарантированности получения дивидендов акции делятся на:

а) обыкновенные, в том числе:

– простые;

– плюральные;

– учредительские;

б) привилегированные, в том числе:

– по праву на долю оставшейся прибыли:

• акции участия;

• неучаствующие;

– по возможности накопления дивидендов:

• кумулятивные;

• некумулятивные;

– по возможности выкупа компанией-эмитентом:

• подлежащие выкупу;

• не подлежащие выкупу.

2. По принципу принадлежности акций владельцу делятся на:

– именные, в том числе:

• простые;

• винкулированные;

– акции на предъявителя.

3. По дополнительным свойствам акции можно разделить на:

– дробные;

– целые.

4. Преференциальные, в том числе:

– акции с правом;

– золотые акции.

5. Акции с нулевым номиналом.

6. Собственные акции.

7. Премиальные акции.

8. Бесплатные акции.

Рассмотрим свойства каждого вида акций.

1. По принципу гарантированности получения дивидендов акции делят на обыкновенные и привилегированные.

Обыкновенные акции наиболее распространены, именно их владельцы принимают на себя риски компании. Такие акции дают владельцу право голоса (возможность управления) на собрании акционеров (1 акция соответствует одному голосу на собрании акционеров, за исключением проведения кумулятивного голосования, в ряде случаев акции могут давать большее количество голосов, они называются плюральными и стоят дороже) только после полной оплаты акции и право на получение части прибыли в виде дивидендов, которые колеблются в зависимости от объема прибыли и решения собрания акционеров о реинвестировании этой прибыли и распределяются пропорционально доле владельца акции в капитале (общему числу акций) общества [35].

Выплата дивидендов по обыкновенным акциям происходит после всех выплат и отчислений, в т. ч. после выплат дивидендов владельцам привилегированных акций.

В мировой практике существуют учредительские акции как разновидность обыкновенных акций.

Учредительская (founders share) — акция, распространяемая среди учредителей акционерных компаний и дающая им некоторые преимущественные права. Они дают права на большее количество голосов, первоочередное право на получение акций в случае дополнительного выпуска (дивиденды по ним могут не выплачиваться ради сохранения большего права голоса).

Привилегированные акции сочетают в себе отдельные черты и акций, и облигаций. Привилегированные акции могут вносить ограничения на участие в управлении, а также могут давать дополнительные права в управлении, но приносят постоянные (часто — фиксированные в виде определенной доли от бухгалтерской чистой прибыли или в абсолютном денежном выражении) дивиденды.

Для допуска к торгам на бирже акции должны пройти процедуру листинга или быть допущены к торгам без прохождения процедуры листинга.

Согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах», принятому Государственной Думой 24 ноября 1995 г., акции могут быть размещенные и объявленные.

Размещенными признаются те акции, которые приобретены акционерами. Уставом акционерного общества должны быть определены количество и номинальная стоимость акций, приобретаемых акционерами. Оплата таких акций общества может осуществляться деньгами, ценными бумагами, другими вещами или имущественными правами либо иными правами, имеющими денежную оценку. Кроме этих акций общество вправе размещать дополнительно акции в пределах объявленных.

По объявленным акциям уставом акционерного общества также должны быть определены права, порядок и условия их размещения. Дополнительные акции могут быть размещены обществом только в пределах количества объявленных акций, установленного уставом общества. Дополнительные акции общества должны быть оплачены в течение срока, определенного в решении об их размещении, но не позднее одного года с момента их приобретения (размещения).

Акционерное общество может выпускать кумулятивные акции. Свойство кумуляции акций в основном используется при формировании дивидендной политики акционерного общества.

2. По принципу принадлежности акций владельцу делятся на именные и акции на предъявителя.

Владелец именной акции должен быть зарегистрирован в реестре акционерного общества. Используют эти акции для контроля капитала и ограничения числа нежелательных инвесторов. Отдельный вид именных акций – винкулированные акции, они могут продаваться владельцами только с согласия эмитента. Это именные акции закрытого типа, обращение которых ограничено условиями их выпуска; они могут быть реализованы их первыми владельцами (акционерами) третьим лицам только с разрешения эмитента.

Владельцы акций на предъявителя не регистрируются в реестре, и акции могут быть проданы путем прямой передачи. Появился этот вид акций в связи с возникновением и развитием института фондовых бирж. Дивиденды по таким акциям необходимо требовать, предъявив купоны, прилагаемые к акционерному сертификату.

3. В случае если акционер по какой-либо причине купил не целую акцию, а ее часть, акция называется дробной. Дробные акции дают владельцу права соответствующей категории, в объеме, соответствующем части целой акции, которую она составляет.

4. Акция может быть преференциальной и предоставлять владельцу разные льготы, не имеющие отношения к дивидендам, например: акции с правом предоставляют преимущественные права выкупа дополнительных акций.Золотые акции – используются для того, чтобы оставить контроль за компанией на определенный срок в руках государства в процессе приватизации (дает государству право решающего голоса на собрании акционеров, но не дает права на долю собственности).

5. Акция с нулевым номиналом предоставляет некоторую долю собственности компании (гарантирует владельцу право собственности на определенное имущество в случае ликвидации) и не имеет номинальной стоимости. Не дает владельцу прав полноценного акционера.

6. Акции, выкупленные компанией, называются собственными акциями: они не дают права голоса и получения дивидендов. Если в течение года они не реализованы компанией, она обязана уменьшить размер уставного капитала.

7. Акции, распределяемые в качестве дополнения к заработной плате (на западе), называются премиальными акциями и дают право лишь на получение части прибыли.

8. Кроме того, акции бывают бесплатными и выпускаются АО на основании увеличения рыночной стоимости капитала. Распределяются пропорционально между акционерами.

Существуют возвратные акции (отзывные акции) – привилегированные акции, которые в соответствии с условиями их эмиссии могут быть «отозваны», выкуплены у владельцев, акционеров.

Цена выкупа определяется при эмиссии (либо заранее устанавливается порядок ее определения); как правило, цена выкупа превышает номинал на ставку банковского процента или несколько выше. Обычно о выкупа таких акций их держатели предупреждаются за 30 дней.

Пенсовые акции—акции, котирующиеся на рынке по низким ценам. Обычно это либо акции компаний, находящихся в упадке, либо новых, часто венчурных компаний. Рассматриваются как рискованный объект вложений, но способный приносить прибыли.

Дешевые акции—обыкновенные акции, выпускаемые до проведения публичной продажи для избранных лиц (например, учредителей и особо доверенных сотрудников компании) по цене, ниже устанавливаемой для публичной продажи (это относится также к опционам на акции, варрантам и другим финансовым инструментам, приводящим к «разбавлению» акционерного капитала).

Бонусные акции — акции, предоставляемые андеррайтеру в качестве комиссионных за услуги.

Бесплатные акции – акции, выпущенные в порядке капитализации резервов компании.

Обыкновенные акции общенациональных крупных компаний, пользующихся широкой известностью в связи с многолетней историей, высоким качеством их товаров, способностью получать прибыль и регулярно выплачивать дивиденды, с хорошей репутацией, устойчивым ростом и большими активами, называются «голубые фишки». Обычно акционерные компании, попавшие в эту инвестиционную категорию, выплачивают дивиденды своим акционерам в течение продолжительного времени как в хорошие, так и в неблагоприятные для компании годы. Термин пришел из американской практики: название соответствует цвету самой дорогой фишки в карточной игре в покер. В Российской Федерации к таким относят в первую очередь акции телекоммуникационных компаний, предприятий нефтегазовой отрасли и энергетики.

Облигации

Облигациями называются ценные бумаги с фиксированным доходом, по которым эмитент обязуется выплачивать владельцу облигации по определенной схеме сумму процента и, кроме того, в день погашения – номинал облигации. Существуют два основных отличия облигаций от ценных бумаг денежного рынка: во-первых, практически все облигации продаются по номиналу с последующей выплатой процента, во-вторых, срок погашения облигаций превышает год и может иметь протяженность в несколько десятков лет.

В зависимости от типа их эмитента облигации подразделяются на:

государственные — эмитентом является государство (в России — в лице Министерства финансов);

– облигации государственных учреждений (в лице министерств и ведомств);

– муниципальные — эмитентом являются местные органы власти;

– корпоративные — эмитентом являются юридические лица (чаще открытые акционерные общества;

– иностранные — эмитентом являются правительственные учреждения и корпорации других стран.

Все больше российских компаний обращаются к выпуску облигаций как способу привлечения дополнительных финансовых ресурсов для выполнения своих долгосрочных инвестиционных программ. Так почему же облигации, и как они работают?

Облигация или «бонд» (англ. Bonds) – долговая ценная бумага, содержащая обязательство эмитента выплатить ее владельцу (кредитору) стоимость этой ценной бумаги по окончании установленного срока и периодически выплачивать определенную сумму в виде процента.

Для эмитента (юридическое лицо, выпустившее облигацию) — это получение кредита, минуя банк и на более длительный срок, а для держателя — это больший процент, чем по банковскому вкладу. Выплачиваемый процент называется купонным или просто купоном, так как он обычно выплачивается по предъявлении отрезных талонов.

Облигации выпускаются государством, местными властями или компаниями. Правда, держатель облигации не становится совладельцем компании, а является только ее кредитором, но проценты по облигациям выплачиваются в первую очередь даже при ликвидации компании по сравнению, например, с акциями. Кроме того, облигации могут быть предъявлены к досрочному погашению.Облигации могут быть как именные, так и на предъявителя, процентными и беспроцентными. Также существует классификация по степени надежности, срокам погашения, по методам выплат.

Размещение облигаций производится на первичном рынке, где производится продажа новых выпусков ценных бумаг, а будучи проданными, облигации активно обращаются на вторичном рынке, т. е. на рынке ранее выпущенных ценных бумаг. Продажа бумаг на вторичном рынке обеспечивает одно из важнейших свойств ценных бумаг — ликвидность, т. е. способность превращаться в деньги.

На рынке ценных бумаг обращается несколько видов облигаций. Описание и краткие характеристики каждого вида приведены ниже.

1. В зависимости от эмитентов облигации подразделяются на:

– государственные;

– муниципальные;

– корпоративные;

– облигации иностранных заемщиков (зарубежных компаний или государств).

Самым динамично развивающимся в России является рынок корпоративных облигаций, т. Е. облигаций, выпускаемых предприятиями и компаниями.

2. Облигации принято делить по срокам погашения. Дата, после наступления которой инвестор более уже не получает выплат по облигации, называется сроком (датой) погашения. Срок, в течение которого облигации будут подлежать погашению (выкупу), обусловливается заранее при выпуске займа. Облигации со сроком погашения до 5 лет рассматриваются как краткосрочные: со сроком погашения 6 – 15 лет — как среднесрочные; более 15 лет — как долгосрочные.

3. В зависимости от того, какие выплаты производит эмитент по выпущенным облигациям, различают:

– облигации, по которым в течение некоторого периода производятся процентные выплаты одинаковой величины, а номинальная стоимость выплачивается в момент погашения. Подобные облигации называют купонными облигациями. Этот вид облигаций является самым распространенным в большинстве стран мира;

– облигации, по которым проценты выплачиваются только в момент погашения облигации вместе с ее номинальной стоимостью. Такие облигации называют бескупонными облигациями;

– облигации, по которым выплачивается только их номинальная стоимость без процентов – так называемые облигации с нулевым купоном и т. д.

