Главная реформа времен перестройки — кооперация Российский бизнес с точки зрения науки: проект «Медузы» и бизнес-школы СКОЛКОВО. 1985-1990 годы — Meduza

Переход к рыночной экономике в нашей стране объективно вызвал и необходимость изменения подходов к оценке эффективности инвестиций.

Если в условиях государственной экономики использование метода аннуитета (средних величин) еще как-то было оправдано: поскольку цены на продукцию, а следовательно и себестоимость и прибыль годами не изменялись и были постоянными, то в рыночной экономике колебания цен в зависимости от конъюнктуры рынка могут быть весьма значительными и использование в расчетах «средних» величин становится все более бессмысленным. Естественным выходом из этой ситуации является переход на метод денежных потоков (Cash flow – CF), когда все исходные данные: инвестиции, объемы продаж, себестоимость, прибыль и другие задаются не в виде постоянных «средних» величин (чаще всего среднегодовых), а виде изменяющихся во времени показателей.

Однако, как только мы начинаем описывать экономические процессы (показатели) во времени, мы тут же сталкиваемся с необходимостью каким-образом решить возникающую проблему фактора времени (ФВ).

Дело в том, что в рыночной экономике любые деньги выступают как потенциальный капитал, т.е. если их куда-либо вложить, то они с течением времени могут приносить доход. Следовательно, любая, условно говоря «тысяча» долларов (евро, рублей …) сегодняшних, через год можем стать суммой «тысяча сто» или даже большей. Поэтому грамотный экономист всегда оценивает деньги в зависимости от того, когда они будут получены (или затрачены).

Для разъяснения этого тезиса рассмотрим пример.

«При изучении наук примеры полезнее правил»

И. Ньютон; английский математик

ПРИМЕР 1.

Финансовый брокер предлагает Вам купить облигации эмитента А по цене 140 USD за облигацию на следующих условиях: номинал облигации 100 USD, ежегодный купон 20%, обращение – 3 года, после это «гашение» облигации по номиналу.

Пояснение. Купон характеризует доходность облигаций; выплаты по облигациям (в отличие от акций) обязательны; инфляция здесь не рассматривается.

РЕШЕНИЕ.

Если не брать во внимание влияние фактора времени, то будущие доходы покупателя (инвестора) за три года можно сосчитать следующим образом.

Сравнивая полученный за три года доход (160 USD), с ценой приобретения (140 USD) можно сделать «ложный» вывод, что инвестор заработает (плюс) 20 USD и поэтому облигации покупать можно.

Однако, если вы критически настроенный человек, то Вас будет терзать червь сомнений: ведь 140 долларов надо отдать сейчас «сегодня», а доходы Вы будете получать: 20 долларов через год, следующие 20 долларов через два года, 120 долларов через три!

Всем своим нутром и душой мы чувствуем, что сегодняшние «деньги» важней и ценней чем деньги «завтрашние», поэтому неправомерно с точки зрения грамотного экономиста суммировать их непосредственно; желательно и нужно их привести их к сопоставимому виду. Такую операцию приведения можно осуществить, используя известную формулу так называемых «сложных процентов».

1. Формула сложных процентов: компондирование и дисконтирование.

Хотя формула сложных процентов хорошо известна, не откажем себе в удовольствии вывести ее.

Введем обозначения:

Д_с – деньги «сегодня»;

Д_з – деньги «завтра»;

Т- время (например, количество лет, которое «работают» деньги);

Е – коэффициент эффективности, с которой «работают» размещенные в какой-либо бизнес деньги.

Представим, что мы имея какие-то деньги (Д_с) размещаем их в некий проект (бизнес, банк, ценные бумаги…), где эти деньги «работают» с эффективностью Е; при этом сумма денег ежегодно у нас возрастает на величину Е и мы все это время деньги из оборота не вынимаем. Рассчитаем, как будет возрастать сумма наших денег во времени.

Отсюда мы и получаем знаменитую формулу сложных процентов:

Д_з = Д_с * (1 Е)^t (1)

Вычисление по формуле (1) называется «компондирование» и широко используется в экономических расчетах. Например, по этой формуле вы можете рассчитать, сколько денег вы «заработаете» в течение определенного периода лет, разместив их на депозит (срочный вклад) в банке.

Замечательное свойство формулы (1) в том, что в разных ее сторонах через знак равенства связаны между собой деньги «завтра» (Д_з) и деньги «сегодня» (Д _с). Это позволяет нам с успехом оценивать не только сегодняшние деньги в будущем, но и будущие деньги «переводить» в сегодняшние, а именно:

(2)

Вычисление по формуле (2) называется дисконтирование, от discount (анг.) – скидка, уменьшение.

В инвестиционном анализе, в оценке эффективности инвестиций используется, прежде всего, именно формула (2); инвестор, оценивая будущие доходы, хочет знать их сегодняшнюю стоимость, что бы сравнить ее с величиной сегодняшних инвестиций. Зная формулу (2) вернемся вновь к решению примера 1.

ПРИМЕР 1. (Продолжение)

Представим будущие доходы (выплаты) по облигациям в виде денежного потока по годам:

USD

Приведем будущие доходы инвестора на сегодняшний день, используя чуть преобразованную формулу (2):

(3)

Значения Д_з по годам нам известны, но возникает новый вопрос с выбором величины коэффициента Е?

Коэффициент Е, как следует вышесказанного, отражает эффективность с которой работают или могут работать вложенные куда-либо деньги (инвестиции).

Понятно, что в развитой рыночной экономике существует множество возможностей, куда вложить деньги, а, следовательно, имеют место и большие различия в коэффициентах эффективности. Выбор той или иной точки приложения капитала зависит от умения, возможностей, целей и желания инвестора. Таким образом, для решения Примера 1 с использованием формулы 3 мы для выбора коэффициента Е должны понять: кто такой наш инвестор, какими знаниями и возможностями он располагают и какого его поведение на рынке? Для того, чтобы выполнить расчеты, допустим, что наш инвестор (покупатель облигации) – это рядовой обыватель, не занимающийся бизнесом, не желающий рисковать и консервативно настроенный на получение пусть и небольшого дохода, но с высокой гарантией. Логично предположить тогда, что реальной альтернативой для него будет размещение денег на депозиты коммерческих банков. Если по депозитам банка уровень годовой доходности колеблется в пределах 10%, то именно эту величину Е и возьмет в расчеты примера 1 наш инвестор (Е=10% или Е=0,1) или мы это сделаем за него.

Подставляя эти данные в формулу (3) получим:

=

18,2 16,5 15,0 75,1=124,8 USD

Сравнивая величину доходов по облигации (124,8) с величиной цены покупки (140 USD) приходим к выводу, что для данного инвестора сальдо сделки (проекта) отрицательное ( 124,8-140=-15,2 USD) – поэтому облигации ему покупать невыгодно (экономически нецелесообразно).

Как видим, решение Примера 1 с учетом фактора времени привело нас к совершенно противоположным выводам относительно возможности инвестирования! В англоязычной литературе стоимость будущих доходов, приведенная на сегодня обозначается аббревиатурой PDV, что означает Present Discounted Value – приведенная на сегодня стоимость.

Тема № 4

В вышеприведенном частном примере 1, рассчитав PDV, мы сравнивали его с ценой покупки облигаций. Если формализовать эту ситуацию, то, по сути, в формулу PDV, надо добавить инвестиции со знаком минус и распространить на них дисконтирование; в результате получим формулу так называемого NPV:

(1)

где П_t – прибыль (доход) в интервал времени t;

К_t – инвестиции в интервале t.

Если учесть, что в самом общем виде прибыль (П) определяется как разность между объемом продаж (Q) и себестоимостью (С), то формулу (26) можно представить и в виде:

(2)

NPV является аббревиатурой английских слов Net Present Value – что можно перевести как – «чистая приведенная на сегодня стоимость».

Экономический смысл NPV достаточно ясен: в рамках формул (1,2) мы последовательно суммируем инвестиции (как капитальные затраты) со знаком минус (-), а доходы (прибыль) со знаком ( ); при этом мы учитываем фактор времени, приводя разновременные затраты и результаты на сегодняшний день используя норматив дисконтирования Е.

Если при этом окончательный результат получается со знаком ( ), то это означает, что, реализовав проект мы в установленные сроки имеем превышение доходов над инвестициями, следовательно, проект экономически эффективен; и наоборот, если мы получаем минус (-), это означает, что доходы, полученные от реализации проекта меньше величины инвестиций, следовательно, проект экономически неэффективен и вкладывать в него деньги не стоит. Таким образом, условием экономической эффективности любого инвестиционного проекта является:

NPV > 0 (3)

Проекты, где NPV < 0, с экономической точки зрения нецелесообразны.

Следует, однако, учесть, что величина NPV зависит, как это видно из формулы 1 от величины выбранного значения норматива Е, т.е. для одного и того же проекта рассчитанное NPV может не просто отличаться в зависимости от выбранной величины Е, но может и поменять свой знак на противоположный (см. ниже).

Резюме: NPV является важнейшим показателем (даже критерием) эффективности инвестиционного проекта. Условие NPV > 0 является обязательным !, но не достаточным, поскольку открытым остается вопрос: а насколько высока эффективность данного проекта? NPV показатель абсолютный и на данный вопрос не дает определенного ответа. Кроме того, нельзя забывать и зависимости величины (и знака !) NPV от выбранного значения норматива эффективности Е.

Пример 2.

Имеется инвестиционный проект небольшого бизнеса(например, небольшой лесопильный завод). Денежные потоки по проекту представлены в таблице. Оценить экономическую целесообразность инвестирования в проект.

