Показатели экономической эффективности инвестиционных проектов: необходимость и проблемы применения – тема научной статьи по экономике и бизнесу читайте бесплатно текст научно-исследовательской работы в электронной библиотеке КиберЛенинка

• Факторы стоимости бизнеса

• Оценка проекта реорганизации предприятия

• Эффект синергии

Рыночные преобразования открывают новую перспективу для россий­ского бизнеса, но в то же время становится ясно, что многие предприятия имеют мало шансов выжить под давлением конкуренции и в новых усло­виях хозяйствования без существенной реорганизации. Экономика унас­ледовала структуру, в которой ресурсы (капитал, рабочая сила, земля и предпринимательские способности) недоиспользуются на крупных про­мышленных и сельскохозяйственных предприятиях.

Процесс реструктуризации можно определить как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению

стоимости бизнеса.

Главная цель реструктуризации — поиск источников развития пред­приятия (бизнеса) с помощью внутренних и внешних факторов. Внутрен­ние факторы основаны на выработке операционной, инвестиционной и финансовой стратегий создания стоимости за счет собственных и заем­ных источников финансирования; внешние — на реорганизации видов де­ятельности и структуры предприятия.

Стратегическая цель — повышение стоимости акционерного капитала за счет эффективного использования ресурсов.

□ 14.1. Стратегии управления стоимостью предприятия

Рыночные исследования свидетельствуют о том, что существует устой­чивая связь между денежным потоком и стоимостью компании.

Показатель чистой прибыли не коррелирует с рыночной стоимостью предприятия так устойчиво, как показатель денежного потока, поскольку первый не учитывает:

• размеров инвестиций в основные средства;

• величины собственных оборотных средств;

• потребности предприятия в финансировании;

• делового и финансового рисков, которые характерны для данного предприятия.

Метод дисконтирования денежных потоков основан на простой посыл­ке, в соответствии с которой конкретная инвестиция приносит дополни­тельную стоимость, если генерируемый ею доход превышает доход на ин­вестиции с аналогичным уровнем риска. Другими словами, при данном уровне прибыли предприятию с более высоким уровнем дохода на инвес­тиции потребуются меньшие дополнительные инвестиции, и у него будут больше денежный поток и выше стоимость.

Управление стоимостью в целом требует от менеджера особого под­хода. Он должен концентрироваться на долгосрочных денежных пото­ках, а не на сиюминутных изменениях величины прибыли в расчете на акцию. Подход должен быть беспристрастным, ориентированным толь­ко на прирост стоимости. Предприятие надо рассматривать с учетом того, приносит ли оно доход, превышающий стоимость привлечения его капи­тала, или нет.

Управление денежным потоком и стоимостью предприятия заключа­ется прежде всего в создании новой его стоимости. Последнее предпо­лагает сначала выявление конкретных факторов, определяющих измене­ние стоимости, затем разработку на их базе стратегий по увеличению стоимости, далее — последовательное целенаправленное воплощение этих стратегий.

Процесс создания стоимости предприятия можно разделить на четыре ключевых этапа:

первый этап — оценка предприятия «как есть»: по данным о текущем состоянии и нынешних производственных и финансовых планах руковод­ства предприятия. Для оценки используется метод дисконтирования де­нежных потоков;

второй этап — углубленный финансовый анализ предприятия, выяв­ление факторов, «движущих стоимость» внутри предприятия, разработка и воплощение стратегий увеличения стоимости, основанных на воздействии на те или иные факторы;

третий этап — использование возможностей организационного рест­руктурирования, например продажа производственных подразделений, покупка компаний, слияние, создание совместного предприятия, ликвида­ция подразделения и т.д.;

четвертыгй этап —финансовое реструктурирование, означающее при­нятие решений в отношении уровней задолженности, увеличения собствен­ного капитала, конвертации долга в собственный капитал.

Оценка предприятия «как есть», проводимая методом дисконтирова­ния денежных потоков, подробно рассматривалась в главе 3.

Особое внимание уделим второму этапу — созданию дополнительной стоимости внутри предприятия путем воздействия на факторы, движущие стоимость.

Факторы, движущие стоимость, — это отдельные переменные в моде­ли дисконтированных денежных потоков, характеризующие те или иные стороны в деятельности предприятия. При количественном изменении той или иной переменной происходит изменение величины денежного потока и соответственно стоимости.

К важнейшим факторам, движущим стоимость, относятся:

1. Временной фактор.

2. Объемы реализации.

3. Себестоимость реализованной продукции.

4. Соотношение постоянных и переменных затрат.

5. Маржа валовой прибыли.

6. Собственные оборотные средства.

7. Основные средства.

8. Соотношение собственных и заемных средств в структуре капитала предприятия.

9. Стоимость привлечения капитала.

Семь факторов непосредственно влияют на величину денежного пото­ка, восьмой и девятый — на ставку дисконта.

Воздействие на те или иные факторы (управление стоимостью) осуще­ствляется согласно конкретным стратегиям развития предприятия. При этом применяются два основных подхода: лидерство по затратам и диффе­ренциация.

Первый подход заключается прежде всего в строгом контроле над затратами и тем самым в максимальном повышении эффективности про­изводства; второй — в концентрации усилий предприятия на производ­стве и реализации продукции, не имеющей серьезных конкурирующих аналогов.

Операционные стратегии рассматривают следующие стоимостные фак­торы:

• ассортимент производимой продукции или услуг;

• ценообразование;

• выбор рынков;

• рекламу;

• эффективность затрат;

• систему сбыта;

• качество обслуживания клиентов.

При первом подходе (лидерство по затратам) оптимальными являются следующие приемы:

• сокращение доли постоянных затрат путем экономии на администра­тивных и накладных расходах;

• оптимизация связей с поставщиками с целью дополнительной эконо­мии на затратах;

• увеличение своей доли на рынке для достижения экономии на масш­табах по каждому виду деятельности;

• обеспечение за счет всего перечисленного конкурентоспособных цен на реализуемую продукцию.

Второй подход (дифференциация) предполагает главным образом ис­пользование потенциала увеличения цены и тем самым маржи валовой прибыли в тех сегментах рынка, где есть ощутимое преимущество перед конкурентами.

Инвестиционные стратегии предусматривают анализ:

• уровня товарно-материальных запасов;

• сбора дебиторской задолженности;

• управления кредиторской задолженностью;

• расширения производственных мощностей;

• планирования капиталовложений;

• продажи активов.

При первом подходе рекомендуется:

• минимизировать остаток денежных средств;

• стимулировать дебиторов к сокращению средних сроков погашения задолженности;

• минимизировать уровень товарно-материальных запасов, но без ущер­ба для бесперебойного выполнения заказов клиентов;

• экономить на использовании основных средств (например, арендуя машины и оборудование, а не покупая их);

• продавать избыточные неиспользуемые активы.

При втором подходе рекомендуется:

• связать управление дебиторской задолженностью с ценовыми фак­торами;

• добиваться у поставщиков наиболее выгодных условий погашения кредиторской задолженности;

• инвестировать средства в специальные активы, необходимые для диф­ференциации.

Финансовые стратегии в обоих подходах ориентированы на:

• создание оптимальной структуры капитала;

• выбор наиболее дешевых способов финансирования заемного и соб­ственного капиталов;

• максимальное сокращение факторов делового риска.

Последовательное осуществление того или иного варианта стратегий

всех трех уровней приводит к максимальному увеличению денежного по­тока и, как следствие, стоимости предприятия.

□ 14.2. Корпоративное

Реструктурирование

Внешнее развитие предприятия основано на купле (продаже) активов, подразделений, слияниях и поглощениях, а также видах деятельности по сохранению корпоративного контроля. Стратегическая цель — повыше­ние стоимости акционерного капитала за счет изменения структуры акти­вов; аккумуляция средств на главных направлениях развития бизнеса и со­хранение корпоративного контроля.

Возможность реструктурирования появляется тогда, когда между сто­имостью, которой обладает компания в настоящее время (текущей сто­имостью), и потенциальной стоимостью, достижимой при изменении ряда обстоятельств, существует стоимостной разрыв.

Стоимостной разрыв — разница между текущей стоимостью предприя­тия при существующих условиях и текущей стоимостью предприятия пос­ле реструктуризации:

NPV_c = [D(PN)n (EE)n — (I)n (T)n]r,

где NPV_c — чистая текущая стоимость эффекта реструктурирования;

D(PN)n — дополнительная прибыль от реструктурирования; n — период времени после реструктуризации;

(EE)n — экономия производственных издержек и дополнительная прибыль за счет диверсификации производства;

(I)n — дополнительные инвестиции на реструктурирование;

(T)n — прирост (экономия) налоговых платежей; r — коэффициент текущей стоимости.

В качестве базовой модели расчета стоимости предприятия в целях ре­структурирования применяется метод дисконтирования денежных пото­ков, так как данный метод является единственным, позволяющим учиты­вать будущие изменения в денежных потоках предприятия.

При оценке предполагаемого плана реструктурирования необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, свя­занных с текущей деятельностью компании, без учета финансовых издер­жек реорганизации. В данном случае реструктуризацию можно рассмат­ривать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами и ожидаемой в будущем прибылью.

Корпоративное реструктурирование подразумевает изменения в структуре капитала или собственности, не связанные с операционным (деловым) циклом компании и основанные на использовании факторов внешнего роста капитала.

В России реорганизация акционерного общества может быть осуще­ствлена в форме слияния, присоединения, разделения, выделения и пре­образования (в соответствии с Законом «Об акционерных обществах», 1995 г.).

Какие причины вызывают необходимость поиска источников внешних факторов развития предприятия?

Первая и очевидная причина — это потенциал, заложенный в действу­ющем бизнесе, который был определен ранее как стоимостной разрыв. Многие предприятия, активно используя стратегии внутреннего роста для максимальной реализации намеченных планов, а также сохранения ком­пании как действующей, стремятся привлечь факторы внешнего роста. Данное направление процесса реструктуризации получило название «стра­тегическое направление».

Виды деятельности по стратегическому направлению реструктуриро­вания включают: расширение (слияние, присоединение); сокращение (раз­деление, выделение); преобразование акционерного капитала (рис. 14.1).

При стратегическом направлении целью расширения является увели­чение стоимости акционерного капитала за счет:

• приобретения действующих предприятий (легче приобрести контроль за действующим предприятием, чем создать новое);

• получения управленческих, технологических, производственных вы­год в случае объединения различных компаний (эффект дополнения, когда система восполняет недостающие элементы);

• возможного эффекта диверсификации и снижения совокупного риска при объединении компаний различного профиля деятельности;

• конкурентного потенциала в результате упрочения позиций объеди­ненной компании на рынке;

• синергического (системного) эффекта, который возникает в том слу­чае, если свойства системы в целом превосходят простую сумму свойств отдельных ее элементов.

Слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с пре­кращением деятельности последних. Общества, участвующие в слиянии, заключают договор о слиянии, в котором определяются порядок и усло­вия слияния, а также порядок конвертации акций каждого общества в ак­ции и (или) иные ценные бумаги нового общества. Вопрос о реорганиза­ции общества в форме слияния выносится на решение общего собрания акционеров обществ, участвующих в слиянии, выбирается Совет директо­ров вновь возникающего общества.

Присоединением общества признается прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому обществу. Общества, осуществляющие объединение, заключают договор, в котором определяют порядок и условия присоединения, а также порядок конвертации акций присоединяемого общества. Вопрос о реорганизации в форме присоединения и об утверждении выносится на решение общего собрания акционеров. Все права и обязанности присоединяемого обще­ства переходят к присоединяющему.

В мировой практике накоплен значительный опыт по реализации и оценке сделок по слиянию (присоединению). Данные сделки проводятся под контролем антимонопольного комитета и должны удовлетворять сле­дующим условиям:

• в обмене с обеих сторон участвуют обыкновенные акции;

• запрещены условные платежи;

• компания, участвующая в сделке, должна иметь опыт работы как са­мостоятельная единица не менее двух лет;

• поглощаемая компания не должна избавляться от значительной доли активов присоединенной компании в течение двух лет;

• для принятия решения требуется согласие, как правило, не менее 2/3 акционеров.

Вместо слияния (присоединения) компания может прибегнуть к покуп­ке акций интересующей фирмы и получить контроль над ней; акции мож­но покупать постепенно, не вызывая повышения цен на них и не имея со­гласия акционеров.

Холдинговой компанией (холдингом) признается предприятие, в состав активов которого входят контрольные пакеты акций другого предприя­тия, причем дочернее предприятие независимо от размера пакета его ак­ций, принадлежащего холдинговой компании, не может владеть акциями холдинговой компании в какой бы то ни было форме.

Преимущество холдинга заключается в том, что он позволяет получить контроль над другой компанией при меньшем объеме инвестиций, чем при слиянии. Кроме того, акции можно скупать постепенно, не требуя согла­сия акционеров и не провоцируя информационный эффект объединения. Нагромождая холдинговые компании, можно использовать эффект финан­сового рычага применительно к контролируемым активам и прибыли до определенного предела, когда сложно управлять разветвленной компани­ей и происходит распыление средств.

С юридической точки зрения материнская компания владеет акциями дочерней компании, ей не принадлежат активы дочерней компании, и она, как правило, не несет ответственности по обязательствам дочерней компа­нии, хотя может предоставлять гарантии по ним.

Зависимым обществом считаются такие, деятельность которых контро­лируется основным, доля капитала основного общества составляет от 20 до 50%. Это обстоятельство позволяет оказывать существенное влияние на решения, принимаемые в компании-эмитенте.

Целью сокращения является выбор стратегического направления раз­вития компании с мобилизацией всех возможных внутренних резервов и привлечением внешних источников роста.

Разделением акционерного общества признается прекращение общества с передачей всех его прав и обязанностей вновь создаваемым обществам. Совет директоров реорганизуемого в форме разделения общества выно­сит на решение общего собрания акционеров вопрос о реорганизации об­щества в форме разделения, порядке и условиях этой реорганизации и в порядке конвертации акций реорганизуемого общества в акции и (или) иные ценные бумаги создаваемых обществ. При разделении общества все его права и обязанности переходят к двум или нескольким вновь создаваемым обществам в соответствии с разделительным балансом.

Выгделением общества признается создание одного или нескольких об­ществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого обще­ства без прекращения последнего. Совет директоров реорганизуемого в форме выделения общества выносит на решение общего собрания акци­онеров вопрос о реорганизации общества в форме выделения, порядке и об условиях осуществления выделения, о создании нового общества, воз­можности конвертации акций общества в акции и (или) иные ценные бумаги выделяемого общества и порядке такой конвертации, об утверж­дении разделительного баланса. При выделении из состава одного или нескольких обществ к каждому из них переходит часть прав и обязанно­стей реорганизованного в форме выделения общества в соответствии с раз­делительным балансом.

При преобразовании общества в общество с ограниченной ответствен­ностью или в производственный кооператив к вновь возникшему юриди­ческому лицу переходят все права и обязанности реорганизованного об­щества в соответствии с передаточным актом.

Вторая причина поиска факторов внешнего развития предприятия — реорганизация предприятий неплатежеспособных, банкротов или предпри­ятий, которые столкнулись с серьезными проблемами.

Несостоятельность (банкротство) предприятия считается имеющей ме­сто после признания факта несостоятельности арбитражным судом или после официального объявления о ней предприятием-должником при его добровольной ликвидации.

При направлении, реорганизующем предприятие в случае несостоятель­ности (банкротства), в соответствии с российским законодательством к должнику могут применяться процедуры:

• реорганизационные (внешнее управление имуществом должника, са­нация);

• ликвидационные (принудительная ликвидация предприятия-должни­ка по решению арбитражного суда, добровольная ликвидация несостоя­тельного предприятия под контролем кредиторов);

• мировое соглашение.

Главная задача данного направления реструктуризации — сохранить предприятие как действующее.

В случае направления реструктуризации, предотвращающего угрозу зах­вата, или сохраняющего собственность и контроль, привлекательным для захвата являются только компании, имеющие потенциал «стоимостного разрыва».

Компания, которую хотят поглотить, имеет в своем распоряжении боль­шой набор способов защиты от посягательств на ее независимость.

Система защиты интересов управляющих и акционеров нацелена на то, чтобы возводимые на пути захватов предприятий барьеры обеспечивали занятость управленческих кадров и гарантию прав акционеров.

Многие компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление. В них предусматривается высокое вознагражде­ние за работу руководителей. Эти контракты известны также под названи­ем «золотой парашют». Их высокая стоимость увеличивает цену компа­нии и может служить сдерживающим фактором при захвате.

Условие квалифицированного большинства при голосовании по воп­росу о слиянии (75—80%) означает, что любые изменения в уставе утвер­ждаются большим числом голосов. Вместо обычного большинства, необ­ходимого для принятия решения по другим вопросам, в ситуации слия­ния для утверждения сделки может требоваться более высокая доля голосов.

Программа выкупа акций — это предложение об обратном выкупе ком­панией своих акций с премией, которая может быть выплачена за счет ак­ционерного капитала компании.

Преобразование компании в частную может осуществляться за счет скупки акций, что означает изменение структуры собственности. Для этого используется большое количество инструментов. Наиболее распростра­нены наличный расчет с бывшими акционерами и слияние компании открытого типа с частной корпорацией. Приватизация может осуществ­ляться посредством выкупа акций за счет кредита, т.е. в сделке принима­ет участие третья сторона, а иногда и четвертая. При любом выкупе акций за счет кредита компания сталкивается с риском двух видов. Первый — коммерческий риск (может случиться так, что компания не будет разви­ваться по установленному ранее плану и денежные потоки, необходимые для обслуживания долга, окажутся меньшими, чем прогнозировалось). Второй вид риска связан с изменением процентных ставок (обычно кре­дит предоставляется на условиях плавающей ставки, и объем платежей по нему изменяется вместе с колебаниями ставки, следовательно, рост процентных ставок может значительно ухудшить положение компании или даже привести ее к краху).

Как правило, в качестве инициаторов выкупа выступают управляющие компании с целью сохранения собственности и контроля, а также возмож­ного приобретения компании или подразделения.

□ 14.3. Оценка стоимости предприятия при реструктуризации

Такая оценка подразумевает определение совместимости объединяю­щихся фирм, включающее:

• анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

• прогнозирование вероятности банкротства;

• анализ операционного (производственного) и финансового рисков;

• оценку потенциала изменения чистых денежных потоков;

• предварительную оценку стоимости реорганизуемого предприятия.

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капита­ловложений: имеются стартовые затраты и в будущем ожидается прибыль (поток доходов). Независимо от того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить усилия, чтобы добиться оптимального распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благосос­тояние акционеров.

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо со­ставить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается по­лучить после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергичес- кие^[50] эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реоргани­зации.

Синергический эффект — превышение стоимости объединенных ком­паний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2 2 = 5).

При продаже части активов (дивестициях) может иметь место эффект обратного синергизма: 4 — 2 = 3. Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высо­кую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвен­ной выгодах (рис. 14.2).

Прямая выгода — увеличение чистых активов денежных потоков реор­ганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

• оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

• оценку стоимости объединенной компании на основе денежных по­токов после реорганизации;

• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на основе модели дисконтированных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операцион­ной, управленческой и финансовой синергии.

Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению техно­логического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только сниже­нию затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо эко­номии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции, достигает­ся экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижа­ет средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем го­ризонтальной и вертикальной интеграций, а также по пути создания конг­ломерата.

Целью объединения является создание более эффективной системы уп­равления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у пред­приятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры объедине­ния. Первый вариант трудно реализуем без смены управленческого персо­нала; второй вариант, как правило, основан на упрочении управленческой структуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников финан­сирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объедине­ния компаний может вызвать информационный эффект, после чего сто­имость акций возрастает (при этом реальных экономических преобразова­ний еще не осуществлялось). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить на­дежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобра­зование) может привести также к налоговым преимуществам.