4. Выплата процентов по облигациям производится по купонам. Купон– это часть облигации в виде вырезного талона, который отделяется от облигации и предъявляется для получения указанной на нем купонной (процентной) ставки. По способам выплаты купонной ставки (или процентов) облигации подразделяются на шесть видов:

– облигации с фиксированной купонной ставкой – процент по облигациям выплачивается в фиксированном размере в течение всего срока действия облигации;

– облигации с плавающей купонной ставкой – размер выплачиваемых процентов изменяется в зависимости от ситуации на рынке;

– облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам займа – размер каждых последующих выплачиваемых процентов повышается на определенную величину по сравнению с предыдущими. Такие облигации называют индексируемыми облигациями и выпускают в условиях инфляции;

– облигации смешанного типа – часть облигационного срока проценты по облигации выплачиваются по фиксированной ставке, часть срока – по плавающей;

– облигации с минимальным или нулевым купоном. Такие облигации продаются по цене ниже номинальной стоимости, то есть предполагают скидку (дисконт). Доход по этим облигациям выплачивается в момент их погашения по номинальной стоимости и представляет разницу между номинальной и рыночной ценой, то есть купить подобную облигацию можно дешевле, а погасить дороже;

– облигации с оплатой по выбору – владелец облигации может выбирать альтернативные варианты погашения облигации (например, не деньгами, а облигациями нового выпуска и т. д.)

5. Виды облигаций по степени обеспеченности:

– Обеспеченные облигации — обеспечены залогом какого-либо движимого или недвижимого имущества предприятия. При этом применяются различные виды обеспечения.

– Облигации, обеспеченные закладными под недвижимость. Финансирование с использованием облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость.

– Облигации, обеспеченные оборудованием. Данные облигации выпускаются с целью покупки оборудования, в основном применяются транспортными компаниями (авиационными и железнодорожными). При этом титул собственности по приобретаемому имуществу возлагается на доверенное лицо, эмитент не становится собственником до момента погашения облигаций. Если эмитент прекращает платежи по облигациям, то доверенное лицо продает обеспечение и ликвидирует задолженность, не прибегая к процедуре банкротства в отношении эмитента.

– Облигации, обеспеченные ценными бумагами. В данном случае обеспечением служат ценные бумаги, имеющиеся у эмитента облигаций. При этом стоимость ценных бумаг должна превышать объем задолженности примерно на 30%.

– Облигации, обеспеченные пулом ипотечных кредитов. Данный вид облигаций выпускается под обеспечение уже выданных ипотечных кредитов. Происходит это следующим образом — финансовая организация выдает кредиты под недвижимость, а затем выпускает облигации, обеспечением которых служат платежи по этим кредитам.

– Облигации, обеспеченные активами. Данный тип облигаций является типичным примером секьюритизации задолженности. Обеспечением по таким облигациям служат ожидаемые потоки денежных платежей, чаще всего платежей по выданным кредитам.

– Необеспеченные облигации — представляют собой общее право требования, не имеют специального обеспечения. При отказе производить выплаты по облигациям, никакое конкретное имущество не может быть арестовано, т. е. кредиторы не имеют какой-либо дополнительной защиты.

– Субординированные необеспеченные облигации. Данный вид облигаций предусматривает, что в случае банкротства эмитента держатели субординированных облигаций получат право требования только после того, как удовлетворены претензии держателей основной задолженности.

– Гарантированные облигации — выполнение обязательств по таким облигациям, помимо эмитента, гарантируется одним или несколькими лицоами, которые берут на себя обязательство выполнить обязательства при невозможности их выполнения со стороны эмитента. Наличие гарантий, естественно, повышает надежность облигаций.

6. Виды облигаций по размеру купона:

– Дисконтные облигации (облигации с нулевым купоном).Доход владельца облигации состоит в том, что он приобретает облигацию по цене, ниже номинала, а в момент погашения получает номинальную стоимость.

– Купонные облигации. В отличие от дисконтной облигации держателю облигации выплачивается не только номинальная стоимость в момент погашения, но и периодический купонный процент.

– Индексируемые облигации. Вариантом облигаций с переменным доходом являются индексируемые облигации. В этом случае номинал облигации постоянно пересчитывается с учетом роста какого-либо индекса (например, инфляции), и доход начисляется с учетом изменения номинала.

– Инфляционно-индексируемые облигации. Наибольшее распространение облигации, имеющие привязку к темпам инфляции.

– Валютно-индексируемые облигации практически аналогичны облигациям, выпускаемым с номиналом в иностранной валюте.

– «Структурированные» облигации. Структурированными называются все облигации, имеющие платежи, поставленные в зависимость от каких-либо других финансовых показателей, таким образом, к структурированным облигациям относятся и облигации с переменным купоном, и инфляционно-индексируемые облигации, и конвертируемые облигации.

– Облигации с участием. По этим облигациям купонный процент привязан к прибыли предприятия. Обычно купонный процент по таким облигациям состоит из фиксированной составляющей и надбавки, поставленной в зависимость от прибыли предприятия или дивиденда по акциям.

– «Доходные» облигации. По данным облигациям проценты выплачиваются только в том случае, если в течение соответствующего купонного периода предприятие заработало прибыль.

– Облигации с глубоким дисконтом. Это как бы промежуточная форма между дисконтными и купонными облигациями. Данный вид облигаций предусматривает купонные выплаты, однако ставка купона устанавливается значительно ниже рыночных процентных ставок.

Вексель

Вексель (от нем. Wechsel) – письменное долговое обязательство строго установленной формы, удостоверяющее ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель), либо предложение иному указанному в векселе плательщику (переводный вексель) уплатить по наступлении предусмотренного векселем срока определенную денежную сумму. Вексель может быть ордерным, то есть передача прав по нему осуществляется путем совершения специальной надписи – индоссамента, или именным (передача прав производится по цессии).

Вексель выступает орудием коммерческого кредита. По своей форме векселя подразделяются на простые и переводные. Простой вексель выписывается заемщиком. Переводной вексель (тратта) представляет собой письменный приказ кредитора заемщику об уплате последним определенной суммы третьему лицу (ремитенту). Наибольшее распространение получил переводный вексель. Форма векселя определяется законом страны, где он выписан. Вексель широко используется во внешней торговле в качестве средства оформления кредитно-расчетных отношений. Значительное распространение получили банковские акцепты (переводный вексель, выставленный на банк и им акцептованный).

Предметом вексельного обязательства могут быть только деньги.

Основой вексельной сделки является коммерческий кредит, предоставляемый предприятиями друг другу, минуя банк.

Россия придерживается «Единообразного вексельного закона», принятого в 1930 г. в Женеве. Все операции с векселями регламентируются Федеральным законом «О переводном и простом векселе», принятом Государственной думой в 1997 г.

В финансовой практике принято различать простые и переводные векселя.

Простой вексель (соло-вексель)выписывается и подписывается должником и содержит его безусловное обязательство уплатить кредитору определенную сумму в обусловленный срок в определенном месте.

Переводной вексель (тратта) выписывает и подписывает кредитор (трассант). Он содержит приказ должнику (трассату) оплатить в указанный срок обозначенную в векселе сумму третьему лицу (ремитенту).

Кроме деления векселей на виды (простые и переводные) различают другие их формы: товарные, финансовые, банковские, бланковые, дружеские, бронзовые, обеспечительские, ректа — векселя.

Товарные (или коммерческие) векселя используются во взаимоотношениях покупателя и продавца в реальных сделках с поставкой продукции или услуг.

Финансовые векселя имеют в своей основе ссуду, выдаваемую предприятием за счет имеющихся свободных средств другому предприятию, согласно Указу Президента РФ № 1662, к финансовым отнесены также векселя, оформляющие просроченную кредиторскую задолженность предприятий.

В современной отечественной банковской практике появился новый вид векселей — банковский, или финансовый вексель.

Банковский (финансовый)вексель представляет собой одностороннее, ничем не обусловленное обязательство банка (эмитента векселя) об уплате обозначенному в нем лицу или по его приказу определенной денежной суммы в установленный срок.

Банковские векселя могут приобретать юридические и физические лица прежде всего с целью извлечения дохода. Доход определяется как разница между ценой погашения, равной номиналу векселя, и ценой приобретения, которая ниже номинала. Указанная разница (дисконт) по существу представляет доход, исчисленный на основе текущей депозитной ставки банковского процента.

Дружеские векселя выдаются людьми, безусловно доверяющими друг другу. При этом одно лицо в целях помощи предприятию, испытывающему финансовые трудности, акцептует его вексель для того, чтобы последнее либо расплатилось со своими должниками, либо учло его в банке.

Бронзовый вексель — это вексель, не имеющий реального обеспечения, выписанный на вымышленное лицо. Бронзовые векселя могут выписываться и на реальные фирмы. При этом две фирмы обмениваются векселями и учитывают их в разных банках. Перед сроком погашения первых векселей они вновь выписывают векселя друг на друга и с помощью их учета пытаются погасить старую ссуду.

Обеспечительский вексель выписывается для обеспечения ссуды ненадежного заемщика. Он хранится на депонированном счете заемщика и не предназначается для дальнейшего оборота. Если платеж совершается в срок, то вексель погашается, если нет — то должнику предъявляются претензии.

Ректа — вексель, или именной вексель, который нельзя индоссировать.

В операциях с переводным векселем участвуют три стороны: трассант (кредитор), трассат (должник) и получатель платежа (ремитент). Наиболее типичная схема использования этого векселя, когда предприятие и первый поставщик берут под свою производственную деятельность ссуду в банке и погашают ее с помощью платежей на имя банка от своих покупателей, т. е. переводной вексель погашает два кредита: трассата трассанту и трассанта ремитенту. Эта схема позволяет банку контролировать целевое использование кредита.

Производные инструменты (деривативы) представляют собой соглашение о передаче определенного количества базового актива и/или денег в оговоренный момент и по договоренной цене.

Самым распространенным типом базовых средств являются обыкновенные акции. Наиболее распространенными производными ценными бумагами являются опционы и финансовые фьючерсы.

Существуют следующиевиды производных инструментов (деривативов):

1. Фьючерсные контракты, представляющие собой соглашения (обоюдные обязательства сторон) на покупку (принятие) или продажу (поставку) базового инструмента по цене, оговоренной в момент заключения контракта. Сама покупка-продажа происходит в определенный момент в будущем (если, конечно, не была заключена противоположная сделка). Фьючерсы могут обращаться только на биржах. Цена фьючерса зависит от многих экономических факторов: дополнительных затрат, стоимости заемного капитала, процессов, происходящих с базовым инструментом. Фьючерсный контракт похож на опцион с той существенной разницей, что при совершении фьючерсной сделки и продавец, и покупатель обязаны выполнить взятые обязательства.

2. Форварды, представляющие собой внебиржевые эквиваленты фьючерсов и являющиеся нестандартными контрактами (свойства зависят только от пожеланий покупателя и продавца).

3. Опционы, представляющие собой право покупателя совершить ту или иную сделку при оплате премии продавцу опциона. Опционный контракт дает право, а не налагает обязанность на покупателя, который единолично имеет право решать, будет ли исполнен контракт. Продавец (надписатель) опциона обязан осуществить сделку по заранее согласованной цене (цена страйк, цена исполнения), либо к определенной дате, либо именно в точную дату (в зависимости от вида опциона).

Опционы бывают двух видов — опцион на покупку (колл опцион) и опцион на продажу (пут опцион).

Опцион на покупку — это ценная бумага, дающая ее владельцу право (но не накладывающая обязательство) купить определенное количество какой-либо ценной бумаги по оговоренной заранее цене — так называемой цене реализации в течение установленного периода времени. Инвестор, продавший опцион на покупку, обязан продать указанные в опционе ценные бумаги по цене реализации.

Опцион на продажу — это ценная бумага, дающая его владельцу право (также без обязательств) продать определенное количество какой-то ценной бумаги по оговоренной цене в течение установленного промежутка времени. Инвестор, продавший опцион на продажу, обязан купить ценные бумаги по цене реализации.

Действие опциона в основном длится от 9 месяцев до двух лет. Цена опциона зависит не только от экономических факторов, но и от предположений о выгодности его осуществления на дату экспирации (исполнения) и временного периода, оставшегося до даты экспирации и текущей цены базового актива.

4. Депозитарные расписки – рыночные ценные бумаги, представляющие некоторое количество акций. Они являются производным инструментом с той точки зрения, что базовая ценная бумага принадлежит депозитарию. Депозитарий выпускает свои расписки для покупателей, и те имеют право пользоваться выгодами от базовых ценных бумаг. Цена расписки меняется равнозначно цене базового актива (за исключением курсовой разницы) на большинстве рынков.