Тыс. USD

На первый взгляд, кажется, что решить эту задачу можно без специальных знаний на основании простой житейской логики и здравого смысла.

Сумма инвестиций: 500 500=1000 тыс. USD

Сумма доходов: 300 300 300 300= 1200 тыс. USD

Сальдо = -∑К ∑П= 200 тыс. USD

Этот результат надо трактовать следующим образом: вложив в проект впервые два года миллион долларов, мы к концу шестого года «отобьем» эти деньги и заработаем сверх того 200 тыс. долларов.

Однако с точки зрения профессионального экономиста (менеджера, предпринимателя, банкира и т.п.) это решение настолько примитивно, что становиться неправильным! Основная ошибка подобного решения в том, что оно игнорирует влияние фактора времени, разновременные затраты и результаты суммируются прямым методом без приведения их к сопоставимому виду.

Для того, чтобы правильно решить эту задачу надо привести затраты (инвестиций) и результаты (прибыль) к сопоставимому виду используя формулу дисконтирования и выбрав определенный норматив эффективности для каждого конкретного инвестора.

Например, консервативный инвестор желающий получить небольшой, но надежный доход – на уровне 10% годовых оценит предлагаемый проект следующим образом.

= -454,5-413,2 225,4 204,9 186,3 169,3 = – 81,7 тыс. USD

NPV проекта получилось отрицательным, т.е. с учетом фактора времени даже для инвестора с небольшими амбициями вложение денег в данный проект нецелесообразно (экономически неэффективно).

Если даже NPV какого-либо проекта положительно, то и в этом случае следует понимать, что это условие является всего лишь необходимым, а достаточно оно или нет, покажет дальнейшим анализ, важным шагом которого является правильный выбор норматива приведения, а затем расчет показателя «внутренней нормы прибыли».

Тема №5

1. Расчеты IRR.

Выше было показано, что величина и даже знак ( или -) NPV зависит от выбора норматива эффективности потенциального инвестора. В нашем примере 2 при использовании норматива Е=10% мы получим отрицательный результат (NPV=-81,7 тыс. USD). При подсчете сальдо (доходы – инвестиций) в не приведенном виде (т.е. формально Е = 0%) NPV проекта получалось 200 тыс. USD. Даже простое любопытство подталкивает нас взять еще какое-либо назначение Е в интервале: 0% – 10% и рассчитать значение NPV. Допустим мы выберем значение Е в середине этого интервала , например Е = 5% годовых.

Т.е. при нормативе Е = 5% годовых NPV проекта положительно, и в проект можно инвестировать!

Характер зависимости NPV от Е наглядно можно представить в виде графика функции NPV = f(E); построим этот график по 3^м рассчитанным точкам:

1. Е=0%; NPV = 200 тыс. USD

2. Е=5%; NPV = 35,2 тыс. USD

3. Е=10%; NPV = – 81,7 тыс. USD

Рис. 1 – Зависимость NPV от норматива приведения (Е)

Из графика наглядно видно, что при расчете NPV для данного проекта при увеличении норматива Е мы имеем сначала положительные значения, а затем – отрицательные. Очевидно, что если функция NPV = f (Е) является непрерывной (а оснований предполагать иное нет), то существует некое пограничное значение Е, при котором NPV уже не положительное, но еще не отрицательное, т.е. NPV = 0.

Это пограничное значение Е и называется Internal Rate Return (IRR) т.е. – внутренней нормой прибыли (доходности); на графике IRR отображается точкой пересечения кривой с осью абцис.

Вычисление IRR с точки зрения математики представляет определенную сложность. Если исходить из тезиса о том, что IRR это такое значение Е при котором NPV = 0, то казалось бы надо просто приравнять NPV к 0 и из полученного равенства выразить Е:

NPV = (1)

Однако Е здесь суммируется с 1, находится в скобках, возведенных в степень, все это находится в знаменателе дроби и приводится в отношение каждой величины денежного потока; поэтому выразить прямо аналитически из равенства (1) значение Е не удается. Математики разработали методы вычисления Е на основе итераций; это метод секущей и метод Ньютона – Рафсона . В отличии от интуитивного метода «тыка» (хорошо известно всем студентам) использование метода Ньютона – Рафсона позволяет сократить число итераций и быстрее найти значение Е.

Приблизительное же значение Е можно определить и графически; так ясно, что в нашем случае IRR равно примерно 6% годовых.

Ну, и, наконец, вычислительная техника (от финансовых калькуляторов до компьютеров) содержит встроенные функции, позволяющие моментально вычислить IRR на основе заданных денежных потоков.

2. Экономическая интерпретация IRR.

Английское и русское название показателя IRR достаточно полно отражают его сущность: он характеризует внутреннюю, т.е. объективно присущую данному инвестиционному проекту эффективность. Так в нашем примере любой инвестор, оценивая возможность вложить деньги в рассматриваемый проект должен понимать, что доходность его инвестиций в данный проект, за рассматриваемый период времени будет всего лишь около 6% в расчете на год. С точки зрения инициаторов проекта IRR можно характеризовать как показатель максимального процента, под который можно привлечь деньги для реализации данного проекта и по окончании его полностью рассчитаться с кредиторами.

С обеих этих точек зрения, кстати, данный проект вряд ли можно оценить как высокоэффективный. С точки зрения инвестора в настоящее время в России депозитный банковский вклад обеспечивает большую доходность, чем вложения в данный проект.

С другой стороны, для инициаторов проекта вряд ли в России удастся найти заемные деньги «дешевле» чем 6% годовых, а на более дорогие займы (кредиты) проект при данных условиях не реализуется.

Резюме.

IRR – внутренняя норма прибыли является важнейшим показателем эффективности инвестиционного проекта, характеризующим относительный уровень его доходности (прибыльности). Условие реализации инвестиционного проекта можно выразить неравенством:

IRR >ЦД,

Где – ЦД – «цена денег», процент, под который занимают деньги для реализации инвестиционного проекта.

От чего зависит IRR?

Если величина NPV зависит от выбора Е, и является поэтому некой субъективной величиной, то IRR является в принципе объективной величиной, присущей данному проекту. Единственным параметром, влияющим на величину IRR может быть «время действия проекта».

В соответствии с логикой бизнеса самым типичным примером денежных потоков является следующий:

-К₁, -К_2, … – К_t, П₁, П₂, … П_t

Т.е. вначале проекта вкладываются деньги, а затем извлекается доход. Если срок действия проекта не определен с точки зрения технологии и рынков сбыта, то понятно, что включение в расчеты все большего числа лет будет добавлять прибыль (на тот же объем инвестиций) и тем самым увеличивать значение IRR. Типичный график зависимости IRR от времени действия (реализации) проекта в этом случае будет выглядеть следующим образом.

Рис. 2 – график формирования IRR по времени реализации проекта.

То есть, в первое время, когда идут инвестиций IRR отрицательно, затем по мере появления доходов IRR становится положительным и далее медленно нарастает; если проект действует до времени Т₁, то имеет значение IRR₁, если же проект действует дольше – до времени Т₂, то эффективность его возрастает до значения IRR₂. Поэтому в бизнес-плане (инвестиционном проекте) привода значение IRR следует указать одновременно за какой период взяты денежные потоки, например:

«IRR проекта равно 20,5% в расчете на год за период 6 лет», или «IRR инвестиций равно 7,2% в квартал, рассчитанные на период реализации проекта 3 года (12 кварталов)» и т.д.

3.Модифицированная внутренняя норма прибыли (MIRR).

Следует учитывать, что все рассмотренные выше суждения об IRR базируются на том, что денежные потоки инвестиций (- К_t) и прибыли ( П_t) расположены в виде:

-К₁, -К₂, -К₃ … -К_t П₁ П₂ П₃ П_t

То есть, сначала идут инвестиции или сальдо со знаком (-), а затем прибыль (доходы) со знаком ( ); такой денежный поток называется конвенциальным, а инвестиции – чистыми.

В соответствии с логикой бизнеса такая ситуация является на практике доминирующей.

Однако случаются и ситуации, когда потребность в инвестициях возникает уже после появления положительного сальдо доходов – такие инвестиций называются смешанными, а поток в целом – неконвекциальным. На графике NPV = f(Е) в этом случае кривая не монотонно убывает, а пересекает ось Е в нескольких местах.

NPV

Е

Рис. 3 – Зависимость NPV от Е при неконвенциальном потоке.

В результате появляются несколько точек пересечения с осью и закономерно возникает вопрос: где истинное значение внутренней нормы прибыли? Согласно правилу Декарта уравнение NPV = 0 (из которого мы находим значение внутренней нормы прибыли) имеет столько возможных корней, столько раз меняется знак денежного потока. Эффективным решением получить в данной ситуации однозначный ответ является расчет показателя – модифицированная внутренняя норма прибыли – Modified Internal Rate of Return – MIRR.

Показатель MIRR находится из уравнения:

(2)

где – значение денежного потока (по абсолютной величине) на шаге t если оно отрицательно;

– значение денежного потока на шаге t, если оно положительно или равно нулю;

n – продолжительность проекта

r – ставка наиболее выгодного размещения средств.

При расчете MIRR параллельно решается еще одна проблема. Дело в том, что при расчете IRR предполагается полная капитализация всех свободных денежных средств от проекта по ставке самой же внутренней норме прибыли. По мнению некоторых аналитиков это не вполне реально. В практике часть средств может быть использована инициаторами проекта в других целях (например, выплаты дивидендов или вложена в другие пусть и низкодоходные, но надежные активы; по этой причине показатель IRR как бы преувеличивает действительный доход от инвестиций). При расчете же MIRR предполагается, что положительные денежные потоки проекта реинвестируются по ставке наиболее выгодного размещения средств (r), а это, по мнению ряда аналитиков более реалистично. В любом случае расчет MIRR особенно необходим, если поток является неконвенциальным.

