Мультипликатор инвестиций – при грамотном подходе повышает их эффективность

Что показывает мультипликатор

По теории Кейнса, мультипликатор инвестиции является показателем, который показывает уровень позитивного влияния вложений в различные отрасли. Показатель повышает спрос под влиянием инвестиций, что благоприятно сказывается на доходах государства.

Сегодня под эти показателем понимают коэффициент, демонстрирующий как повлияют на уровень национального производства изменения в объемах инвестиций.

Рассмотрим причину явления:

1. Изначально инвестиции ведут к повышению прибыли компаний, производящих инвестиционную продукцию (станки, производственные линии, строительные материалы и т.п.).
2. Эти компании по мере своей работы тоже повышают потребление, создают новые рабочие места, наращивают темпы производства, повышают спрос на материалы и т.п.
3. Эти факторы влияют на отрасли, откуда выходят продукты для потребителей, заставляя их расширяться.

Подобная цепная реакция начинает распространяться на другие отрасли. При этом, с наращиванием темпов распространения начинает затухать «эффект возмущения», потому что часть дохода, полученного на каждом из этапов этой реакции, становится чей-то прибылью, а не идет вновь на потребление.

К тому же, часть прибыли идет в сбережения, таким образом, исключается из последующего образования нового дохода.

Вывод: мультипликативный эффект инвестиций целиком зависит от того, где находится предельная склонность к потреблению и сбережению средств.

Важно! Рассматриваемый показатель — это коэффициент, демонстрирующий как изменится валовый продукт от изменения объемов вложений.

Что я понял, 3 года считая мультипликаторы по всем компаниям

3 вывода, которые я для себя сделал:

1. Лучше иметь под рукой не только актуальные мультипликаторы, но и динамику их изменения на историческом периоде. Один неадекватный отчет может поменять всю картину, тогда как в динамике вы будете видеть реальное положение вещей.

2. Оценивать компании нужно комплексно сразу по нескольким мультипликаторам, а не по одному.

3. Лучше считать мультипликаторы разных компаний по своим одинаковым формулам, чем брать уже рассчитанные самими компаниями значениями. Так вы приведете все данные к единому знаменателю, их можно будет сравнивать между собой и вы будете знать как получились все эти цифры.

Спасибо!

P.S. Напишите в комментариях, какую тему разобрать следующей? Или может есть вопросы по этой.

Что в итоге

Мультипликатор инвестиционный мультипликатор демонстрирует как вложения оказывают влияние на объем реального ВВП. Важно сказать, что это мультипликатор автономных расходов инвестиций, то есть вложений, которые связаны с ростом численности в стране, максимальной тяге к потреблению, научным прогрессом.

Также выделяют и индуцированные вложения – инвестиции в основной капитал на базе существующего производства для покрытия увеличенного спроса из-за увеличения доходов населения. Для анализа влияния повышения доходов на размер подобных инвестиций для их повышения применяют такой мультипликатор — акселератор инвестиций.

Практический смысл данного показателя заключается в том, что имея его, у государства и правительства появляется шанс разработать более эффективную политику, построить прогнозы экономической активности в разных периодах экономического цикла.

Мультипликатор инвестиционный также благоприятно влияет на рост эффективности вложений, снижает издержки факторов производства и повышает эффективность их использования.

Ev/ebitda

Данный мультипликатор позволяет оценить компании вне зависимости от того, насколько они загружены долгом. EV/EBITDA – отношение стоимости бизнеса к операционным доходам компании до выплаты налогов и процентов по кредитам (EBITDA).

Как работает: мультипликатор х EBITDA
= EV
(если компания торгуется по 6х EBITDA, то инвесторы готовы дать за всю компанию сумму, которую зарабатывает основной ее бизнес за 6 лет).

Для российских компаний базовое значение 6x, если в их бизнесе не планируется значительных изменений. Соответственно, компании с EV/EBITDA ниже 6x могут быть недооценены (при EV/EBITDA < 4x – c высокой вероятностью).

Компания, которая торгуется по EV/EBITDA дороже 8-10x, должна иметь двухзначные темпы роста бизнеса или высокий дивиденд, иначе столь высокая оценка рынком не обоснована.