5. Своп — соглашение, позволяющее временно обменять одни активы или обязательства на другие. Он состоит из двух частей: первичного и обратного обмена.

6. Соглашение о будущей процентной ставке (FRA) — внебиржевое соглашение, по которому одна его сторона условно занимает у другой стороны средства на определенный срок под определенные проценты.

7. Производными инструментами могут считаться различные варианты кредитования, связанные с расчетами в будущем времени.

8. Варрант (являющийся гибридной ценной бумагой), представляет собой инструмент, сходный с опционом колл. Он дает право (не обязанность) приобрести базовый инструмент по цене, которая в данном случае называется «ценой подписки» до (или на) дату экспирации. Отличается от опциона тем, что варрант выпускается определенной компанией с целью в дальнейшем продать свои акции, а опционы создаются сторонами сделки, да и действие его несколько дольше (до 5 лет).

Торговля варрантами происходит на биржах, продажа возможна неограниченное количество раз. Особенностью варрантаявляется разрыв в сроках между приобретением сертификата и приобретением базового актива.

Цена варранта определяется прогнозной ценой базового актива и возникает за счет того, что предоставляет возможность приобрести базовый актив по стоимости, ниже рыночной. Цена варранта (премия) выплачивается сразу при его покупке, базовый актив оплачивается позднее. Цена варранта состоит из двух компонентов:

— скрытая цена — разность между рыночной ценой актива и ценой, по которой можно приобрести его на основании варранта;

— временная цена — разница между будущей ценой акции и рыночной ценой.

Деривативы при умелом применении позволяют не только увеличить доходность операций, но и значительно снизить риски, с которыми неминуемо связана деятельность на фондовых рынках.

Доходность ценных бумаг — отношение годового дохода по ценной бумаге к ее рыночной цене, норма прибыли, получаемой владельцем ценной бумаги [78].

Акции, как и любой другой объект купли продажи, имеют свою цену и свою ценность. При описании цены акции необходимо выделить номинальную стоимость и фактическую цену.

Все акции проходят этап первичного размещения на рынке ценных бумаг. При первом выпуске акция и получает свою номинальную стоимость, которая рассчитывается исходя из общего привлекаемого компанией, выпустившей эти бумаги, капитала (общий капитал делится на количество акций). Номинальная стоимость акции указана на самой акции. Исходя из этой стоимости обычно выплачиваются дивиденды.

Однако даже при первом поступлении на рынок фактическая цена акции может существенно отличаться от номинальной, как в сторону уменьшения, так в сторону увеличения. Любая сделка с акциями, произошедшая после их первичного размещения, поступает в обращение на вторичный рынок ценных бумаг. Здесь уже действуют рыночные механизмы и определяется рыночная (продажная) цена акции, которая зависит от:

– ожидаемых инвесторами дивидендов (от финансового положения и прибыльности компании, решения совета директоров о сумме дивидендов, рисков компании);

– рыночной ситуации (инфляции и банковского процента, спроса и предложения на рынке, отраслевой активности и макроэкономической ситуации в стране).

Рыночная стоимость называется курсом акции.

При торговле акциями основной доход получается за счет разницы между ценой покупки и ценой продажи (спрэда). Для активно обращающихся на рынке акций она относительно не велика, но в абсолютных цифрах доход набегает за счет объемов продаж. Для редко продающихся и покупаемых акций разница в покупных и продажных ценах значительно выше.

Котировки акций в течение дня могут существенно измениться. Для оценки вероятности и диапазона такого изменения аналитики используют фундаментальный и технический анализы.

Выбор метода оценки акций зависит от того, обращается (котируется) ли данная акция на фондовом рынке. Если акция котируется, то определяется средневзвешенная котировка на дату оценки. В ином случае оценка усложняется, приходится оценивать стоимость бизнеса (компании эмитента), согласно нижеперечисленным методикам и обращая особое внимание на состояние финансовой (бухгалтерской) отчетности оцениваемой компании и рыночную ситуацию [81, 85].

Основные подходы, применяемые при оценке:

1. Затратный подход – основан на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки.

2. Сравнительный подход — основан на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними.

3. Доходный подход — основан на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Основные методы в оценке акций — метод рынка капитала, метод чистых активов, метод дисконтирования денежных потоков.

Оценка акций методом рынка капитала (сравнительный подход) включает в себя:

– формирование перечня аналогичных компаний и сбор информации о ценах на аналогичные акции этих компаний;

– проведение финансового анализа оцениваемой компании и компаний-аналогов: определяются коэффициенты (мультипликаторы), позволяющего ранжировать компании аналоги и находить место компании в перечне аналогов. Коэффициент показывает соотношение между рыночной ценой и финансами компании (например, Цена/Прибыль; Цена/Дивиденды; Цена/Выручка; Цена/Балансовая стоимость), а также определяется итоговая стоимость акций с помощью мультипликаторов.

Наиболее точно этим методом определяется стоимость неконтрольного пакета высоколиквидных акций.

Оценка акций методом чистых активов (затратный подход) основывается на том, что действительная стоимость капитала компании представляет собой стоимость имущества за вычетом стоимости обязательств (долгов) предприятия и включает в себя:

– рыночная стоимость имущества определяется как сумма, которую заплатил бы аналогичный инвестор в аналогичной ситуации;

– так же оценивают величину всех обязательств;

– вычитают из имущества обязательства. Это и считается рыночной стоимостью собственного капитала.

Оценка акции методом дисконтирования (доходный подход) состоит из трех больших этапов:

– определяются сроки поступления и размер приносимого дохода (дивидендов), т. е. будущие денежные поступления;

– определяется коэффициент дисконтирования (уценки) акции, принятого на основе предположений о том, какой уровень прибыли инвестор мог бы получить, вложи он свои средства в аналогичные акции;

– при помощи коэффициента дисконтирования будущие денежные поступления пересчитываются по их текущей стоимости, и на этой основе определяется цена акции.

Доходность акций — это отношение прибыли, приходящейся на одну акцию, к ее рыночной стоимости. Соответственно эта величина прямо пропорциональна росту курса акции и размеру дивиденда.

Доходность капитала. Для держателей акций наиболее важной частью дохода является изменение рыночной цены.Обыкновенные акции, в связи с отсутствием фиксированных дивидендов, всегда обращаются по ценам, включающим в себя ожидание дивидендов, и это практически всегда приводит к падению цены акции на размер дивиденда с момента, когда акции котируются.

Значимый коэффициент оценки доходности акций — это изменчивость цены на акцию — коэффициент бета, который служит мерой эластичности изменения цены акции к изменению рынка). Величину его можно рассчитать только путем оценки изменений стоимости во времени по сравнению с изменениями рынка за тот же период. С помощью этого коэффициента можно оценить риск потерь в цене акции при падении рынка и величину доходов при росте.

Коэффициент бета рынка (или индекса) принимается за единицу (или 100%), если коэффициент бета акции выше 1, то при повышении (или снижении) на 10% цен на рынке, цена на эту акцию поднимется (или упадет) больше, чем на 10%, и наоборот, цена на акцию с бетой от 0 до 1 поднимется (или упадет) меньше, чем на 10%. Отрицательные значения коэффициента бета встречаются очень редко, если цена акции меняется в направлении, обратном общему движению рынка [74].

Дивидендная доходность акций исчисляется в процентах и представляет собой отношение дивиденда на акцию к рыночной стоимости акции (умноженное на 100 для перевода в %).

Перспективная дивидендная доходность рассчитывается как отношение ожидаемых дивидендов на акцию к текущей рыночной цене акции (умноженное на 100 для перевода в %). Ожидаемый дивиденд может прогнозироваться в зависимости от размера выплаченных промежуточных дивидендов.

Компании не направляют всю прибыль на выплату дивидендов. Часть прибыли используется на развитие (реинвестируется), и для инвестора очень важно оценить, насколько прибыльна компания. Для этой цели используется показатель «доход на акцию» (EPS), равный отношению прибыли после налогообложения и выплат по всем обязательствам (в т.ч. проценты по кредиту и дивиденды по привилегированным акциям) к количеству выпущенных обыкновенных акций. Эту цифру можно напрямую сравнить с размером дивидендов. Разница будет представлять собой нераспределенную прибыль на акцию.

В техническом анализе важнейшую роль играет показатель отношения цены к доходу на акцию (коэффициент Р/Е), который дает возможность сравнения стоимости аналогичных акций и рассчитывается как отношение текущей рыночной цены акции к доходу на нее. Также аналитики используют и прогнозный показатель. Показатели Р/Е сравнимы только для компаний, работающих в одной отрасли, и не учитывают риски, связанные с получением измеряемой прибыли.

Инвестиционная привлекательность ценных бумаг оценивается по определенному набору критериальных показателей, которые позволяют выявить приемлемость проектов для инвестирования и сравнить его с альтернативными вариантами.

Инвестиционная привлекательность ценных бумаг зависит от их вида. Так, инвестиционные качества акций в основном связаны с возможным ростом их курсовой стоимости, получением дивидендов и обеспечением имущественных и неимущественных прав. Инвестиционная привлекательность облигаций обусловлена их надежностью. Как правило, доход по этим ценным бумагам ниже, чем по акциям, но он более стабилен. Инвестиционная привлекательность опционов и фьючерсов определяется возможностью получения очень высоких доходов, а также использованием этих инструментов при хеджировании рисков.

В целом, критериями, которые предопределяют инвестиционную привлекательность ценных бумаг, являются:

•безопасность вложений — защищенность от резких колебаний на рынке ценных бумаг и стабильность получения дохода;

•доходностьвложений — зависит от роста курсовой стоимости и возможности получения дополнительных доходов (в виде дивидендов и купонных выплат);

ликвидность ценных бумаг — возможность быстрой реализации ценных бумаг и превращения их в деньги без существенных потерь для инвестора.

Ценные бумаги являются важным объектом инвестирования как институциональных, так и частных инвесторов. Как правило, вложения осуществляются не в одну ценную бумагу, а в набор ценных бумаг, который и образует «портфель», а подобного рода инвестирование называют «портфельным».

Иными словами, портфельное инвестирование означает вложение средств в совокупность ценных бумаг.

Важно, чтобы инвестиционный портфель мог бы быть ликвидным, то есть, чтобы возможно было продать составные части портфеля и получить наличные деньги без существенных потерь для инвестора. Кроме того, инвестиционный портфель необходимо диверсифицировать, то есть формировать его таким образом, чтобы он содержал ценные бумаги различных видов, классов и эмитентов.

В зависимости от того, какие цели и задачи стоят при формировании того или иного портфеля, выбирается определенное соотношение между различными типами активов, составляющими портфель инвестора. Основная задача инвестиционного менеджера состоит в том, чтобы учесть потребности инвестора и сформировать портфель из ценных бумаг, сочетающий в себе разумный риск и приемлемую доходность.

Инвестиционные портфели бывают различных видов. Критерием их классификации могут служить источник дохода от ценных бумаг, образующих портфель, и степень риска.

Если основным источником доходов по ценным бумагам портфеля служит рост их курсовой стоимости, то такие портфели принято относить к портфелям роста. Эти портфели можно подразделить на следующие виды:

– портфели простого роста формируются из ценных бумаг, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля — рост стоимости портфеля;

– портфель высокого роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав портфеля входят ценные бумаги быстрорастущих компаний. Инвестиции являются достаточно рискованными, но вместе с тем могут приносить самый высокий доход;

– портфель умеренного роста является наименее рискованным. Он состоит в основном из ценных бумаг хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени и нацелен на сохранение капитала;

– портфель среднего роста — сочетание инвестиционных свойств портфелей умеренного и высокого роста. При этом гарантируются средний прирост капитала и умеренная степень риска. Является наиболее распространенной моделью портфеля.

Если источником дохода по ценным бумагам портфеля служат дополнительные суммы денег, то такие портфели принято относить к портфелям дохода.

Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода. В него должны включаться акции, характеризующиеся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, а также облигации и другие ценные бумаги, обеспечивающие высокие текущие выплаты. Цель создания этого портфеля — получение определенного уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска.