Оценка эффективности реорганизации может оказаться легче оценки нового инвестиционного проекта, так как объединяются действующие пред­приятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода — увеличение рыночной стоимости акций объединен­ной компании в результате повышения их привлекательности для потенци­ального инвестора. Информационный эффект от слияния в сочетании с пе­речисленными видами синергии может вызвать повышение рыночной сто­имости акций или изменение мультипликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью). Поскольку целью финансового управления акционерного об­щества является повышение благосостояния акционеров, следовательно, уве­личение прибыли на акцию, рассмотрим данный аспект подробнее.

Пример. Компания X рассматривает возможность слияния с компани­ей У. Характеристики компаний представлены в табл. 14.1 (данные приве­дены в условных единицах).

Общества, участвующие в слиянии, определяют порядок конвертации акций каждого общества в акции и (или) иные ценные бумаги нового об­щества на основе менового соотношения:

Рыночная цена акции Число

М_еновое _ поглощающей компании предложенных акций

^{соотношение} Рыночная цена акции поглощающей компании

По условию примера рыночная цена акции компании X равна 20, ком­пании У — 11,7, меновое соотношение будет равно 0,585 (11,7 : 20).

Компания X должна обменять 0,585 своей акции у компании У за 1 ак­цию компании У. Однако такие условия обмена могут не заинтересовать акционеров компании У. Допустим, акционеры компании У согласны на условия обмена исходя из рыночной цены акций компании У, равной 12. В этом случае за каждую акцию компании У необходимо передать 0,6 акции компании X, для чего требуется выпустить дополнительно 900 обыкновен­ных акций компании X.

Финансовые показатели компании X У после слияния будут сле­дующие:

Чистая прибыль (данные финансовых отчетов суммируются) 7500

Количество акций 3400

Прибыль на акцию 2,2

Исходя из предположения , что прибыль сливающихся компаний оста­лась без изменения, общая прибыль на акцию в результате объединения повысилась. Однако акционеры компании У получили 0,6 акции компа­нии X, следовательно, они могут рассчитывать и на соответствующую долю прибыли (0,6 ■ 2,2) = 1,32, что уступает исходному значению прибыли до слияния (1,67). Мультипликатор Р/Е по условиям сделки был равен 7,18 (12 : 1,67), что превышает исходное значение (7). Соотношение 7,18 : 7, не­смотря на снижение прибыли на акцию, может в долгосрочной перспекти­ве свидетельствовать о возможном увеличении дохода на акцию после сли­яния (рис. 14.3).

Снижение (размывание) прибыли на акцию для акционеров компании X произойдет в том случае, если соотношение Р/Е по акциям компании У превысит исходное соотношение Р/Е по акциям компании X.

Возможные последствия реструктуризации на прибыльность акционер­ного капитала рассчитываются по следующим параметрам:

• изменение прибыли на акцию исходя из менового соотношения;

• изменение мультипликатора Р/Е как индикатора возможных краткос­рочных перспектив;

• размеры сливающихся компаний: как правило, более крупная компа­ния имеет значение мультипликатора Р/Е выше, следовательно, до опреде­ленного предела (рыночная цена обмена) результатом слияния будет по­вышение общей прибыли на акцию.

Чем больше значение мультипликатора Р/Е поглощающей компании по сравнению с аналогичным показателем поглощаемой компании и раз­личие в объемах получаемой прибыли, тем значительнее увеличение муль­типликатора Р/Е поглощающей компании в результате слияния.

Если ориентироваться на краткосрочную перспективу, то многие сдел­ки по слиянию приводят к «разводнению» прибыли на акцию и будут признаны неэффективными. Однако «разводнение» может быть ком­пенсировано, если различие в темпах роста прибыли двух компаний значительное, а цена, выплачиваемая с учетом большего значения муль­типликатора Р/Е, рассматривается как инвестиции, рассчитанные на не­сколько лет.

Выводы

Процесс реструктуризации предприятия объективно необходим в ус­ловиях динамично развивающейся экономики.

Экономический смысл реструктурирования можно определить как обес­печение эффективного использования производственных ресурсов, приво­дящее к увеличению стоимости бизнеса. В качестве критерия эффективно­сти проводимых преобразований выступает изменение стоимости бизнеса. Базовой моделью расчета стоимости предприятия в целях реструктуриза­ции выступает метод дисконтирования денежных потоков.

Факторы увеличения стоимости бизнеса можно разделить на внутрен­ние и внешние.

Внутренние стратегии создания стоимости основаны на анализе источ­ников формирования денежного потока предприятия в результате опера­ционной, инвестиционной и финансовой деятельности.

Внешние стратегии создания стоимости формируют три направления реструктурирования:

• стратегическую реорганизацию;

• реорганизацию предприятий в случае несостоятельности (банкрот­ства);

• реорганизацию с целью предотвращения угрозы захвата.

Оценка стоимости предприятия в целях реструктурирования подразу­мевает оценку «как есть» исходя из данных о текущем состоянии предпри­ятия и оценку предполагаемого проекта реструктуризации на основе про­гнозируемых денежных потоков с учетом синергического эффекта.

Контрольные вопросы

1. Каковы основные направления деятельности предприятий при разра­ботке программ реструктурирования?

2. Какова сравнительная характеристика базовых операционных стра­тегий (лидерство по затратам, дифференциация)?

3. Какие причины вызывают необходимость поиска внешних факторов роста бизнеса?

4. Почему при разработке программ реструктурирования используется метод дисконтирования денежных потоков?

5. Каково экономическое содержание синергического эффекта реоргани­зации?

6. Какие причины сдерживают процесс реструктурирования российских предприятий?

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте:

Главное в деятельности банка — привлечение средств в виде депозитов и предоставление средств взаймы. Ликвидность баланса банка высока. Это следует из необходимости удовлетворения неожиданного спроса на креди­ты или выполнения обязательств перед вкладчиками по возврату депози­тов. В примере (см. табл. 15.2) активы банка состоят в большинстве случа­ев из диверсифицированного портфеля кредитов, а не из оборудования и других основных средств, как в промышленной фирме. Пассивы банка бо­лее чем на 90% представлены диверсифицированным портфелем депози­тов, а акционерный капитал составляет только 8% общей суммы баланса; 92% своих активов банк профинансировал за счет привлеченных средств и только 8% — за счет собственных. Соотношение между оборотным капи­талом и краткосрочными обязательствам в банке меньше единицы.

Стоимость активов промышленного предприятия должна снизиться более чем на 40%, прежде чем оно станет неплатежеспособным. Напротив, снижение стоимости активов банка только на 8% сделало бы его неплате­жеспособным и поставило бы его на грань банкротства.

При сравнении структур, источников доходов и расходов банка и про­мышленного предприятия имеются также существенные отличия.

Отчет о прибылях и убытках коммерческого банка (табл. 15.3) свиде­тельствует о том, что основной статьей доходов и расходов банка являют­ся проценты, а процентная маржа в большей степени формирует финансо­вый результат.

Таблица 15.3 Отчет о прибылях и убытках коммерческого банка

Доля прочих доходов и расходов может быть и более существенной, чем в приведенном примере. Она зависит от развитости услуг, предоставляемых банком своим клиентам. Одна из важнейших статей затрат банка — расхо­ды по созданию резервов на возможные потери по ссудам. Чем больше рас­ходов по созданию резервов, тем меньше прибыль, но и тем меньше необхо­дим банку капитал.

Подводя итог проведенному сравнению, отметим, что структура балан­са банка и отчета о прибылях и убытках является результатом принятия финансовых решений.

Как отмечалось ранее, бухгалтерский учет в банке существенно отли­чается от учета на предприятии. Большинство методов оценки стоимости бизнеса основываются на балансовых данных, поэтому необходимо более подробно остановиться на специфике бухгалтерского учета в банке.

Все операции в банке имеют отражение только на бумаге. В отличие от предприятия, у которого есть склад материальных активов, возможно про­вести их инвентаризацию, в банке любая операция оформляется лишь бух­галтерской проводкой и без соответствующей регистрации не существует. Данное обстоятельство подчеркивает важность бухгалтерского учета в банке и его более тесную связь с правовой системой. В силу того что банки обычно выполняют тысячи операций в день, бухгалтерский учет должен быть оперативным, при необходимости — децентрализованным вследствие высокой степени сложности ряда операций, широко компъютеризирован- ным с целью централизации данных бухгалтерского учета для составления ежедневного баланса, принятия управленческих решений по снижению рисков, управления ликвидностью, процентным, валютным и другими финансовыми рисками.

Все операции банков можно было бы классифицировать следующим образом:

• операции с клиентами — кредитные операции, операции с наличны­ми деньгами, обмен валюты, доверительные операции, консультационные, информационные и другие услуги;

• операции с ценными бумагами;

• операции по привлечению ресурсов и рефинансированию — торгов­ля ценными бумагами, межбанковское кредитование, межбанковские ва­лютные операции и др.;

• операции с финансовыми инструментами — фьючерсами, сделки своп, форвард, опционные сделки, операции репо и др.;

• традиционные операции с собственным капиталом;

• хеджирование.

В России бухгалтерский учет в банках основан на кассовом принципе, в то же время российские предприятия могут вести учет, руководствуясь принципами начисления и кассовым методом. Различия в учете на пред­приятиях и банках приводят, в частности, к различиям в формах и струк­турах финансовых отчетов, которые составляют кредитные организации и предприятия.

Конфиденциальный характер учета в банке, его значимость для полу­чения достоверной информации, высокая степень финансовых рисков и низкий уровень капитала в кредитных организациях, привлекающих сред­ства, принадлежащие широкой публике, обусловливают работу коммер­ческих банков под надзором со стороны центральных банков.

Центральный банк РФ, как банк банков, в силу закрепленных в зако­нодательстве за ним функций обязан следить за «здоровьем» кредитной системы с помощью методов ранней «диагностики», в том числе исполь­зуя инструменты денежно-кредитного регулирования, управляя денежным оборотом, поддерживая устойчивость национальной денежной единицы.

Однако сколь эффективной ни была бы система надзора в рыночной экономике, банки время от времени становятся неспособными продолжать свой бизнес и признаются банкротами. Как отмечалось ранее, специфика банковского бизнеса состоит также и в том, что денежные средства при­влекаются от широкой публики. Это означает, что в случае банкротства банка должен рассматриваться вопрос о выплате компенсаций вкладчи­кам. Во всем цивилизованном мире в таких критических ситуациях на по­мощь банковской системе приходят корпорации по страхованию депози­тов, которые создаются при участии государственных органов и призваны заниматься выплатой компенсаций вкладчикам обанкротившихся банков. Данная мера обходится обществу слишком дорого, так как фактически выплаты ложатся бременем на налогоплательщиков.

Мировая практика знает и другие меры по поддержанию доверия об­щественности к коммерческим банкам. К таким мерам относятся: слияния и поглощения.

Пример. В США в конце 80-х гг. пришли к выводу о том, что можно поддерживать банковский сектор путем проведения слияний и приобрете­ний. К данному выводу «подтолкнула» реальная действительность, посколь­ку выплаты компенсаций вкладчикам превысили поступления страховых премий в Федеральную корпорацию по страхованию депозитов (ФКСД). Так, за период с 1934 по 1989 г. расходы ФКСД составили 22,4 млрд долл., почти 99,4% этих расходов пришлись на 80-е гг. Начиная с 1980 по 1985 г. ФКСД получила свыше 5200 ходатайств о приобретении банков. В течение 80-х гг. в США происходило до 355 слияний в год, что превысило число происшедших слияний за четыре предшествующих десятилетия. Эти проце­дуры в интересах общества регулируются со стороны государства.

Закон о Федеральном страховании депозитов уполномочил Федераль­ную корпорацию по страхованию депозитов обеспечивать помощь для предотвращения банкротства банков с застрахованными депозитами. Фор­ма помощи может быть различной:

• поддержка ликвидности посредством предоставления денежных средств;

• оказание содействия по проведению слияний или приобретений бан­ка другим кредитным учреждением.

Длительное время ФКСД не стремилась оказывать содействие банкам, находящимся под угрозой закрытия, так как считалось, что любая помощь действующему банку дает незаслуженные выгоды акционерам и стимулирует большую беспечность со стороны руководства. Присоединение и приобрете­ние были более предпочтительны, так как назначался управляющий имуще­ством, устранялось прежнее руководство и аннулировались некоторые требо­вания кредиторов. Однако с течением времени были приняты изменения к Закону, которые предоставляли право ФКСД оказывать помощь банкам. ФКСД имеет право по собственному усмотрению в случаях и на условиях, которые определит ее Совет директоров, предоставлять займы, принимать вклады, приобретать активы или ценные бумаги, присоединять пассивы.

Помощь оказывается в том случае, если она меньше затрат на ликвида­цию, включая выплату средств по застрахованным счетам банка. Размер денежной помощи обычно равен разнице между рыночной стоимостью банковских активов и суммой отрицательного собственного капитала.

Природа слияний и поглощений, происходящих в банковском секторе, даже при условии жесткого регулирования, определяется множеством фак­торов, их стимулирующих. Среди них можно назвать:

• стремление получить прирост прибыли;

• снижение риска утечки денежной наличности и укрепление имиджа;

• выгоды от завоеваний на рынке;

• достижение эффекта масштаба;

• приобретение высококвалифицированных кадров.

При проведении слияний и поглощений в США ФКСД на конкурсной основе рассматривает предложения других банков о приобретении акти­вов и принятии обязательств обанкротившегося банка. Банки-покупатели предлагают свою цену. Банк, способный уплатить самое большое вознаг­раждение за вклады, избирается как контрагент по приобретению активов и обязательств обанкротившегося банка. Обычно приобретаются не все, а только часть активов, как правило, действующих, поскольку ФКСД стре­мится обезопасить банк-покупатель от ущерба, который может возникнуть из-за неточности в оценке пассивов обанкротившегося банка. Разница меж­ду приобретенными активами и присоединенными пассивами выплачива­ется в наличной форме ФКСД банку-покупателю. Часть активов, которая не была приобретена, поступает в распоряжение корпорации для дальней­шей ликвидации. Выручка от продажи плохих активов возмещает корпо­рации ее затраты по выплате компенсации вкладчикам.

ФКСД в своей практике использует и другие формы, например транс­ферт застрахованных депозитов. Трансферт депозитов — это форма воз­врата депозитов, при которой только застрахованные депозиты и обеспе­ченные обязательства каким-либо активом передаются другому банку. ФКСД предоставляет денежные средства, равные передаваемым депози­там, и банк покупатель этих ресурсов может использовать предоставлен­ные ему средства для приобретения активов обанкротившегося банка. Эта форма является предпочтительной для банков-покупателей, если приоб­ретаются высокозатратные, неустойчивые депозиты. В таких случаях транс­ферт застрахованных депозитов позволяет пересматривать условия по дол­говым обязательствам.

Слияния и поглощения в банковском секторе могут происходить не обязательно вследствие банкротства какого-либо кредитного учреждения. В большей мере слияния или поглощения происходят из-за выгод, кото­рые предполагаются.

Процедуры банковских слияний в международной практике жестко ре­гулируются. Так, в США любое слияние или поглощение должно быть под­вергнуто разбирательству в Министерстве юстиции страны. В отношении банков существует специальный Закон о банковском слиянии (1960 г.), ко­торым предусматривается, что каждый банк, планирующий слияние, дол­жен обратиться с заявлением для санкционирования данной сделки в соот­ветствующий федеральный орган. Последним может быть контролер денеж­ного обращения либо Федеральный резервный банк, либо Федеральная корпорация по страхованию депозитов.

По условиям Закона о банковском слиянии соответствующий федераль­ный орган должен учесть: последствия в результате одобрения слияния для конкуренции, концентрации финансовых услуг на рынках; достаточность капитала и перспективы получения доходов вновь образуемых кредитных учреждений; квалификацию менеджеров; приемлемость финансовых услуг для соответствующего региона и др.

Банки, желающие слиться, должны доказать соответствующему феде­ральному органу выгоды такого объединения для общества. Подобного рода правовые акты ставят определенные преграды на пути агрессивных слияний и направлены на удовлетворение интересов общества. В частно­сти, при высокой концентрации на финансовых рынках существуют реаль­ные предпосылки для снижения конкурентной борьбы. Ослабление конку­ренции приведет к ущемлению интересов банковской клиентуры: оно мо­жет выразиться в завышении цен на банковские услуги при снижении их качества.

Новые директивы Министерства юстиции США предлагают учитывать значение специального индекса рыночной концентрации, который назы­вается «индекс Герфиндаля-Хиршманна». Индекс Герфиндаля-Хиршманна имеет следующий вид:

k

i=1 <

i=1

где k — общее количество банков, обслуживающих данный рынок;

A_i — доля депозитов или активов, контролируемых на данном рынке банком, %.

Величина I может варьировать до 10 000 пунктов (100²). Это означает монопольное положение на рынке. Чем меньше значение I, тем ниже доля концентрации. Министерство юстиции США определяет показатель I как «рынок с высокой степенью концентрации» при уровне 1800 пунк­тов. В случае, если при слиянии изменение индекса Герфиндаля-Хирш- манна произойдет более чем на 200 пунктов, такое объединение при прочих равных условиях будет расценено как негативное для данной местности.

Пример. Рассмотрим, как определить рынок с высокой степенью кон­центрации (табл. 15.4).

Таблица 15.4

В примере:

k

I = ^ A_i² = 3462,7 пункта. i=1

В соответствии с директивами Министерства юстиции США рассмат­риваемый рынок можно было бы назвать «рынок c высокой степенью кон­центрации». В округе работают банк, имеющий более половины доли рын­ка — 50,8% (Ferst secuarity national bank), и три более мелких банка. Два из четырех имеют долю менее 15%. В том случае, если бы два мелких банка решили слиться, их доля на рынке составила бы 25,7%, или 660,7 пункта. Величина индекса Герфиндаля-Хиршманна для данного рынка «подско­чила» бы до уровня 3778,7, или более чем на 300 пунктов. Это не позволи­ло бы с учетом антимонопольного законодательства банкам реализовать свои намерения. Однако это не означает, что если бы банк из другого ок­руга пожелал слиться с одним из банков округа Эджкрофт, то такое объе­динение могло бы быть не санкционировано.

Существуют особенности оценки банков, выделяющие их из ряда не­банковских учреждений, которые следует учесть при проведении оценки стоимости банка:

• оценка используется для получения справедливой цены для акционе­ров поглощающего банка, а также наиболее высокой цены для продавца. Когда цель оценки — ликвидация разорившегося банка, оценка использу­ется для того, чтобы контролирующий орган смог обеспечить наивысшую стоимость покрытия для кредиторов;

• в России из более чем 1300 коммерческих банков, работающих на рынке, только около 70% имеют долю на рынке, а остальные являются мелкими и имеют мало шансов на продолжение своего бизнеса в будущем;

• проведение слияний и поглощений, с одной стороны, производится под контролем регулирующего органа; с другой — требует выработки под­ходов для проведения оценки и наличия навыков.

□ 15.2. Концепции проведения оценки стоимости банка

В процессе слияний, поглощений, финансового оздоровления, реструк­туризации и ликвидации кредитных организаций возникает потребность в проведении оценки стоимости банка. Например, активизация процессов концентрации банковского капитала для решения внутренних проблем банка, желание менеджмента добиться определенных количественных и качественных характеристик вызывают потребность оценки потенциаль­ных объектов слияния или присоединения для достижения поставленных целей. При этом потребность в оценке возникает как со стороны присое­диняющей кредитной организации или объединяющихся банков, так и со стороны органов надзора, ответственных за стабильное развитие банковс­кой системы, поскольку банковская система должна пополняться финан­сово устойчивыми кредитными организациями. Собственники банка за­интересованы в проведении оценки для установления реальной стоимости акций, которыми они владеют, и обоснованной их конвертации в акции нового либо присоединяющего банка. Менеджмент осуществляет оценку для обоснования успеха или неудачи рассматриваемого ими проекта. Орга­ны надзора, как отмечалось ранее, в свою очередь, заинтересованы в про­ведении оценки стоимости объектов интеграции и новой кредитной орга­низации с позиций устойчивости и надежности.