Ev/ebitda – справедливый p/e

Здесь и возникает EV/EBITDA, который все эти несправедливости P/E должен учесть. Тогда в новой формуле имеем:

EV – справедливая стоимость (справедливый P)

EBITDA – справедливая прибыль (справедливый E)

Я лично предпочитаю запоминать именно так, через связь c P/E, потому что так не нужно заучивать формулу, а достаточно просто понимать смысл.

EV – справедливая стоимость

EV = капитализация долг – денежные средства.

Долг идет именно с “ ”, потому что он для нас увеличивает стоимость компании (нам придется платить больше), а денежные средства с “-“, потому что они нам стоимость уменьшают.

Оба эти показателя можно найти в финансовой отчетности компании, в форме баланса.

Если у компании A капитализация 100 млн. рублей, долгов на 10 млн, а денег на счету 3 млн., то EV = 100 10 -3 = 107 млн. рублей.

EBITDA – справедливая прибыль

Здесь проще всего запомнить, если ты знаешь английский, так как EBITDA – это обычный акроним.

EBITDA – Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization

то есть

EBITDA – Прибыль до процентных платежей, налогов, обесценивания и амортизации (в МСФО отчетах два последних пункта как правило идут вместе как амортизация)

Смысл расчета показателя EBITDA как раз в том, чтобы убрать все корректировки прибыли, которые не относятся к самому бизнесу.

Простейший пример:

– Компания А находится в США и платит 40% налога с прибыли

– Компания B находится в России и платит 13% налог с прибыли

Получается, что эти компании не очень то и честно сравнивать по P/E, так как первая может приносить больше операционной прибыли, но в итоге иметь меньше чистой прибыли и т.п. Нам же как инвесторам, хочется оценить сам бизнес.

Вот EBITDA нам в этом и помогает, исключая данные поправки.

Важно:

EV – это не мультипликатор

EBITDA – это не мультипликатор

Что первый, что второй – финансовые показатели, которые выражаются в конкретных единицах валюты (доллары, рубли и т.п.). Соответственно и сравнивать их между собой у разных компаний смысла нет. Точно также как мы не сравниваем отдельно прибыль или капитализацию.

Нам эти данные нужны, чтобы посчитать мультипликатор EV/EBITDA. Именно он наша конечная цель.

Ev/ebitda на примере

Далее разберем ключевой мультипликатор EV/EBITDA на реальных примерах.

Как уже было сказано, мультипликаторы применяются для сравнения компаний из одной отрасли. У каждой отрасли свой специфический мультипликатор.

На повышение мультипликатора влияет размер дивидендной доходности: сколько руб. по отношению к цене акции платит компания. Если она платит больше других в отрасли, растет спрос на ее акции, и рыночная стоимость растет.

Всегда проверяйте, не обоснована ли фундаментально недооценка. Если не обоснована, то вы нашли хорошую возможность для покупки!

Рассмотрим другую отрасль – золотодобычу. Исторически для нее характерен EV/EBITDA на уровне 7-8x. Премия обусловлена тем, что золото является защитным активом, потому что в кризисы в него перетекает капитал.

У нефтедобывающих компаний мультипликатор EV/EBITDA ниже 5x. Это связано с тем, что большая часть денежного потока направляется на разведку и освоение новых территорий, так как источники иссякаемы, и для того, чтобы зарабатывать деньги, нефтяным компаниям, в отличие от «Яндекса» или «Магнита», нужно постоянно нести затраты на пополнение ресурсной базы.

Теперь вы знаете, что:

• мультипликаторы нужно применять для сравнения компаний из одной отрасли, потому что из-за специфики деятельности базовые показатели могут отличаться – завышенный EV/EBITDA для одних компаний может быть совершенно адекватным показателем для других;

• мультипликаторы лучше использовать для первоначального поиска интересных идей среди разных отраслей, но для принятия инвестиционного решения важно проверить, чем обосновано занижение или завышение оценки компании рынком.

Долг и мультипликаторы, которые его оценивают

Здесь мы будем говорить про обязательства, долг, чистый долг и мультипликатор NetDebt/EBITDA

Для начала давайте определим, что у компании есть обязательства, а есть долг. И то, и другое вы можете найти в форме баланса. Здесь долг – это один из пунктов раздела об обязательствах.