В 1952 г. американский экономист Г. Марковиц опубликовал статью «Portfolio Selection», которая легла в основу теории инвестиционного портфеля. Г. Марковиц исходил из предположения о том, что инвестирование рассматривается как однопериодовый процесс, то есть полученный в результате инвестирования доход не реинвестируется. Другим важным исходным положением в теории Г. Марковица является идея об эффективности рынка ценных бумаг.

Под эффективным рынком понимается такой рынок, на котором вся имеющаяся информация трансформируется в изменение котировок ценных бумаг – это рынок, который практически мгновенно реагирует на появление новой информации [70, 77].

Инвестор должен оценить доходность и стандартное отклонение каждого портфеля и выбрать наилучший портфель, который больше всего удовлетворяет его желания – обеспечивает максимальную доходность r при допустимом значении риска σ. Какой при этом конкретный портфель предпочтет инвестор, зависит от его оценки соотношения «доходность-риск».

Эффективные портфели.Цель любого инвестора – составить такой портфель ценных бумаг, который бы давал максимально возможную отдачу с минимально допустимым риском.

Сравнение значений стандартных отклонений различных портфелей позволяет сделать два важных вывода: во-первых, при изменении соотношения ценных бумаг в портфеле меняется и риск портфеля. Во-вторых, для любого портфеля с понижением коэффициента корреляции уменьшается и риск портфеля.

Если брать различные количества ценных бумаг, имеющих любые парные коэффициенты доходностей в пределах от (- 1) до ( 1), и создавать из них портфели, варьируя «вес» каждой ценной бумаги, то какому-то конкретному портфелю А будет соответствовать вполне определенное соотношение ожидаемой доходности и риска (стандартное отклонение σ_А).

В теории Марковица инвесторы стремятся сформировать портфель ценных бумаг, чтобы максимизировать получаемую полезность. Иными словами, каждый инвестор желает таким образом сформировать портфель, чтобы сочетание ожидаемой доходности и уровня риска портфеля приносило бы ему максимальное удовлетворение потребностей и минимизировало риск при желаемой доходности.

4.5.2. Модель единичного индекса (модель У. Шарпа)

В 1963 г. американский экономист У. Шарп (William Sharpe) предложил новый метод построения границы эффективных портфелей, позволяющий существенно сократить объемы необходимых вычислений. В дальнейшем этот метод модифицировался и в настоящее время известен как одноиндексная модель Шарпа (Sharpe single-index model).

В основе модели Шарпа лежит метод линейного регрессионного анализа, позволяющий связать две случайные переменные величины – независимую Х и зависимую Y линейным выражением типа Y = α βЧХ. В модели Шарпа независимой считается величина какого-то рыночного индекса. Таковыми могут быть, например, темпы роста валового внутреннего продукта, уровень инфляции, индекс цен потребительских товаров и т. п. Шарп в качестве независимой переменной рассматривал доходность r_m, вычисленную на основе индекса Standart and Poor’s (S&P500). В качестве зависимой переменной берется доходность r_i какой-то i-ой ценной бумаги. Поскольку зачастую индекс S&P500 рассматривается как индекс, характеризующий рынок ценных бумаг в целом, то обычно модель Шарпа называют рыночной моделью (Market Model), а доходность r_m – доходностью рыночногопортфеля.

Модель Шарпа рассматривает взаимосвязь доходности каждой ценной бумаги с доходностью рынка в целом. Основные допущения модели Шарпа:

– в качестве доходности ценной бумаги принимается математическое ожидание доходности;

– существует некая безрисковая ставка доходностиR_f, т. е. доходность некой ценной бумаги, риск которой всегда минимален по сравнению с другими ценными бумагами;

– взаимосвязь отклонений доходности ценной бумаги от безрисковой ставки доходности (далее: отклонение доходности ценной бумаги) с отклонениями доходности рынка в целом от безрисковой ставки доходности (далее: отклонение доходности рынка) описывается функцией линейной регрессии;

– под риском ценной бумаги понимается степень зависимости изменений доходности ценной бумаги от изменений доходности рынка в целом;

– считается, что данные прошлых периодов, используемые при расчете доходности и риска, отражают в полной мере будущиезначения доходности.

По модели Шарпа отклонения доходности ценной бумаги связываются с отклонениями доходности рынка функцией линейной регрессии вида:

, (4.1)

где (r_i – R_f) — отклонение доходности ценной бумаги от безрисковой; (R_m – R_f) — отклонение доходности рынка от безрисковой; α, β — коэффициенты регрессии.

Исходя из этой формулы, можно по прогнозируемой доходности рынка ценных бумаг в целом рассчитать доходность любой ценной бумаги, его составляющей:

, (4.2)

где α_i , β_i — коэффициенты регрессии, характеризующие данную ценную бумагу.

Теоретически, если рынок ценных бумаг находится в равновесии, то коэффициент α_i будет равен нулю. Но так как на практике рынок всегда разбалансирован, то α_i показывает избыточную доходность данной ценной бумаги (положительную или отрицательную), т. е. насколько данная ценная бумага переоценивается или недооценивается инвесторами.

Коэффициент β называют β -риском, так как он характеризует степень зависимости отклонений доходности ценной бумаги от отклонений доходности рынка в целом. Основное преимущество модели Шарпа — математически обоснована взаимозависимость доходности и риска: чем больше β — риск, тем выше доходность ценной бумаги. В соответствии с моделью Шарпа доходность портфеля ценных бумаг – это среднее взвешенное значение показателей доходности ценных бумаг, его составляющих, с учетом β — риска. Доходность портфеля определяется по формуле:

, (4.3)

где R_f— безрисковая доходность;

R_m— ожидаемая доходность рынка в целом;

Риск портфеля ценных бумаг может быть найден с помощью оценки среднего квадратичного отклонения функции R_f и определяется по формуле:

, (4.4)

где σ_m — среднее квадратическое отклонение доходности рынка в целом, т. е. показатель риска рынка в целом;

β_i , σ_ri , β — риск и остаточный риск i — ой ценной бумаги;

С использованием модели Шарпа для расчета характеристик портфеля прямая задача приобретает вид:

Основной недостаток модели — необходимость прогнозировать доходность фондового рынка и безрисковую ставку доходности. Модель не учитывает колебаний безрисковой доходности. Кроме того, при значительном изменении соотношения между безрисковой доходностью и доходностью фондового рынка модель дает искажения.

Таким образом, модель Шарпа применима при рассмотрении большого количества ценных бумаг, описывающих большую часть относительно стабильного фондового рынка.

Вопросы для самоконтроля

1. Дайте определение и назовите основные виды ценных бумаг.

2. Какие виды акций вы знаете? Дайте определение пакета акций. Каковы имущественные и неимущественные права акций?

3. В чем сущность облигации? Назовите виды облигаций. Что значит «обеспечение облигаций»?

4. Дайте определение векселю. Какие вы знаете виды и формы векселей? Что означают «переводной вексель», «простой вексель»?

5. Какие вы знаете производные инструменты (деривативы)? Перечислите основные виды деривативов.

6. Как рассчитываются цена и доходность ценных бумаг?

7. Как осуществляется механизм формирования и управления портфелем ценных бумаг?

8. Какие риски инвестирования в ценные бумаги вы знаете?

9. Какие существуют методы оценки доходности финансовых активов?

Валютный рынок

Валютный рынок – это система отношений, связанная с куплей – продажей валюты и осуществлением других операций. Основное назначение валютного рынка заключается в обеспечении его участников иностранной валютой и регулировании валютного курса.

Валютный рынок — это рынок, на котором товаром являются объекты, имеющие валютную ценность. К валютным ценностям от­носятся: (а) иностранная валюта (денежные знаки (банкноты, казна­чейские билеты, монеты, являющиеся законным платежным средст­вом или изымаемые, но подлежащие обмену) и средства на счетах в денежных единицах иностранного государства, международных или расчетных денежных единицах); (б) ценные бумаги (чеки, векселя), фондовые ценности (акции, облигации) и другие долговые обяза­тельства, выраженные в иностранной валюте; (в) драгоценные металлы (золото, серебро, платина, палладий, иридий, родий, рутений, осмий) и природные драгоценные камни (алмазы, рубины, изумруд, сапфиры, александриты, жемчуг).

В сделках внутри страны люди используют национальную валюту, но для проведения операций за границей им нужна иностранная валюта. Для этих целей существуют специальные рынки, на которых может быть куплена или продана иностранная валюта и которые называются валютными рынками. Валютный рынок по своим масштабам значительно превосходит рынок товаров и услуг, международного движения капитала, рабочей силы и технологий.

На этих рынках частные лица, компании, банки, государственные учреждения взаимодействуют друг с другом с целью обмена одной валюты на другую, которая может быть нужна им по самым разным причинам. Также имеется возможность «спекулировать», приобретая или продавая валюту, то есть, играя на ее будущей цене.

С институциональной точки зрения валютный рынок представляет собой множество крупных коммерческих банков и других финансовых учреждений, связанных друг с другом сложной сетью современных коммуникационных средств связи, с помощью которых осуществляется торговля валютами. В этом смысле валютный рынок не является конкретным местом сбора продавцов и покупателей валют.

Валютные рынки могут быть международными, национальными, региональными, биржевыми, внебиржевыми, спотовыми и форвардными (рис. 5.1). Несмотря на то, что классификация участников валютного рынка обширна, максимальный вес в операциях с валютой принадлежит крупным транснациональным банкам, которые широко применяют современные телекоммуникации.

Рис. 5.1 Классификация валютных рынков.

К важнейшим функциям валютного рынка можно отнести следующие:

– своевременное осуществление международных расчетов;

– регулирование валютных курсов;

– диверсификация валютных резервов;

– страхование валютных рисков.

В зависимости от объема и характера валютных операций, количества используемых валют и уровня нормативно-правового регулирования валютные рынки различаются и делятся на международные, региональные и национальные (местные). На международных валютных рынках проводятся операции с валютами, которые широко используются в международном платежном обороте. Эти рынки обслуживают движение денежных потоков, опосредуя межстрановое движение товаров, услуг, перераспределение капиталов.

Движение валютных и финансовых ресурсов осуществляется через:

– валютные операции;

– валютно-кредитное и расчетное обслуживание покупки и продажи товаров и услуг;

– зарубежные инвестиции;

– операции с ценными бумагами.

В результате длительной конкуренции сформировались мировые финансовые центры, где сосредоточились крупнейшие банки и биржи, специализированные кредитно-финансовые институты. Основой для появления мировых центров являлись национальные валютные рынки и рынки золота.

Национальные валютные рынки обеспечивают движение денежных потоков внутри страны и обслуживают связь с мировыми валютными центрами. Наряду с международными и национальными центрами валютной торговли существуют и региональные валютные рынки: Европейский (в Лондоне, Франкфурте, Париже, Цюрихе), Американский (в Нью-Йорке, Чикаго, Лос-Анджелесе, Монреале) и Азиатский (в Токио, Гонконге, Сингапуре, Бахрейне). Годовой объем сделок на этих валютных рынках составляет свыше 250 трлн. долларов. На этих рынках котируются ведущие валюты мира. Так как отдельные региональные валютные рынки находятся в различных часовых поясах, международный валютный рынок работает круглосуточно.

Рассмотрим региональный валютный рынок на примере европейской валютной системы, возникшей на основе региональной экономической интеграции стран Западной Европы.

Европейский валютный рынок является результатом координации валютной политики, функционирования наднационального механизма валютного регулирования стран европейского региона. Основными чертами европейского валютного рынка являются:

на региональных и национальных валютных рынках проводятся операции лишь с ограниченным количеством свободно конвертируемых валют. Причем на базе современных средств связи купля-продажа валюты происходит круглосуточно, валютные операции перемещаются из одной страны в другую, с одного континента на другой. Следовательно, национальные и региональные валютные рынки взаимосвязаны и являются частями мирового валютного рынка.