В то же время неудовлетворительное ведение банковской деятельности отдельными кредитными организациями требует оценки их стоимости для принятия более взвешенных решений по поводу возможности их финансо­вого оздоровления и оценки реальности планов санации. В процессе рест­руктуризации кредитных организаций, например, под контролем Агент­ства по реструктуризации кредитных организаций (АРКО), необходимым условием принятия решения агентством также является оценка стоимости банка как единого объекта, его подразделений, либо отдельных активов в случае возникновения потребности их продажи.

При принятии в суде решений о ликвидации кредитной организации также проводится оценка стоимости активов, выручка от продажи кото­рых будет направлена на удовлетворение требований кредиторов.

Наконец, успешно функционирующие кредитные организации ис­пользуют оценку для определения рыночной стоимости капитала с це­лью корректировки стратегии и тактики, а также выявления реального состояния бизнеса для повышения стоимости банка в долгосрочной пер­спективе.

Во всех перечисленных случаях речь идет об оценке стоимости либо бизнеса, либо отдельных его элементов. Это связано с тем, что владелец предприятия (организации, банка) имеет право продать его, заложить, за­страховать. Следовательно, предприятие в целом либо его структурные единицы, отдельные активы могут стать объектом сделки, т.е. товаром со всеми присущими ему свойствами. В банковской деятельности кредитные организации, их подразделения, активы можно рассматривать как объект купли-продажи, или товар.

Учитывая, что существуют, с одной стороны, объективные причины формирования рынка банков, отдельных активов вследствие неспособно­сти некоторых кредитных организаций продолжать свою деятельность, а с другой стороны, стремление ряда банков реализовать определенные стра­тегические намерения (нарастить объем операций, повысить уровень ка­питализации, завоевать новые рынки и др.), возникает потребность в ис­следовании соответствующих проблем, в том числе стоимости.

Требуется раскрытие содержания категории «стоимость» для кредит­ной организации. Категория «стоимость» используется для определения товара. В процессе слияний и поглощений банк — объект для покупателя (эквайера) следует рассматривать как объект купли-продажи, т.е. товар.

Известно, что товар обладает двумя свойствами:

• потребительной стоимостью;

• стоимостью.

Потребительная стоимость. Она заключается в способности продукта труда удовлетворять какую-либо потребность, обладать полезностью. В то же время потребительная стоимость имеет двойственную природу: с одной стороны, она включает свойства продукта, без которых потребность не может быть удовлетворена; с другой — потребность, отсутствие кото­рой приводит к тому, что данный продукт труда не представляет никакого интереса для потребителя. При утрате одного из свойств потребительная стоимость перестает существовать. Особенностью потребительной стоимо­сти является то, что кредитная организация производит не вещественные продукты труда, а услуги. Своеобразие потребительной стоимости услуг заключается не в свойствах вещи, а в полезном эффекте конкретного труда банковских служащих. Услуги коммерческих банков по проведению рас­четных операций, кредитованию, приобретению и размещению на рынке ценных бумаг и другие имеют потребительную стоимость. Именно полез­ный эффект от продажи основных банковских услуг выступает объектом купли-продажи, когда они приобретают форму товара.

Одновременно потребительная стоимость может быть реальной, обус­ловленной естественными свойствами того или иного вида продукта тру­да, и формальной, проистекающей из той общественной формы, которую приобретает потребительная стоимость в рыночной экономике. Формаль­ной потребительной стоимостью обладают деньги, поскольку их стоимость обусловлена не естественными свойствами вещи, например, бумаги, метал­ла, из которых они изготовлены, а их социально-экономической ролью как вещного выражения определенного общественно-производственного от­ношения — стоимости.

В процессе формирования потребительной стоимости можно выделить действительную и потенциальную стоимости. Кредитные организации, привлекающие средства на рынке с целью их дальнейшего размещения, способствуют превращению потенциальной потребительной стоимости в действителъную для дебиторов и действительной потребительной стоимо­сти в потенциалъную в процессе привлечения средств от кредиторов. При этом превращение потенциальной потребительной стоимости в действи­тельную требует дополнительных затрат труда.

Возникает вопрос: в чем же заключается потребительная стоимость банка как объекта купли-продажи? Очевидно, потребительная стоимость банка состоит в продуктах и услугах, которые предлагают кредитные орга­низации своим клиентам.

Известно, что часть операций, совершаемых на рынке, может прово­диться только банками. К ним относятся: операции по привлечению средств во вклады, депозиты; предоставление денежных средств в займы (кредито­вание); расчетно-кассовое обслуживание; валютно-обменные операции; гарантийные операции; операции с производными инструментами (сдел­ки своп, фъючерсные, форвардные и др.). Особенности банковских опера­ций способствуют созданию потребительной стоимости для потенциаль­ного покупателя. Речь идет об операциях, совершаемых банками на ва­лютном рынке, рынке ценных бумаг, драгоценных металлов. Наличие лицензии на совершение операций в иностранной валюте на организован­ном рынке ценных бумаг либо на рынке драгоценных металлов также со­здает дополнительную потребительную стоимость для покупателя и уве­личивает стоимость банка.

Определенную ценность потребительского свойства для покупателя имеет приобретение доли на рынке. Если рассматривать процесс слияний или по­глощений только с положительной стороны, то покупатель (эквайер) в ре­зультате объединения может получить дополнительную ресурсную базу, что может быть характеризовано как доля на рынке, появившаяся без каких- либо дополнительных затрат (на маркетинг, аренду помещений, наем пер­сонала и др.). При этом чем выше удельный вес основных депозитов в об­щем объеме приобретенных ресурсов, тем более высокой стоимостью они обладают. Существует зависимость между стоимостью депозитов (ставки привлечения, затрат на отчисления в фонд обязательных резервов) и сто­имостью обязательств кредитной организации. В этом случае уместно пред­положить, что чем дешевле обходятся банку-продавцу депозиты, тем доро­же котируются обязательства такой кредитной организации, следователь­но, выше стоимость объекта купли-продажи.

Банк-покупатель может поставить перед собой цель — увеличить по­казатель прибыльности, который внушает доверие кредиторам и вкладчи­кам банка, отражает эффективную деятельность и одну из характеристик надежности кредитной организации. Возникает вопрос: может ли успеш­ная деятельность банка иметь потребительную стоимость? Стремление банка улучшить показатели прибыльности и рентабельности до уровня средних или выше средних показателей по группе банков за счет присоеди­нения другой кредитной организации позволяет отметить наличие потре­бительной стоимости, поскольку данный эффект достигнут усилиями пер­сонала, предоставляющего услуги своим клиентам.

Наконец, в результате объединения банков путем слияний или погло­щений может быть достигнут эффект масштаба (синергии). Этот эффект возникает при такой организации бизнеса, когда долговременные сред­ние издержки сокращаются по мере увеличения объема валового дохода, т.е. издержки на предоставление двух или более банковских продуктов будут меньше, чем их стоимость в отдельности, в случае если для про­изводства двух продуктов используются один и тот же капитал и (или) рабочая сила.

Потребительную стоимость имеет персонал банка, поскольку резуль­таты его труда могут повысить уровень эффективности кредитной органи­зации. Приобретение высококвалифицированных кадров в результате сли­яния или присоединения может увеличить потенциал банка по расшире­нию услуг либо по повышению их качества. Высокий уровень квалификации управленческих кадров может стать фактором роста стоимости банка, по­скольку активы и обязательства кредитных организаций сформированы на основе решений управляющих и персонала. Степень полезности конк­ретного труда банковских служащих воплощается в конкретных финансо­вых результатах.

Стоимость. Это свойство товара представляет собой денежный эквива­лент, который покупатель готов обменять на какой-либо предмет или объект^[51]. Стоимость отличается от цены. Под ценой понимается денежное выражение стоимости обмениваемых на рынке товаров, включая их полез- ность^[52]. Поскольку цена является денежным выражением стоимости, постоль­ку разграничим виды стоимости применительно к объекту исследования.

В современной теории и практике, как отмечалось ранее, выделяют сле­дующие виды стоимости:

• балансовую;

• рыночную;

• стоимость функционирующего предприятия;

• ликвидационную.

Под балансовой стоимостъю понимают стоимость, по которой актив (обязательство) фиксируется в отчетности его владельца. В большинстве стран финансовая отчетность основывается на первоначальной стоимос­ти, поскольку активы отражаются в бухгалтерском учете по цене приобре­тения (размещения). Из этого следует, что бухгалтерская или балансовая (учетная) стоимость характеризует финансовое состояние объекта оценки на определенную дату в прошлом. При этом важно принять во внимание недостаток балансовой стоимости, который состоит в том, что финансо­вая отчетность редко в точности отражает деятельность любого предпри­ятия, даже по отношению к завершенным сделкам. Любой вид деятельнос­ти, в том числе банковская деятельность, отличается незавершенностью ряда операций. Например, у кредитных организаций к таким сделкам мож­но отнести: нереализованные курсовые разницы в иностранной валюте; нереализованный доход по ценным бумагам; расходы и доходы будущих периодов и др. Поэтому при проведении оценки стоимости на основе ба­лансовых данных результат оценки может быть существенно искажен, поскольку целью деятельности кредитных организаций является увеличе­ние стоимости банка. К числу других недостатков балансовой стоимости может быть отнесено игнорирование нематериальных активов (они не учи­тываются на балансе), реальной стоимости тех активов, которые свободно обращаются на рынке. В то же время отвергать использование в оценке балансовой стоимости было бы неверно.

Рыночная стоимость, или «справедливая рыночная стоимость», — цена, по которой актив (обязательство) перейдет от продавца к покупателю при условии, что обе стороны обладают одинаковой информацией об этом активе (обязательстве) и ни на одного из них не оказывается давление с целью купить или продать актив. При определении рыночной стоимости балансовая стоимость корректируется в зависимости от факторов времени и риска. В конкретный период времени рыночная стоимость активов и обя­зательств банка может быть больше или меньше балансовой стоимости. Это зависит от:

• уровня процентных ставок;

• валютного курса;

• изменения жизненного цикла актива;

• нереализованных убытков или прибыли по активу (обязательству).

Под влиянием названных факторов собственный капитал банка в ре­зультате снижения стоимости активов может существенно снизиться либо приобрести отрицательное значение, что изменит реальную стоимость бан­ка. Итак, рыночная и балансовая стоимости различаются между собой. Возникающее расхождение можно назвать «скрытый капитал», который имеет два источника:

1) неправильное отражение в статьях баланса кредитного и процентно­го рисков вследствие постоянных изменений конкурентной среды;

2) игнорирование неявных требований или ценностей, связанных с вне­балансовыми видами деятельности, которые формально не фиксируются по общепринятым правилам бухгалтерского учета в балансе.

Однако часто банки, имеющие отрицательный капитал, могут продол­жать действовать, т.е. рынок продолжает их воспринимать как нечто цен­ное. Это вызвано тем, что в банковской сфере величина отрицательного капитала может компенсироваться стоимостью нематериальных активов. В международной практике к таким активам относят: гарантии страхова­ния депозитов; ценность банковской лицензии; ценность хороших взаимо­отношений с клиентами; репутацию и другие нерегистрируемые активы. В российской практике банки также могут функционировать при отрицатель­ном капитале. Вместе с тем следует подчеркнуть, что понятие «собствен­ный капитал» по российским стандартам учета по-прежнему отличается от понятия «собственный капитал» по международным стандартам учета. Кроме того, в большинстве случаев скрытый капитал у российского ком­мерческого банка сформирован за счет косметического управления отчет­ностью и не связан с ценностью банковской лицензии или другими немате­риальными активами, такими, например, как лицензия на страхование де­позитов. Вследствие «приукрашивания» кредитных портфелей за счет пе­реоформления задолженности клиентов с истекающими и просроченными сроками погашения за счет применения различных финансовых схем и не- досоздания резервов на возможные потери по ссудам коммерческий банк может продолжать свою деятельность и при отрицательном капитале, по­скольку бухгалтерская отчетность в такой ситуации не отражает реально­го состояния бизнеса.

Некоторой промежуточной разновидностью рыночной и балансовой стоимостей является обоснованная рыночная стоимостъ. При расчете обо­снованной рыночной стоимости учитывают экономические и рыночные условия, преобладающие на дату оценки.

Стоимостъ функционирующего предприятия — это стоимость актива (обязательства) или предприятия, отражающая способность актива (обя­зательства) приносить доход в течение определенного промежутка време­ни. Такой вид стоимости используется для вычисления стоимости банка с целью его приобретения или продажи. Определить стоимость функциони­рующего предприятия возможно лишь путем прогнозирования потоков денежных средств, скорректированных на риск и среднерыночную сто­имость затрат на капитал, сложившийся на рынке.

Ликвидационная стоимостъ актива (обязательства) обычно пред­ставляет собой рыночную стоимость обязательства за вычетом всех затрат, связанных с реализацией, включая комиссии на реализацию, стоимость рекламы, затраты на хранение и т.п. Ликвидационная сто­имость может различаться в зависимости от того, является продажа сроч­ной или она происходит в обычном порядке. В последнем случае ликви­дационная стоимость будет близка к реальной рыночной стоимости за вычетом затрат.

Эволюция теории оценки стоимости бизнеса. История свидетельствует о том, что: часть положений теории была предложена и разработана регу­лирующими органами и получила признание в последующем; часть поло­жений стала распространяться вследствие конкретных решений в суде на основе свидетельств экспертов; часть зарождалась в недрах бухгалтерско­го учета, а остальные положения появились в результате усилий теорети­ков в области оценки. Более того, наибольшее число методов оценки раз­вивалось и возникло в рыночной среде, в процессе практических перегово­ров между покупателями, продавцами и андеррайтерами.

Необходимость проведения оценки рыночной стоимости зафиксиро­вана в законах Российской Федерации. Например, в соответствии с Зако­ном «Об акционерных обществах» (2002 г.) предусматривается проведение оценки рыночной стоимости акционерного капитала независимыми оцен­щиками. Эта процедура предусмотрена при дополнительной эмиссии, выку­пе акций. Согласно ст. 18 Федерального закона «О реструктуризации кре­дитных организаций» от 8 июля 1999 г. № 144-ФЗ (с послед. изм. и доп.) при выставлении активов коммерческих банков на продажу (или при пере­воде, ст. 20 Закона) необходимо проводить оценку их стоимости; в ст. 19 Закона указано, что при продаже бизнеса кредитной организации допус­кается продажа структурных, в том числе обособленных, единиц, а также функциональных подразделений. Оценка бизнеса (кредитной организации), выставленного агентством на продажу, осуществляется независимым оцен­щиком. Таким образом, законодательство России допускает проведение оценки, при этом в законах уточняется, что речь идет о рыночной оценке.

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте:

©2021- 2021 procenty-po-vkladam.ru Размещенные материалы защищены законодательством РФ.

В соответствии с принятыми допущениями по размеру премии (см. табл. 15.12) межбанковские кредиты скорректированы на 1%, а срочные депозиты (допущения) — на 12% (по табл. 15.13). Уровень корректиро­вок зависит от стабильности депозитов, их чувствительности к измене­нию процентных ставок, а также наличия системы страхования депози­тов. В примере премия вычитается из учетной (балансовой) стоимости обязательств в связи с тем, что она представляет собой добавленную стоимость и будет увеличивать чистую стоимость активов на выявлен­ный размер премии.

Согласно изложенному методу расчета премии надбавку (премию) име­ют только депозиты. В России не существует системы страхования депози­тов, поэтому при расчете премии следует опираться на: минимальные не- снижаемые остатки по депозитным счетам; фактическую стоимость (зат­раты на выплату процентов) каждой категории депозитных счетов и расчетную их стоимость на денежном рынке с учетом срочности и чувстви­тельности к изменению процентной ставки.

Размер премии может быть определен по формуле

Премия = Спред • Минимальные неснижаемые остатки депозитов.

Спред определяется как разница между фактическими затратами по привлечению средств и рыночной их стоимостью (аналогичной срочности и объему привлечения).

Рассчитанная на основе приведенной формулы премия может быть до­полнительно скорректирована на чувствительность оцениваемого вида депозитов к изменению процентных ставок на рынке.

Понятие «чувствительность обязательства» означает продолжитель­ность действия финансового инструмента (дюрация^[61]) — срок непогашен­ной части финансового инструмента, взвешенный на величину денежных потоков, приведенных к их современной стоимости.

Определение дюрации депозитов до востребования относится к числу наиболее сложных проблем. Некоторые банкиры смешивают два разных понятия: срок оседания депозита на счете и чувствительность стоимости обязательств к изменению процентных ставок. Трудность оценки дюра- ции состоит также в том, что менеджмент должен принять решение — под­вергать банк процентному риску или нет.

Дюрация предполагает, что средняя продолжительность жизни акти­ва (пассива) отличается от соответствующего срока погашения. Напри­мер, если банк выпустил депозитный сертификат на срок 6 мес., по кото­рому ежемесячно выплачиваются проценты, то дюрация данного инстру­мента будет отличаться от срока его погашения. Дюрация данного депозитного сертификата будет соответствовать сроку его погашения только в том случае, когда вкладчику выплачивается вся сумма в конце шестимесячного срока. В силу того, что депозиты банка без срока вос­требования и с установленными сроками востребования могут быть изъя­ты клиентами в любой момент, определить дюрацию очень сложно. Однако можно утверждать, что банк подвержен процентному риску, не­доучитывать который опасно.

На основе определения премии оценщик, по сути дела, проводит рас­чет добавленной стоимости ресурсной части баланса банка, которая пред­ставляет собой нематериальный актив.

Особо следует остановиться на оценке стоимости таких нематериаль­ных активов, как лицензии. Лицензия на совершение коммерческим бан­ком тех или иных операций на рынке имеет свою стоимость. Потребитель­ная стоимость лицензии возникает в том случае, когда присоединяющий банк не обладает, например, лицензией на проведение операций с драго­ценными металлами либо валютой. Если присоединяющая организация не обладает банковской лицензией, в частности, при вертикальной интегра­ции, можно проводить оценку стоимости банковской лицензии. При при­менении метода чистых активов стоимость лицензий заключается в затра­тах на их получение, а также затратах на обучение персонала и сдачу им квалификационных экзаменов. Другими словами, целесообразно приме­нять затратный подход в оценке.

При применении доходного подхода следует оценить чистый доход, который банк способен получить от использования той или иной лицен­зии. Традиционно в рамках доходного подхода можно применять два ме­тода: дисконтирования денежных потоков и капитализации доходов. По­скольку доходы на рынке ценных бумаг, драгоценных металлов, при опе­рациях с иностранными валютами имеют существенное колебание, постольку преимущество должно быть отдано методу дисконтирования денежных потоков. Однако нужно заметить, что в отличие от активов кре­дитной организации, числящихся на балансе, потоки денежных средств по брокерским, дилерским и другим операциям неопределенны.

Неопределенность величины и времени возникновения потоков зави­сит, с одной стороны, от наличия ресурсов для проведения этих операций; с другой — от непредсказуемости изменения котировок на рынках ценных бумаг, валютном, драгоценных металлов.