Компания еще не выполнила услуги перед клиентами? Это обязательство. Не выплатила зарплаты? Это обязательство. А вот если (и только если) компания взяла кредит и должна его вернуть – это долг! (ну и обязательство тоже).

Так вот нас интересует долг.

Разница между долгом и чистым долгом – это те денежные средства, которые у нас есть на счетах. Условно мы должны 100 рублей, но у нас в кармане свободные 50 рублей. Наш долг – 100 рублей, а наш чистый долг 50 рублей.

Кстати говоря, и долг, и обязательства подразделяются на краткосрочные и долгосрочные. Поэтому итоговая формула чистого долга такая:

Чистый долг = Краткосрочные кредиты и займы долгосрочные кредиты и займы – денежные средства и эквиваленты

Как не парадоксально, но отрицательное значение чистого долга считается негативным показателем.

Отсутствие задолженности (превышение наличных средств и ликвидных активов над долгами) говорит о том, что компания неэффективно использует деньги, ведь использование заемных средств позволяет обеспечить рост производства (эффект финансового рычага).

Мультипликатор NetDebt/EBITDA

Данный мультипликатор показывает отношение чистого долга к EBITDA. Он говорит инвестору, сколько лет нужно бизнесу компании, чтобы выплатить весь долг. Значение показателя NetDebt/EBITDA выше 3 говорит о высокой долговой нагрузке. И чем показатель больше, тем хуже.

Доходный подход

При доходном подходе эксперты используют Дисконтирование Денежных Потоков (DCF) или Модель Дисконтирования Дивидендов (DDM). Суть моделей похожая – необходимо спрогнозировать будущие денежные потоки/дивиденды, которые принесёт актив, и продисконтировать их с учётом рисков этого актива.

Затратный подход

Оценка затратным подходом обычно используется стратегом, которого интересуют синергии между собственным бизнесом и приобретаемым активом (интерес не в денежном потоке, а в экспертизе/технологии/клиентской базе). Таким образом, альтернативой для стратега является создание подобной компании с нуля. Затраты на создание такой компании и будут справедливой оценкой для стратега.

Зачем частному инвестору нужны мультипликаторы

Инвестиционные мультипликаторы

Рассматривать инвестиционные мультипликаторы необходимо в контексте оценки активов. Существует множество методов оценки активов, самые распространённые подходы – это доходный, затратный и сравнительный. Эти подходы могут подходить как для оценки компаний, так и для оценки недвижимости (к примеру, квартиры).

Как пользоваться мультипликаторами

Приведем гипотетический пример, как пользоваться мультипликаторами для оценки компании. Допустим, нам настолько нравятся магазины “Евроопт”, в которых мы можем купить продукты даже во время пандемии, что мы его решили купить целиком. Сколько нам понадобиться денег? 

Если бы было всего 5 минут на подсчёт, мы бы взяли лидера российского ритейла – x5 retail group – как самую похожую компанию. Заходим на Yahoo finance, видим что за 2020 год выручка компании – 1 734 млрд рос руб. Ищем оценку капитала на начало года – около 600 млрд рос руб.

Считаем мультипликатор капитала к выручке (600/1 734 ~ 0.35). Тогда следом ищем выручку Евроторга за тот же период – 4.42 млрд бел руб. Умножая выручку на мультипликатор получаем 1.55 млрд бел руб. Переводим по курсу – 2.45 на момент написания статьи. Получаем 630 млн долл. Далее уместно добавить дисконт за рынок РБ (около 15%). Получаем 536 млн долл.

P.S. Оценка сделана “на коленке”, без учёта конкуренции, пандемии, бизнес моделей, объема долга и так далее. Она нужна, чтобы показать логику оценки.

Как рассчитать показатель

Как получить мультипликатор инвестиций – формула указана ниже.

Обозначим основные показатели:

• I – вложения;
• C – объем потребления;
• Y – национальный доход;
• MPS – это предельная склонность к сбережению;
• MPC — предельная склонность к потреблению.

Так как

то увеличение дохода (Y) будет равен, таким образом, сумме увеличения потребления(C) и увеличения вложений (I).