Участников валютного рынка можно разделить на организованные и неорганизованные. И в зависимости от них валютный рынок делится на биржевой и внебиржевой. Валютная биржа – обычно не коммерческое предприятие, поскольку ее основная задача состоит не в получении высокой прибыли, а в организации торгов валютой и в мобилизации временно свободных валютных ресурсов. В некоторых странах (например, в Японии, Скандинавских странах, во Франции и др.) роль валютных бирж заключается в установлении курса валюты, в фиксации справочных курсов валют.

Большая часть валютных сделок – до 90% – осуществляется на неорганизованном, внебиржевом или межбанковском валютном рынке, на котором дилеры проводят операции с использованием электронной и спутниковой связи.

Участников валютного рынка можно разделить на две большие группы: юридические и физические лица. Они выступают на валютном рынке как резиденты и нерезиденты.

В качестве субъектов валютных рынков выступают банки, валютные биржи, брокерские фирмы, внешнеторговые и производственные компании, международные валютно-кредитные и финансовые организации.

Объект валютного рынка (на кого направлены действия субъекта) — любое финансовое требование, обозначенное в валютных ценностях.

Валютная сделка представляет собой обмен денег одной страны на деньги другой. Для проведения операций на валютном рынке проводится котировка, т. е. пересчет валюты одной страны на валюту другой. Используют два метода котировки: косвенная (стоимость национальной денежной единицы выражается в иностранных денежных единицах) и прямая (стоимость единицы иностранной валюты выражается в национальной денежной единице). По официальным данным, ежедневный мировой объем сделок с валютой превышает 1 трлн. долларов, что в пересчете на год составляет сотни триллионов долларов.

Валюта – это не новый вид денег, а особый способ их функционирования, когда национальные деньги опосредуют международные торговые и кредитные отношения. Таким образом, деньги, используемые в международных экономических отношениях, становятся валютой.

Категория «валюта» обеспечивает связь и взаимодействие национального и мирового хозяйства.Для обмена валют при торговле товарами и услугами, движении капиталов и кредитов; для сравнения цен на мировых товарных рынках, а также стоимостных показателей разных стран; для периодической переоценки счетов в иностранной валюте фирм, банков, правительств и физических лиц необходим валютный курс.

Валюта может быть свободно конвертируемой (без ограничений обменивается на любые иностранные валюты); частично конвертируемой (валюты стран, где сохраняются количественные ограничения или специальные разрешительные процедуры на обмен валюты по отдельным видам операций или для различных субъектов валютных сделок) и неконвертируемые (замкнутые) (валюты стран, где для резидентов и нерезидентов введен запрет обмена валют). Однозначно одно: чем меньше ограничений, тем более «рыночным» является механизм формирования спроса и предложения на валютном рынке, тем более совершенна институциональная организация этого рынка.

Валютный курс определяют как стоимость денежной единицы одной страны, выраженную в денежных единицах другой страны. Валютные курсы подразделяются на два основных вида: фиксированные и плавающие. Фиксированный валютный курс колеблется в узких рамках. Плавающие валютные курсы зависят от рыночного спроса и предложения на валюту и могут значительно колебаться по величине. Валютный рынок отличается высокой территориальной централизацией. На Лондон, Нью-Йорк и Токио приходится более половины мировой торговли валютой, причем на Лондон – около 1/3, и эта доля растет.

Российский валютный рынок

На валютном рынке России операции проводятся резидентами через уполномоченные банки по рыночному курсу рубля к иностранным валютам в форме межбанковских сделок, сделок на валютных биржах и аукционах. А главным исполнительным органом валютного регулирования является Центральный банк России. Итак, можно сказать, что все задачи, поставленные в начале работы: характеристика валютного рынка и его составляющих и выделение его особенностей в РФ, удалось разрешить.

Операции с иностранной валютой на территории России совершаются в соответствии с Законом РФ «О валютном регулировании и валютном контроле» и рядом других документов. Купля-продажа иностранной валюты может осуществляться на внутреннем валютном рынке страны. Операции на валютном рынке России проводятся резидентами через уполномоченные банки по рыночному курсу рубля к иностранным валютам в форме межбанковских сделок, сделок на валютных биржах и аукционах. Главным исполнительным органом валютного регулирования является Центральный банк России, а конкретными исполнителями — уполномоченные коммерческие банки, предприятия, организации и граждане.

Банк управляет валютными операциями, выдает коммерческим банкам лицензии на осуществление операций в валюте на территории Российской Федерации и за границей, т. е. предоставляет этим банкам статус уполномоченного банка.

По своему содержанию все валютные операции, проводимые на территории РФ, подразделяются на:

– операции, связанные с переходом права собственности и иных прав на валютные ценности;

– ввоз и пересылку в (из) РФ валютных ценностей (иностранной валюты, ценных бумаг, драгоценных металлов, природных драгоценных камней, облигаций внутреннего государственного займа);

– осуществление международных денежных переводов.

По порядку осуществления валютные операции подразделяются на текущие валютные операции и операции, связанные с движением капитала.

Текущие валютные операции включают:

– операции по купле-продаже валютных ценностей, товаров и услуг, реализации прав на интеллектуальную собственность, расчеты по которым осуществляются на условиях без отсрочки платежа и не предполагающие предоставление или привлечение заемных средств;

– переводы средств за границу и из-за границы, процентов, дивидендов и иных доходов от банковских вкладов, кредитов, инвестиций и прочих финансовых операций;

– переводы средств неторгового характера, охватывая переводы зарплаты, пенсий, алиментов, наследств и другие аналогичные операции; получение и предоставление коммерческих и финансовых кредитов на срок не более 180 дней.

Валютные операции, связанные с движением капитала, включают:

– прямые инвестиции, т. е. вложения в уставный капитал предприятия с целью извлечения доходов и получения прав на участие в управлении предприятием;

– портфельные инвестиции, т. е. приобретение ценных бумаг;

– предоставление и получение финансовых кредитов на срок более 180 дней;

– предоставление и получение отсрочки платежа на срок более 180 дней по экспорту и импорту товаров.

Необходимость такой классификации валютных операций объясняется различием правового режима их осуществления резидентами в случаях, когда имеет место вывоз капитала.

Национальная валютная система России формируется с учетом структурных принципов мировой валютной системы, поскольку страна взяла курс на интеграцию в мировое хозяйство и вступила в июне 1992 г. в МВФ. Вот некоторые элементы современной валютной системы России.

Основой валютной системы России является российский рубль, введенный в обращение в 1993 г. и заменивший рубль бывшего СССР. Тем самым было завершено обособление национальной денежной и валютной системы России от денежной и валютной системы республик бывшего СССР, в обращении которых оставались советские рубли до введения национальных денежных единиц.

Фактически рубль является частично конвертируемой валютой по текущим операциям. Банк России перешел к режиму плавающего валютного курса, который зависит от соотношения спроса и предложения на валютных биржах страны, прежде всего на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). Официальный курс доллара США к рублю устанавливается Центральным банком России по результатам торгов на ММВБ.

Американский доллар занял устойчивое положение во внутреннем обороте страны и приобрел роль параллельной валюты в большей степени, нежели рубль, выполняющий функции меры стоимости, средства платежа при покупке недвижимости, средства накопления. Рубль стал занимать подчиненное положение по отношению к доллару.

Среди особенностей российского валютного рынка можно назвать следующие:

– обязательная продажа части валютной выручки (50%) на валютном рынке Российской Федерации (либо через биржи, либо через уполномоченные банки). В связи с этим хозяйственные субъекты имеют в уполномоченных банках два счета: транзитный валютный счет, на который зачисляется вся валютная выручка в валюте, и текущий валютный счет;

– проведение до недавнего времени валютных операций в основном через валютные биржи, а не банки вследствие недостаточных доверия и информационных связей между банками, а так же их слабой технической оснащенности;

– большое количество валютных бирж (восемь действующих, что больше, чем в любой стране с развитыми рыночными отношениями, в которой имеются валютные биржи), сосредоточены в основных экспортных и импортных регионах страны. Основной валютной биржей страны является Московская межбанковская валютная биржа, на которой осуществляется до 80% от всех операций с валютой.

Основными участниками валютного рынка являются банки, поэтому в основном российский валютный рынок является межбанковским.

В настоящий момент в РФ продолжается поиск оптимального сочетания государственного регулирования операций участников валютного рынка и рыночной инициативы. Укрепляется законодательная база, определяющая основные правила поведения его участников. Валютная политика РФ нацелена на восстановление доверия экономических субъектов к рублю. Одной из ее важнейших задач является содействие наращиванию валютных резервов ЦБ за счет операций на валютном рынке.

Международный валютный рынокFOREX(Foreign Exchange Market) представляет собой совокупность операций по купле-продаже иностранной валюты и предоставлению ссуд на конкретных условиях (сумма, обменный курс, процентная ставка) с выполнением на определенную дату. Основными участниками валютного рынка являются: коммерческие банки, валютные биржи, центральные банки, фирмы, осуществляющие внешнеторговые операции, инвестиционные фонды, брокерские компании; постоянно растет непосредственное участие в валютных операциях частных лиц.

FOREX — самый большой рынок в мире, он составляет по объему до 90 % всего мирового рынка капиталов.

Главными валютами, на долю которых приходится основной объем всех операций на рынке FOREX, являются сегодня доллар США (USD), евро (EUR), японская йена(JPY), швейцарский франк (CHF) и британский фунт стерлингов(GBP). До появления валюты евро большая доля рынка приходилась на немецкую марку(DEM).

Доллар США (USD) стал ведущей мировой валютой после Второй мировой войны. Сегодня доллар является универсальным платежным средством в международным бизнесе, а также объектом международных инвестиций, благодаря большому объему высоконадежных ценных бумаг — государственных долгосрочных облигаций США.

Доллар занимает, по разным оценкам, долю от 50 до 61 процента в международных резервах центральных банков, составляющих в сумме до 1 триллиона долларов. Он является общепризнанной базовой валютой при котировке других валют. Вследствие того особого положения, которое занимает доллар на мировом рынке, принято цены всех других валют выражать по отношению к доллару.

Японская йена (JPY) прошла сложный путь. Главной особенностью финансовой ситуации в сегодняшней Японии являются чрезвычайно низкие краткосрочные процентные ставки: практически они сегодня поддерживаются Банком Японии на нулевом уровне. Поэтому очень большие объемы сбережений и средств пенсионных фондов и других инвесторов были вложены в зарубежные ценные бумаги, прежде всего – в американские государственные облигации и в европейские активы. Существенно уступая доллару в качестве резервной валюты и инструмента международных расчетов, йена тем не менее является одной из главных валют на международных финансовых рынках.

Британский фунт (GBP)был ведущей мировой валютой до Первой Мировой войны; существенно ослабив свои позиции в межвоенный период, он окончательно уступил лидерство доллару после Второй мировой войны, причиной чему были естественные проблемы в пострадавшей от войны экономике, а также подрыв доверия к валюте вследствие массированных фальшивомонетнических диверсий против нее со стороны Германии во время войны.

Швейцарский франк (СНF). Объемы сделок с участием швейцарского франка существенно меньше, чем с другими рассмотренными валютами. По отношению к немецкой марке он часто играл роль валюты-убежища (например, в случае кризисов в России). По данным предыдущих лет, курс франка обнаруживал более сильные колебания, чем курс немецкой марки; но в последнее время это не имело места.

С появлением евро волатильность (изменчивость) курса франка по отношению к евро стала намного меньше, чем была волатильность франка по отношению к немецкой марке. Швейцарский Национальный Банк (SNB) проводит политику, направленную на координирование финансовых условий в Швейцарии и евро-регионе.

Новая валюта евро (EUR), появившаяся 1 января 1999 г., объединила 11 европейских наций в самый мощный экономический блок мира, на долю которого приходится почти пятая часть глобального выпуска товаров и услуг и мировой торговли.

Создание единой европейской валюты является величайшим финансовым экспериментом в истории человечества. Ни одна из имевших ранее место попыток создания сколько-нибудь значительного финансового союза не увенчалась успехом. Путь европейских государств к объединению валютных систем был длительным и не простым, не все страны могли выдержать условия, сформулированные для объединения, менялся состав участников. Но в течение нескольких лет существовала и была признана в мире синтетическая валюта экю (ECU), составленная из европейских валют (ее курс на 31 декабря 1998 г. и стал курсом евро); настойчивая работа лидеров ряда европейских государств, прежде всего Германии, Франции, Италии привела к старту новой валюты.