Тема № 7

Даже в рамках обычной житейской практики мы знаем, что когда деньги дают взаймы всегда возникает вопрос о сроках возврата. В реальном бизнесе инвестор, задавая вопрос о сроках возврата вложенных средств, подразумевает, что проект заработает и будет получена прибыль в размере вложенных средств. Понятно, что чем раньше это произойдет, тем привлекательней проект для инвестора. Как же определяется этот срок?

При использовании метода аннуитета срок окупаемости инвестиций (Т) можно определить по формуле:

(1)

где, К – инвестиции (капитальные вложения);

П – среднее значение прибыли за какой-то период (чаще всего, год).

Для рассмотренного выше примера 2 из лекции 4 срок окупаемости, рассчитанный по формуле 1 равен:

Т = года

Расчеты по формуле (1) чрезвычайно просты и понятны, поэтому используется достаточно часто. Экономический смысл показателя так же понятен и логичен; кроме того, отметим, что показатель (1) является обратным по отношению к такой знаменитой категории рыночной экономике как «норма прибыли на капитал».

Однако, именно простота расчетов обуславливает и целый ряд недостатков, рассчитанного таким способом показателя. Так совершенно ясно, во-первых, что в реальном бизнесе прибыль из года в год вряд ли будет одинаковой (равной) величиной. Во-вторых, согласно формуле (1) инвестиции рассматривают как единовременные вложения в буквальном смысле этого слова, а фактически процесс инвестирования сам по себе может занять значительное время (в формуле же это не учитывается). Ну и, наконец, через формулу (1) невозможно учесть влияние фактора времени.

Преодоление указанных недостатков возможно при использовании в расчетах срока окупаемости метода денежных потоков – cash flow («кэш-фло» CF).

Расчеты удобно представлять в табличной форме.

Таблица 1 – Денежные потоки проекта

В этой таблице денежный поток (CF) в каждый отрезок времени (t) рассчитывается в виде:

CF_t = -K_t П_t (2)

Динамика формирования денежного потока нарастающим итогом по сути дела показывает, как идет процесс окупаемости инвестиций и, что особо важно, показывает (с учетом определенной дискретности) тот момент времени, когда сумма полученных доходов сравняется с величиной вложенных инвестиций, т.е. будет достигнута их окупаемость. В нашем примере видно, что произойдет это после пяти лет на шестом году работы данного бизнес – проекта. Еще наглядней это видно, если кумулятивный денежный поток (CСF) представить в виде графика – CСF=f(Т). Подобный график является настолько удобным инструментом инвестиционного анализа, что получил самостоятельное названия – Financial Diagrame, удачно переведенное на русский язык как «финансовый профиль проекта». Используя данные таблицы, получим график вида:

Рис. 1 – Финансовый профиль проекта

Как принято в математическом анализе рассмотрим точки перегиба и пересечения с осями.

Точка 1 – важнейшая характеристика графика. В точке 1 кумулятивный денежный поток равен 0, т.е. сумма накопленных к этому времени доходов (прибыли) достигает величины осуществленных ранее инвестиций. Этот момент времени и характеризует время окупаемости проекта.

Из графика видно, что в нашем случае оно составит примерно пять и одну треть года (т.е. 5 лет 4 месяца), а не 3,3 года как мы ранее определяли методом аннуитета (!). Существенное расхождение объясняется, прежде всего, тем, что в данном проекте сам процессе инвестирования идет 2 года, а метод аннуитета этого факта не отражает.

Точка 2 – показывает, что в момент окончания проекта (или в момент на который произведены расчеты), величина накопленного дохода составит 200 тыс. USD (конец шестого года).

И, наконец, точка 3, которая характеризует самый напряженный в финансовом аспекте момент реализации проекта: вложено максимальное количество денег, а отдачи еще нет.

В англоязычной литературе эту точку называют «max cash exposure» (m.c.e.) что можно перевести как «максимальные денежные вложения»; заслуживает внимания и перевод, выполненный не формально, а с учетом экономического смысла – «минимальная ликвидность проекта».

Приведенные в примере показатели равных по годам значений K_t и П_t выбраны лишь для того, чтобы проще и легче считать, реальные значения K_t и П_t чаще всего по годам различаются, но в рамках метода денежного потока для расчетов показателей эффективности это не вызывает никаких затруднений.

Достаточно легко и эффективно в рамках метода денежных потоков решается и проблема учета фактора времени при оценке срока окупаемости. Для этого достаточно продисконтировать суммарные денежные потоки по годам и нарастающим итогом при некотором выбранном значении Е; расчет приведен в таблице 2.

Таблица 2 – Денежные потоки проекта дисконтирования.

Из таблицы 2 видно, что если для рассматриваемого проекта определять срок окупаемости с учетом фактора времени при нормативе эффективности (приведения) 10% годовых, то срок окупаемости в заданных пределах – 6 лет – не наступает. Это вполне согласуется с ранее полученным выводом о том, что NPV проекта при Е = 10% отрицательно, следовательно проект экономически не эффективен.

Для углубления анализа рассчитаем и построим график для дисконтированного срока окупаемости при Е=5%; в этом случае конечное значение кумулятивного денежного потока на конец шестого года составит 35 тыс.USD. На рисунке 2 показаны все три финансовых профиля проекта.

Рис. 2 – Финансовый профиль проекта с учетом фактора времени

Где FP₁ – финансовый профиль не дисконтированный; Е=0% годовых;

FP₂ – финансовый профиль дисконтированный Е=5% годовых;

FP₃ – финансовый профиль дисконтированный Е=10% годовых.

Термин «финансовый профиль проекта» очень удачно характеризует этот инструмент инвестиционного анализа.

Действительно, в рамках «анализа рисков и чувствительности проекта» (см. лекцию ниже) разработчики, инициаторы и пользователи бизнес-плана могут менять (варьировать) различные его параметры (инвестиции, цены, объемы продаж и т.д.). При этом на мониторе компьютера кривая суммарных денежных потоков во времени будет становиться, то более крутой, то более пологой, то ступенчатой – отражая тем самым индивидуальные особенности реализации того или иного проекта, точно также как изображение человека в профиль отражает характерные черты его лица.

Самый интересный финансовый профиль проекта, который приходилось разрабатывать автору, выглядел как кривая со «ступеньками».

Рис. 3 – Финансовый профиль проекта – гостиница на Соловецких островах.

Дело в том, что это был проект гостиницы на Соловках, где фактор сезонности доминирует и доходы, окупающие инвестиций поступают в мае, июне, июле, августе, сентябре, а затем в осеннее – зимние месяцы доходов практически нет и процесс окупаемости «замораживается» до следующего летнего сезона.

Резюме.

Срок окупаемости (период возврата инвестиций) является важнейшим показателем эффективности инвестиций и в целом инвестиционного проекта (бизнес-плана); он характеризует интенсивность процесса возврата вложенных средств доходами бизнеса. Чем меньше срок окупаемости проекта, тем более он привлекателен для инвесторов, тем больше возможности привлечения заемных денег для его реализации. Конкретную величину приемлемого срока окупаемости выбирает для себя каждый участник проекта самостоятельно, ориентируясь на свои возможности, альтернативные варианты, цели, желания. Срок окупаемости, рассчитанный методом аннуитета, является очень грубой оценкой и может использоваться лишь для предварительной оценки проекта. Точное значение срока окупаемости следует рассчитывать в рамках метода денежных потоков, с учетом приведется по фактору времени.

Тема № 8

«Во всем должна быть система – систематическая система, заметил старший писарь Ванек, скептически улыбаясь. Да, – небрежно обронил вольноопределяющийся – систематизированная систематическая система! »

Я.Гашек «Приключения бравого солдата Швейка»

Показатели эффективности инвестиций являются ключевым фактором при анализе бизнес – планов (инвестиционных проектов) и основным аргументом в принятии решений о их реализации. При этом часто приходится слышать вопрос о том, какой из показателей является главным: NPV, IRR, срок окупаемости или еще какой-либо?

На наш взгляд попытки выделить один из показателей в виде самого главного нерезультативны. Категория «экономическая эффективность инвестиций» это одна из ипостасей сложнейшей экономической категории «экономическая эффективность производства», обе они настолько глубоки и масштабны, что вряд ли их можно охарактеризовать всесторонне всего лишь одним показателем.

На наш взгляд, во-первых: показателей может быть множество; во-вторых: желательно, чтобы они (показатели) являлись не просто механическим набором, а образовывали систему.

Наука и практика используют целый ряд показателей эффективности инвестиций (еще больше показателей эффективности производства). Из них прежде всего выделяются рассмотренные выше NPV и IRR.

Действительно, оценка NPV проекта иногда сразу решает судьбу проекта: если NPV отрицательно, то проект экономически неэффективен. Казалось бы какие еще вопросы? Но дело в том, что, во-первых, величина NPV сильно зависит от выбора норматива приведения (эффективности). Можно представить, что некий ЛПР (лицо принимающее решение) необоснованно завышая свои альтернативные возможности закладывает в расчеты большое значение Е, получает отрицательную величину NPV, принимает решение не инвестировать в проект, и в результате проходит мимо возможности «заработать» деньги. Во-вторых, наличие положительного значения NPV хотя и говорит о том, то проект эффективен, однако, не показывает насколько высок этот уровень эффективности? Кроме того, размер NPV зависит и от выбора сроков действия (или сроков оценки) проекта; если в проекте сначала идут инвестиции, а потом доходы, то ясно, что каждый лишний год увеличивает величину доходов (хоть и дисконтированных) и, следовательно, величину NPV.