По формуле предельной склонности к потреблению:

вытекает:

Подставляем полученное выражение в уравнение.

Выходит:

Получаем:

Затем увеличение дохода:

Но так как:

То получаем:

В итоге:

где k – мультипликатор вложений.

Вывод: инвестиционный мультипликатор – формула, показывающая обратную пропорцию в отношении к тяге к сбережению.

Формула работает и в обратном направлении.

Важно! Мультипликационный эффект появляется при некоторых условиях: прежде всего, если есть свободные работоспособные мощности, незанятая рабочая сила. Очень важно, куда идут вложения. Мультипликативный эффект инвестиций проявляется обычно при подъеме экономики.

Макроэкономический мультипликатор, или проявление мультипликативных экономических эффектов

Еще в начале ХХ века известный экономист Джон Кейнс в своей теории говорил, что деньги должны работать на своего хозяина, а не лежать на хранении. Данный эффект также называют мультипликатор Кейнса, множитель Кейнса.  Это высказывание имеет большой смысл для макроэкономики.

Минусы оценки компании через мультипликаторы

Среди минусов данной оценки выделяют “сравнение неба и земли”. Это когда при оценке берутся не сопоставимые компании. Они могут быть похожи по размеру, работать в одной индустрии и иметь схожий продукт, но разница в технической базе и экспертизе может сыграть решающую роль.

Таким образом для оценки онлайн-магазина, мы не можем просто взять мультипликаторы Amazon как схожей компании, т.к. их технологии одни из лучших в мире. На данный момент мультипликатор инвестиций Amazon составляет 28.7х EBITDA (Earnings before interest, taxation, depreciation and amortization), другими словами, это 28.

Ещё один минус такой оценки – недостаток сопоставимых компаний/сделок. Такая проблема часто возникает, когда компания занимается нетрадиционными видами деятельности и имеет специфическую бизнес-модель. Минусом также является разница в сравнительной оценке компаний между разными странами.

Мультипликатор ev/ebitda: преимущества и недостатки

Мы говорили, что P/E – это такая базовая, простая и понятная оценка бизнеса, которая при этом имеет недостатки, например на прибыль компании может влиять множество корректировок, которые к самому бизнесу и не относятся (внезапный штраф). Есть из этой же серии и другой недостаток:

Капитализация компании может отличаться от ее реальной стоимости

Возьмем автомойку за 5 млн. рублей. Представьте, вы ее купили, а оказалось у компании кредитов еще на 2 млн. рублей и вам их нужно заплатить. Получается, что реальная стоимость компании для вас теперь не 5 млн., а 5 2 = 7 млн. рублей.

Мультипликаторы

Перейдем к мультипликаторам. Начнем с рейтинга по применимости:

1. EV/EBITDA
– наиболее распространенный и репрезентативный мультипликатор для российского рынка применим практически для любой компании, у которой есть EBITDA

2. P/E
– показателен скорее для американских, а не для российских компаний, так там выше контроль над отчетностью и показатель прибыли более репрезентативен, чем в России

3. P/BV
– используется реже, чем предыдущие, в основном для сравнения банков

Мультипликаторы используются для выявления недооцененных компаний внутри одной отрасли. Значение мультипликатора для каждой компании нужно сравнивать со значением компаний-аналогов.

Мультипликаторы рентабельности

ROA (Return On Assets) – Рентабельность активов

ROE (Return On Equity) – Рентабельность собственного капитала

ROS (Return On Sales) – Рентабельность выручки

ROIC (Return On Invested Capital) – Рентабельность инвестированного капитала

Я в свое время писал про каждый из этих мультипликаторов. Здесь поэтому расскажу в общем.

Как вы уже заметили, данные мультипликаторы оценивают рентабельность (эффективность бизнеса). Везде в формулах исследуется отношение прибыли компании к какому-либо ее показателю.

А какую часть прибыль составляет от выручки?

А какую часть прибыль составляет от собственного капитала?

От активов?

Этими вопросами мы хотим понять: насколько эффективен бизнес компании?

Пример:

Вот есть 2 банка, с одной и той же прибылью. Первый банк (конечно же Тинькофф) получает прибыль, имея собственный капитал 100 млн. рублей, а второй эту же прибыль генерирует, имея собственный капитал 200 млн. рублей

Вот и получается, что рентабельность собственного капитала (ROE) первого банка в 2 раза выше.