В связи с этим прогнозирование доходов и затрат, исходя из историчес­ких данных о доходах и затратах в предыдущие периоды, возможно. Одна­ко степень достоверности таких прогнозов будет очень низкой по следую­щим причинам. Во-первых, по новым инвестициям неизвестны стоимость ресурсов и перспективы их наличия. Во-вторых, неизвестна доходность потенциальных инвестиций. В-третьих, по уже существующей части, на­пример, портфеля ценных бумаг, неизвестны будущая доходность и стра­тегические намерения в отношении конкретных пакетов ценных бумаг. Другими словами, неопределенность большой группы факторов позволя­ет утверждать, что применение доходного подхода при оценке стоимости лицензий нецелесообразно.

Выводы

Рыночные условия хозяйствования предъявляют более высокие требо­вания к организации и управлению бизнесом. Наиболее перспективным показателем современной системы управления служат стоимость компа­нии и управление ею. Потребность в оценке стоимости объектов сделки должна подкрепляться адекватными методами ее проведения, учитывать особенности бизнеса. Банковская деятельность имеет свою специфику, ко­торую необходимо принимать во внимание при разработке концепции оценки и методологии ее проведения.

В условиях рыночной экономики банк можно рассматривать как товар особого рода с присущими ему свойствами полезности и стоимости. По­требительная стоимость кредитной организации определяется полезнос­тью предоставляемых услуг. При этом потребительная стоимость банков­ского бизнеса обусловлена не только наличием лицензии на конкретные виды деятельности, но и добавленной потенциальной стоимостью ресурс­ной базы, наличием системы гарантирования (страхования) вкладов. На­ряду с очевидными признаками потребительной стоимости банковских услуг кредитные организации обладают стоимостью.

Методология оценки стоимости кредитных организаций достаточно сложна и мало изучена в России и за рубежом. В зависимости от цели про­ведения оценки выбираются подходы и методы. Например, при слиянии или присоединении предпочтительно рассматривать банк как непрерывно функционирующую структуру и использовать доходный подход к оценке. Однако применение данного подхода с учетом особенностей банковского бизнеса имеет ряд ограничений, в частности, с одной стороны, объем ин­формации; с другой — отсутствие налаженной системы бюджетирования в российских коммерческих банках. В современных условиях следует сделать выбор в пользу метода оценки по капиталу. Однако и этот метод требует учета особенностей оценки рыночной стоимости обязательств, которые создают потенциальную добавленную стоимость объекту оценки.

При внедрении рыночных методов оценки следует опираться на наи­более простой и доступный метод чистых активов. Однако это не означа­ет, что теория и практика оценочной деятельности не должны опираться на более точный метод оценки — метод дисконтирования денежных пото­ков и доходный подход.

Контрольные вопросы

1. Каковы отличительные черты банковского бизнеса?

2. В чем заключаются признаки финансовой устойчивости коммерчес­кого банка?

3. Почему слияния и поглощения в банковской сфере жестко регулируются?

4. Как формулируется понятие «ценность банка»?

5. Какие виды стоимостей используются для оценки банка? Дайте их краткую характеристику.

6. Какие особенности имеет оценка рыгночной стоимости банка? Что такое процентныгй риск и каково его значение для определения стоимости активов и обязательств?

7. В чем состоит суть затратного метода для проведения оценки банка?

8. Каковыг особенности использования доходного подхода?

9. Как оценить кредитныгй портфель банка и каковыг методыг его оценки?

10. Как оценивается портфель ценныгх бумаг?

11. Как оцениваются другие активыг баланса банка?

12. Каковыг формулировка понятия «франшиза» и определение франшиз­ной стоимости депозитов банка?

Задачи

1. На основе анализа финансовой отчетности трех отделов банка рас­считайте прибыль для каждой структурной единицы и консолидирован­ного отчета. Дайте оценку бухгалтерской прибыли и денежных потоков.

Примите во внимание изменение процентных ставок. Смотрите справ­ку об изменении процентных ставок по каждому отчету.

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте:

©2021- 2021 procenty-po-vkladam.ru Размещенные материалы защищены законодательством РФ.

По прогнозу ожидается, что розничный банк будет зарабатывать: в первый год — 8%, во второй год — 10%, в третий год — 10,5%. Розничный банк будет выплачивать по одногодовым депозитным сертификатам 8% (по ставке спот).

Казначейство предоставляет кредит по ставке 9,5%, а занимает сред­ства под 8%; во втором и в третьем годах соответственно — 10 и 10,5%.

2. Оцените собственный капитал банка при условии изменения процен­тных ставок на рынке, отсутствии резервирования по привлеченным ре­сурсам и налогообложения.

Резервы и депозиты возвращаются через пять лет. Текущая ставка про­цента — 10%.

Как изменится стоимость капитала Банка при росте процентных ста­вок на 500 базисных пунктов?

Какой будет рыночная стоимость капитала, если процентные ставки в четвертом и пятом годах составят 15%?

3. Используя открытую информацию о деятельности банка, проведите аутсайдерскую оценку его стоимости по методу чистых активов.

Примечание. В задаче 3 предполагается, что все кредиты обслуживают­ся в соответствии с плановым графиком их погашения, включая процен­ты. Данное замечание не относится к категории сомнительных долгов. Краткосрочные кредиты — это ссуды, предоставленные на срок до одного года; из них 2/3 предоставлены на условиях фиксированной процентной ставки, остальная часть подвержена процентному риску. Предположим, что процентные ставки пересматриваются один раз в полугодие. Средний уровень доходности по ссудам с фиксированным процентом составляет 15% годовых, а ставка рефинансирования (базовая ставка) менялась один раз и снизилась до уровня 10% годовых по состоянию на 1 июля 2003 г.

Доходность государственных ценных бумаг, которые приобретены со сроком погашения 1 января 2003 г., составила 8% годовых. Другие ценные бумаги относятся к категории рисковых с доходностью 12% годовых.

Остатки на счетах Ностро являются умеренно вознаграждаемыми со средним уровнем дохода 3% годовых. Основные фонды не приносят доход.

По счетам Лоро банк несет затраты в среднем 2% в год. По депозитам до востребования проценты не уплачиваются в пользу клиента. Ставка резервирования по привлеченным средствам определяется:

по депозитам до востребования — 3%;

по срочным депозитам до одного года — 1,5%.

Срочные депозиты состоят из депозитов физических лиц, по которым уплачивается фиксированный процент — 2% годовых, и депозитов юри­дических лиц, по которым уплачивается 1,7% годовых. Все депозиты при­влечены на один год.

Восстановление

Платежеспособности

Организации

• Судебные и внесудебные процедуры финансового оздоровления

• План финансового оздоровления и график погашения задолженности

• План внешнего управления

• Оценка в процедурах банкротства

Эффективное развитие рыночных отношений невозможно без банк­ротства, поскольку угроза банкротства является для предпринимателя таким же действенным стимулом, как и возможность максимизировать свои прибыли. Предпринимательское искусство во многом состоит в уме­нии разработать такую стратегию развития бизнеса, которая позволила бы достигнуть желаемых результатов, не подвергая свое дело излишним рискам, в том числе и рискам банкротства.

Однако не всегда предпринимательство ведет к успеху, подчас пред­приятие оказывается в сложном финансовом положении, преодоление которого требует не только мобилизации всех внутренних ресурсов пред­приятия, но и поиска внешних источников финансирования.

Преодоление финансового кризиса предприятия — сложная задача. В российских условиях сложность ее объективно повышается ввиду общей экономической нестабильности.

Банкротство — это прежде всего экономическая проблема, но решается она в строго очерченных юридических рамках. Поэтому решение задачи финансового оздоровления предприятия должно базироваться на знании осо­бенностей правового регулирования несостоятельности (банкротства).

Изучая вопросы, связанные с процедурами банкротства и финансо­вого оздоровления предприятий, а также учитывая то обстоятельство, что в России конфликт между должником, не способным выполнять свои обя­зательства, и его кредиторами может быть урегулирован как в судеб­ном, так и во внесудебном порядке, следует уделить необходимое внима­ние следующим правовым актам:

• Гражданскому кодексу Российской Федерации;

• Федеральному закону «О несостоятельности (банкротстве)» от 26 ок­тября 2002 г. № 127-ФЗ;

• Федеральному закону «О несостоятельности (банкротстве)» от 8 ян­варя 1998 г. № 6-ФЗ (с посл. изм. и доп.);

• Закону РФ «О несостоятельности (банкротстве) предприятий» от 19 но­ября 1992 г. № 3929-1;

• Федеральному закону «О несостоятельности (банкротстве) кредит­ных организаций» от 25 февраля 1999 г. № 40-ФЗ (с посл. изм. и доп.);

• Федеральному закону «Об особенностях несостоятельности (банк­ротства) субъектов естественных монополий топливно-энергетического комплекса» от 24 июня 1999 г. № 122-ФЗ.

□ 16.1. Судебные и внесудебные процедуры финансового оздоровления

Меры по финансовому оздоровлению предприятия могут быть пред­приняты как в судебных процедурах несостоятельности (банкротства), так и во внесудебных процедурах.

В том случае, если в отношении организации-должника в арбитраж­ном суде возбуждено дело о его несостоятельности (банкротстве), дол­жник имеет возможность попытаться восстановить свою платежеспо­собность. Согласно Федеральному закону «О несостоятельности (банк­ротстве)» от 26 октября 2002 г. № 127-ФЗ (далее — Закон о банкротстве) арбитражный суд может ввести одну из двух процедур, направленных на восстановление платежеспособности должника: либо процедуру фи­нансового оздоровления, либо процедуру внешнего управления.

Помимо реабилитационных для должника процедур, Законом о банк­ротстве предусматриваются также процедуры наблюдения, конкурсного производства и мирового соглашения.

Финансовое оздоровление — процедура банкротства, применяемая к должнику в целях восстановления его платежеспособности и погашения задолженности в соответствии с графиком погашения.

Процедура финансового оздоровления вводится арбитражным судом на срок не более чем два года при наличии ходатайства учредителей (уча­стников) должника или собственника имущества должника — унитарно­го предприятия либо третьих лиц к первому собранию кредиторов долж­ника о введении финансового оздоровления. При финансовом оздоров­лении органы управления должника действуют с ограничениями, предусмотренными Законом о банкротстве. Данная процедура основы­вается на реализации плана финансового оздоровления и графика пога­шения задолженности.

Внешнее управление — процедура банкротства, применяемая к дол­жнику в целях восстановления его платежеспособности.

При внешнем управлении полномочия по управлению должником пе­редаются внешнему управляющему. Данная процедура прежде всего нацелена на мобилизацию внутренних ресурсов должника, введение же­сточайшего внутрифирменного контроля и учета, особенно за денежны­ми потоками. Однако при недостаточности внутренних ресурсов долж­ника для восстановления его платежеспособности возможно привлече­ние и финансовых ресурсов третьих лиц (инвесторов).

Одной из важных особенностей внешнего управления является разра­ботка внешним управляющим плана внешнего управления, который дол­жен быть одобрен и утвержден собранием кредиторов должника. План внешнего управления не имеет строго регламентированной формы, вме­сте с тем он должен содержать исчерпывающие обоснования возможнос­ти достижения в установленные арбитражным судом сроки (в общем слу­чае — не более 18 мес., данный срок может быть продлен не более чем на 6 мес.) цели внешнего управления — восстановления платежеспособнос­ти организации-должника. Кроме того, внешнее управление обусловли­вается введением моратория на выполнение требований кредиторов к должнику на весь срок внешнего управления. Следует отметить также, что мероприятия, направленные на восстановление платежеспособности должника, проводятся под наблюдением его кредиторов.

Помимо судебных процедур, направленных на оздоровление органи­зации-должника с целью предотвращения ее ликвидации, существует широкий спектр возможностей финансового оздоровления должника во внесудебных процедурах. При этом роль кредиторов в ряде случаев мо­жет быть столь же значимой, как и в судебных процедурах. Тем не менее инициатива в проведении мероприятий, направленных на восстановле­ние и укрепление платежеспособности предприятия, как правило, исхо­дит от самого предприятия либо его собственника.

Законом о банкротстве предусмотрены меры по предупреждению бан­кротства организаций. Учредители (участники) должника — юридичес­кого лица, собственник имущества должника — унитарного предприя­тия, федеральные органы исполнительной власти, органы исполнитель­ной власти субъектов РФ, а также органы местного самоуправления обязаны принимать своевременные меры по предупреждению банкрот­ства организаций. В качестве меры по предупреждению банкротства дол­жнику может быть предоставлена финансовая помощь в размере, доста­точном для погашения денежных обязательств и обязательных платежей и восстановления платежеспособности должника. Данная мера является процедурой досудебной санации.

Досудебная санация — меры по восстановлению платежеспособнос­ти должника, принимаемые собственником имущества должника — уни­тарного предприятия, учредителями (участниками) должника, кредито­рами должника и иными лицами в целях предупреждения банкротства.

План финансового оздоровления и график погашения задолженности

Финансовое оздоровление с экономической точки зрения представля­ет собой реструктуризацию организации-должника. Необходимыми эле­ментами реструктуризации являются: расчеты с кредиторами должника, срок исполнения требований которых по денежным обязательствам и об уплате обязательных платежей наступил на дату введения финансового оздоровления, только в соответствии с утвержденным графиком погаше­ния задолженности; реализация мероприятий плана финансового оздо­ровления должника, направленных на аккумуляцию должником средств, необходимых для осуществления расчетов.

Следует учитывать также, что введение процедуры финансового оз­доровления обусловливает ряд ограничений действий должника, напри­мер таких, как:

• требования кредиторов по денежным обязательствам и об уплате обязательных платежей, срок исполнения которых наступил на дату вве­дения финансового оздоровления, могут быть предъявлены к должнику только с соблюдением порядка, установленного Законом о банкротстве;

• отменяются ранее принятые меры по обеспечению требований кре­диторов;

• аресты на имущество должника и иные ограничения должника в ча­сти распоряжения принадлежащим ему имуществом могут быть наложе­ны исключительно в рамках процедуры о банкротстве;

• приостанавливается выполнение исполнительных документов по иму­щественным взысканиям, за исключением документов, выданных на ос­новании вступивших в законную силу до даты введения финансового оздоровления решений о: взыскании задолженности по заработной пла­те; выплате вознаграждений по авторским договорам; истребовании иму­щества из чужого незаконного владения; возмещении вреда, причинен­ного жизни или здоровью, и морального вреда;

• запрещаются: удовлетворение требований учредителя (участника) должника о выделении доли (пая) в имуществе должника в связи с выхо­дом из состава его учредителей (участников); выкуп должником разме­щенных акций или выплата действительной стоимости доли (пая);

• запрещается выплата дивидендов и иных платежей по эмиссионным ценным бумагам;

• не допускается прекращение денежных обязательств должника пу­тем зачета встречного однородного требования, если при этом наруша­ется очередность удовлетворения установленных Законом о банкротстве требований кредиторов;

• не начисляются неустойки (штрафы, пени), подлежащие уплате про­центы и иные финансовые санкции за неисполнение или ненадлежащее исполнение денежных обязательств и обязательных платежей, возникших до даты введения финансового оздоровления.

Согласно положениям Закона о банкротстве на сумму требований кредиторов по денежным обязательствам и об уплате обязательных пла­тежей, подлежащих удовлетворению в соответствии с графиком погаше­ния задолженности, начисляются проценты в порядке и в размерах, пре­дусмотренных п. 2 ст. 95 Закона.

Неустойки (штрафы, пени), суммы причиненных убытков в форме упущенной выгоды, которые должник обязан уплатить кредиторам в раз­мерах, существовавших на дату введения финансового оздоровления, подлежат погашению в ходе финансового оздоровления по графику по­гашения задолженности после удовлетворения всех остальных требова­ний кредиторов.

В процедуре финансового оздоровления должник в соответствии с Законом о банкротстве не вправе без согласия собрания кредиторов (ко­митета кредиторов) совершать сделки или несколько взаимосвязанных сделок, в которых у него имеется заинтересованность, или они:

• связаны с приобретением, отчуждением или возможностью отчужде­ния прямо либо косвенно имущества должника, балансовая стоимость ко­торого составляет более 5% балансовой стоимости активов должника на последнюю отчетную дату, предшествующую дате заключения сделки;

• влекут за собой выдачу займов (кредитов), выдачу поручительств и гарантий, учреждение доверительного управления имуществом должника.

Кроме того, должник не вправе без согласия собрания кредиторов (комитета кредиторов) и лица или лиц, предоставивших обеспечение, принимать решение о своей реорганизации (слиянии, присоединении, раз­делении, выделении, преобразовании).

В случае, если размер денежных обязательств должника, возникших после введения финансового оздоровления, составляет более 20% суммы требований кредиторов, включенных в реестр требований кредиторов, сделки, влекущие за собой возникновение новых обязательств должни­ка, могут совершаться исключительно с согласия собрания кредиторов (комитета кредиторов).

В соответствии с Законом о банкротстве должник не вправе без со­гласия административного управляющего совершать сделки или несколь­ко взаимосвязанных сделок, которые:

• влекут за собой увеличение кредиторской задолженности должника более чем на 5% суммы требований кредиторов, включенных в реестр требований кредиторов на дату введения финансового оздоровления;

• связаны с приобретением, отчуждением или возможностью отчуж­дения прямо либо косвенно имущества должника, за исключением реа­лизации имущества, являющегося готовой продукцией (работами, услу­гами), изготовляемой или реализуемой должником в процессе хозяйствен­ной деятельности;

• влекут за собой уступку прав требований, перевод долга;

• влекут за собой получение займов (кредитов).

План финансового оздоровления разрабатывается учредителями (уча­стниками) должника, собственником имущества должника-унитарного предприятия и утверждается собранием кредиторов. План должен предус­матривать способы получения должником средств, необходимых для удов­летворения требований кредиторов в соответствии с графиком погашения задолженности, в ходе финансового оздоровления. Этот план является эко­номическим обоснованием графика погашения задолженности.

График погашения задолженности должен быть неотъемлемой час­тью плана финансового оздоровления. Согласно Закону о банкротстве график погашения задолженности подписывается лицом, уполномочен­ным на это учредителями (участниками) должника, собственником иму­щества должника-унитарного предприятия, и с даты утверждения гра­фика арбитражным судом возникает одностороннее обязательство дол­жника погасить задолженность должника перед кредиторами в установленные графиком сроки. Данный график как документ имеет самостоятельное и очень важное значение при реализации процедуры финансового оздоровления.

Исполнение должником обязательств в соответствии с графиком по­гашения задолженности может быть обеспечено залогом (ипотекой), бан­ковской гарантией, государственной или муниципальной гарантией, по­ручительством, а также иными способами, не противоречащими Закону о банкротстве. Исполнение должником обязательств по графику погаше­ния задолженности не может быть обеспечено удержанием, задатком или неустойкой. В качестве предмета обеспечения исполнения должником обязательств по графику погашения задолженности не могут выступать имущество и имущественные права, принадлежащие должнику на праве собственности или праве хозяйственного ведения.

Лицо или лица, предоставившие обеспечение исполнения должником обязательств в соответствии с графиком погашения задолженности, не­сут ответственность за неисполнение должником этих обязательств в пре­делах стоимости имущества и имущественных прав, предоставленных в качестве обеспечения исполнения должником обязательств.

При наличии обеспечения исполнения должником обязательств долж­ника в соответствии с графиком погашения задолженности график под­писывается также лицами, предоставившими такое обеспечение.

Законом о банкротстве установлен порядок погашения требований кредиторов в процедуре финансового оздоровления, отражаемый в гра­фике погашения задолженности.

Графиком должно предусматриваться:

• погашение всех требований кредиторов, включенных в реестр тре­бований кредиторов, не позднее чем за 1 мес. до даты окончания срока финансового оздоровления, а также погашение требований кредиторов первой и второй очередей не позднее чем через 6 мес. с даты введения финансового оздоровления;

• пропорциональное погашение требований кредиторов в очереднос­ти, определенной ст. 134 Закона о банкротстве.