Для лучшего понимания происходящих в евро регионе процессов необходимо знать те макроэкономические ориентиры, с которыми европейские государства подошли к объединению своих валютных систем.

1. Стабильность цен: средний уровень инфляции за предшествующий год не должен превосходить более чем на 1,5 % уровни инфляции трех из объединяющихся государств с наименьшими показателями инфляции.

2. Устойчивость финансового положения государства, означающая отсутствие значительного бюджетного дефицита, в частности, (а) отношение планируемого или действительного государственного дефицита к величине валового внутреннего продукта (ВВП) не будет превосходить 3%, либо же это отношение должно последовательно уменьшаться, приближаясь к указанному уровню, существенные отклонения допустимы только краткосрочные; (b) отношение государственного долга к ВВП не должно превышать 60%., либо оно должно последовательно уменьшаться, стремясь к указанному уровню.

3. Критерий конвергенции процентных ставок, означающий, что на протяжении предшествующего года средние долгосрочные процентные ставки(long-term rates) не должны превосходить более чем на 2% процентные ставки трех государств с наибольшей стабильностью цен. Процентные ставки измеряются на основе показателей долгосрочных государственных облигаций или аналогичных ценных бумаг, с учетом различий в национальных определениях.

4. Условие участия в Европейском обменном механизме (ERM) в течение двух лет до перехода к валюте EURO, в частности, в этот период не должно быть девальвации кросс-курса валюты по отношению к валютам других государств-участников.

Субъекты валютного рынка могут совершать следующие виды операций (рис. 5.2):

– кассовые (спот) — с немедленной поставкой валюты, чаще всего в течение двух рабочих дней после заключения сделки, иногда в течение одних суток;

– срочные (форвард) — с поставкой валюты через четко определенный промежуток времени, в то время как цена устанавливается на момент заключения сделки;

– свопы — одновременное осуществление операций покупки и продажи с разными сроками исполнения;

– хеджирование (страхование открытых валютных позиций);

– арбитраж процентных ставок (получение выгоды от принятия депозитов и их переразмещение на согласованные периоды по более высокой ставке).

Рис. 5.2. Классификация валютных операций.

Кассовая сделка (сделка с немедленной поставкой) осуществляется на условиях спот (spot). Курс спот отражает, насколько высоко оценивается национальная валюта за пределами данной страны в момент проведения операции. Кассовые сделки на условиях спот используются не только для немедленного получения валюты, но и для страхования валютного риска, проведения спекулятивных операций. Если операции идут по текущим ценам и, как принято говорить, с «немедленным» выполнением вытекающих обязательств (купил – значит, нужно пойти и это получить; если продал – это отдать), то такой рынок называют спотовым (sport market) или рынком наличных денег (cash market).

Сущность валютной операции спот заключается в купле – продаже валюты на условиях ее поставки банками – контрагентами на второй рабочий день со дня заключения сделки по курсу, зафиксированному в момент ее заключения.

Срочная торговля в последние годы является важнейшим сегментом развития финансовых рынков. Быстрому развитию срочных рынков способствуют существующее непостоянство и быстрая изменчивость цен товаров и финансовых инструментов. При характеристике срочных рынков можно выделить:

– рынок форвардных контрактов;

– рынок фьючерсов;

– рынок опционов.

На форвардном рынке (forward market) осуществляются сделки с выполнением вытекающих обязательств в установленный срок в будущем, которое является более отдаленным, чем на рынке спот (например, через месяц). Иными словами, здесь контракт заключается «сегодня» по ценам «на сегодня», но, в отличие от спотового рынка, поставка именно по этим ценам совершается не на третий рабочий день, а в более поздние сроки – в «будущем». Его доля составляет 30 – 40%.

Форвардные сделки (forward transactions) являются одной из первых форм срочного контракта, которые возникли как реакция на значительную изменчивость цен.

Сегодня операции форвард заключаются в первую очередь в межбанковской торговле иностранной валютой. Форвардный контракт – это соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта, которое заключено вне биржи. Форвардный контракт – это твердая сделка, т. е. сделка, обязательная для исполнения. Предметом соглашения могут выступать не только валюта, но и другие активы, например, товары, акции, облигации и т. п. Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива, в том числе в целях страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цен.

Фьючерсный контракт – это юридически обоснованное соглашение между двумя сторонами о поставке или получении того или иного товара определенного объема и качества по заранее согласованной цене в определенный момент или определенный ряд моментов в будущем.

Финансовый фьючерс – это соглашение о покупке или продаже того или иного финансового документа по заранее согласованной цене в течение определенного месяца в будущем (в определенный день этого месяца).

У рынка финансовых фьючерсов есть ряд характеристик, отличающих его от других сегментов финансового рынка:

– финансовые фьючерсы торгуются только централизованно на биржах с соблюдением определенных правил, посредством открытого предложения цен голосом;

– контракты сильно стандартизованы, торговля осуществляется на строго определенные инструменты с поставкой в строго определенные месяцы;

– поставка финансовых инструментов осуществляется через расчетную палату, которая гарантирует выполнение обязательств по контрактам всеми сторонами;

– реальной поставки финансовых инструментов по финансовым фьючерсам, как правило, не происходит;

– если ликвидность рынка того или иного фьючерса мала, то фьючерс перестает существовать;

– расходы на осуществление торговли фьючерсами относительно не велики.

Одним из видов срочных сделок являются опционы.

Опцион – это двусторонний договор о передаче прав (для покупателя) и обязательно (для продавца) купить или продать определенный актив по фиксированному курсу в заранее согласованную дату или в течение согласованного периода времени.

Валютный опцион – это контракт, дающий право (но не обязательство) одному из участников сделки купить или продать определенное количество иностранной валюты по фиксированной цене (называемой страйковой ценой или ценой исполнения опциона) в течение некоторого периода времени, в то время как другой участник за денежную премию обязуется при необходимости обеспечить реализацию этого права, будучи готовым продать или купить иностранную валюту по определенной договорной цене. Опцион имеет силу до заранее установленной даты, называемой датой завершения опциона или датой экспирации, после которой опцион не может быть использован.

Наиболее часто заключаются опционы двух основных типов: опцион на покупку – опцион колл (call) и опцион на продажу – опцион пут (put).

Покупатель опциона колл имеет право, но не обязанность, купить валюту в течение некоторого периода времени по фиксированной цене.

Продавец опциона колл обязан продать данное количество валюты по фиксированной цене в случае, если опцион будет выполнен, т. е. если покупатель не откажется от своего права.

Покупатель опциона пут имеет право, но не обязанность, продажи инвестиционного инструмента в течение некоторого срока по фиксированной цене. Продавец опциона пут обязан купить данное количество валюты по базисной цене в случае выполнения опциона.

Наряду с двумя основными видами опционов существует двойной опцион – опцион пут – колл, или опцион «стеллаж». По условиям этого опциона у его покупателя есть право либо купить, либо продать валюту (но не купить и продать одновременно) по фиксированной цене.

Для того чтобы сторона опционного контракта, берущая на себя обязательство, его выполнила, сторона, обладающая правом, выплачивает денежную премию. Премия – это цена опционного контракта. Убытки покупателя и его риск ограничены размерами премии, а риск продавца снижается на величину полученной премии.

Опцион имеет свой курс. Опционный курс – это цена, по которой можно купить (колл) или продать (пут) объект опционной сделки, т.е. валюту. Опционный курс называется ценой страйк.

В отличие от другого вида срочной сделки – форварда, опционный контракт не является обязательным для исполнения, его владелец может выбирать один из трех вариантов действий: исполнить опционный контракт без исполнения либо продать его другому лицу до истечения срока опциона. Ценность опциона состоит в готовности покупателя платить за него. Премия (цена опциона) – это сумма, которую инвесторы согласны платить при продаже и при покупке опциона.

В зависимости от прогноза развития рынка можно выделить следующие виды опционных стратегий:

– стратегия «быка»- подразумевают повышение стоимости базового актива;

– стратегия «медведя»- предполагают понижение стоимости базового актива;

– нейтральные стратегии – ориентируются на колебание цены базового актива возле некоторой величины и отсутствие изменения цены.

С точки зрения совершаемых сделок опционы можно определить как обширную группу финансовых операций, в процессе которых контрагенты одновременно приобретают и уступают права на денежные потоки, различающиеся в коде валют, базисе расчета процентной ставки и других показателей.

Фондовый рынок

Фондовый рынок — это организованный рынок торговли ценными бумагами, такими, как акции, облигации, инвестиционные сертификаты, казначейские обязательства и другие финансовые инструменты. Торговля такими инструментами осуществляется, в отличие от торговли на FOREX, на фондовых биржах — организациях, целями которых являются предоставление места для совершения торговых сделок и сведение вместе покупателей и продавцов.

Наиболее крупные фондовые биржи:

— Нью-Йоркская фондовая биржа — NYSE,

— Лондонская фондовая биржа — LSE,

— Евронекст фондовая биржа в Париже — EURONEXT PARIS,

— Немецкая фондовая биржа во Франкфурте-на-Майне — Deutsche Boerse,

— Фондовая биржа в Гонконге — HKEx,

— Фондовая биржа в Токио — TSE,

— Российская торговая система в Москве – РТС.

В отличие от рынка FOREX, биржевая деятельность на фондовом рынке регулируется организованно. Регулирование торговли осуществляется биржевыми учреждениями, которые находятся под контролем независимых комиссий – национальные Комиссии по ценным бумагам и биржам, Ассоциации профессиональных участников фондового рынка. И это еще одно отличие от особенностей функционирования FOREX, на котором таких объединений нет.

Участие в торговле на фондовом рынке возможно, как и на рынке Forex, при посредничестве брокеров – профессиональных финансовых посредников.

Клиенты X-Trade Broker могут заключать сделки на все наиболее важные мировые фондовые индексы, акции и казначейские облигации США. Для более широкой диверсификации вложений по странам и классам активов, в портфель можно включить инструменты фондового рынка Европы, Америки и Азии, инструменты товарного рынка и валютные контракты FOREX. Использование контрактов на разницу и опционов FOREX дает возможность не только получать спекулятивную прибыль, но и регулировать валютный риск, что крайне необходимо в международном инвестировании [80, 82, 85].

Объективные котировки, поставляемые на торговую платформу, множество инструментов технического и фундаментального анализа, отсутствие комиссии и быстрое исполнение ордеров дают возможность создать профессиональные условия для инвестирования на мировых фондовых рынках вместе с товарными рынками и рынком FOREX.

Международный фондовый рынок возник на рубеже 50-х — 60-х годов XX столетия. К концу 80-х годов общая сумма чистых заимствований на международном уровне достигла уже 14% от суммы чистых заимствований на всех финансовых рынках мира вместе взятых. При этом современный этап развития международного фондового рынка характеризуется возрастанием роли и значения рынка ценных бумаг. Рынок ценных бумаг — составная и сравнительно прочно обособленная часть международного фондового рынка. Вместе с рынком среднесрочных и долгосрочных банковских кредитов он образует рынок капиталов.

Международный фондовый рынок включает в себя следующие финансовые инструменты:

– иностранные ценные бумаги, выпускаемые эмитентом-нерезидентом на рынке какой-либо страны в ее национальной валюте;

– ценные бумаги в иностранной валюте, выпускаемые эмитентом-резидентом на своем национальном фондовом рынке;

– евробумаги, которые выпускаются в международном масштабе и одновременно обращаются на нескольких национальных рынках.

К евробумагам относятся еврооблигации, евроакции и коммерческие ценные бумаги. Наиболее объемным и развитым является рынок еврооблигаций, доля которых на рынке евробумаг составляет более 90%. В настоящее время совокупная стоимость находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно $ 3,5 трлн.