Рентабельность – относительный показатель экономической эффективности. Рентабельность отражает степень эффективности использования материальных, трудовых, денежных и др. ресурсов.

Мультипликаторы рентабельности особенно полезны при анализе банков. В том числе потому, что многие стоимостные мультипликаторы для банков не применимы.

Поэтому, в моем недавнем анализе Сбербанка, Тинькофф и БСП я много ссылался именно на мультипликаторы рентабельности.

Недостатки ev/ebitda

Их хватает и даже больше, чем у P/E

Не универсальность

EV/EBITDA не применим для компаний финансового сектора, так как у них понятие долга в отчетности имеет совсем иной смысл.

Не однозначность

Здесь я подразумеваю то, что отрицательный EV/EBITDA не ответит вам на вопрос, что происходит в компании. И числитель, и знаменатель в формуле расчета могут оказаться отрицательными. Более того, они оба могут оказаться отрицательными и тогда результат окажется положительным. И такие примеры есть – возьмите тот же Сургутнефтегаз.

Если вы видите отрицательный P/E – вы знаете, что у компании убыток. Если вы видите отрицательный EV/EBITDA – вы не знаете ничего.

Вопросы к самой методике

«Неужели менеджеры думают, что зубная фея понесёт капитальные затраты?» Уоррен Баффет.

Вот что нам говорит Баффет, один из критиков показателя EBITDA. Если переводить на русский, его возмущение относится к тому, что EBITDA не учитывает амортизацию и справедливый вопрос Баффета – а сфига ли?)

Пример

Если компания потратила 99 млн рублей на покупку новых компьютеров для своих сотрудников и решает списать эти траты в течение трёх лет линейным способом, то в первый год показатель «расходы» будет учитывать треть реальных затрат на покупку компьютеров — 33 млн рублей, а, значит, уменьшит показатель «прибыль».

В последующие два года показатель «прибыль» также будет уменьшен с учётом трети затрат на покупку компьютеров. Показатель EBITDA не учитывает эти списания!

Но есть и недостатки!

P/E поверхностный

Вы правда думаете, что оценки P/E достаточно для принятия инвестиционного решения? Чистой прибылью можно манипулировать, на нее влияют любые поправки, не относящиеся к операционному бизнесу, искажая ее (например штрафы или наоборот выплаты от страховой, которые к бизнесу не имеют никакого отношения, но на P/E влияют)

P/E знает не все

Иногда P/E может быть большим не потому что прибыль маленькая, а потому что рынок оценивает компанию с премией. Например, компания показывает отличные темпы роста и может стать супер-гигантом. Все в надежде на огромный рост хотят купить акции и из-за этого растет капитализация (еще быстрее чем прибыль) и растет P/E. Но это не означает, что компания плохая, наоборот она настолько хороша, что рынок готов за нее переплатить.

Особенности экономических процессов

Инвестиционный мультипликатор это возможность понять особенности экономических процессов:

• если показатель выше единицы, стимулирование экономической активности должно опираться на самофинансирование: доход, который извлекается, должен давать новую прибыль, часть которой пойдет на сбережения, часть станет инвестициями;
• прирост доходов не может быть постоянным, таким образом, размер последующих вложений постепенно снижается и достигает нуля. Это ведет к снижению численности занятого населения. Вывод: саморегулируемость рынка не дает гарантии полной занятости;
• баланс между инвестициями и сбережениями находится в зависимости от объемов дохода. Чем ниже доход, тем меньше уходит на сбережения. Равновесие можно сохранить, если при малом объеме сбережений будет и небольшой объем вложений. Наоборот, если размер вложений превышает объем сбережений, через какое-то время экономические процессы, под воздействием мультипликатора, придут в другое равновесное положение, которое соответствует повышенному уровню дохода. Иначе говоря, будет наблюдаться рост инфляции.

Важно! На прирост уровня инвестиции мультипликатор не влияет. Наоборот, прирост инвестиций повышают уровень показателя, демонстрируя изменения в доходе.