Кроме того, необходимо отметить, что график погашения задолжен­ности по обязательным платежам, взимаемым согласно законодательству о налогах и сборах, устанавливается в соответствии с требованиями за­конодательства о налогах и сборах.

Должник вправе досрочно исполнить график.

Помимо рассмотренных, Законом о банкротстве не устанавливается каких-либо иных требований к форме и содержанию плана финансового оздоровления.

Таким образом, план финансового оздоровления следует разрабаты­вать исходя из цели процедуры финансового оздоровления — восстанов­ления платежеспособности должника, а также с учетом приведенных в Законе о банкротстве ограничений и требований.

Разработку плана финансового оздоровления целесообразно начинать с проведения углубленного анализа финансового состояния предприятия. Желательно, чтобы период ретроспективного анализа составлял два-три года. Основная цель проведения данного анализа — выявление внешних и внутренних причин, повлекших за собой ухудшение финансового поло­жения предприятия. На основе анализа и сделанных выводов следует наметить главные пути восстановления платежеспособности предприятия за счет мобилизации внутренних ресурсов, а при их недостаточности — за счет привлечения заемных ресурсов.

План финансового оздоровления, как и любой иной план деятельнос­ти организации, должен быть разработан исходя из ведущих принципов планирования:

• обоснованности целей и задач;

• системности;

• научности;

• непрерывности;

• сбалансированности плана;

• директивности.

План финансового оздоровления составляется сроком до двух лет и представляет собой комплексную программу производственной, финан­совой и хозяйственной деятельности должника. Он может включать тра­диционные разделы, разрабатываемые на предприятии при краткосроч­ном и среднесрочном планировании: маркетинг, производственная про­грамма, техническое развитие и организация производства, повышение экономической эффективности производства, материально-техническое обеспечение, труд и кадры, себестоимость, прибыль и рентабельность производства, финансовый план и др. Однако основная цель плана фи­нансового оздоровления — разработка мероприятий, обеспечивающих поступление средств в сроки и в размерах, необходимых для удовлетво­рения требований кредиторов должника согласно графику погашения задолженности.

В случае неисполнения должником графика погашения задолженнос­ти Законом о банкротстве предусмотрено выполнение этих обязательств лицами, предоставившими обеспечение исполнения должником расчетов с кредиторами в соответствии с графиком погашения задолженности.

Отметим особенности введения процедуры финансового оздоровле­ния арбитражным судом в порядке, установленном ч. 3 п. 2, а также п. 3 ст. 75 Закона о банкротстве.

Если на первом собрании кредиторов не принято решение о примене­нии одной из процедур банкротства и отсутствует возможность отложе­ния рассмотрения дела, арбитражный суд выносит определение о введе­нии финансового оздоровления. Последнее происходит, когда имеется ходатайство учредителей (участников) должника, собственника имуще­ства должника-унитарного предприятия, уполномоченного государствен­ного органа, а также третьего лица или третьих лиц, при условии предо­ставления обеспечения исполнения обязательств должника в соответствии с графиком погашения задолженности. Размер обеспечения должен пре­вышать размер обязательств должника, включенных в реестр требова­ний кредиторов на дату судебного заседания, не менее чем на 20%. При этом в графике погашения задолженности должны предусматриваться начало погашения задолженности не позднее чем через 1 мес. после вы­несения арбитражным судом определения о введении финансового оздо­ровления и погашение требований кредиторов ежемесячно, пропорцио­нально, равными долями в течение года с даты начала удовлетворения требований кредиторов. Из данной нормы Закона о банкротстве следует, что введение процедуры финансового оздоровления не обусловлено на­личием плана финансового оздоровления.

Если первым собранием кредиторов принято решение об обращении в арбитражный суд с ходатайством о введении внешнего управления или о признании должника банкротом и об открытии конкурсного производ­ства, арбитражный суд может вынести определение о введении финансо­вого оздоровления. Здесь обязательны наличие ходатайства учредителей (участников) должника, собственника имущества должника-унитарного предприятия, уполномоченного государственного органа, а также тре­тьего лица или третьих лиц и предоставление банковской гарантии в ка­честве обеспечения исполнения обязательств должника в соответствии с графиком погашения задолженности. Сумма, на которую выдана бан­ковская гарантия, должна превышать размер обязательств должника, включенных в реестр требований кредиторов на дату проведения перво­го собрания кредиторов, не менее чем на 20%. При этом график погаше­ния задолженности должен предусматривать начало погашения задол­женности не позднее чем через 1 мес. после вынесения арбитражным су­дом определения о введении финансового оздоровления и погашение тре­бований кредиторов ежемесячно, пропорционально, равными долями в течение года с даты начала удовлетворения требований кредиторов. Из данной нормы Закона о банкротстве следует, что введение процедуры финансового оздоровления и в этом случае не обусловлено наличием плана финансового оздоровления.

□ 16.3. План внешнего управления

Внешнее управление, как и финансовое оздоровление, с экономичес­кой точки зрения также представляет собой реструктуризацию организа­ции-должника: введение моратория на удовлетворение требований кре­диторов к должнику, восстановление платежеспособности за счет прове­дения специальных мер, по существу, являются элементами финансового реструктурирования.

В соответствии с Законом о банкротстве назначенный арбитражным судом для реализации процедуры внешнего управления внешний управ­ляющий должен разработать план внешнего управления. При этом Зако­ном о банкротстве не предусматривается детальная регламентация фор­мы и содержания плана внешнего управления.

В то же время анализ ряда положений Закона о банкротстве (гл. VI Закона о банкротстве) позволяет выявить общие контуры плана внешне­го управления, сделать выводы о целесообразности включения в него некоторых разделов, а также определиться с выбором используемых ме­тодов разработки такого плана.

План внешнего управления — план особого вида, при его разработке надо одновременно учитывать требования:

• Закона о банкротстве к данному документу;

• предъявляемые к плану хозяйственной деятельности должника-юри- дического лица.

План внешнего управления, как и любой иной план, — это документ, который должен содержать поставленную цель, качественные и количествен­ные характеристики последовательно осуществляемых действий, направ­ленных на достижение этой цели в установленные сроки. Приводимые в плане показатели и расчеты должны быть обоснованными и взаимоувязанными.

Поскольку, как отмечалось ранее, внешнее управление — это проце­дура, применяемая к должнику в целях восстановления его платежеспо­собности, то для оценки ее результативности большое значение имеет за­конодательно установленный критерий восстановления платежеспособно­сти должника. В Законе о банкротстве установлено, что платежеспособность должника признается восстановленной при отсутствии признаков банкрот­ства, установленных ст. 3 Закона о банкротстве (ч. 3, п. 1 ст. 106).

Практически это означает, что необходимо в установленные сроки внешнего управления удовлетворить требования кредиторов (либо пре­кратить обязательства должника иным способом) таким образом, чтобы к моменту окончания внешнего управления (окончания периода расче­тов с кредиторами) у него отсутствовала задолженность перед креди­торами по денежным обязательствам и перед бюджетами и внебюджет­ными фондами по обязательным платежам, просроченная более чем на 3 мес. Следует особо подчеркнуть, что согласно ст. 95 Закона о банкрот­стве вводится мораторий на удовлетворение требований кредиторов по денежным обязательствам и обязательным платежам, сроки исполнения которых наступили до введения внешнего управления.

Если внешнее управление завершено восстановлением платежеспо­собности должника, расчеты с кредиторами осуществляются в порядке, предусмотренном ст. 120—122 Закона о банкротстве.

Из норм Закона о банкротстве следует, что в плане внешнего управ­ления должен отражаться размер требований кредиторов по денежным обязательствам и обязательным платежам должника, попавшим в соот­ветствии со ст. 95 Закона о банкротстве под мораторий.

При этом нужно учитывать, что в течение срока действия моратория неустойки (штрафы, пеня) и иные финансовые (экономические) санкции за неисполнение или ненадлежащее исполнение денежных обязательств и обя­зательных платежей, а также подлежащие уплате проценты не начисля­ются, а на суммы основного долга по денежным обязательствам и недо­имки по обязательным платежам, имеющиеся на дату введения внешнего управления, начисляются проценты в размере ставки рефинансирования, установленной Центральным банком РФ на дату введения внешнего уп­равления. Однако соглашением внешнего управляющего с конкурсным кредитором может быть предусмотрен меньший размер подлежащих упла­те процентов или более короткий срок начисления процентов по сравне­нию с предусмотренными ст. 95 таким размером или сроком.

Подлежащие начислению и уплате по ст. 95 проценты начисляются на сумму требований кредиторов очереди с даты введения внешнего управления и до даты вынесения арбитражным судом определения о начале расчетов с кредиторами по требованиям кредиторов либо до момента удовлетворения этих требований должником или третьим ли­цом в ходе внешнего управления, либо до момента принятия реше­ния о признании должника банкротом и об открытии конкурсного про­изводства.

Оценка размера требований кредиторов должна базироваться на дан­ных реестра требований кредиторов, ведение которого осуществляется арбитражным (внешним) управляющим или реестродержателем (ст. 16 Закона о банкротстве), а не только на данных бухгалтерского баланса должника на последнюю отчетную дату. Для того чтобы иметь необхо­димую для прогнозной оценки результативности процедуры внешнего управления информацию, в план внешнего управления следует включать и расчеты процентов, начисляемых на сумму требований кредиторов по денежным обязательствам и (или) обязательным платежам.

Кроме мораториальных требований, в плане должен отражаться и размер требований к должнику о возмещении вреда, причиненного жиз­ни и здоровью, а также требований о взыскании задолженности по от­плате труда. Однако в силу того, что данные требования могут пога­шаться в период внешнего управления, при расчете прогнозной величи­ны потребности в свободных денежных средствах для расчетов с кредиторами, внешнему управляющему следовало бы учитывать эти тре­бования только в той части, которая не может быть погашена в течение внешнего управления.

Так формируется оценка величины потребности в свободных денеж­ных средствах, которые по завершении внешнего управления могут быть направлены на удовлетворение требований кредиторов по денежным обязательствам и обязательным платежам должника. Следовательно, главная задача, подлежащая решению при разработке плана внешнего управления, — найти и показать в плане основные источники формиро­вания у должника средств для расчетов с кредиторами в установленных размерах.

Данные средства могут быть сформированы (накоплены) за счет реа­лизации мер, направленных на восстановление платежеспособности дол­жника. Ст. 109 Закона о банкротстве предусмотрены следующие меры по восстановлению платежеспособности должника:

• перепрофилирование производства;

• закрытие нерентабельных производств;

• взыскание дебиторской задолженности;

• продажа части имущества должника;

• уступка прав требования должника;

• исполнение обязательств должника собственником имущества дол- жника-унитарного предприятия, учредителями (участниками) должника либо третьим лицом или третьими лицами;

• увеличение уставного капитала должника за счет взносов участни­ков и третьих лиц;

• размещение дополнительных обыкновенных акций должника;

• продажа предприятия должника;

• замещение активов должника;

• иные меры.

Как отмечалось ранее, процедура внешнего управления является про­цедурой глубокой финансовой реструктуризации должника-юридичес- кого лица за счет мобилизации его внутренних и внешних ресурсов и резервов в целях достижения финансовой стабильности и последующе­го ее укрепления. Поэтому описанию включаемых в план внешнего управления конкретных мер по восстановлению платежеспособности, а также изложению последовательности, оценки затрат и результатов их реализации должно быть уделено особое внимание.

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте:

©2021- 2021 procenty-po-vkladam.ru Размещенные материалы защищены законодательством РФ.

В примере P/E_a предприятия А составляет: 20/8 = 5/2 = 2,5; Р/Е_Б пред­приятия Б — 16/8 = 2. Доходы на одну акцию предприятий А и Б равны, хотя возможны и другие варианты.

До слияния количество обыкновенных акций предприятия А достига­ло 4 млн, предприятия Б — 2,5 млн. В таком случае чистая прибыль предприятия А будет: 8 ■ 4 млн = 32 млн ден. ед. предприятия Б: 8 ■ 2,5 = = 20,0 млн ден. ед.

Теперь можно рассчитать доход на акцию нового образования. Если акционеры предприятия Б согласятся продать акции по курсу, то они полу­чат 16/20 или 4/5 доли своего капитала в акциях предприятия А. Следова­тельно, при слиянии предприятие А должно выпустить дополнительно акций в количестве: 2,5 млн ■ 4/5 = 2 млн акций для акционеров предприятия Б. Предположим, что совокупный доход после слияния увеличится в 1,2 раза. Рассчитаем доход акционеров после слияния в расчете на одну акцию:

Доход на _ Совокупный доход

одну акцию Число акций, находящихся в обращении (32 20) • 1,2 52 • 1,2 62,4

_——- ———- _ —-— _ —— _ 10,4 ден. ед.

4 2 6 6

Итак, доход на одну акцию возрос. Однако акционеры приобретаемо­го предприятия Б могут потребовать надбавку за слияние. Насколько от­ношение P/Еа приобретающего предприятия А больше Р/Е_Б приобретае­мого предприятия Б, настолько появляется возможность платить надбав­ку за слияние с целью поощрения сделки. В случае согласия акционеров предприятия А платить надбавку за слияние в полном размере акционеры предприятия Б обменяют свои акции на акции предприятия А в меновом отношении 1:1, т.е. акционеры Б получат 2,5 млн акций предприятия А. Вновь созданное объединение АБ будет иметь 6,5 млн (4,0 2,5) акций, а текущий доход в расчете на одну акцию нового образования уменьшится.

Этот процесс называется «размывание» собственности, когда число акций завышается по сравнению со стоимостью прежних акций: 62,4/6,5 = 9,6 ден. ед., т.е. получен меньший доход на акцию. Выгодно ли слияние в данном случае? Сделка может не потерять своей привлекательности даже в том случае, когда этот показатель уменьшится и будет ниже, чем до слия­ния. Здесь необходимо, чтобы будущий доход в результате слияния увели­чивался по возрастающей, а затраты снижались. Тогда растущая эффек­тивность позволит компенсировать издержки от завышенной цены на но­вые акции, которые предстоит вручить акционерам приобретаемого предприятия Б.

Необходим расчет динамики дохода на акцию вновь образованного объединения при самых разных возможных вариациях будущих доходов и курсов акций. Так, если период времени для возмещения затрат на приоб­ретение предприятия Б растягивается по сравнению с ростом дохода на акцию, то скорее всего от предприятия Б придется отказаться. Особенно это важно в условиях российской экономики.

Конечно, когда речь идет о слиянии как основы процесса формирова­ния ФПГ, то налицо ограниченность рассматриваемого примера. Ведь может сливаться значительное число предприятий различных сфер эконо­мической деятельности. Поэтому финансовый анализ и расчет выигрышей и издержек от слияний существенно усложняются, как и подсчет дохода на одну акцию (P/E). При слиянии (присоединении) необходимо учитывать и другие факторы: качественный состав управленческого персонала приоб­ретаемого предприятия, количественную и качественную характеристики персонала, сравнительный анализ сливающихся предприятий с позиций совместимости финансовой отчетности и управленческой информации, амортизационные регламентации, динамику затрат, нормы прибыли, до­хода до и после слияния.

Возможен вариант, когда слияние проводится на основе обмена акция­ми между предприятиями-участниками. Тогда издержки определить слож­нее. Предположим, что предприятие А предлагает за предприятие Б 2,5 млн акций вместо 40 млн ден. ед. Так как курс акции (рыночная цена одной акции) предприятия А до объявления слияния составлял 20 ден. ед., а рыноч­ная стоимость предприятия Б — 40 млн ден. ед., то издержки можно оценить следующим образом:

Возможные издержки = 2,5 млн акций • 20 ден. ед. — 40 млн ден. ед. =

= 10 млн ден. ед.

Однако реальные издержки не всегда совпадают с возможными, по­тому что могут произойти изменения в рыночной цене одной акции пред­приятия А после объединения. Уже известно, что слияние привело к эко­номическому выигрышу в 25 млн ден. ед. Тогда:

Выгода = PV_АБ — (PV_A РУ_Б) = 145 — (80 40) = 25 млн ден. ед.

Теперь можно рассчитать рыночную цену одной акции и рыночную стоимость нового образования после слияния:

Новая цена 145 млн ден. ед. 145

« _————————— _—— _ 22,3 ден. ед.

одной акции 4 2,5 6,5

Реальные издержки слияния в примере рассчитываются следующим образом:

Реальные издержки = 2,5 млн акций • 22,3 ден. ед. — 40 млн ден. ед. = = 55,75 — 40 = 15,75 млн ден. ед.

Существует еще один способ определения издержек слияния. Суть его заключается в оценке и расчете выигрыша акционеров предприятия Б. Они стали акционерами нового предприятия (объединения) АБ, имея 2,5 млн акций, или 38,5% капитала нового образования. Поэтому их выигрыш со­ставляет:

0,385 • 145 млн ден. ед. — 40 млн ден. ед. = 15,75 млн ден. ед.

С учетом полученного:

Издержки = X • PV_АБ — PVg.

Мировая хозяйственная практика показывает, что при объединении пред­приятий могут быть многочисленные уловки и случаи экономической недо­бросовестности, т.е. попытки одной из договаривающихся сторон извлечь односторонние преимущества за счет другой. Например, прямое надуватель­ство, использование информации, доступной лишь одной стороне, сокры­тие истинных намерений во время обсуждений сделки и составления догово­ра, избирательная трактовка неоднозначных положений договора. Поэто­му каждой стороне в процессе ведения сложных деловых переговоров приходится контролировать выполнение договорных обязательств другой стороной. В таком случае затраты на контроль (проверка отчетности, про­ведение бухгалтерской ревизии т.д.) могут возрасти. Все обстоятельства, которые могут возникнуть при слиянии, невозможно предугадать, но попы­таться свести к минимуму можно. Необходимо приспосабливаться к любым неожиданным обстоятельствам по мере их появления безотносительно к причинам, их порождающим (свои упущения или чужие действия, не под­контрольные участникам сделки). Стороны могут предусмотреть в догово­ре деление непредвиденных расходов в заранее оговоренной пропорции.

Процессу слияния и потере своего статуса могут сопротивляться ме­неджеры, которые изобретают «отравленные пилюли» — сложные финан­совые ловушки, нацеленные на гипотетических захватчиков предприятия. Например, стремясь обеспечить самовыкуп предприятия, занижают рыноч­ную стоимость предприятия, увеличивают его долги. Данный мировой опыт уже перенимают российские предприятия и объединения. «Отравленные пилюли» находят своеобразное использование в российской экономике. Компании начинают использовать свои долги в качестве давления на пра­вительство. Так «Сургутнефтегаз» в свое время включила в правила зало­гового аукциона пункт, по которому победитель должен был разделить с ней бремя долга (1 трлн руб.) и тем самым исключила из аукциона сторон­них конкурентов^[64].

Своеобразный «акулий репеллент» — защиту компании от вражеского поглощения — проводят российские компании путем укрупнения своих ак­ций и сведения числа акционеров до узкого круга лиц. К примеру, в Новго­родской области крупнейшее ОАО «Акрон» провело консолидацию путем превращения 29000 акций номиналом 1000 руб. (до деноминации) в одну акцию номинальной стоимостью 29 млн руб. Число акционеров «Акрон» сократилось с многих тысяч до 500 тыс. Другое акционерное общество «Центр медицинской косметики» умудрилось консолидировать 777 акций в одну при общем числе 3108. В результате в уставном капитале общества ос­тались всего четыре акции и один акционер — руководитель предприятия^[65]. Оставив правовую сторону дела юристам и недоработкам законодательства, можно отметить, что предприятия и особенно их руководители будут все­гда проявлять изобретательность, не желая присоединиться.