Зарождение рынка еврооблигаций относится к концу 50-х — началу 60-х годов ХХ века. Наиболее бурное его развитие наблюдалось в конце 60-х — начале 70-х годов и выражало реакцию участников финансовых рынков на законодательные ограничения, введенные правительством США на вывоз капитала и привлечение иностранными эмитентами средств на американском фондовом рынке. Все это послужило непосредственным толчком к перемещению финансовых операций с американского фондового рынка на европейский.

В результате к сегодняшнему дню сложился объемный, высоколиквидный и надежный рынок еврооблигаций. Характерные признаки, отличающие его от других международных облигационных рынков:

– еврооблигации одновременно размещаются на рынках нескольких стран, в результате чего они не подвержены системам национального регулирования;

– отсутствуют ограничения по объемам заимствования;

– стоимость облигаций выражается в любой валюте по выбору эмитента. При этом валюта не обязательно является денежной единицей страны регистрации эмитента или страны размещения облигационного займа. Наибольшей популярностью пользуются валюты США, Великобритании, Европы и Японии. На долю этих валют приходится более 70% от общего объема выпусков еврооблигаций;

– размещение еврооблигаций проходит через процедуру андеррайтинга при участии эмиссионного синдиката, в который входят несколько банков из различных стран.

К эмитентам из группы государственных институтов относятся правительства суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные и полугосударственные организации. Данная группа неоднородна по степени надежности. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков сильно различаются между собой. Среди суверенных заемщиков присутствует и Россия.

Финансовые рынки являются ключевым компонентом национальной экономики. Эффективно действующие финансовые рынки призваны (наряду с развитой банковской системой) аккумулировать сбережения экономических агентов, трансформировать их в инвестиции, обеспечивать распределение финансовых ресурсов между различными секторами экономики и, в конечном итоге, содействовать снижению темпов инфляции и экономическому росту.

Развитие национальных финансовых рынков в будущем будет в значительной степени зависеть от состояния рынка федеральных облигаций, прежде всего от его объемов, ликвидности и доходности.

Мировой рынок долговых инструментов развивающихся стран в последние несколько лет определялся действием двух тенденций. С одной стороны, финансовые кризисы в таких традиционно привлекательных для внешних инвесторов странах, как Аргентина, Бразилия и Турция, привели к росту рисков вложений в данные экономики. С другой стороны, стабилизация финансовой ситуации в таких странах, как Мексика, вызвала там снижение доходности вложений. Дополнительно, снижение ставок рефинансирования в экономически развитых странах обусловило необходимость поиска международными инвесторами альтернативных направлений вложений средств.

В этом смысле Россия в последние три года выглядит достаточно привлекательным объектом международных инвестиций, учитывая позитивные темпы роста производства и существующую сырьевую модель развития национальной экономики (в рамках сохраняющегося высокого уровня цен на нефть и прочие сырьевые ресурсы).

Отличительными особенностями развития российского фондового рынка выступили:

– усиление зависимости котировок акций от уровня мировых цен на нефть;

– сохранение позитивных макроэкономических тенденций в российской экономике, включающее положительные темпы роста производства и капитальных вложений, сокращение объема внешнего долга (в номинальном и относительном исчислении), что выгодно выделяло Россию в ряду развивающихся фондовых рынков;

– увеличение инвестиционной активности населения.

Развитие национальных финансовых рынков в среднесрочной перспективе будет определяться внешними факторами:

– цены мирового рынка на нефть;

– состояние мировой экономики;

– состояние развитых финансовых рынков;

– состояние развивающихся финансовых рынков (группа emerging markets;

– текущий уровень страновых кредитных рейтингов.

Группа внутренних факторов, воздействующих на развитие национальных финансовых рынков, в отдельные периоды оказывает большее воздействие, нежели внешние факторы. Для российского фондового рынка внутренними факторами являются:

– уровень социально-политической стабильности;

– макроэкономическое развитие страны;

– уровень процентных ставок;

– уровень реального курса рубля;

– состояние банковской системы.

Систематизация действия внешних и внутренних факторов в среднесрочной перспективе позволяет классифицировать развитие национальных фондовых рынков согласно трем базовым сценариям — инерционному, оптимистичному и пессимистичному.

Детальное описание изменения факторов (внешних и внутренних) в рамках каждого из сценариев позволяет на основе модельных расчетов получить конкретные численные оценки ключевых параметров развития российских финансовых рынков — уровня процентных ставок, емкости рынка, объемов вторичных торгов и ликвидности отдельных инструментов, а также прочих показателей.

Товарно-сырьевые рынки

Товарный рынок состоит из товарных площадок по торговле товарными фьючерсами и опционами.

Выделяются следующие основные товарные группы, которые объединяют различные виды сырья и товаров по общепринятым признакам, на которые торгуются ликвидные срочные контракты:

— драгоценные благородные металлы (золото, платина, серебро, палладий);

— цветные металлы (медь, алюминий, никель);

— энергоресурсы (нефть, мазут, бензин, газ);

— пищевые продукты (пшеница, кукуруза, соя, свинина, скот);

— колониальные (мягкие) товары (сахар, кофе, какао, хлопок).

Золото. Используется в качестве накопления богатства и обмена в международной торговле; как инструмент страхования. С 1971 г., когда была отменена конвертируемость долларов в золото, цены на него свободно плавают под влиянием спроса и предложения и быстро реагируют на политические и экономические события. Значительные запасы золота есть в Южной Африке, России, Канаде, США, Бразилии и Австралии, которые являются главными производителями золота. Суммарные резервы ЦБ по золоту — более 40 тыс. тонн. Сегодня наблюдается рост цен на золото, что связано с экономической нестабильностью во всем мире, спадом производства в ведущих странах.

Серебро. Используется как промышленное сырье в электронике, ювелирных и фотографических отраслях. Основные поставщики – Мексика, США, Перу.

Платина. Используется в качестве катализаторов в автомобильной отрасли (около 40%), а также в химической промышленности, переработке нефти, в компьютерной промышленности. Не подвергается коррозии, имеет низкую реактивность с другими металлами. Основной поставщик — Южная Африка.

Палладий. Добывается вместе с платиной. Производится как побочный продукт горной промышленности никеля. Россия поставляет около 60% общемирового производства палладия, Южная Африка -31%, Северная Америка –8%.

Медь. На 3-м месте среди наиболее широко используемых металлов после железа и алюминия. Крупные месторождения в Северной Америке, Чили, Австралии, Англии, России и Казахстане, Заире и Перу. Основные производители меди – США, Россия и Казахстан, Япония, Чили, Канада, Замбия.

Нефть. Наиболее реализуемый товар. Мировые запасы нефти – 975 млн. баррелей, в том числе Саудовская Аравия – 264, Ирак – 100, Кувейт – 94, Россия – 55 (доля мировых запасов – 6%). Наиболее крупные импортеры — США, Япония, Германия, Южная Корея, Франция. Экспортеры – Норвегия, Россия, Ирак, Венесуэла.

Пшеница. Основная зерновая культура во всех странах мира. Главные игроки на рынке:

— производители зерна;

— оптовые покупатели зерна;

— перерабатывающие предприятия и предприятия пищевой промышленности;

— экспортеры;

— импортеры.

Импорт – Алжир, Чили, Иран, Индонезия. Большая доля импорта покрывается США. Высокие объемы экспорта имеют Австралия и Аргентина.

Кукуруза. Самый большой производитель и экспортер – США. Занимает около 80% мирового рынка. Китай – 2-е место. Крупными производителями являются Южная Корея, Индонезия, Малайзия.

Основные торговые товарно-сырьевые биржи:

– СМЕ – заключаются контракты на домашний скот;

– СВОТ – торгуются срочные контракты на зерно и пищевое масло;

– MIDAM – является уменьшенной копией СВОТ;

– NYBOT – контракты на «колониальные» или мягкие товары;

– NYMEX — торгуются все энергоресурсы (нефть, бензин, мазут, природный газ, электричество и др.), а так же платина и палладий;

– IPE — одна из наиболее мощных биржевых площадок по торговле срочными контрактами на энергоносители;

– LME – ведущая биржа по торговле металлами.

Рассмотрим более подробно одну из наиболее значимых в мировой торговле Нью-Йоркскую товарно-сырьевую биржу (NYMEX), которая была создана в 1872 году с целью организации цивилизованного товарного рынка Нью-Йорка и стандартизации условий контрактов. Сейчас это крупнейший мировой центр торговли энергоресурсами и металлами.

На бирже действуют два подразделения: — NYMEX, на котором торгуются все энергоресурсы (нефть, бензин, мазут, природный газ, электричество и др.), а так же платина и палладий, и COMEX, где ведется торговля остальными металлами (золото, серебро, медь, алюминий). На NYMEX также организована торговля мини контрактами – NYMEX-miny. В электронной версии представлено большинство инструментов биржи, что дает небольшим инвесторам и трейдерам возможность присутствовать на рынке энергоресурсов.

Нью-Йоркская товарно-сырьевая биржа имеет собственный клиринговый центр, который выступает контрагентом торговых операций, что гарантирует от риска дефолта. Механизм гарантий сделок очень важен в структуре биржевых торгов. Ежедневный депозит нашей площадки по торгам нефтью и газом составляет $20 миллиардов. Эти средства предназначаются для уплаты в вариационной марже. Страховой фонд — $200 миллионов.

В 2006 г. Нью-Йоркская товарно-сырьевая биржа запустила фьючерсные торги российской нефтью Rebco. Торговля фьючерсами на российскую нефть на NYMEX началась 23 октября 2006 г. в 10 утра по местному времени, когда появились первые котировки Rebco. Средний ежедневный объем сделок по сырой нефти на NYMEX составляет около $350 миллионов. Выход России на нефтяной биржевой рынок — очень важный момент, так как ценовой механизм такого крупного мирового производителя нефти не должен формироваться непрозрачным образом. Хотя некоторые нефтедобывающие страны по-прежнему предпочитают закулисное формирование цен.

За последние несколько лет цены на нефть взлетели с 25 долл. в 2002 г. до 147 долл. в июле 2008 г., после чего последовала корректировка до уровня 115 долл. Вместе с тем, долгосрочный тренд реальных цен на нефть с 1861 по 1970 г. был нисходящим, а после инфляционного скачка в начале 1970-х гг. продолжил первоначальную динамику с середины 1980-х гг. по 2008 г.

Согласно общепринятому в экономике мнению, в условиях конкурентного рынка решающую силу имеет баланс спроса и предложения. Цены повышаются, когда спрос растет быстрее предложения. Это не означает, что спрос и предложение имеют равное значение в установлении ценовых трендов на нефтяных рынках. В краткосрочной перспективе динамика цен на нефть определяется главным образом изменением спроса, а в долгосрочной — изменением предложения. Рынок нефти никогда не был полностью свободным, и поэтому применимость результатов построения каких-либо экономических моделей на основе специфических допущений, отличающихся от действительности, будет ограниченной.

До окончания Второй мировой войны Соединенные Штаты обеспечивали себя нефтью и располагали олигополистической национальной нефтяной промышленностью. После окончания войны и до 1972 г. семь крупнейших мировых нефтяных компаний контролировали почти 80% поставок нефти за пределами Соединенных Штатов, исключая нефтяной рынок социалистических стран. Эти компании являлись инструментом проведения правительственной политики, направленной на обеспечение экономики достаточными и дешевыми источниками нефти [85].

Экономика, в свою очередь, строилась с учетом постоянного обеспечения дешевыми энергоносителями. Это могло быть достигнуто путем поддержания уровня избыточных производственных мощностей, гарантированного соответствующими военным присутствием и политическими альянсами. С 1948 по 1973 г. добыча нефти росла со среднегодовым темпом 7,5%. Избыточные мощности позволяли поддерживать кривую предложения в горизонтальном положении, а колебания спроса не оказывали существенного влияния на цены на нефть. Такая система работала достаточно успешно до начала 1970-х гг. (до усиления влияния ОПЕК и последовавших за ним национализации нефтяных активов и двух нефтяных кризисов, больно ударивших по мировой экономике).