Таким образом, величина NPV проекта носит черты субъективной характеристики и поэтому не может полно объективно и всесторонне характеризовать эффективность проекта.

С другой стороны, IRR напротив не зависит от субъективных факторов (например, выбора Е), является «внутренней», объективной характеристикой бизнес-плана (инвестиционного проекта), но характеризует лишь относительный уровень эффективности инвестиций. IRR., например, очень информативен для инвестора, который дает заемные деньги в проект (например, банкир, кредитор), но участник проекта (инициатор, акционер) не видит сколько денег (доходов) в абсолютном выражении принесет реализация проекта в конкретные сроки времени.

Понимая это, нетрудно представить себе насколько информативны зато будут два эти показателя NPV и IRR в связке!

Если же к этой паре добавить еще срок окупаемости (РВ) информационная база для оценки экономической эффективности проекта будет, на наш взгляд, практически выстроена!

Конечно, для некоторых ЛПР определенный интерес может представлять и показатель рентабельности, рассчитанный в разных модификациях:

ИР =

или в виде

ИР = ;

где ИР – индекс рентабельности (index profitability);

П_t и ∑П_t – прибыль в период времени t, или сумма прибыли;

К_t и ∑К_t – инвестиции в период времени t или сумма инвестиций.

Заслуживает внимание и упомянутый выше показатель «max cash exposure» (МСЕ), который отражает наибольшую по размеру величину затрат и одновременно отмечает самый напряженный момент в реализации проекта с точки зрения его ликвидности.

Если остановить свой выбор на рассмотренных выше показателях, то следует отметить, что в совокупности они образуют определенную систему показателей эффективности инвестиций, а не являются просто механическим набором показателей. Не вдаваясь в теоретические споры о том, что такое система (а споры это продолжаются и в настоящее время) в качестве рабочего определения сформулируем следующее. Система показателей – это такое их множество, где все отдельные элементы связаны между собой единством содержания и цели и только в этой совокупности они приобретают такие свойства, которыми они не обладают по отдельности.

В таблице 1 мы предлагаем систему показателей эффективности инвестиций, которую сами с успехом использовали в практике разработки бизнес-планов.

Таблица 1 – Система показателей эффективности инвестиций.

Тема №9

«Типовой состав бизнес-плана; методики разработки»

1. Типовой состав бизнес-плана.

«Как говорил один цыган, а нам бы новый бизнес-план, чтоб деньги нам, а сроки им мы за ценой не постоим»

М. Танич группа «Лесоповал»

Организация любого бизнеса уникальна и носит, поэтому свои оригинальные черты. Вместе с ним, по мере развития рыночной экономики постепенно, эволюционно стали складываться некоторые общие универсальные требования, как к составу бизнес-планов, так и к их содержанию и методике оценки эффективности инвестиций. Унификация бизнес-планов позволяет всем его пользователям (инициаторам, кредиторам, акционерам, властям) лучше понимать друг – друга, т.е. в конечном счете, правильней и точнее оценивать бизнес – идею, повышая тем самым эффективность бизнеса в целом.

Обобщая имеющиеся в настоящее время наработки, в том числе и свой опыт, предлагаем типовой состав бизнес-плана в следующих разделах.

1. Резюме

2. Продукт (услуга)

3. Маркетинг

4. Организационный и юридический план

5. Строительный план

6. Производственный план

7. Финансовый план

Денежный поток инвестиций

Денежный поток продаж

Денежный поток текущих затрат

Денежный поток прибыли; источников возврата инвестиций.

Сводный план денежных потоков

Система показателей эффективности инвестиций

8. Социально-экономические последствия реализации проекта.

9. Анализ рисков чувствительности проекта

10. Финансовая стратегия проекта (бизнес – плана)

11. Оценка воздействия проекта на окружающую среду (ОВОС).

Остановимся здесь коротко на содержании разделов бизнес – плана.

1.1. Резюме.

Желательно содержание резюме изложить на одной машинописной странице; в этом случае если рассматривать бизнес – план как «визитную» карточку Вашего бизнеса, то «резюме» будем выступать как «визитная карточка» самого бизнес – плана.

В «Резюме» следует указать, является проект коммерческим или некоммерческим, цели проекта (у коммерческого проекта цель – извлечение прибыли, распределяемой в интересах участников проекта). Далее обозначается бизнес – идея и продукт (услуга), посредством производства и реализации, которых будет извлекаться прибыль. Бизнес – идея очень цениться в деловом мире. Недаром еще О.Бендер заявлял: «Бензин Ваш – идеи наши!» – и действительно имея идею (автопробел) он спокойно получал бензин! Далее приводится общий размер инвестиций, объем реализации продукции (например, за год), чистой прибыли и показатели экономической эффективности инвестиций (NPV, IRR, срок окупаемости и другие).

«Резюме» это не просто раздел бизнес-план; оно может рассматриваться и как самостоятельный документ. Например, на первом этапе продвижения проекта заинтересованным сторонам можно предоставлять для ознакомления не весь бизнес – план, а именно одно лишь «Резюме».

1.2. Продукт (услуга).

«Когда я беру деньги, я люблю оставлять в руках моего покупателя какой-нибудь осязательный предмет, чтобы он любовался им и не слишком следил, в какую сторону я смываюсь»

О.Генри «Совесть в искусстве»

Продукт (услуга) являются ключевым звеном бизнеса. Чтобы заработать деньги (прибыль) надо все же «что-то» произвести и продать как товар.

За термином «продукт» выступает некий материальный результат производства (пиломатериалы, целлюлоза, мебель, колбаса, пирожки и другое). Термин «услуга» используется для обозначения нематериального товара (знания, советы, действия и т.д.). Как говорят в шутку: «услуга» это товар, который можно продать и купить, но нельзя уронить на ногу».

Описание товара или услуги в бизнес-плане, на наш взгляд, должно осуществляться с учетом двух принципиально разных позиций. Если Вы планируете производить традиционный продукт, то достаточно кратко указать на то, что его качественные характеристики будут отвечать общепризнанным стандартам – это и будет являться его отличной характеристикой. И напротив, если в бизнес – плане предполагается выпускать уникальный продукт (услугу) лучше более подробно описать, в чем заключается ее уникальность и особые свойства, используя для этого разные виды аргументов и доказательств (включая, акты, сертификаты, награды, фотодокументы и др.).

1.3. Маркетинг от англ. market – рынок; marketing – создание рынка, действие на рынке. С начала 90^х годов прошлого столетия по мере перехода к рыночной экономике российские производственники и предприниматели быстро поняли, что самое важное в бизнесе не производство товара, а возможность его продажи. В отношении традиционных товаров, а таковые доминируют в экономике: продукты деревообработки, лесохимии, большой химии, машиностроения, легкой и пищевой промышленности, сельского хозяйства, строительства и т.д. технических проблем в их производстве давно уже не существует – произвести можно все, но не все можно продать, особенно в желаемых объемах и ценах!

Понятно поэтому, что успех реализации бизнес – идеи в первую очередь зависит то того, насколько реально в бизнес – плане изучена и описана сфера потребления производимого товара и услуг. Фактически в этом разделе надо дать ответы на многие вопросы типа:

– где будет продаваться продукт (услуга)?

– в каких объемах будут продажи?

– какие цены и ценовая политика будут реализованы?

– кто будет продавать товар (сами производители или дилеры) и какими партиями (опт или разница)?

– какова логистика продвижения товара для его реализации?

– каковы условия оплаты товара?

– кто основные конкуренты и какова наша доля на рынках?

– действует ли фактор сезонности при продажах?

Список подобных вопросов может быть продолжен, с учетом специфики того или иного бизнеса. И еще раз подчеркнем, проработка этих вопросов и нахождение решений на них во многом будет определять успешность реализации бизнес – плана в целом.

1.4. Организационный и юридический план

В этом разделе инициаторы (учредители) проекта сообщают сведения о себе (например, ФИО, возраст, образование, стаж работы в этой сфере), по желанию может быть раскрыта информация и о долях (вкладах) учредителей в бизнес.

Юридически точно должна быть описана организационно – правовая фирма, в которой будет осуществляться бизнес (акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью, кооператив, индивидуальный предприниматель или другое).

Если при организации бизнеса просматриваются проблемы, следует разработать план организационных мероприятий по открытию бизнеса.

1.5. Строительный план

Разрабатывается чаще в составе инвестиционных проектов (но не бизнес – планов). Или как самостоятельный документ соответствующими специалистами.

1.6. Производственный план

Описывает технические аспекты производства продукта (товара), технологию, условия производства, объемы производства во временных параметрах.

1.7. Социально – экономические последствия реализации проекта

Реалии жизни таковы, что в настоящий момент организация бизнеса достаточно сильно зависит от решения местных властей (разрешительный характер экономики).

Поэтому желательно в бизнес – плане указать позитивные для данной территории последствия реализации бизнес – плана:

– создание новых рабочих мест;

– размер заработной платы работающих;

– налоговые и иные поступления в бюджет и внебюджетные фонды;

– социальная полезность производимой продукции

– возможность добровольных социальных обязательств бизнеса.

Подобные расчеты и аргументы особенно необходимы в том случае, когда в рамках финансовой стратегии предусматривается часть денег на реализацию бизнес – плана привлекать из бюджета.

1.8. Экологическая часть проекта – оценка воздействия проекта на окружающую среду (ОВОС).

Содержит информацию о том, какое воздействие на окружающую среду окажет реализация проекта; кто, как и в каких размерах будет компенсировать ущерб, наносимый окружающей среде.