В связи с этим в мировой практике используются меры по смягчению ударов управленцам — «золотые парашюты» — высокие выходные по­собия на случай непредвиденных потерь менеджмента при слиянии. Так, акционеры компании «Ревлон» предложили президенту компании 35 млн долл. выходного пособия при поглощении ее другой компанией. Собствен­но «золотые парашюты» используются для откупа от старых менеджеров, чтобы предотвратить их влияние на производство. Эта практика должна найти применение в российской действительности. Иногда лучше прово­дить практику отступа, избавления от старого директорского корпуса, чем жить после слияния в состоянии вечной войны, как это, например, происходит во многих нефтяных компаниях, не по своей воле присоеди­няемых к ФПГ.

Процесс формирования ФПГ в российской экономике находится еще в той стадии, когда говорить об эффективном объединении капиталов еще рано. Макроэкономическая среда характеризуется высоким уровнем не­стабильности и неопределенности экономических процессов, что находит выражение в резком изменении рынков сбыта и условий конкуренции, от­сутствии и противоречивости информации, исчезновении привычных ком­муникаций, накоплении острых социальных конфликтов, политическом дележе.

Эффективному объединению капитала в рамках ФПГ в определенной степени мешает отсутствие опыта, знаний и собственной методики оценки слияний, имеющих свою специфику в России.

Соответствующие зарубежные методики использовать затруднитель­но ввиду различий (в том числе терминологических) в области бухгалтер­ского учета и финансов. Несоответствие бухгалтерской и финансовой от­четности правилам рыночного механизма не всегда позволяет проводить финансовый анализ согласно международным стандартам.

Объективной оценке экономических событий мешают стереотип мыш­ления и специфика управленческого персонала, участвующего в объеди­нительных процессах. Предстоят не только разработка новых подходов к оценке интеграционных процессов, но и длительная, и кропотливая про­цедура формирования элитного управленческого персонала ФПГ, умею­щего работать в новых условиях, новыми методами при сдерживании соб­ственных амбиций для пользы общего дела. России нужны современные менеджеры, такие, как Ли Яккок, Генри Форд, настроенные без громких слов на волну экономического патриотизма и защиты отечественного про­изводства.

Выводы

Становление рыночных отношений в российской экономике и форми­рование нормально функционирующего рыночного механизма ставят за­дачи оценки всех реализуемых объектов, в том числе капитала финансово- промышленных групп. Финансово-промышленный капитал (капитал ФПГ) представляет собой систему интегрированного капитала, отражающую статутное слияние предприятий и учреждений различных сфер хозяйство­вания.

Необходимость оценки капитала финансово-промышленных групп воз­никает в случаях объединения капиталов при формировании группы, при­соединении (отделении) различных звеньев, слиянии групп, определении положения ФПГ в отрасли, на внутреннем и внешнем рынках.

Оценке капитала финансово-промышленной группы соответствует его денежная стоимость с учетом доходов, которые должна приносить сово­купность капиталов различных функциональных форм.

Особенности оценки финансово-промышленного капитала определя­ются следующими обстоятельствами: оценке подлежит как система капи­тала, так и отдельные ее элементы; выведение из структуры ФПГ отдель­ных элементов капитала не должно трансформировать группу; капитал ФПГ — это инвестиционный товар, вложения в который осуществляются с целью отдачи в будущем; инвестиционная привлекательность финансо­во-промышленного капитала определяется затратами по формированию системы и рыночными факторами; потребность в капитале зависит от внут­ренней организации группы и внешней среды.

Сложность оценки финансово-промышленного капитала заключается в том, что контроль над объединением хозяйствующих субъектов и выго­ды от него должны иметь все участники образования.

Финансово-промышленную группу можно понимать как совокупность контрольных прав и прав собственности, технологий и активов, обеспечи­вающих с определенной вероятностью будущие доходы. Внешняя форма выражения этих прав проявляется в их оформлении в акционерный капи­тал и реализации прав собственности акционеров в регулярном получении доходов в виде дивидендов. Поэтому оценка капитала ФПГ может ориен­тироваться на капитализацию акций, определяемую как произведение ры­ночной стоимости акций, находящихся в обращении, на их количество.

Процесс оценки капитала ФПГ включает: определение целей оценки, сбор и анализ полученной информации, выбор метода оценки и саму оценку.

Конечная цель оценки капитала ФПГ — расчет и обоснование его ры­ночной стоимости в соответствии с задачами формирования, расширения группы, слияния групп, определения финансового положения ФПГ. Поэто­му оценка рыночной стоимости должна учитывать случаи оценки паев акций приобретаемых предприятий, определения правомочности эмиссии новых акций, регулярной переоценки финансового положения ФПГ.

Наиболее приемлемым для оценки капитала ФПГ является доходный подход. Целью объединения различных хозяйствующих субъектов в груп­пу служит рост доходов на инвестированный капитал в долгосрочном пе­риоде. При оценке рыночная стоимость должна соотноситься с доходами.

Чтобы оценить, насколько хорошо принятое решение о слиянии, надо проект с позиции экономической выгоды. Экономическая выгода имеет место только в том случае, если рыночная стоимость нового образова­ния интегрированного капитала, возникшего в результате слияния (при­соединения), будет выше, чем сумма стоимостей предприятий до их объе­динения. Если слияние не ведет к заметной экономической выгоде, то сто­имость объединения будет равна сумме стоимостей предприятий до их слияния.

Контрольные вопросы

1. Чем вызвана необходимость оценки капитала финансово-промышлен­ных групп?

2. Кто непосредственно заинтересован в оценке капитала ФПГ?

3. Каковы особенности оценки капитала финансово-промышленных групп?

4. В каких целях осуществляется оценка капитала ФПГ? Какие виды стоимости при этом используются?

5. Почему оценка капитала ФПГ может ориентироваться на капитали­зацию акций?

6. Зачем ведется оценка слияний с позиции экономической выгоды? Спосо­бы подсчета издержек слияний.

Тесты

1. Лица, заинтересованные в оценке капитала ФПГ:

а) налогоплательщики;

б) инвесторы;

в) правительство;

г) таможенники.

2. Вид стоимости, соответствующий выявлению истинной картины финансового положения ФПГ:

а)ликвидационная стоимость;

б) инвестиционная стоимость;

в) балансовая стоимость;

г) рыночная стоимость.

3. Какой показатель лучше использовать при оценке капитала вновь созданной ФПГ:

а) рентабельность акций (D/Р);

б) цену — прибыль (Р/Е);

в) прибыль на акцию (EPS);

г) дивидендный выход (DP).

4. Что собой представляет капитализация: а) произведение акций и дивидендов;

б) произведение акций, находящихся в обращении, и их рыночной сто­имости;

в) произведение акций, находящихся в обращении, и прибыли на акцию;

г) произведение акций и их балансовой стоимости: 5. Показатель, отражающий оценку бизнеса ФПГ:

а) отношение чистой прибыли к количеству обыкновенных акций;

б) отношение цены акций к прибыли;

в) отношение реализованной продукции к капитализации;

г) отношение дивиденда к цене акции.

Задачи

1. Основные показатели финансовой деятельности (ден. ед.) в 1999 г.

Чистая выручка от реализации 11378

Чистая прибыль 864

Дивиденды по привилегированным акциям 19 Прибыль для распределения среди держателей обыкновенных акций 845

Рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала 6142

Среднее количество акций (млн), находящихся в обращении 108,7

Цена акции, долл. 56,50

Прибыль на акцию, долл. 7,77

Дивиденд на акцию, долл. 1,53

Рассчитать показатели:

1. EPS (прибыль на акцию).

2. Р/Е (цену — прибыль).

3. D/P (рентабельность акций).

4. DP (дивидендный выход).

5. Отношение объема реализуемой продукции к рыночной стоимости (капитализации) — оценка бизнеса.

2. На основе приведенных данных рассчитать экономическую выгоду и издержки в процессе слияния двух предприятий a и b, если суммарная сто­имость нового объединения будет 60 млн ден. ед.:

а) предприятие a планирует уплатить в денежной форме за предприя­тие b 7 млн ден. ед.;

б) предприятие a планирует предложить предприятию b вместо 5 млн ден. ед. 200 тыс. акций.

Мировая практика оценочной деятельности при антикризисном управлении активами

• Рост стоимости компаний и плохие активы

• Оценочная деятельность и трансферт активов

• Методы продажи нефункционирующих активов

В большинстве стран мира созданы системы разрешения неплатежес­пособности организаций должников, если они не способны погасить свои обязательства перед кредиторами. Даже экономический кризис можно рассматривать как крайнее обострение отношений должников и креди­торов. Имеются два варианта решения: кредиторы выбирают ликвида­цию или оздоровление должника. Появление признаков неплатежеспо­собности у предприятия или кредитно-финансовой организации связыва­ют с наличием нефункционирующих активов (non-performing assets). Такие активы не приносят дохода и (или) не участвуют в процессах про­изводства товаров и предоставления услуг. Накопление нефункциониру­ющих активов до критического объема приводит к неспособности долж­ника погасить свои обязательства в сроки и в объемах, установленных национальным законодательством.

Нефункционирующие активы являются следствием многих внешних и внутренних причин. Динамика этих активов во многом обусловлена макро­экономическими (спад—подъем), секторальными (кризис финансового и корпоративного секторов) причинами, уровнем развитости рынка таких активов, эффективностью правовой системы. Например, в период финансо­вого кризиса 1997—1999 гг. в большинстве азиатских стран нефункциони- рующие активы увеличились более чем в 3 раза. В Японии проблема «пло­хих» долгов существует в кризисном состоянии больше 10 лет. Ведущие япон­ские банки, долгое время занимавшие первые места в списке крупнейших банков мира, оказались с 90-х гг. в кризисе именно из-за гигантской суммы таких активов низкого качества. По разным оценкам, их активы низкого качества составили в последние годы около 150 трлн иен. В свое время они активно предоставляли кредиты под обеспечение имущества заемщиков. Падение стоимости недвижимости в 90-е гг. привело к массовой неспособ­ности заемщиков обслуживать эти долги до настоящего времени.

Управление нефункционирующими активами осуществляется в адек­ватных организационно-правовых условиях, при рыночном поглоще­нии (растворении) их. Современная западная экономическая теория про­должает уделять внимание будущей роли крупного бизнеса. По мере роста капитализации компании на базе концентрации производства и капитала одновременно увеличивается угроза накопления активов низкого качества. Рост корпоративных долгов часто трансформируется в увеличение нефункционирующего имущества диверсифицированной компании.

Падение фондовых индексов и «испарение» десятков миллиардов дол­ларов фиктивного капитала лишь радикально, по-рыночному разрешило проблему соотношения функционирующих и нефункционирующих акти­вов. Абсолютные и относительные оценочные показатели стоимости ком­паний позволяют выбирать направление инвестиций и кредитов: вкла­дывать средства в материнскую мультидивизионную корпорацию или пре­доставлять капитал более эффективно — в активы высокодоходной бизнес-единицы.

Появление новых подходов и методик управления компаниями на ос­нове управления стоимостью их активов является современной попыт­кой оценки привлекательности и доходности ожидаемых инвестицион­ных возможностей. Вместе с тем внедрение в научный и практический оборот «акционерной стоимости» продолжает наталкиваться на извеч­ную рыночную проблему соотношения активов низкого и высокого ка­чества, а также, что особенно характерно для нашей страны, — на вне­экономические риски. Миноритарные и институциональные инвесторы постоянно гадают о недооценке или переоценке капитала в новых про­дуктовых или технологических проектах. Как часто вначале модные ин­вестиционные проекты приводили к разрушительному изменению чис­той текущей стоимости или внутренней ставки доходности и последую­щему закрытию «окна» финансирования.

Мировая практика выработала несколько процедур реструктуризации просроченных корпоративных долгов: досудебные (в том числе индивиду­альные или централизованные) и судебные процедуры. Реструктуризация происходит как на рыночных, так и нерыночных принципах решения. Уча­стниками этого процесса в разных конкретных сочетаниях выступают: со стороны частного сектора — кредиторы и должники, арбитражные управ­ляющие, оценщики, ликвидаторы, аудиторы, реализаторы, специальные компании управления или оздоровления активов и т.п.; со стороны госу­дарства — правовые институты власти, специализированные кредитные институты, иногда центральный банк (например, Банк Англии). Восста­новление нефукционирующих активов является, как правило, бизнесом с нулевым выигрышем. Формируется конкурсная масса, которой должно хватить для реализации прав требования кредиторов.

В России после финансового кризиса 1998 г. образовалась огромная величина корпоративных долгов. Иностранными инвесторами только портфельных инвестиций в российскую экономику было возможно на огромную сумму — более чем 100 млрд долл. Должниками выступили многие кредитно-финансовые и нефинансовые корпорации, федеральная и региональные власти и т.д.

Традиционным обеспечением дебиторской задолженности служат ре­альное имущество, различные финансовые инструменты — доходные и ликвидные, а также возможные будущие денежные потоки предприятий, например от экспорта их продукции.

Управление корпоративным долгом осуществляется в различных фор­мах: можно сразу продать долг с большим дисконтом (большую помощь здесь стали оказывать некоторые российские банки и факторинговые фир­мы). В Китае специальные компании, управляющие активами низкого качества, предлагают в разных случаях продажу нефункционирующих активов с дисконтом от 10% до 90%, но обычно около 30%.

Покупка (бизнес) у японских банков активов низкого качества в эти годы пользуется популярностью у международных инвестиционных бан­ков. Лидирует на этом рынке американский банк «Меррилл Линч», кото­рый ищет, оценивает, ведет переговоры по покупке активов низкого ка­чества с дисконтом. Его партнер «Лоун Стар Фонд» затем управляет при­обретенными активами. По данным Министерства юстиции Японии, управлением (оценка — покупка — учет — инкассо) активов низкого качества занимаются 48 обслуживающих компаний, в том числе до 30 иностранных, готовых инвестировать до 1 млрд долл. Большинство сде­лок по приобретению оформлено конфиденциально, а информация о ры­ночных сделках трудно доступна. Огромным спросом у управляющих компаний пользуются специалисты-оценщики и кредитные менеджеры.

Можно держать задолженность до срока погашения в надежде на доб­росовестность или финансовое оздоровление заемщика. Например, мно­гие японские банки продолжают сохранять в своих кредитных портфе­лях «плохие» ссуды в надежде на радикальное улучшение конъюнктуры страны. Они надеются, что в результате заемщики смогут их погасить без потерь.

Можно обменять задолженность на другие финансовые инструменты с пролонгацией погашения. Можно обменять долг на акции или реаль­ные активы. Так, 4 ведущих японских банка приобрели вновь выпущен­ные акции крупной строительной компании «Хазама» в обмен на пога­шение ее долгов перед ними на сумму почти в 1 трлн иен.

В определенных условиях можно начать судебное разбирательство, исполнительное производство или конкурсное производство. По нашему мнению, в Арбитражном суде Москвы преобладающей формой исков и судебных дел являются дела о взыскании с ответчика определенной сум­мы долга.

□ 18.1. Оценочная деятельность в системе антикризисного управления

Один из видов антикризисного управления — оценочная деятельность. Антикризисное управление нефункционирующими активами подразумева­ет как реабилитацию, так и ликвидацию их. Этот процесс может проходить четыре стадии: распродажу, списание, оздоровление, реструктуризацию.

Для эффективной продажи активов нужен относительно развитый вто­ричный рынок их, который (при его фактическом отсутствии) должен быть организован государством и (или) саморегулируемым финансовым инсти­тутом в пространстве и времени. В результате будет выполняться одна из важнейших рыночных функций — перераспределение ресурсов и рисков.

Списание банковского актива происходит путем удаления его 100%- ного резерва из баланса. Это становится оправданным, если отсутству­ют перспективы возврата актива или затраты на его оздоровление или управление меньше, чем его рыночная стоимость. Только в 2002 г. япон­ские банки были вынуждены списать более 40 млрд долл. безнадежных долгов, что сильно сократило их собственный капитал. Последний со­стоит преимущественно из акционерной стоимости и налоговых креди­тов, или «отсроченных налоговых активов» в терминологии американс­кой системы стандартов учета. Фондовый рынок Японии в последние годы не способствует приросту акционерного капитала. Налоговые кредиты предоставляются банкам, если они платят налоги с прибыли. Прибыль также испаряется из-за накопленных нефункционирующих активов.

Оздоровление (восстановление) нефункционирующих активов осуществ­ляется по инициативе, как правило, управляющего в рамках арбитражного процесса с помощью удержания и реализации залогового имущества от дан­ного актива или продажи других активов должника для возмещения части или всей стоимости нефункционирующих активов. Наличие эффективной си­стемы правосудия и рыночных механизмов оказывает огромное влияние на оценку и реализацию рыночной или ликвидационной стоимости имущества.

Реструктуризация нефункционирующих активов предполагает ши­рокий спектр переговоров с дебиторами с целью восстановления способ­ности последних обслуживать и погасить долг. Переговоры ведутся по изменению условий первоначального кредитного договора с предостав­лением взаимных уступок, которые в конечном счете выгодны двум сто­ронам. Важным здесь является условие превышения экономических вы­год от восстановленного актива над его ликвидационной стоимостью.

Значение оценочной деятельности в процессе антикризисного управ­ления велико. Оценка способствует эффективности финансовой реструк­туризации, восстановлению ликвидности, коммерческому доверию и кре­дитной дисциплине, препятствуя фиктивному банкротству и другим про­тивоправным действиям. Оценочная деятельность ускоряет как процесс финансового оздоровления, снижая премию за риск кредитной организа­ции и удешевляя стоимость капитала, так и процедуры банкротства, вос­станавливая рыночную способность объективно оценивать индивидуаль­ный риск кредиторов банка-банкрота.

Оценка активов по рыночной стоимости нормализует деятельность вто­ричных рынков активов, не способствует вытеснению высококачествен­ных активов нефункционирующими активами. Ведь эффективное антикри­зисное управление на базе развитой оценочной инфраструктуры способ­ствует формированию и поддержанию рыночных ориентиров для переоцененных или недооцененных активов, например недвижимости или срочных продаж имущества. В результате рыночные участники могут адек­ватно определить необходимость дальнейшего сохранения этих активов.

Мировая практика выработала различные подходы для решения проблемы реструктуризации корпоративных долгов. В разных стра­нах созданы компании по управлению или оздоровлению активов. Они призваны минимизировать финансовые издержки общества, осо­бенно в условиях финансовых кризисов, максимизировать стоимость кредитно-финансовых институтов, подлежащих реструктуризации. Что­бы как можно успешнее достичь цели, компании должны эффективно отделять нефункционирующие активы от активов высокого качества.

В определенной мере им это удается по следующим причинам. Управ­ляющие компаний специализируются на реструктуризации в отличие от универсальных банков, предоставляющих разные услуги. Достигается экономия на масштабе операций по оздоровлению активов, концентри­рующихся в этих компаниях. Централизация проблемных активов обес­печивает их удачную секьюритизацию. Позиции компании по управле­нию или оздоровлению активов относительно должников и кредиторов укрепляются при реализации залогов в обеспечение кредитов.

Компании по управлению или оздоровлению активов выполняют три главные задачи: банкротство несостоятельных организаций; реструкту­ризацию слабых финансовых институтов; приватизацию государствен­ных пакетов в коммерческих организациях.

Банкротство несостоятельных организаций. Например, Федеральная кор­порация страхования депозитов (США) по закону может принимать активы банков-банкротов и заниматься их ликвидацией и эмитировать сертифика­ты приемки для вкладчиков и других кредиторов для дальнейшего получе­ния доли в чистой выручке от реализованных активов. В России активно ведется дискуссия о роли АРКО не только в реструктуризации проблемных банков, но и в ликвидационных процессах в банковской системе.