План этой статьи:

Преимущества оценки через мультипликаторы

К плюсам оценки через мультипликаторы относят простоту и скорость. Имея мультипликаторы инвестиций сопоставимых сделок, можно быстро оценить компанию, нет необходимости в большом объёме вычислений. Доступность – также преимущество этого подхода, т.к. большая часть информации о сделках находится в публичном доступе.

И главный плюс этого подхода – это отражение настроений инвесторов. Это значит, что, если, к примеру вы имеете магазин розничной торговли и в своей модели дисконтированных денежных потоков ожидаете рост потоков и неизменную ставку дисконтирования, эти параметры будут отражать ваши ожидания от магазина.

Но в случае с оценкой через мультипликаторы, мультипликаторы будут отражать настроения и ожидания большого количества инвесторов. Так называемая “мудрость толпы”, может лучше предсказать вытеснение розничных магазинов их онлайн конкурентами и падение денежных потоков.

Простыми словами, если правительство решает повысить зарплаты врачам и учителям, часть от дополнительных денег будет потрачена на покупку товаров. эти деньги увеличивают выручку у продавцов товаров и часть дополнительной выручки они тратят на маркетинг, а маркетинговое агентство – на аренду дополнительного офиса и так далее.

Главное, от чего зависит итоговое увеличение денег в экономике – это склонность людей к потреблению. Чем больше “дополнительной зарплаты” люди тратят в экономике, тем большее влияние окажет вливание денег государством и наоборот. Данное явление и называют мультипликационный эффект.

Многие экономисты считают, что по этой причине стимулирование экономики вливаниями денег во время кризиса в стране с большой склонностью к потреблению дать больший эффект, чем в стране с меньшей склонностью (эффект мультипликатора). 

Таким образом США, где большинство людей любит тратить деньги, которые ещё не заработали, гораздо быстрее и более безболезненно переживает кризисы (2002 г, 2008 г) по сравнению с Японией, где население имеет склонность к сбережению. 

[На графиках показан рост реального ВВП для США и Японии]

Роль показателя

Мультипликатор инвестиции демонстрирует каким позитивным образом вложения влияют на рынок. Инвестиции оказывают положительное влияние на общий спрос, исходя из этого, и на уровень национального производства. Это влечет и повышение занятости населения.

Изменения в инвестициях возникают из-за влияния факторов:

• предполагаемой нормы дохода;
• действительной ставкой процента;
• величины налогового бремени;
• изменений в технологиях;
• средств для капитальных вложений;
• экономических предпочтений;
• динамики общего дохода.

Сравнительный подход

Сравнительный подход оценки предполагает использование мультипликаторов. Чтобы лучше понять, для чего нужен мультипликатор инвестиций, вернёмся к примеру с квартирой. Цена $70 000 за квартиру в центре Минска – это много или мало? Становится понятнее, когда человек узнаёт, что цена за квадратный метр квартиры – $2000.

Подобная ситуация справедлива и для оценки компаний. $100 млн за бизнес – это справедливая оценка или нет? Инвесторам проще оценивать, если они знают, что $100 млн – это пять годовых прибылей компании и имеют сопоставимые сделки похожих компаний. Так становится понятно, что в случае отсутствия роста, инвестор отобьёт вложения за пять лет.

В сравнительном подходе мультипликаторы актива сравниваются с рыночными мультипликаторами инвестиций сопоставимых или похожих компаний. Такой подход чаще всего используется финансовыми инвесторами (фондами прямых инвестиций, венчурными фондами, хедж фондами и ангельскими инвесторами).

Причина популярности этого подхода заключается в том, что как бы высоко инвестор не оценивал актив используя другие модели, в конечном счёте, чтобы реализовать прибыль, ему нужно продавать этот актив на рынке, и соответственно ориентироваться на рыночные мультипликаторы.

Relative Valuation Aswath Damodaran. Из-за отсутствия развитого фондового рынка в Беларуси, обычно используются мультипликаторы других стран с дисконтом (за страновые риски Беларуси). 

Стоимость компании

Для начала вспомним, какие бывают меры стоимости торгуемых компаний:

• капитализация
  – стоимость всех обыкновенных и привилегированных акций

• EV(enterprisevalue
  – стоимость бизнеса)
  – сумма рыночной стоимости (капитализации) и ее чистого долга.