Содержание разделов:

– финансовый план;

– анализ рисков и чувствительности проекта;

– финансовая стратегия.

Будет подробно рассмотрено нами ниже в отдельных лекциях.

2. Методики разработки бизнес – плана (инвестиционного) проекта.

Кто прожекты станет абы, как ляпать, того чина лишу и кнутом драть велю. Все прожекты зело исправны, быть должны, дабы казну не разорять и отечеству ущерба не чинить.

Петр I.

В рыночной экономике в принципе любое лицо (ЛПР) может разрабатывать бизнес – план по той методике, которая им самим оценивается как наиболее эффективная. Однако, ряд обстоятельств понуждают разработчиков бизнес – планов придерживаться неких норм и правил при их разработке.

Первое обстоятельство – людям, работающим с бизнес – планами (инициаторам проекта, участникам, кредиторам, акционерам и др.) легче договариваться, если они будут говорить на «одном языке», используя унифицированные термины и показатели.

Второе обстоятельство – если бизнес претендует на деньги из бюджета, то государственные органы вправе установить свои «правила» разработчики и представления бизнес – планов, как инструмента для привлечения денег.

Третье обстоятельство – по этой же причине крупные структуры (банки, инвестиционные фонды и другие подобные организации) также задают свои правила в отношении бизнес – планов.

Четвертое обстоятельство – для реализации идеи автоматизации расчетов на базе компьютерной техники также необходима унификация методов разработки бизнес – планов.

В России переход на рыночные методики и стандарты разработки бизнес-планов начался в начале 90^х годов. В 1995 году на русский язык был переведен фундаментальный труд, подготовленный по инициативе одного из институтов ООН – ЮНИДО [ ], с учетом значимости ООН эта методика оценки эффективности инвестиций, несомненно, является базовой и на нее стали ссылаться многочисленные разработчики других методик. Первая официальная российская методика (точнее методические рекомендации) была издана в 19 и переиздана в 2001 [ ]. Несомненно положительную роль в методическом обеспечении разработки бизнес – планов сыграла и компьютерная российская программа «Project Expert», а также программа «Альтинвест» (компания «Альт»), ИНЭК – аналитик (компания «ИНЭК») и другие [ ].

Таким образом, если бизнес – план разрабатывается для внутренних целей организации или предпринимателя можно использовать любую методику его разработки и оценки эффективности инвестиций придерживаясь лишь общих принципов.

Если же, бизнес-план ориентирован на внешних пользователей (акционеров, спонсоров, кредиторов) при его разработке в отношении методик надо учитывать мнение и пожелание этих потребителей бизнес – плана.

Тема № 10

Денежные потоки в бизнес – плане (инвестиции, реализация, себестоимость)

Оценка эффективности инвестиций в бизнес – плане в соответствии с принципами рыночной экономики требует представления как затрат (инвестиций) так и результатов во временном интервале; метод денежных потоков (cash flow) при этом уверенно вытесняет метод аннуитета.

Один из первых вопросов, который приходится решать при использовании метода денежных потоков – это выбор временного интервала. Здесь нет единых рекомендаций – в каждом проекте (бизнес – плане) его заказчики и разработчики выбирают конкретное значение временного интервала исходя, прежде всего из сроков реализации проекта. Этот временной интервал называют шаг проекта.

Для больших и долгосрочных проектов шаг может быть равен одному году (большую величину шага трудно представить); для менее масштабных проектов временной интервал может быть: пол -года, квартал, месяц.

Что касается выбора срока реализации самого проекта, то здесь тоже могут возникать вопросы. Есть такие виды бизнеса, где сроки реализации проекта определены довольно четко: например, проект разработки нефтяного месторождения с известным дебитом нефти, или ввод в действие крупного механизма (оборудования) с ограниченным сроком действия.

Но вместе с тем, есть проекты, в отношении которых, трудно заранее определить на какое время они рассчитаны (предприятия по производству продуктов питания, магазин розничной продажи, бензозаправка, бизнес по оказанию каких – либо услуг и т.д.).

Для проектов описывающих подобный бизнес нужно отдельно задать сроки реализации проекта; понятно, что этот срок должен быть не меньше, чем срок окупаемости инвестиций.

1.Денежный поток инвестиций.

«У меня всегда так – сказал Бендер … – миллионное дело приходится начинать при ощутительный нехватке денежных знаков. Весь мой капитал, основной, оборотный и запасный, исчисляется только рублями …»

И.Ильф, Е. Петров «Золотой теленок»

Объем и виды инвестиций в небольших бизнес-планах могут установить сами инициаторы или разработчики; в крупных инвестиционных проектах это делают профессионалы: строители, проектировщики, специалисты по разработке проектно – сметной документации.

В любой случае, на завершающем этапе разработчики бизнес – плана должны определиться: в какие объекты, и в какое время будут направлены (затрачены) инвестиций?

Таблица денежных потоков инвестиций представляет по сути дела ориентированную во времени графическую модель процесса освоения инвестиций, в ходе реализации бизнес – плана.

Таблица 1 – Денежный поток инвестиций

Примечание. Знаком «V» отмечены предполагаемые конкретные цифры размера инвестиций.

2.Денежный поток продаж (реализации)

Задачей данного раздела является: определить размер реализованной продукции (услуг) и время, в которое эти доходы (деньги) будут получены. Исходными данными служат: рассчитанные в плане производства (объемы продукции (услуг), данные раздела «маркетинг» о ценах, валюте и условиях расчета (авансы, по факту и т.д.). Примерная таблица для расчетов денежных потоков продаж приведена ниже.

Таблица 2 – Денежный поток продаж

3. Денежный поток текущих затрат (себестоимости).

«Не жалей расходов, чтобы сэкономить на всем, на чем можно сэкономить»

С.Головин, американский бизнесмен основатель «Метро – Голдвин – Местер»

Все затраты, связанные с реализацией бизнес- плана можно классифицировать как:

– единовременные (инвестиции);

– текущие (себестоимость).

Единовременные затраты – инвестиции – создают материальную базу для бизнеса. Текущие затраты обслуживают бизнес тогда, когда он начинает работать. То есть, текущие затраты – это затраты связанные непосредственно с производством и реализацией продукции.

Текущие затраты – это величина поток, поэтому называя абсолютную величину текущих затрат в денежном выражении всегда уточняют за какой период времени; например, текущие затраты в производстве пиломатериалов – 100 млн. руб. в год.

Текущие затраты также называют «себестоимость», иногда – «эксплутационные» затраты. Состав текущих затрат, обслуживающих бизнес очень широк, поэтому для учета и планирования их используют классификации. Наиболее широко используемой классификацией является «смета затрат на производство», где однообразные затраты формируются по признаку «общности экономического содержания».

Состав типовой сметы затрат на производство можно представить в следующем виде:

1.Сырье

2.Основные и вспомогательные материалы

3.Топливо и энергия

4.Амортизация

5.Заработная плата и отчисления на социальные нужды

6.Прочие текущие затраты

Если общую сумму по смете затрат за какой-то период (год, квартал, месяц) разделить на количество произведенной (или реализованной) за этот период времени продукции, то мы получим себестоимость единицы продукции (произведенной или реализованный). Однако, сказанное выше относится только к тому случаю, когда производится один вид продукции. В случае с многопрофильным бизнесом для расчета себестоимости единицы продукции используют такую классификацию текущих затрат как «калькуляция себестоимости».

С точки зрения исследования эффективности бизнеса и инвестиций в него большое значение имеет деление и анализ текущих затрат на переменные и условно – постоянные.

Дело в том, что в большинстве случаев бизнес имеет тенденцию со временем развиваться и расти, а иногда, к сожалению, он сокращается, уменьшается в размерах (например, при изменении рыночной конъюнктуры).

Но при этом уже давно было отмечено, что часть текущих затрат изменяется прямо пропорционально изменяемым объема производства, а часть – (в некотором интервале) не изменяется вообще. Это приводит к тому, что с изменением объема производства и реализации продукции, например, их ростом, текущие затраты в целом растут медленнее объемов и себестоимости единицы продукции начинает снижаться. Состав текущих затрат с точки зрения деления их на переменные и условно – постоянные показан ниже.

Рис. 1 – Деление текущих затрат на переменные и условно – постоянные

Заметим, что вопрос отнесения текущих затрат к переменным и условно – постоянным может быть индивидуальным для каждого конкретного бизнеса. Кроме того, подвижны и границы постоянных затрат, почему они и называются «условно – постоянными». Однако, трудозатраты разработчиков бизнес- плана по анализу классификации текущих затрат оправдывают себя, поскольку на основе их пользователи бизнес – плана получают интересную и продуктивную информацию относительно влияния масштабов бизнеса на его экономические показатели.

Рассмотрим характерный пример. Заказчик при выдаче задания на разработку бизнес- плана попросил рассчитать два варианта организации лесозаготовок. По первому варианту предполагалось задействовать один лесозаготовительный комплекс, и общий объем лесозаготовок составил бы 60 тыс. м³/год; по второму варианту предполагалось использовать более мощный комплекс техники с выходом на объем производства – 90 тыс. м³ древесины/год.