Реструктуризация слабых финансовых институтов. Часто оптималь­ным становится отделение слабого банка от управления его нефункцио- нирующими активами путем создания независимой в операционных, фи­нансовых и легальных отношениях от банка структуры в виде «плохого» банка, которому передаются эти активы. Например, интерес представля­ет деятельность шведской компании «Секурум», которая, являясь дочер­ней компанией по управлению активами крупного банка «Нордбанкен», получила от него около 3 тыс. ссуд под залог недвижимости. С помощью государственных средств выкупа и собственных акций «Секурум» уда­лось успешно обслужить эти ссуды.

Приватизация государственных пакетов в коммерческих организа­циях. Примером здесь служит французский консорциум реализации, со­зданный для приобретения нефункционирующих активов одного из круп­нейших французских коммерческих банков «Креди Лионе» в качестве его дочерней компании до приватизации этого банка в 1999 г.

Современное антикризисное управление нефункционирующими акти­вами может осуществляться по трем основным направлениям с модифи­кациями в разных странах внутри этих направлений.

Во-первых, прямая покупка отдельных активов с дисконтом и их пос­ледующее управление вплоть до инкассо обязательств или их списания.

Во-вторых, управление активами низкого качества на основе финан­сового инжиниринга (реструктуризации) с последующей продажей (фи­нансированием) реструктурированных долгов.

В-третьих, государственная финансовая помощь в форме прямого выкупа активов низкого качества или санации капитала.

Реструктурированные кредиты, или «транзитные» кредиты в азиатс­кой финансовой терминологии, должны быть обеспечены денежными по­токами от предложенных инвесторам новых инвестиционных проектов. Реструктуризация кредитов низкого качества осуществляется в два этапа.

На первом этапе кредиторы и посредники участвуют в переговорах, презентациях, маркетинге, роудшоу в разных финансовых столицах мира, формируя по возможности оптимальную бизнес-модель, генерирующую денежные потоки в обеспечение реструктуризации активов.

Иногда на этот своеобразный первичный рынок реструктурированных кре­дитов подключаются органы местной власти. Они могут предложить в струк­турированную схему акционерные пакеты государственных предприятий или объекты недвижимости. Например, в 2001 г. китайская компания по управле­нию активами «Хуаронг» представила к реструктуризации портфель из 330 местных заемщиков, охватывающий более 3 тыс. отдельных ссуд. Около 60% портфеля было обеспечено государственными объектами недвижимости и другим залоговым имуществом, расположенными в Пекине и других перс­пективных провинциях, для привлечения международных инвесторов. Дру­гая китайская компания по управлению активами «Синда» реструктурирова­ла нефункционирующие активы 60 тыс. компаний в сферах промышленнос­ти, инфраструктуры и недвижимости. Одновременно она стала крупнейшим акционером в 180 корпорациях при обмене долга на акции.

На втором этапе на вторичный рынок купли-продажи выносятся пер­вично реструктурированные активы. Старые участники стараются при­влечь новых кредиторов и инвесторов. На этом этапе могут возрасти рис­ки, ведь кредиторы продают кредиторам продукты финансового инжи­ниринга. Так, чтобы снизить риск международного инвестирования, ки­тайские власти предлагают либерализовать репатриацию прироста меж­дународных капиталовложений в реструктуризованные активы. Одно­временно международные инвесторы рассчитывают получить до 30% доходности на вложенный капитал на вторичном рынке.

При значительной угрозе кредитно-финансовой системе страны государ­ство может выкупить нефункционирующие активы у банков по завышен­ным ценам или, наоборот, с дисконтом. Например, в последние годы в Таи­ланде примерно 20% всех кредитов — нефункционирующие. Государство выкупило часть банков, другие, менее значимые помогло продать в част­ные руки. Кроме того, оно создало Национальную корпорацию управления активами для скупки нефункционирующих активов на сумму в 30 млрд долл.

В Японии государство проводит масштабное санирование банковско­го капитала. Только в последние годы банки получили миллиарды долла­ров (в 1999 г. — 7,5 трлн иен) от государственных фондов в форме покуп­ки их акций, главным образом привилегированных (с фиксированными дивидендами, но без права голосования). Тем не менее по международным рекомендациям Базельского комитета по банковскому надзору именно обыкновенные акции являются лучшей формой «всегда доступного» ка­питала для поглощения безнадежных долгов.

□ 18.2. Оценочная деятельность и трансферт активов

Роль оценочной деятельности в управлении компанией или оздоров­лении активов возрастает. Отделение активов низкого качества от про­чих активов позволяет рынку более точно оценивать стоимость банков. Это особенно важно для самих банков при привлечении средств по ры­ночным ставкам процента.

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте:

©2021- 2021 procenty-po-vkladam.ru Размещенные материалы защищены законодательством РФ.

Источники активов (покупка или «захват»)

Критерии для принятия решений о покупке или передаче активов

Цена покупаемых или передаваемых активов

Государст- Банки и Взносы финансо- Обыкновенные венная небанковские вых институтов; недействующие

кредиты (NPL): кредиты, по ко­торым в течение 3-х и более меся­цев не выполне­ны условия. Спе­циальные NPL: кредиты, которые по решению су­да должны быть реструктуризиро­ваны в рамках общей реоргани­зации фирмы

Обыкновенные NPL: 45% оценоч­ной стоимости обе­спечения кредита за вычетом основной суммы кредита Специальные NPL: текущая стоимость дисконтированных прогнозируемых денежных потоков. Необеспеченные кредиты: 3% от номинальной стоимости

70% облигаци- Залоговые ями «KAMCO» аукционы,

публичные распродажи, срочные распродажи, акциониро­вание

та», Малай- венная зия совые компа­нии и торго­вые банки согласно воз­можностям корпораций ва; займы от орга­низаций «Казана» Облигации «Да- нахарты» с нуле­вым купоном, обеспеченные кредиты объемом более 5 млн ма­лайзийских рупий согласно рыноч­ной стоимости. Для Банковской

Обеспеченные кре­диты: стоимость обеспечения Необеспеченные кредиты: 10% но­минальной суммы кредита; доход от

Облигации Закрытые «Данахарты» с аукционы,

публичные конкурсы, трансформа­ция в ценные бумаги.

Источники

активов (покупкаили «захват»)

Критерии для принятия решений о покупке или передаче активов

Цена покупаемых или передаваемых активов

Индонезий­ское агентст­во реструк­туризации банков

Тайская Государст- корпорация венная «ТАМС»

Банки с изме­ненной струк­турой опла­ченного капи­тала и закры­тые банки Приобретение активов быв­ших акционе­ров «невыжив- ших» банков

Активы, куп­ленные на аукционах по продаже за- правительствен­ными гарантиями Для банковской группы «Симе» используется раз­дельное государ­ственное финан­сирование

Большая часть финансирования происходит за счет ликвидации размещенных активов

Первоначальный капитал предоста­вляется правитель­ством

группы Симе и BBMB более 1 млн рупий.

Убыточные кре­диты банков с из­мененной струк­турой оплачен­ного капитала и активы закрытых банков

Все активы, кото­рые не удалось продать на пов­торных аукцио- получения долга делится с продаю­щей стороной в пропорции 20:80. Недействующие кре­диты, приобретен­ные у банковской группы «Симе» по балансовой стои­мости*

Покупка по себес­тоимости

Рыночная стоимость, основанная на оце­ночной стоимости обеспечения и оцен-

Обналичива­ние; первона­чальное пуб­личное пред­ложение ак­ций рассмат­ривается как аукцион двух предприятий

Доходы от получения долга начисляются правительству за вычетом комиссии компании «Данахарта».

Источники активов (покупка или «захват»)

Критерии для принятия решений о покупке или передаче активов

Цена покупаемых или передаваемых активов

крытых фи­нансовых корпораций

Негосу­дарствен­ная

«Накорн- Взаимное Банк «На- тон» покрытие корнтон»

активов

Займы резидентов и международные источники не должны в общей сумме превышать 12 кратного размера первона­чального капитала

Фонд развития финансовых институтов (ФРФИ)

ФРФИ нах по продаже за­крытых финансо­вых корпораций «Плохие» активы корпораций, пог­лощенных Фон­дом развития фи­нансовых инсти­тутов

Активы, откло­ненные Объеди­ненным иност­ранным банком

Активы, откло- Передача по балан- ненные согласно совой стоимости банковскому за­конодательству

Источники: Данные компаний «KAMCO», «Данахарта», «TAMC», Международного валютного фонда.

Продажа некачественных активов очень часто является решающим элементом управления такими активами. На практике применяются раз­личные методы: от простых до более сложных. В литературе пока не от­ражена оценка сравнительной эффективности методов, однако в целом предполагается, что она зависит от определенных видов продаваемого имущества, от уровня развития инфраструктуры конкретного рынка, от конкретных целей продажи.

В мировой практике продаж активов наиболее распространенными являются следующие методы: эмиссия ценных бумаг, обеспеченных ак­тивами; партнерство в акционерном капитале; шведская модель.

□ 18.4. Секьюритизация активов

Обычные рынки качественных активов часто, особенно в периоды финансовых кризисов, бывают неспособны поглотить и реализовать боль­шие массы активов плохого качества. На эффективное решение этой ре­альной проблемы для большинства стран направлены усилия государ­ственных и рыночных институтов, лучших экономистов и практиков. Интенсивная деятельность финансовых участников в этом направлении воплотилась сравнительно недавно в создание и функционирование рын­ка эмитированных ценных бумаг, обеспеченных активами.

Процесс секьюритизации заключается в перекомбинировании активов с хорошо прогнозируемыми денежными потоками и оформлении их в цен­ные бумаги с процентными выплатами, учитывающими их рыночные и инвестиционные качества. В США секьюритизация коснулась прежде всего рынков ипотечной недвижимости для резидентов США, а затем — рынков коммерческой недвижимости. Впоследствии финансовые конструкторы пе­решли к созданию своеобразных пулов слабо стандартизированных акти­вов с неравномерным режимом денежных притоков, обеспеченных разны­ми видами залогового имущества.

Секьюритизация активов, как правило, возникает в ходе структури­рованной финансовой сделки. С целью увеличения ликвидности банк или предприятие продает свои активы трастовому фонду или другому специ­ализированному учреждению, которые, в свою очередь, предлагают эмис­сию ценных бумаг, обеспеченных активами, для заинтересованных ин­весторов посредством публичного андеррайтинга (подписки) или част­ного предложения (private placement) инвесторов.

Насколько успешно произойдет рыночная реализация эмиссии цен­ных бумаг, обеспеченных активами, зависит от их кредитной привлека­тельности, определяемой комбинацией и качеством залогового имуще­ства. В процессе оценки их рыночной стоимости эти характеристики обоб­щаются, в частности, в ставке доходности для инвесторов (pass-through rate). В ходе жизненного цикла ценных бумаг, обеспеченных активами, денежные потоки от залогового имущества поступают в трастовый фонд, выплачивающий проценты и основную сумму долга по установленному графику инвесторам.

Для секьюритизации наиболее подходят активы с предсказуемыми будущими денежными потоками, а также активы с незначительным ко­личеством процедурных нарушений. Кроме того, желательно, чтобы за­логовое имущество имело высокую ликвидационную стоимость. Поэто­му необходимо более тщательное конструирование эмиссии ценных бу­маг, обеспеченных активами, для нефункционирующих активов, которые, без сомнения, плохо вписываются в названные ранее характеристики.

Отметим в связи с этим наиболее важные моменты финансового кон­струирования выпусков ценных бумаг, обеспеченных нефункционирую- щими активами. В правовом отношении представляется важным отде­лить активы, подлежащие секьюритизации, от процедур банкротства компаний, занимающихся продажей активов. Происходит отделение трансферируемых активов от инициатора банкротства. Уменьшаются суммы с правом оборота (регресса) на инициатора или ограниченные гарантии, предоставленные инициатором банкротства. Это же относится к прочим правам инициатора в ходе процесса секьюритизации.

При составлении необходимой финансовой комбинации активов сле­дует учитывать ее относительную привлекательность для торговли на вто­ричном рынке. Поэтому чтобы достигнуть требуемого эффекта стандар­тизации ценных бумаг, активы должны быть оценены и сгруппированы с учетом их типа, срока жизни и правового статуса. Например, ипотеч­ные ссуды для резидентов поддаются большей стандартизации (более од­нородны) относительно сроков их погашения и уровня процента, по срав­нению с коммерческими ипотечными ссудами, следовательно, первые легче поддаются секьюритизации.

Для секьюритизации нефункционирующих активов нужны особое раскрытие информации и оценка их стоимости. Правильный дизайн эмис­сии ценных бумаг, обеспеченных активами, может способствовать по­вышению качества кредитов путем роста общего качества комбиниро­ванных активов или пула активов.

Рост качества кредитов может быть достигнут проведением внутрен­них и внешних мероприятий. К внутренним мероприятиям можно отнести создание резервных фондов, дополнительное обеспечение залогами или внедрение финансовых инструментов разного подчинения (иерархии), вклю­чая сеньорный (главный) и производный типы корпоративного долга.

Внешние мероприятия по повышению качества кредита можно свести к страхованию всего пула активов или к внедрению банковского аккредити­ва. Предпочтение отдается внутренним мероприятиям, которые, как счита­ется в мировой практике, менее затратны и более операбельны. Повышение качества активов ускоряет процесс продажи этих активов вместе в пуле.

В результате продажи ценных бумаг, обеспеченных активами (ЦБОА), создаются денежные фонды, защищающие инвесторов от возможных по­терь при нарушении обслуживания первичного долга и от потерь при реа­лизации ликвидационной стоимости этих активов.

Оценщики сравнивают стоимость нефункционирующих активов с ком­бинациями объема резервных фондов, субординированных финансовых инструментов, дополнительной залоговой стоимости в процессе расчетов эффективности будущей секьюритизации. В результате продавцы активов низкого качества получают доступ к большему числу инвесторов.

Если секьюритизации подвергнуты активы, находящиеся во владе­нии государства, то иногда повышение их общей кредитоспособности может обеспечиваться гарантиями разных уполномоченных государствен­ных органов.

Для совершенствования рыночной привлекательности ЦБОА с пози­ции определения их ставки процентов часто применяется «кросс-индекс­ная» перекрестная структура процентных ставок. В результате процент­ные выплаты не привязываются непосредственно к доходу от комбини­руемых активов, а, например, к ставке Либор или к фондовым индексам по американским казначейским долговым бумагам. Этим достигается большая привлекательность долговых бумаг для международного вто­ричного рынка, что может перекрыть рост общего риска эмиссии ценных бумаг, обеспеченных активами, при применении сложных структур про­центных ставок.

Рынки ценных бумаг, обеспеченных активами, пока распространя­ются в некоторых развитых странах, например в США, Швеции. В кон­це 1999 г. оценщики из инвестиционного банка «Моргана» впервые оце­нили стоимость японских облигаций, связанных с нефункционирующими ипотечными ссудами в недвижимость (с низким уровнем использования и небольшими положительными денежными потоками).

Для развивающихся стран предпринимаются попытки уменьшить ва­лютный риск секьюритизации путем эмитирования ценных бумаг, дено­минированных, например, в долларах США. В таких случаях важно иметь развитую структуру финансовых рынков в стране для проведения опера­ций хеджирования на валютном рынке форвардов и свопов.

Особую роль в управлении нефункционирующими активами в про­цессе их секьюритизации играют оценщики и рейтинговые агентства. Ведь многие инвесторы ориентируются как на обобщенные рейтинги кредит­ных агентств, так и на индивидуальные независимые оценочные услуги в ходе управления или инвестирования в проблемные активы с высоким риском. Многие национальные оценщики активно вовлекаются в про­цесс финансового конструирования. На основе их оценок управляющие компании периодически раскрывают финансовую информацию об эмис­сии ценных бумаг, обеспеченных активами. Оценщики систематически проверяют, насколько максимизирована стоимость активов.

□ 18.5. Техника продажи

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте:

В некоторых странах компании по управлению активами с государ­ственным участием испытывают трудности в квалифицированном управ­лении активами частных компаний. В ряде таких случаев они привлекают к совместному управлению частные структуры, заключая с ними выгод­ные контракты о партнерстве в овладении капиталом новых совместных предприятий.

Особенностью компаний является сохранение за продавцами акти­вов низкого качества прибыли от улучшений на неэффективных рынках или от непредсказуемых доходов. В США государственная структура выступает как партнер с ограниченной ответственностью, а частные ин­весторы, включая частные компании по управлению активами, — как общие партнеры. Государство вносит в капитал партнерства рыночную стоимость управляемых активов.

Разделение участников в совместном предприятии, как правило, та­ково: общие партнеры инвестируют наличность и управляют активами, а государство формирует их пул и обеспечивает финансирование парт­нерства. Общие партнеры не имеют права на автономные сделки без раз­решения государства. Они полностью отвечают за ежедневные резуль­таты партнерства, включая управление, обслуживание, в том числе оце­ночную деятельность, и распродажу активов из портфеля.

Иногда партнерское соглашение разрешает привлекать сторонние орга­низации при управлении, распродаже и поддержке проектов, в том числе на субконтрактной основе. Активно используются услуги независимых оценщиков и аудиторов. Партнерство погашает затраты любого партнера в соответствии с заключенными контрактами. Государственные органы наделены правом исключения общего партнера в случае наступления ка­ких-либо событий или нарушений определенных договоренностей.

После реализации активов выручка направляется на погашение вы­пуска всех долгов, а затем лишь делится между партнерами в пропорции их участия в капитале и без иерархии интересов. В результате государ­ство может рассчитывать на удержание процентов, если реальная про­грамма реструктуризации активов пройдет лучше, чем прогнозировалось вначале.

Подобно технике эмиссии ценных бумаг, обеспеченных активами, «Парт­нерство в капитале» показало свою эффективность в обслуживании боль­ших пулов имущества в течение короткого времени. Однако если для эмис­сии ценных бумаг, обеспеченных активами, характерно управление узким набором относительно однородных активов, то партнерство в капитале по­казало свою ценность в управлении различными типами имущества.

Согласно американскому опыту применения стратегии партнерства в капитале в конце 90-х гг. достигался наивысший уровень реструктури­зации как по балансовой стоимости, так и по оценочной стоимости акти­вов. Например, в 1995 г. американская федеральная трастовая корпора­ция «РТС» установила партнерство в правовой форме трастовых фон­дов, которые выпускали облигации от имени «РТС».

Общий облигационный долг в 135 млн долл. составил 60% рыночной стоимости трастов. Общие партнеры владели 40% капитала трастов в форме долевых сертификатов класса А. Федеральная корпорация «РТС», участвуя как партнер с ограниченной ответственностью, имела 51% уча­стия в форме сертификатов класса Б. По мере реализации активов парт­нерства выручка трастов направлялась на погашение облигационного долга. Оставшиеся 40% стоимости трастов были распределены между всеми партнерами пропорционально участию в капитале партнерства.

В 1999 г. Корейская компания по управлению активами разработала стратегию партнерства в капитале для организации продажи нефункци- онирующих кредитных активов общей стоимостью в 565 млрд корейс­ких вонгов по номинальной стоимости. Партнерство финансировалось на 70% наличными и на 30% долевыми бумагами. Впоследствии 70% ак­ций были перепроданы американскому инвестиционному фонду «Лон Стар». Выручка от реализации активов распределялась между корейс­кой компанией и американским инвестиционным фондом в пропорции 40% : 60%.

□ 18.6. Шведская модель

Реализации активов

Если владелец нефункционирующих активов смог захватить залого­вое имущество, то у него есть несколько вариантов управления залогом. Самое простое — сразу его реализовать. Однако неблагоприятные теку­щие рыночные условия и отсутствие опыта в процедурах реализации могут заставить кредитора самого управлять им для улучшения каче­ства и стоимости залогового имущества и получения возможных буду­щих денежных потоков от его использования.