На протяжении 1980-х и 1990-х гг. мировые нефтяные рынки характеризовались избыточным предложением, но нижняя граница цены на нефть была достаточно высока, чтобы стимулировать рост добычи вне стран ОПЕК.

К 1980 г. США создали альянсы со странами Персидского залива, в частности с Саудовской Аравией, в рамках которых обеспечивали им военную безопасность в обмен на взаимодействие с ОПЕК при принятии решений в области ценовой политики и объемов добычи. Основой этого соглашения стала комбинация поддержки своих компаний как производителей и дистрибьюторов продаваемой нефти и установления отношений принудительного характера с компенсирующими производителями стран Персидского залива для стабилизации международных рынков [85].

Выход на арену Бразилии, России, Индии и Китая (группы стран BRIC) в течение последнего десятилетия снизил избыточный запас мировых нефтедобывающих мощностей. Война в Ираке, санкции против Ирана и спад нефтедобычи в России в постсоветский период также способствовали восстановлению баланса спроса и предложения.

Важно, что в краткосрочном периоде расширение объема производства (добычи) в какой-то момент наталкивается на ограничение в виде максимального объема доступных производственных мощностей. В этот момент предложение перестает реагировать на дальнейшее повышение цены, что приводит к вертикальному «взлету» кривой предложения.

Когда объем производства (добычи) приближается к 100%-ной загрузке мощностей, а краткосрочная кривая предложения поднимается вверх, даже небольшое движение вдоль кривой спроса может привести к резкому изменению равновесной цены, так как углы наклона обеих кривых довольно крутые. Это объясняет, почему цены на нефть могут «взлететь», как это произошло за последние годы, удвоившись или утроившись за 1—2 года. Также это делает понятным, почему они могут также стремительно упасть.

Спрос на нефть стал менее эластичным, особенно в краткосрочной перспективе. Более того, со стороны предложения не последовало какого-либо значимого ответа, направленного на сглаживание кривой предложения.

Наконец, создается впечатление, что при отсутствии предложения реальная цена на нефть будет расти до тех пор, пока не произойдет более или менее значимое падение спроса. Это уже происходит в США. Загрузка нефтеперерабатывающих мощностей в стране падает, что является признаком слабого спроса. Потребление энергоносителей на душу населения в странах развивающихся рынков очень мало, а во многих таких странах субсидируются расходы потребителей на приобретение бензина. Поскольку промышленное развитие стран BRIC продолжается, в будущем перспективы динамики спроса выглядят очень стабильными. Вполне возможно, что в то самое время, когда в США начнется непрерывное падение потребления энергоносителей, в странах развивающегося мира оно продолжит расти.

Геополитические вопросы так же чрезвычайно важны для долгосрочной динамики цен на нефть. Нынешняя система была создана Соединенными Штатами Америки для предоставления странам — импортерам энергоносителей контроля и доступа к дешевым источникам нефти. Китай и Индия проводят стремительную индустриализацию, поэтому им выгодны более низкие цены на товарно-сырьевых рынках. Таким образом, если Россия останется преимущественно поставщиком сырья, то нашими естественными союзниками будут экспортеры нефти — страны Ближнего Востока и Венесуэла. Если страна построит индустриальную экономику и снизит удельный вклад добывающих отраслей в национальное богатство, трения с государствами-импортерами если не исчезнут полностью, то ослабнут, а в лучшем случае возникнут равные конкурентные условия для недобывающей части экономики.

Потенциально в мире существует множество дополнительных мощностей по добыче нефти: новые месторождения в Бразилии, потенциальное возобновление добычи в Ираке и Иране, активная добыча тяжелой нефти в Канаде и Венесуэле, более эффективное извлечение нефтяных ресурсов в России. Повышение цены приводит к более экономному использованию нефти и замедлению роста спроса, а также стимулирует к использованию новых альтернативных технологий. В любом случае долгосрочный спрос практически не оказывает влияния на долгосрочную цену нефти. Фактическая рыночная цена в будущем (например, через 5 лет) может сильно отличаться от текущей долгосрочной равновесной цены. В частности, если в мире на тот момент будет экономический бум, то фактическая цена, скорее всего, будет выше долгосрочной цены, а если рецессия — ниже долгосрочной [85].

Во-вторых, в долгосрочной кривой предложения со временем происходят сдвиги. Все, что повышает затраты на добычу — рост зарплат, цен на оборудование и строительство, стоимости геологоразведочных работ, а также колебания курсов валют, так же подталкивает долгосрочную кривую предложения вверх. И наоборот, инновации в управлении, новые технологии и другие факторы снижения затрат оказывают на нее давление сверху. Таким образом, если долгосрочная кривая предложения через год будет выше текущей кривой, то цена нефти будет следовать другому долгосрочному тренду с более высокой траекторией.

Вопросы для самоконтроля

1. Что такое «валютный рынок»? Расскажите о его функциях.

2. В чем особенности Российского валютного рынка?

3. Дайте определение международного валютного рынка.

4. Какие виды операций осуществляются на валютном рынке?

5. Что такое «фондовый рынок»? Каковы его сущность и функции?

6. В чем отличие товарно-сырьевых рынков от других торговых площадок?

ЛИТЕРАТУРА

1. Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг. Учебное пособие. 2-е изд. [Текст] / Б. И. Алехин. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. – 461 с.

2. Асаул А. Н., Иванов С. Н., Старовойтов М. К. Экономика недвижимости. Учебник [Текст] / А. Н. Асаул, С. Н. Иванов, М. К. Старовойтов. — Спб.: АНО «ИПЭВ», 2009. – 304 с.

3. Балабанов И. Т. Операции с недвижимостью в России. [Текст]: Учебник, / И. Т. Балабанов М.: Финансы и статистика, 2006.

4. Бердникова Т. Б. Оценка ценных бумаг. [Текст] / Т. Б. Бердникова. — М.: ИНФРА-М, 2002.

5. Берзон Н. Рынок еврооблигаций – ключевые моменты [Текст] //Рынок ценных бумаг// 2000, №9.

6. Берзон Н. И., Аршавский А. Ю., Буянов Е. А. Фондовый рынок. [Текст]: Учебное пособие для вузов экономического профиля/ Н. И. Берзон, А. Ю. Аршавский, Е. А. Буянова. – М: Вита-Пресс, 2009. – 624 с.

7. Биржевое дело: Учебник [Текст] / Под ред. В. А. Галанова, А. И. Басова. — М.: Финансы и статистика, 2003.

8. Бланк А. И. Финансовый менеджмент: Учебный курс. / А. И. Бланк. — М.: Ника-Центр, 2009. — 528 с.

9. Боровкова В. А. Рынок ценных бумаг. [Текст] / В.А.Боровкова. — СПб. Питер, 2006.

10. Боровкова В. А. Рынок ценных бумаг: тесты и задачи. [Текст] / В. А.Боровкова. — СПб. Питер, 2006.

11. Буренин А. Н. Задачи с решениями по рынку ценных бумаг, срочному рынку и риск-менеджменту. [Текст] / А. Н. Буренин. — М., 2006.

12. Буренин А. Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: учебное пособие. [Текст] / А. Н. Буренин. — М., 2005.

13. Васильева Л. С. Финансовый анализ: учебник / Л. С. Васильева, М. В. Петровская. – М.: КНОРУС, 2008. – 816 с.

14. Виленский П.Л., Лившиц В. Н., Смоляк С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов [Текст]/ П. Л. Виленский, В. Н. Лившиц, С. А. Смоляк. — 4-е изд., переаб. и доп. – М.: Дело, 2008. – 832с.

15. Владимирова Л. П. Прогнозирование и планирование в условиях рынка. / Л. П. Владимирская. — М.: «Дашков и К0», 2008. — 308 с.

16. Воробьев П. В., Лялин В. А. Ценные бумаги и фондовая биржа [Текст]/ П. В. Воробьев, В. А. Лялин. — М.: Филинъ, 2001.

17. Гаврилова А. Н. Финансовый менеджмент: учеб. пособие / А. Н. Гаврилова и др. – М.: КНОРУС, 2008. – 432 с

18. Гасилов В. В., Макаров Е. И., Палагутин А. Г., Москалев Е. Н. Модели оптимального распределения инвестиций на конкурсной основе [Текст]// Известия вузов. Строительство и архитектура. — 2000. — №№ 7-8.

19. Гасилов В. В., Околелова Э. Ю., Экономико-математические методы и модели: учеб.- метод. пособие [Текст]/ В. В Гасилов, Э. Ю. Околелова. — Воронеж, гос. арх.-строит. ун-т.- Воронеж, 2022. – 132с.

20. Гасилов В. В., Околелова Э. Ю., Левченко В. В. Задача выбора оптимального решения на основе теории нечетких множеств [Текст] / В. В Гасилов, Э. Ю. Околелова //Современные сложные системы управления (HTCS`2004): Материалы V международной научной конференции. – Краснодар – Воронеж – Туапсе, 2004. – с. 138-145.

21. Гасилов В. В., Околелова Э. Ю., Пигач В. М. Моделирование инвестиционных процессов с применением теории графов [Текст]// Информационно-аналитический журнал «Строительство и цены» /Под ред. В. Р. Дорожкина. — Воронеж, 2004. — №3, с. 133-138.

22. Гасилов В. В., Околелова Э. Ю., Пигач В. М. Построение оптимальной композиционной структуры управления проектами с применением теории графов [Текст] / В. В. Гасилов, Э. Ю. Околелова // Информационно-аналитический бюллетень «Конкурсные торги».- М., 2004, приложение № 13 (155), с 41-48.

23. Гражданский кодекс Российской Федерации.

24. Гусева И. А. Рынок ценных бумаг. Практические задания по курсу. Учебное пособие. [Текст] / И. А. Гусева. — М.: Экзамен, 2005.

25. Ендовицкий Д. А. Комплексный анализ и контроль инвестиционной деятельности: методология и практика [Текст] / Под ред. проф. Л. Т. Гиляровской. – М.: Финансы и статистика, 2001. – 400 с.

26. Ермолаев Е. Е., Путнина Н. В., Сборщиков С. Б. Управление инвестиционно-строительными программами и проектами: Учеб. посо­бие [Текст] / Е. Е. Ермолаев, Н. В. Путнина, С. Б. Сборщиков. — Стройинформиздат, 2022.

27. Есипов В. Е., Маховикова Г. А. Ценообразование на финансовом рынке [Текст] / В. Е. Есипов, Г. А. Маховикова. – СПб: Питер, 2001. – 176 с.

28. Закон РСФСР от 26 июля 1991 г. № 1488-1 (ред. от 19.07.2022 г) «Об инвестиционной деятельности в РСФСР».

29. Земельный кодекс Российской Федерации.

30. Ильин А. Е., Соловьева Т. Н. Практикум по рынку ценных бумаг: учебное пособие. [Текст] / А. Е. Ильин, Т. Н. Соловьева. — М.: Финансы и статистика, 2005.

31. Инвестиции: Учебник [Текст]/ под ред. В. В. Ковалева, В. В. Иванова, В. А. Лялина. – М.: ООО «ТК Велби», 2003. – 440 с.

32. Индикаторы рынка недвижимости.[электронный ресурс] /http://www. irn.ru/

33. Информационно-аналитический сервер недвижимости. [электронный ресурс] / http://www. realtynews.ru/

34. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент: учебное пособие. [Текст] / В. В. Ковалев. — М.: Финансы и статистика, 2007.-768 с.

35. Ковалев В. В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности.—2-е изд., перераб. и доп.—М.: Финансы и статистика, 2000.—512 с.

36. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление [Текст] //Пер. с англ. – М.: ЗАО “Олимп-Бизнес”, 1999. — 576 с.

37. Кричанский К. В. Рынок ценных бумаг: учебное пособие [Текст] / К. В. Кричанский. – М.: Дело и Сервис, 2007. – 512 с.

38. Лозовский Л. Ш. Биржа и ценные бумаги. Словарь. [Текст] / Л. Ш. Лозовский. — М. Экономика, 2006.

39. Лукасевич И. Я. Финансовый менедж