Расчеты показали, что за счет экономики на условно – постоянных расходах себестоимость заготовки кубометра древесины во втором варианте на 4 доллара США меньше, чем в первом варианте (см. рис. 2)

Рис. 2 –

Понимание того, что суммарные текущие затраты изменяются не прямопропорционально изменениям объема производства позволяет в ходе анализа определить так называемую точку безубыточности. Классическая графическая модель выглядит следующим образом:

ВЕР 1

Рис. 3 – График безубыточности

где Q_нат – объем производства продукта в натуральном выражении, ед.;

Q_ст – объем производства и реализации в стоимостном выражении, руб.;

С_уп – условно – постоянные расходы, руб.;

С_пер – переменные расходы, руб.;

С_общ. – общие расходы – полная себестоимость, руб.;

ВЕР – Break Event Point – точка безубыточности;

ВЕР₁ – в натуральном выражении;

ВЕР₂ –в стоимостном выражении

Из рисунка 3 наглядно видно, что при небольших объемах производства и реализации бизнес находится в зоне убытков, затем по мере роста производства и продаж переходит в зону прибыльности. Критическая точка (ВЕР) – Break Event Point – показывает начиная с какого именно объема производства (ВЕР₁) и продаж (ВЕР₂) бизнес переходит в зону прибыльности.

Точку безубыточности можно найти и из графической модели, представленный на рис. 4. Например, зная цену реализации обезличенного кубометра древесины (Ц = 17$/м³) строим перпендикуляр к оси абцис графика, находим точку пересечения с кривой С^’ = f(Q) и опуская проекцию на ось ординат находим минимально допустимый объем производства, обеспечивающий безубыточную работы данного бизнеса (рис.4).

Аналитически точку безубыточности (ВЕР) можно рассчитать (в натуральных единицах) по формуле:

С _уп – условно-постоянные расходы, всего.

Ц – цена единицы продукта;

С^’_пер – переменные затраты на единицу.

Отметим также, что в финансовом менеджменте графические модели и используются для изучения характеристики такого феномена как леверидж; но мы здесь этот вопрос рассматривать не будем.

Тема №11

Источником возврата (окупаемости) инвестиций является прибыль и амортизация, которые к тому же взаимосвязаны.

В рамках стоимости продукта (цены) увеличение амортизации приводит к росту себестоимости и снижению прибыли, и наоборот: снижение амортизации, снижает себестоимость и увеличивает прибыль. При этом, однако, прибыль в любой стране и в любом бизнесе является объектом и источником налогов, а амортизация вся остается в обороте предприятия.

Поэтому, с точки зрения разумной и легитимной оптимизации налогов бизнес должен apriori определиться с выбором организационно – правовой формы и системы налогообложения с тем, чтобы аккумулировать максимальный объем собственных ресурсов для окупаемости инвестиций.

Известно, например, что малый и средний бизнес охотно регистрируется в качестве ИП – индивидуального предпринимателя, поскольку в этом случае можно попасть под вмененный налог или, например, платить единый налог со всего валового дохода, но в размере всего лишь 6%.

Что касается амортизации, то для крупного бизнеса (предприятия) очень выгодным является вариант с использованием «ускоренной амортизации». Государство в настоящее время разрешает реализовать эту политику в отношении основных средств (фондов), работающих в агрессивной среде (коэффициент 2) и оборудования взятого в лизинг (коэффициент 3). В результате у предприятий объявивших это в учетной политике, возрастает годовая амортизация, снижается прибыль и, следовательно, размер налога на прибыль. Графическую модель описываемых процессов можно представить в следующем виде.

Рис. 1 – Структура стоимости продукта

Таким образом, источником возврата инвестиций (П) в бизнесе являются чистая (очищенная от налогов) прибыль (ЧП) и амортизация (А):

П=ЧП А (1)

1. Денежные потоки прибыли.

«Социалисты считают пороком получение прибыли, а я – получение убытков»

У. Черчилль; британский политик

Исходными данными для формирования (расчета) денежного потока прибыли являются рассчитанные ранее:

– денежный поток продаж (реализации);

– денежный поток текущих затрат (себестоимости); в т.ч. переменных и условно – постоянных.

Примерная таблица для расчетов прибыли (Income Statement )

Таблица 1 – Денежный поток прибыли

2. Денежный поток возврата инвестиций

Для формирования вышеозначенного суммируются денежные потоки чистой прибыли и амортизация.

Таблица 2 – Денежный поток источников возврата

Далее, полученный денежный поток возврата инвестиций сопоставляется с денежным потоком самих инвестиций и на этой основе рассчитывается система показателей экономической эффективности инвестиций (проекта): NPV, IRR, IP, PB и другие.

Заметим, однако, что данный методический подход применим к относительно небольшим проектам; к масштабным проектам подход более сложный (см. ниже).

3. Фундаментальный подход к использованию метода денежных потоков.

Для крупных инвестиционных проектов рекомендуется более фундаментальный подход к расчету денежных потоков [ ].

Предлагается всю деятельность по реализации инвестиционного проекта разделить на три вида:

– инвестиционную;

– операционную;

-финансовую.

Денежные потоки по каждому виду деятельности рассчитываются отдельно, а затем составляет сводный план денежных потоков.

Денежные потоки от инвестиционной деятельности

Денежные потоки от операционной (производственной) деятельности

Денежные потоки от финансовой деятельности

Примечания. Поступление со знаком ( ), выплаты со знаком (-).

Сводный план денежных потоков

В сводном плане все денежные потоки указываются со знаком ( ) или (-).

Понятно, что инвестиционная деятельность характеризуется потоками со знаком (-) – исключение, если в какой – то период времени активы (основные средства) продаются.

Операционная деятельность может быть со знаком (-), но только в начальный период; если бизнес не воспроизводит прибыль, то зачем он нужен?

В результате финансовой деятельности предприятия привлекает средства (собственный капитал, акционерный капитал, заемный) и погашает задолженности (заемный капитал).

По сути дела финансовая деятельность нужна, прежде всего, для «запуска» бизнеса на начальном этапе, а далее бизнес сам зарабатывает деньги, «гасит» привлеченные заемные средства и обеспечивает доходность собственникам (инициаторам и участникам проекта).

Таблица 6 является своего рода ориентированной во времени моделью основных денежных потоков проекта сбалансированных по притоку и оттоку денежных средств.

Ясно, что с точки зрения условия реализации проекта в каждый период времени приток средств должен быть не меньше оттока, т.е. сальдо должно быть пусть и с небольшим, но плюсом.

Если в какой-то период времени в таблице 6 (модели) появляется минус, это означает, что реализация проекта не сбалансирована по деньгам, и он может в это время «остановиться». В этот период времени источники формирования денежных потоков должны быть пересмотрены и скорректированы, например:

– увеличен собственный капитал;

– привлечен дополнительно заемный капитал;

– не выплачиваются дивиденды;

– снижены текущие затраты;

– скорректирован % за кредит;

– увеличен объем продаж и т.д.

После каждой такой корректировки вновь перечитывается сводный план; таким образом, методом последовательных итераций достигается обеспечение небольшого положительного сальдо в каждый период времени, что создается условия успешной реализации инвестиционного проекта.

Тема № 12

1. Риски реальных инвестиций.

Любой действующий бизнес подтвержден рискам. Еще больше мы рискуем, когда вкладываем деньги в будущий бизнес, в инвестиционный проект.

Под риском в самом общем виде понимается вероятность неполучения запланированного результата вследствие фактического отклонения тех или иных параметров от плановых значений.

Экономические риски обусловлены постоянно изменяющейся рыночной конъюнктурой: изменяются цены на сырье, материалы, …. тарифы на перевозки, изменяются цены на конечную продукцию, оборудование, может изменяться налоговая среда, таможенные пошлины и другое.

Кроме экономических рисков на проект и его показатели могут влиять риски: политические, социальные, экологические.

Общих правил оценки рисков бизнес – планов не существует. Люди, принимающие решения по конкретному бизнес – плану, на основе своих знаний, опыта и анализа среды, в которой реализуется бизнес – план, сами решают какие факторы риска наиболее значимы в данной ситуации и поэтому должны быть оценены.

Для оценки рисков в крупных проектах привлекают экспертов, людей особо продвинутых в какой-либо области знаний. Качественные анализ рисков заключается в выявлении самых значимых факторов и оценке их влияния на проект в категориях типа: «больше», «меньше», «сильный», «слабый» и т.д.

Вместе с тем, существуют методы, позволяющие переводить эти общие суждения в конкретные оценки (баллы, очки и т.д.). Например, это метод «Дельфи», метод расстановки приоритетов и др. Если экспертами определена вероятность свершения событий (факторов) риски можно оценить такими известными в статистике показателями, как: математическое ожидание (средняя ожидаемая величина), дисперсия, стандартное отклонение, коэффициент вариации. Выше названные показатели особенно полезны при оценке рисков несколько инвестиционных проектов (или вариантов) с целью установления наиболее рискового и отбора наименее рискового. В любом случае, определив самые существенные и значимые факторы риска, мы дальше можем использовать их в анализе чувствительности проекта.

2. Анализ чувствительности инвестиционного проекта (бизнес-плана).

Под чувствительностью инвестиционного проекта понимается степень реакции его конечных показателей (прибыль, NPV, IRR, срок окупаемости) на изменения тех или иных существенных факторов, отобранных в результате анализа рисков.

Обратимся к более конкретному примеру. Допустим, у нас есть базовый вариант бизнес-плана лесопильного завода. Качественный анализ рисков, выполненный инициаторами проекта и экспертами, показал, что главными факторами риска для этого бизнеса являются: цена на сырье (пиловочник), цена на конечный продукт (пиломатериалы) и изменения в стоимости строительно-монтажных работ и стоимости оборудования (включая его транспортировку).

Отсюда, задачей дальнейшего анализа является определение того, насколько вариация выявленных факторов повлияет на конечные показатели проекта. Выбор конечных показателей проекта в свою очередь зависит от предпочтений инвесторов и финансовой стратегии. Например, если проект будет преимущественно реализован на заемные деньги, стоит остановиться на таком конечном показателе проекта как IRR (это рекомендует и методика ЮНИДО) [ ]. Таким образом, наша задача еще более конкретизировалась: мы хотим узнать как вариация (изменение) цены на пиловочник повлияет на IRR проекта, которое, как мы помним, должно быть больше «цены» заемных денег.