Кроме того, финансовое комбинирование данных активов с другими, находящимися в управлении, может позволить кредитору сформировать под такую комбинацию специальную компанию либо для ее последую­щей продажи, либо для листинга ее акций на фондовой бирже. В любом варианте шведская модель предполагает применение большой оценоч­ной деятельности для успешного менеджмента активов.

Вместе с тем практика применения этой модели в Швеции в 90-е гг. по­казала ее недостатки по сравнению с изложенными ранее стратегиями.

Эта модель может обслужить не очень большую массу активов и главное — только однородного характера. В 1993 г. фирма «Секурум» сформировала 4 региональные компании для обслуживания ипотечных ссуд с целью захва­та залогового имущества под эти ссуды. Эти компании стремились улуч­шить активы посредством управления данной недвижимостью.

Когда же увеличение его рыночной стоимости исчерпывалось, акти­вы продавались. Фирме «Секурум» удалось представить инвесторам для покупки акции одной своей компании в форме «первого публичного пред­ложения» на фондовой бирже Стокгольма. Было реализовано около 60% стоимости компании благодаря гарантии «Секурум» выкупить обратно акции по заранее оговоренной цене на определенную дату. Оставшаяся часть акций была затем распродана в два этапа. В 1997 г. «Секурум» продала частным инвесторам тем же способом другую свою компанию.

Таким образом, мировая практика оценочной деятельности в ходе антикризисного управления активами низкого качества свидетельствует о следующем.

Во-первых, оценочная деятельность является необходимым и суще­ственным элементом антикризисного управления активами.

Во-вторых, значение оценки имущества разных видов качества и осо­бенно нефункционирующих активов возрастает по мере роста сложнос­ти и многообразия антикризисных мероприятий.

В-третьих, эффективность трансферта нефункционирующих активов и их конечная реализация на примере рассмотренных методов продаж (эмиссия ценных бумаг, обеспеченных активами, партнерство в акцио­нерном капитале и шведская модель) в существенной мере зависят от последовательной деятельности разных субъектов оценки.

Контрольные вопросы

1. Каковы четыре возможные стадии антикризисного управления активами?

2. Каковы особенности оценочной деятельности при управлении ак­тивами?

3. Каково значение оценочной деятельности при трансферте активов?

4. Каковы в мировой практике методы продаж активов?

¹ См.: Оценка в Российской Федерации. — С. 27.

¹ Опцион — ценная бумага, предоставляющая владельцу право, но не обязан­ность приобрести или продать актив, к которому привязан данный опцион, по заранее оговоренной цене в определенный момент времени в будущем. Подробнее

об этом методе можно прочитать в журнале «Рынок ценных бумаг», № 8, 2000 г. и в главе 7 данного учебника.

Какую сумму необходимо положить на депозит под 10% годовых, чтобы затем

5 раз снять по 300 тыс. руб.?

Решение.

Таблицы типа Б.

2. Находим фактор текущей стоимости аннуитета в колонке 5 и стро­ке, соответствующей периоду существования аннуитета, — 3,7908.

3. Рассчитаем текущую стоимость аннуитета

300[PVA] = 300 • 3,7908 = 1137 тыс. руб.

Таким образом, инвестор снимает со счета пять раз по 300 тыс. руб., или 1500 тыс. руб. Разница между первоначальным вкладом 1137 тыс. руб. и накоплением 1500 тыс. руб. обеспечивается суммой процентов, начисляемых на уменьшающийся остаток вклада по технике сложного процента. Этот процесс предполагает в конечном счете нулевой остаток на депозите.

Проверим данное утверждение методом депозитной книжки (табл. 3.2).

Вклад в 1137 тыс. руб. позволит 5 раз в конце года снять 300 тыс. руб., если банк начисляет 10% годовых.

² Балансовая стоимость обыкновенных акций (Book value of common equity) Привилегированные акции (Preferred stock)

(продолжение сноски на стр. 182)

1. В чем заключается содержание концепции экономической прибыли?

2. Какое практическое значение имеет концепция управления сто­имостью компании?

3. В каких отраслях применение показателя экономической добавлен­ной стоимости наиболее целесообразно?

4. Применимо ли использование показателя акционерной добавлен­ной стоимости для оценки российских энергетических, нефтедобыгваю- щих транспортныгх компаний? Обоснуйте ответ.

5. Как сопоставляются факторыг, определяющие показатели экономи­ческой добавленной стоимости и акционерной добавленной стоимости?

¹ В формуле, определяющей АА, исключается показатель срока окупаемости капиталовложений Т.

■10 000

1 1 1 1 Г^—

I III VI VIII XI I МесяцыЧ__________________ ^———- У V— у ‘

Г. 2002 г.

♦ Лист оцинкованный —■— Арматура • Швеллер

Рис. 12.10. Средние цены на металлопрокат в Центральном регионе

Общий анализ ситуации по итогам 9 мес. 2001 г. показывает ухудшение ситуа­ции в мировой сталелитейной промышленности. Наличие избыточных мощнос­тей, снижение спроса на продукцию в связи с замедлением темпов экономического роста стран — крупнейших потребителей черной металлургии — и падение миро­вых цен на основные виды продукции не позволяют прогнозировать улучшение в краткосрочной перспективе.

Борьба за рынки сбыта значительно усилится, и, по всей видимости, следует ожидать сокращения выпуска продукции ведущими производителями и введения более жестких административных барьеров для вхождения на региональные рынки.

Экспорт

По предварительным прогнозам, экспорт российских металлургов за 2000 г. снизился на 10—15%. За три квартала 2001 г. было зафиксировано существенное снижение экспортных поставок плоского проката и ферросплавов, в то время как поставки чугуна и полуфабрикатов, наоборот, увеличились (табл. 12.8). В целом же по итогам трех кварталов наблюдалось снижение общего объема экспортируе­мой продукции как в натуральном, так и в стоимостном выражении.

1 Кредиты работают в соответствии с условиями кредит- 0 ного соглашения и не имеют никаких слабых сторон, которые могли бы представлять угрозу для своевремен­ного погашения процентов или основной суммы долга; залогом кредита является актив, создающий поток де­нежных средств, достаточный для обслуживания долга

2 Кредиты работают в соответствии с условиями кредит- 5 ного соглашения, но имеют явную проблему, что делает данный актив менее привлекательным, чем кредиты с рейтингом 1; более того, по этим кредитам не предо­ставлено достаточной и своевременной финансовой ин­формации или других данных для оценки

3 Кредиты, обладающие явными недостатками, которые 15 могут поставить под угрозу возврат части или всей сум­мы кредита; залог не создает потока денежных средств, достаточного для обслуживания кредита, или погашение кредита зависит от способности гаранта погасить кредит

4 Кредиты, которые обладают значительными недостат- 50 ками, что создает предпосылки для возникновения убытков по части долга

5 Кредиты, обслуживание которых проблематично, что 100 создает основу для возникновения убытков по всей

сумме долга; залог либо не имеет стоимости, либо вообще отсутствует

бизнеса Капитализация ‘

(Рыночная стоимость : Произведение числа акций на их цену)

Среднее значение данного показателя у 500 ведущих американских ком­паний за период с 1995 по 1997 г. снижалось соответственно с 1,2 до 0,89.

У российских корпоративных структур также наблюдалось снижение данного показателя с 4,06 в 1996 г. до 0,9 в 1997 г. Такое снижение скорее всего было вызвано ростом рыночной стоимости (капитализации) ком­паний, изменениями условий реализации на фондовом рынке, а не рос­том объема производственной продукции и соответственно объемом ре­ализации.

Рост рыночной стоимости может отражать и положительную реакцию инвесторов на перспективы развития российских промышленных струк­тур, их желание участвовать в инвестиционных проектах.

Оценка слияний в процессе формирования ФПГ с позиции экономичес­кой выгоды. В процессе объединений, выработки решения по стратегичес­кому партнерству капитализация предприятий играет не последнюю роль. Она помогает не только определить место компании в отрасли и на рынке, но и осуществить финансовый анализ экономических выгод и издержек слияний. Российские предприниматели, принимая решение о приобрете­нии или слиянии в процессе формирования группы, должны исходить из того, что речь идет о долгосрочных вложениях и интересах акционерного общества. Интересы акционеров требуют, чтобы их благосостояние воз-

^[1] В дальнейшем будут приведены различные определения рыночной стоимос­ти. Здесь же важно понять ее отличие от рыночной цены.

^[2] Более подробный материал об этом дается в главе 2 настоящего учебника.

^[3] В настоящее время это Министерство преобразовано в Федеральное агент­ство по управлению федеральным имуществом.

^[4] Министерство преобразовано в Федеральную службу по труду и занятости.

^[5] Права и обязанности участников процесса оценки подробнее рассматрива­ются в главе 2 настоящего учебника.

^[6] Московский оценщик. — 2003. — № 3 (22), май — июнь.

^[7] См.: Оценка в Российской Федерации / Под ред. И.И. Бобровой. — М.: ООО «Юниправ ЭКС», 2002. — С. 23.

^[8] См.: Оценка в Российской Федерации. — С. 23.

^[9] Подробнее об этом в главе 2 настоящего учебника.

^[10] На этом принципе строится оценка недвижимости.

^[11] См.: Словарь терминов по профессиональной оценке / Под ред. М.А. Федото­вой, И.Л. Артеменкова. — М.: Финансовая академия при Правительстве РФ. Ка­федра оценки собственности, 1999. — С. 106.

^[12] Шипов В.Н. Специфика оценки стоимости предприятий в условиях современ­ной российской экономики // Дайджест Финансы. — 2000. — № 9.

^[13] Оценка стоимости предприятия (бизнеса): Учеб. пособие / Под ред. Н.А. Аб- дулаева, Н.А. Колайко. — М.: ЭКМОС, 2000. — С. 52.

^[14] Пратт Ш. Оценка бизнеса: анализ и оценка компаний закрытого типа. Ил­линойс, 1989 / Пер. с англ. — М.: РОО, 1995.

^[15] Гражданское право: Учебник/ Часть I. Под ред. Ю.К. Толстого, А.П. Сергеева. — М.: ТЕИС, 1996. — С. 432.

^[16] Финансово-кредитный энциклопедический словарь. — М.: Финансы и статис­тика, 2002. — С. 701.

^[17] См.: Философский энциклопедический словарь. — 2-е изд. — М.: Советская энциклопедия, 1989. — С. 453.

^[18] См.: Суханов Е.А. Кто возместит причиненный ущерб. — М., 1989. — С. 8; Лейст О.Э. Санкции и ответственность по советскому праву (теоретические проб­лемы). — М., 1981. — С. 85.

^[19] Тер-Акопов А.А. Правовые основания уголовной ответственности военнослу­жащих. — М., 1981. — С. 15—26.

^[20] См.: Предпринимательское (хозяйственное) право. T.I. — М., 1999. — С. 461.

^[21] К принятию нового Кодекса об административных правонарушениях // Вест­ник Высшего арбитражного суда РФ. — 2002. — № 7.

[22] Находим страницу, соответствующую процентной ставке 10%.

^[23] Маршалл А. Принципы экономической науки. Т. 2 / Пер. с англ. — М: Про­гресс, 1993. — С. 142.

^[24] Druker P.F. The information executives truly need. — Garvard business review. — 1995. — Jan. — Feb. — P. 54—62.

^[25] Частным случаем показателя EVA является показатель

Equity EVA = (ROE — Cost of Equity) (Equity Invested),

где ROE — рентабельность собственного капитала;

Cost of Equity — стоимость собственного капитала; Equity Invested — инвестированный собственный капитал.

Расчет данного показателя может осуществляться, когда сложно точно опреде­лить величину капитала, при этом его структура неизменна.

^[26] В более поздних работах для того, чтобы избежать определенной субъективно­сти, получающейся в результате расчетов (см. недостатки EVA), Б. Стюарт предло­жил следующий расчет:

EVA = (Change in NOPAT) — (Change in invested capital) • (Cost of capital),

где Change in NOPAT — изменение чистой операционной прибыли после нало­

гообложения;

Change in invested capital — изменение величины инвестированного капитала; Cost of capital — стоимость капитала.

= Чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT).

= Инвестированный капитал (Capital)

Примечание. Скорректированная величина первоначального инвестиро­ванного капитала — 1470 долл.

^[29] Для того чтобы избежать определенной субъективности в расчетах, Б. Стюарт рекомендует оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодные приросты этого показателя (Change in EVA / Change in RI).

^[30] В сложившейся практике оценки фиксируются корректировки итоговой вели­чины стоимости на дефицит (излишек) собственного оборотного капитала, а также на избыточные активы. Фактически излишек собственного оборотного капитала и избыточные активы могут учитываться в показателе (Marketable securities and other investments), примененном А. Раппапортом. Дефицит собственного оборотного ка­питала может учитываться при расчете рыночной стоимости инвестированного ка­питала в начале периода.

^[31] Black F. and Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy. — 1973. — Vol. 81. — P. 637—659.

^[32] Рынок капитала называется «полный рынок», когда существует такое же множе­ство линейно независимых ценных бумаг, как и то, которое представлено на рынке.

^[33] Krag J., Kasperzak R. Grundzuge der Unternehmensbewertung. Verlag Vahlen, 2000.

^[34] Алгоритм расчета дан в Порядке оценки стоимости чистых активов акцио­нерных обществ, утвержденном Приказом Министерства финансов РФ и Феде­ральной комиссией по рынку ценных бумаг от 29 января 2003 г. № 10н/03-6/пз.

^[35] Далее приводится оценка стоимости зданий и сооружений, а оценка стоимо­

^[36] Саприцкий Э. Б. Как оценить рыночную стоимость машин и оборудования на предприятии. — М.: Центр экономики и маркетинга, 1977.

^[37] Обесценение — стоимостное выражение накопленного износа, измеряемо­го, как правило, в процентах.

^[38] Сопутствующие затраты подлежат учету только при формировании полной восстановительной стоимости, за исключением транспортных расходов, если та­ковые не включены в цену продавца согласно условиям франкирования (оплаты вперед перевозки и доставки) товара.

^[39] Данная методика приведена в учебно-методическом пособии Ковалева А. П. «Оценка стоимости активной части основных фондов». — М.: Финстатинформ, 1997.

^[40] См.: Саприцкий Э. Б. Как оценить рыночную стоимость машин и оборудова­ния на предприятии.

^[41] Положение по бухгалтерскому учету (ПБУ) «Учет нематериальных активов» 14/2000 от 16 октября 2000 г. № 91Н.

^[42] См.: Новосельцев Н. А. Тезисы доклада на III Международной конференции «Проблемы оценки имущества».

^[43]См.: Мухамедшин И. С. Как эффективно защитить, продать или купить научно- техническую продукцию. — М.: АО «Буклет», 1998.

зиата не достигнет проектных производственных параметров. Зависит это от степени разработанности и внедрения новой технологии, предло­женной в лицензии. В этом случае дополнительная прибыль окажется меньше расчетной величины:

АПр b

АП_п _———- ^v—,

где АП_п — дополнительная прибыль лицензиата с поправкой на производственный риск;

АП_р — расчетная дополнительная прибыль лицензиата;

b — вероятность того, что предприятие лицензиата достигнет заданных про­изводственных параметров, %.

^[45] См.: Мухамедшин И. С. Как эффективнее защитить, продать или купить науч­но-техническую продукцию.

^[46] Более подробно о расчете данных групп показателей см. в кн.: Родионова В.М, Федотова М.А. Финансовая устойчивость предприятия в условиях инфляции. — М.: Перспектива, 1995. — Гл. 2.

^[47] Имеется в виду курс доллара.

^[48] Нетто-актив рассчитывается как разница валюты баланса и убытков, отраженных в балансе.

^[49] Поскольку близость произвольно выбираемых ставок дисконтирования к искомой ВСДП существенно не влияет на точность расчетов, то при подборе ста­вок дисконтирования целесообразно увеличить интервал. Например, если первая ставка дисконтирования 6%, то вторая может быть 18 или 22%.

^[50] Синергия (^.synergeia — сотрудничество, содружество) — реакция на комби­нированное воздействие двух или нескольких организмов, характеризующаяся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в от­дельности.

^[51] См.: Оценка бизнеса: Учебник. — М.: Финансы и статистика, 1998. — С.21.

^[52] См.: Российская банковская энциклопедия. — М., 1995. — С. 477.

^[53] Трансфертное ценообразование предполагает установление цен на перевод средств внутри банка от одной организационной единицы к другой.

^[54] Франчайзинг (от англ. fraychse — льгота, привилегия) — форма отношений и хозяйственной интеграции крупного и малого бизнеса, заключающаяся в предос­тавлении крупной компанией (франчайзером) права выступать под своей торго­вой маркой малой компании.

^[55] Депозитная франшиза — положительный спред, возникающий на пассивной стороне баланса банка из-за несоответствия между ставками привлечения денеж­ных средств и рыночной их стоимостью.

^[56] Оценка бизнеса: Учебник. — М.: Финансы и статистика, 1998; Федотова М.А. Сколько стоит бизнес? Методы оценки. — М., 1996; Тазихина Т.В. Оценка кредит­но-финансовых институтов. — М., 1999; Ларионова И.В. Реорганизация коммер­ческих банков. — М.: Финансы и статистика, 2000; Тазихина Т.В. Методы оценки банковского бизнеса//Бухгалтерия и банки. —1999. — № 9; Тазихина Т.В. Опреде­ление ставки дисконта для рыночной оценки российских коммерческих банков// Бухгалтерия и банки. — 1999. — № 11; Тазихина Т.В. Особенности оценки рыноч­ной стоимости кредитного портфеля // Там же. — 2000. — № 1; Тазихина Т.В. Оценка нематериальных активов коммерческого банка//Там же. — 2000. — № 4; Егерев И. Определение размера надбавки при кумулятивном построении ставки диконта// Рынок ценных бумаг. — 2000. — январь и др.

^[57] Указание ЦБ РФ «О введении в действие новой редакции Методических ре­комендаций о порядке оценки мероприятий по финансовому оздоровлению (пла­нов санации), утвержденных письмом Банка России от 8 октября 1997 г. № 513» от 13 ноября 1997 г. № 18-У.

^[58] Проект Методических рекомендаций по оценке качества активов кредитной организации, взвешенных с учетом риска, при инспекторской проверке.

[59] На сумму перекрестного участия уменьшаются остатки по ценным бума­гам и величина уставного фонда. Если чистые активы дочерней организации имеют отрицательное значение, то оценочная стоимость равна 0.

[60] По кредитам, предоставленным дочерним организациям и инсайдерам, при отсутствии последнего баланса резерв принимается равным 100%, при наличии — проводится анализ чистых активов с учетом имеющихся возможностей востребо­вания кредитов.

^[61] Дюрация (фр. duration) — взвешенная средняя современная стоимость денеж­ных потоков, отражающая ценовой риск и выраженная в единицах времени (про­должительность платежей).

^[62] В предыдущем материале были рассмотрены способы подсчета R исходя из процентов по банковским депозитам или по ГКО.

^[63] Данные преобразования с ориентацией на постоянный рост сделаны для удоб­ства расчетов, в хозяйственной практике эта формула может использоваться лишь в случае, если g (ожидаемый темп роста) меньше R (ставки дисконта).

^[64] Известия. — 1997. — 9 января. — С.4 (данные приведены в неденоминирован­ных рублях).

^[65] Эксперт. — 1997. — 19 мая. — № 18. — С. 44.

^[66] Трансферт (фр. transfert от лат. trannsferre — переносить, переводить) — пере­вод активов из одного подразделения в другое.

Не нашли то, что искали? Воспользуйтесь поиском гугл на сайте: