Структура инвестиций – Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | Выгодные вклады

Структура инвестиций

Эффективность использования инвестиций в значительной степени зависит от их структуры. Под структурой инвестиций по­нимают их состав по видам и направлению использования, а также их долю в общем объёме инвестиций.

В реальных инвестициях различают структуру: технологичес­кую; воспроизводственную; отраслевую; региональную; по источ­никам вложений.

Под технологической структурой понимается состав затрат на сооружение какого-либо объекта и их доля в общей сметной стои­мости. В ней представлено, как распределяются доли капитальных вложений, направляемых на строительно-монтажные работы, при­обретение машин, оборудования, проектно-изыскательские и дру­гие работы.

Анализ технологической структуры капитальных вложений имеет большое значение как в научном, так и в практическом пла­не. Прежде всего она оказывает существенное влияние на эффек­тивность их использования. Совершенствование этой структуры заключается в повышении доли машин и оборудования (активной части основных фондов) в сметной стоимости проекта до опти­мального уровня. По сути, технологическая структура капитальных вложений формирует соотношение между активной и пассивной частями основных производственных фондов организации.

Увеличение доли машин и оборудования, т.е. активной части основных производственных фондов, способствует увеличению производственной мощности и, следовательно, снижению капи­тальных вложений на единицу продукции. Экономическая эффек­тивность достигается также за счёт повышения уровня механиза­ции и автоматизации труда и снижения затрат на единицу продук­ции.

Существенное влияние на эффективность использования ин­вестиций оказывает их воспроизводственная структура, под кото­рой понимается их распределение по формам воспроизводства основных производственных фондов. По ней можно определить, какая доля капитальных вложений направляется на новое строи­тельство, реконструкцию и техническое перевооружение действу­ющего производства, его расширение и модернизацию.

Повышение доли капитальных вложений, направляемых на ре­конструкцию и техническое перевооружение действующего про­изводства, позволяет совершенствовать воспроизводственную структуру. Практика свидетельствует о том, что это намного вы­годнее, чем новое строительство. Во-первых, уменьшается срок ввода в действие дополнительных производственных мощностей. Во-вторых, значительно сокращаются капиталовложения.

Особое значение для экономики страны имеет распределение реальных инвестиций по отраслям. Под отраслевой структурой капитальных вложений понимаются их распределение и соотно­шение по отраслям промышленности и экономики в целом.

Совершенствование отраслевой структуры должно заключаться прежде всего в более быстром развитии тех отраслей, которые обес­печивают ускорение научно-технического процесса. От планиро­вания отраслевой структуры капитальных вложений зависит сба­лансированность в развитии всех отраслей национальной эконо­мики, ускорение научно-технического прогресса и эффективность функционирования экономики страны в целом.

Региональная структура инвестиций — еще один срез, характе­ризующий инвестиционную активность в рамках национальной экономики. Анализ такой структуры позволяет выявить регионы, наиболее привлекательные для инвесторов.

Важной составляющей анализа структуры инвестиций является изучение источников их финансирования (собственных и заемных). Совершенствование этой структуры заключается в повышении доли собственных средств, особенно прибыли предприятия и амор­тизационных отчислений, используемых для реинвестирования.

Анализ структуры инвестиций по различным направлениям имеет важное научное и практическое значение. Первое состоит в том, что с его помощью выявляются тенденции развития инвести­ционного процесса и факторы, оказывающие на него влияние. Второе заключается в определении тенденции изменения структу­ры инвестиций, что позволяет разработать более действенную и эффективную инвестиционную политику [9].

§

Процесс активизации инвестиционной деятельности невозмо­жен без систематизации и анализа факторов, оказывающих на нее влияние.

Различают следующие группы факторов: объективные и субъективные; макроэкономические и микроэкономические.

К объективным, относят те факторы, которые не зависят от деятельности государства в целом и предприятия в частности. К ним можно отнести, например, финансовые кризисы, стихийные бедствия и т.п.

В свою очередь субъективные факторы полностью зависят от деятельности государства и отдельных субъектов хозяйствования. В их числе можно назвать, например, уровень менеджмента в управлении, как предприятиями, так и государством; выбор предприятием научно-технической, инвестиционной и финансовой политики и т.д.

Кроме того, на инвестиционную деятельность влияют различные факторы, как на микро, так и на макроуровне.