Вариацию фактора риска можно задавать достаточно произвольно, но лучше, если есть возможность использовать накопленные ранее фактические данные. Так статистика цен на пиловочник в любом лесном регионе практически известна. Допустим мы знаем, что за последние пять лет цены на пиловочник (сырье) в данном регионе изменялись в диапазоне от 28-42 долларов/м³; в базовом варианте расчетов взят показатель 36 USD/м³. В этом случае вариацию показателя в процентах можно задать, например, в виде «круглых» цифр (они воспринимаются и интерпретируются лучше): -20%, -10%, 10%, 20% отклонения.

Вариация показателя «цена – пиловочника» и рассчитанное значение IRR.

Логика расчетов: в графу «база» заносим цену пиловочника принятую в базовом расчете (36 USD/м³) и значение IRR, которое получилось при этой цене в базовом варианте (28%). Затем по заданной вариации (строка 1) вычисляем «цены пиловочника», которые могут сложиться на рынке (строка 2). Последовательно подставляя эти цены в расчеты, находим соответствующие им значения IRR ( здесь без реальных расчетов, в качестве примера).

Таким образом, анализируя полученные данные мы можем отметить, что рост цены на пиловочник, конечно, снизит рентабельности проекта, но все же IRR будет достаточно высоким ( 20%) даже при росте цены на 20%, если эта величина больше %, под которой привлекаются деньги, то можно сделать вывод, что даже в этом случае проект реализуется, если же цена заемных средств выше 20%, проект становится экономики неэффективными и не реализуется.

Продолжая анализ чувствительности, рассматриваем далее ситуацию с ценами на пиломатериалы. Здесь вполне уместно задать те же значения вариации фактора (хотя реально вариация цен на пиломатериалы может быть выше).

Допустим базовая цена на пиломатериалы 150 USD за м³. В соответствии с заданной вариацией (строка 1) рассчитываем цены (строка 2) и для каждой цены пересчитываем новые значения IRR (строка 3, цифры примерно условные). Анализ полученных данных позволяет, сделать вывод о том, что изменение цены на пиломатериалы существенно влияет на эффективность проекта, отраженную в данном случае через IRR: снижение. Цена пиломатериалов даже на 10% может сделать проект нереализуемым, если, например, «цена» заемных денег 20% (поскольку в этом варианте IRR = 18% смотри строку 3).

Обладая подобной информацией, ЛПР и инициаторы проекта могут предпринять определенные действия, чтобы не допустить подобной ситуации или смягчить ее последствия.

Полезным также является представление данной информации в графическом виде:

Рис. 1 – Чувствительность проекта по IRR от разных факторов.

На рисунке обозначены:

А – линия, отражающая функцию IRR=f(∆Ц_пм)

Б – линия, отражающая функцию IRR=f(∆Ц_к)

В – линия, отражающая функцию IRR=f(∆К)

∆Ц_пм – колебания цены на пиломатериалы;

∆Ц_пл – колебания цены на пиловочник;

∆К – колебания в стоимости инвестиций.

График визуально, подтверждает, что самый рисковый фактор, с точки зрения изменения его величины – «цена на пиломатериалы» – самый большой угол наклона; наименее рисковый – стоимость инвестиций – наименьший угол наклона. В рассмотренных ситуациях мы меняли один фактор при неизменных других .Однако, по желанию ЛПР можно моделировать ситуацию когда в сравнении с базовым вариантом изменяются два-три и более фактора риска.

Кроме того, в качестве конечного показателя может быть выбран не только IRR, но и NPV для проекта организации лесного холдинга с участием Соломбальского ЦБК выполненные финской колсантинговой компанией в середине 90^х годов.

Еще один показательный пример автор имел при разработке бизнес – плана кафе. Разрабатывая бизнес-план кафе, мы объем реализации (Q) рассчитываем как произведение стоимости одного заказа (q) на количество посетителей сделавших этот заказ (N).

При этом мы считали, что стоимость одного заказа (q) определена достаточно надежно, а вот число посетителей спрогнозировать гораздо трудней. Вместе с тем, если учесть, что цены заказа складываются с учетом торговой наценки, становится ясно, что действительно количество посетителей, делающих заказы, становится определяющим фактором рентабельности этого бизнеса. Заложив в расчеты базового варианта прогнозируемое число посетителей (N_баз), мы рассчитывали базовое значение прибыли (П_баз), а затем задав вариацию показателя (N₁, N₂, N₃…) рассчитали соответствующие показатели прибыли (П₁, П₂, П₃ …). Результаты вычислений в виде графика представлены на рисунке 2. График «работает» как номограмма, для любого числа посетителей (Ni) можно найти соответствующее значение (Пi); значение N_кр является критическим; если число посетителей будет меньше критического (Ni < Nкр), бизнес будет нерентабельным (при прочих равных факторах).

Нетрудно заметить, что Nкр является одновременно и своеобразной точкой безубыточности дающей инициатором проекта очень важную информацию о том, в каком направлении должна формироваться их маркетинговая стратегия.

Рис. 2 – Зависимость прибыли (П) от числа посетителей (П).

В литературе описываются и другие варианты (сценариев) проведения анализа чувствительности под названиями метод корректировки нормы дисконта, метод безрисковых эквивалентов, метод сценариев, метод вероятностных распределений потока платежей [ ]. Близкое рассмотрение этих методов позволяет вывод, что принципиально они не отличаются от описанной выше методики.

3. Метод реальных опционов.

Наличие рисков в бизнесе, особенно присуще инновационным проектам подвигает аналитиков не просто совершенствовать механизмы учета рисков, а изменять сам подход к оценке денежных потоков в целом. Дело в том, что описанный выше классический метод дисконтированных денежных потоков слишком жестко переопределяет значения показателей денежных потоков в будущем. Современный же менеджер, управляющий проектом часто согласен и хотел бы иметь определенный выбор в возможностях реализации проекта на промежуточных этапах в связи с вновь открывающимися обстоятельствами, возникающими уже в процессе начала реализации проекта.

Такая возможность и представляется менеджеру в рамках метода реальных опционов (МРО). При анализе проекта классическим методом денежного потока (МДП) аналитик (разработчик инвестиционного проекта) вынужден задать слишком однозначные оценки будущих показателей, в результате он невольно усредняет эти оценки и может пройти мимо эффективных сценариев инвестиционного проекта. При использовании метода реальных опционов менеджеры не теряют время в поисках «идеального» варианта прогноза, а ищут альтернативы развития событий при реализации проекта. МРО в отличии от МДП позволяет учесть большее число условий (опционов) при реализации проектов и развитии компании в целом в любой сфере деятельности где есть неопределенности.

Принцип опционального управления инвестициями предполагает поэтапное (пошаговое) осуществление (или отказ) от дополнительных инвестиций, на основе знаний, которые уже появляются в самом процессе реализации проекта.

В принципе метод реальных опционов можно считать инструментом более тонкой «настройки», чем классический метод денежных потоков. В России этот метод еще недостаточно востребован и мало используется в практике.

Тема № 13

«Где деньги, Зин?»

В. Высоцкий

В данном разделе бизнес-плана должен быть дан ответ на вопрос, из какого источника взять деньги на реализацию проекта? В развитый рыночной экономике реально таких источников множество; попробуем классифицировать их. Самая органичная и естественная классификация заключается в том, чтобы разделить все источники финансирования на внутренние и внешние.

1. Внутренние источники финансирования.

«Ну что для вас 15 долларов, а для нашей корпорации это огромные деньги»

С. Довлятов, русский писатель

Если взять ситуацию, когда новый бизнес- план реализуется в рамках действующего бизнеса, то внутренними источниками финансирования здесь, несомненно, выступают: чистая прибыль и амортизация. Если же не забывать, что амортизация, прежде всего, обеспечивает простое воспроизводство, то понятно, что расширение производства, новый бизнес возможен лишь в том случае, если бизнес сам генерирует прибыль. К внутренним источникам финансирования можно отнести и личные средства участников бизнеса в той или иной форме (Уставный капитал, паи и т.д.) иногда высказывается мнение, что собственный капитал это самый доступный и дешевый капитал. Однако это весьма поверхностные мнения, не учитывающее того факта, что, во-первых, в рыночной экономике существуют альтернативные инвестиционные предложения.

Если предприниматель на свои деньги «держит» бизнес с рентабельностью 7% годовых, а банки предлагают размещать деньги на депозитах с доходностью 9%, то фактически такой предприниматель не зарабатывает деньги, а «теряет» их.

С другой стороны, если рентабельность действующего бизнеса высокая (например, более 30% годовых), возможности расширения еще не исчерпаны, «извлекать» деньги из подобного бизнеса в новые бизнес – проекты с рентабельностью, скажем, 20% тоже экономически нецелесообразно.

Реальными достоинствами собственных средств является то, что обеспечивают предпринимателю независимость, безопасность и некий психологический комфорт.

Главной же их слабостью следует считать ограниченный объем: чем крупнее проект, тем больше средств надо на его реализацию, тем труднее это сделать без привлечения денег со стороны.

Вместе с тем, нельзя забывать, что только на внешних источниках (без внутренних) реализовать любой бизнес – план исключительно трудно, а чаще всего и не возможно.

2. Внешние источники финансирования.

Теоретически внешние источники финансирования бизнес – проектов неограниченны – это деньги всех финансовых рынков: региона, страны, мира!

Акционерный капитал.

При реализации крупных инвестиционных проектов наиболее популярной формой инвестиционного капитала является акционерный капитал, который с одной стороны, несомненно, является привлеченным, но в силу особенностей его возврата многими экономистами рассматривается как «приравненный к собственному». Дело в том, что организаторы акционерного общества (эмитенты) «собирают» деньги покупателей акций (инвесторов) без обязательства по их обратному выкупу, т.е. аккумулировав однажды большие деньги, учредители, рассматривают их как практически собственные! Взамен денег инвестор (акционер) получает обещание (не обязательство!) на возможную выплату дивидендов и право принимать участие в управлении акционерным обществом через механизм голосования в соответствии с количеством акций. Кроме того, акционер может вернуть свои деньги за счет продажи акций на вторичном рынке – если на эти акции найдутся другие покупатели (инвесторы).

Понятно, что подобный механизм привлечения денег является весьма привлекательным для инициаторов крупных бизнес – проектов. Вместе с тем, подобный механизм создает и почву для злоупотреблений; неслучайно большинство финансовых афер было реализовано как раз в виде открытых акционерных обществ; например, в России это: МММ, Русский дом Селенга, АВВА, Хонер и другие.

Остап Бендер среди четырехсот «сравнительно честных способов объема денег» имел такой перл как «организация акционерного общества по понятию затонувшего в Крымскую войну корабля с грузом золота» (И. Ильф, Е.Петров «Золотой теленок»).

В современных условиях государство и общественные организации все более жестоко берут под контроль процессы организации и деятельности акционерных обществ, что вызывает у их инициаторов дополнительные затраты ресурсов, которые оправдывают себя лишь в масштабах крупных проектов.

2.2. Облигации (долговые ценные бумаги).

Облигации, как и акции, являются ценными бумагами, но между ними гораздо больше различий, чем сходства. Само слово «облигация» имеет английские и французские корни и переводится как «обязательство», а не обещание (как дивиденды по акциям). Эмитент, привлекая деньги инвесторов через механизм облигаций, берет на себя безусловное обязательство выплат в полном объеме плюс некий доход инвестора. Кроме того, инвестор обычно имеет возможность «выйти» из проекта, если данные облигации имеют обращение на вторичном рынке.

Понятно, что капитал, собранный через механизм облигаций это типичный заемный капитал. Эмитент же предлагая облигации (вместо классического обращения за деньгами к банкам), экономит на «цене» денег. У банков разрыв в размере выплат процентов по кредиту и процентов по депозиту достаточно большой; если эмитент облигаций сумеет «вклиниться» в этот разрыв, то создаются условия, при которых для инвестора доход по облигациям получается выше, чем доход (процент) по депозитам, а для эмитента выплаты по облигациям дешевле, чем оплата процентов по банковскому кредиту. Понятно, что если интересы обеих сторон совладают, процесс размещения облигаций идет успешно и эмитент собирает нужную для финансирования проекта сумму капитала. Для эмитента также важно, что банковский заем обычно требует залогов и гарантий, а при облигационном займе практически достаточно проспекта эмиссии. Интересно отметить, что, конкурируя с банками в отношении выбора источников финансирования эмитент при выпуске облигаций, тем не менее, обращается к тем банкам, поручая им процедуру организации выпуска, размещения, обращения облигаций на рынках. За последние годы объем выпуска корпоративных облигаций в России сильно возрос, однако для эффективного выпуска облигационного займа нужны достаточно большие объемы выпуска, т.е. выпускать облигации для финансирования небольших проектов экономически не выгодно. Облигации – это инструмент крупных корпораций и крупных проектов. Так в Архангельске к 2006 году практически единственным подобным претендентом был выпуск облигаций в интересах группы «Архангельский ЦБК – ТИТАН». Для небольших предприятий и проектов вместо облигаций проще использовать векселя (фьючерсы, опционы). В середине 90^х годов Архангельский ликероводочный завод совместно с московскими акционерами разработал схему привлечения денег на проект модернизации завода с использованием фьючерсов, которые будучи куплены за живые деньги розничными и мелкооптовыми покупателями гарантировали отпуск продукции в определенные сроки в недалеком будущем по зафиксированной в фьючерсе цене. Однако, в последний момент эта схема была отклонена мажоритарными акционерными завода.

2.3. Классические заемные средства; банковский кредит.

Банковский кредит, несомненно, является наиболее популярным средством и источником привлечения денег для реализации проектов; причем как крупных, так и небольших. При этом, чем сильней и эффективней становится в России банковская система в целом, тем больше и эффективней становятся предложения по инвестиционным деньгам (кредитам) со стороны банков. Конечно, слабым местом в этой системе является то, что чисто инвестиционных банков в стране насчитываются единицы. Большинство же российских банков до сих пор ориентированы на краткосрочные и не столь масштабные проекты, получение банковского кредита обычно требует от заемщика обеспечения в виде залога или гарантии третьих лиц.

Кроме того, банки обычно не желают нести риски проекта в полном объеме в одиночку, поэтому они требуют от заемщика вложения в проект собственных средств и средств других спонсоров. В середине 90^х годов, приглашая Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) поучаствовать в проекте ввода в действие гостиницы «Пур – Наволок» в Архангельске, мы получили условия участия банка в проекте в следующем виде:

– «финансирование ЕБРР не может превышать 35% всех затрат по проекту»;

– организации, обращающиеся в ЕБРР за финансированием должны сами «вложить в проект не менее одной трети общих затрат»;

– минимальная сумма финансирования со стороны банка составляет 6 млн. европейских ЭКЮ;

– ЕБРР готов принимать участие в коммерческих рисках, но требует гарантий от рисков на стадии строительства.

Как видно из перечня, условия достаточно трудно выполнимые, хотя банк позиционировал себя как специализированный именно на проектном финансировании. В конечном итоге ЕБРР так и не принял участия в финансировании проекта «Пур – Наволок» и вопрос был решен за счет альтернативного механизма – привлечения денег через выпуск долевых ценных бумаг (акций). Обратным примеров может служить реализация в Архангельске в 1993 – 1994 г.г. деревообрабатывающего предприятия «Тимпрок». Здесь учредители, вложив собственные средства, основную стратегию финансирования выстроили через банковские кредиты. С точки зрения строительства завода как физического объекта проект был реализован в фантастически короткие для России сроки, но экономические показатели проекта оказались не столь успешными – и одна из причин этого – необычно высокая в условиях инфляции «цена» кредитов и нежелание инициаторов проекта привлекать долевой капитал.

В завершение этого раздела заметим так же, что заем на реализацию проекта может предоставляться не только в денежном виде, но и виде товаров (например, сырья, комплектующих изделий); но это, конечно, дело не банков, а чаще всего партнеров по бизнесу.

2.4. Финансовый лизинг.

Если на действующем предприятии реализуется достаточно крупный инвестиционный проект обычно эффективно использовать для финансирования части его финансовый лизинг. Речь идет о приобретении в лизинг крупного оборудования. Лизингодатель по сути дела кредитует бизнес, извлекая свой доход через часть текущих лизинговых платежей. Лизингополучатель имеет возможность «растянуть» платеж во времени, а не платить большие деньги единовременно. Кроме того, большими достоинствами лизинга для получателя являются:

– возможность отнесения арендных платежей на себестоимость продукции, а не на облагаемую налогом прибыль;

– возможность использования в амортизации для активной части основных фондов коэффициента 3, что также оптимизирует размер собственных средств, остающихся на предприятии. Крупные компании в стремлении оптимизировать денежные потоки, связанные с реализацией проекта, иногда регистрируют собственные лизинговые компании, работа с которыми осуществляется весьма эффектно.

Венчурные компании.

В странах с развитой рыночной экономикой в финансировании инвестиционных проектов, особенно инновационной направленности, хорошо зарекомендовали себя венчурные компании, которые работают с проектами высоких рисков, но и высокой доходности. При этом подразумевается, что если хотя бы часть высокодоходных проектов будет реализована, то эти доходы покроют убытки от несостоявшихся проектов. Венчурные компании представляют капитал предприятиям, реализующим инновационные проекты в обмен на долю в Уставном капитале или пакет акций. В результате они получают доступ к управлению проектом, а после его успешной реализации эта доля (пакет акций) может быть эффективно продана третьим лицам. В России эта схема финансирования еще не развита, поскольку и венчурные компании находятся еще только в процессе создания; тем не менее, в 2006 году было принято решение о создании венчурной компании российского масштаба с государственным уставным капиталом.

Государственное финансирование инвестиций.

Государство через бюджеты разных уровней принимает участие в финансировании инвестиционных проектов. Субъектами финансирования являются, прежде всего, государственные предприятия, осуществляющие инвестиционные проекты, включенные в федеральные и региональные программы; в этом случае денежные средства могут предоставляться даже в виде субсидий, грантов т.е. на безвозмездной основе. Но чаще используются бюджетные кредиты, т.е. деньги возвращаются в бюджет с процентами. Так и в Архангельской областной администрации создан Фонд поддержки предпринимательства, через который на льготных условиях финансируются бизнес – проекты победители специальных конкурсов.

Еще одной специфической и интересной формой кредитования из бюджета является возможность использования инвестиционного налогового кредита, который представляет собой отсрочку уплаты налога на прибыль, регионарным и местным налогам.

Резюме.

В развитой рыночной экономике достаточно много источников финансирования бизнеса, но при этом одним из главных условий является наличие грамотно разработанного инвестиционного проекта (бизнес-плана). При этом практически наиболее часто используется схема с несколькими источниками, когда наряду с собственными средствами инициаторов проекта используются долевые и заемные деньги, что еще больше расширяет базу финансирования бизнес-планов.