К первой группе факторов можно отнести:

Размеры (масштабы) организации. Они самым непосредственным образом влияют на объем инвестиционной деятельности, так как крупные предприятия при прочих равных условиях располагают значительными финансовыми ресурсами по сравнению со средними и малыми.

Финансовое состояние организации. Им определяются прежде всего объем и структура источников реинвестирования. Не имея достаточной финансовой устойчивости, организация, во-первых, вряд ли сможет изыскать заметные финансовые ресурсы для реинвестирования, а во-вторых, не каждый источник может быть ею использован. Скорее всего, организации придется отказаться от долгосрочных дорогостоящих кредитов, а также от других схем финансирования, предполагающих отвлечение средств из оборота на длительное время и по высокой цене.

Применяемые способы исчисления амортизации. Амортизационные отчисления — один из важных собственных источников финансирования инвестиций. Экономическое содержание его состоит в следующем: амортизационные отчисления, накапливаемые организацией, представляют собой фонд, который в будущем будет использован для замены изношенного оборудования. Амортизационная политика должна носить такой характер, чтобы накопленных амортизационных отчислений было достаточно для обеспечения расширенного воспроизводства.

Научно-техническая политика организации. Содержание научно-технической политики организации определяет уровень ее конкурентоспособности. Отсутствие стратегии научно-технического развития, финансирование капитальных вложений по остаточному принципу приводит к снижению уровня конкурентоспособности и в перспективе — к утрате рынков сбыта продукции.

Организационно-правовая форма хозяйствования. Она также влияет на инвестиционную деятельность предприятия. Креди­торы склонны более доверять заёмщикам с такой организационно-правовой формой хозяйствования, которая предполагает полную (неограниченную) ответственность собственников предприятия должника по своим обязательствам. Например, к таким организациям относятся полные товарищества и то­варищества на вере (коммандитные).

К обществам с ограниченной ответственностью кредиторы от­носятся с определёнными опасениями в силу малости ответствен­ности учредителей (в пределах своего вклада) по своим обязатель­ствам, что, естественно, влияет на возможности и масштабы их инвестиционной деятельности.

Ко второй группе факторов можно отнести:

Состояние и динамику развития экономики страны. Это основ­ной фактор, определяющий финансовые возможности госу­дарства и всех субъектов хозяйствования в осуществлении ин­вестиционной деятельности.

Состояние экономики страны определяет динамика ВВП, ВНП, национальный доход, объем государственного бюджета и уровень его дефицита, уровень инфляции, объем и структура экспортно-импортных операций и др. От величины этих макроэкономических показателей зависят возможности не только государства, субъектов Российской Федерации, но и коммерческих организаций выделять необходимые ресурсы для инвестирования.

Известно, что темпы развития экономики зависят от эффектив­ности использования имеющегося потенциала и темпов вложения инвестиций. Необходимо стремиться к тому, чтобы темпы роста экономики опережали темпы роста вложенных инвестиций.

Уровень инфляции. Инфляция самым существенным образом влияет на активность инвестиционной деятельности в стране. При этом следует иметь в виду, что с уровнем и динамикой инфляции тесно связан уровень и динамика ставки рефинан­сирования Центральным банком коммерческих банков. В свою очередь имеется непосредственная связь между став­кой рефинансирования и средней ставкой по коммерческим кредитам.

Привлечение иностранного капитала. Важным условием ожив­ления инвестиционной деятельности является привлечение иностранного капитала. Однако инвестиционная активность иностранцев сдерживается весьма неблагоприятной для пред­принимателей системой российских законов, норм, регулиру­ющих их хозяйственную деятельность, а также политической и социальной напряжённостью в стране. Среди основных не­гативных факторов иностранные инвесторы выделяют:

– высокий уровень коррумпированности российского чинов­ничества;

– нестабильность налогового законодательства;

– несоответствие правил ведения бухгалтерского учета между­народным стандартам.

Стремление ослабить негативное воздействие перечисленных факторов на приток иностранных инвестиций обусловило введе­ние в России ряда гарантий, льгот и преференций для зарубежных предпринимателей, вкладывающих капиталы в национальную эко­номику.

Налоговое законодательство. В современных условиях налого­вый пресс, особенно для промышленных предприятий, таков,

что у них во многих случаях не остаётся достаточных средств для развития и модернизации производства.

Совершенствование налоговой системы видится в оптимизации налоговых ставок, а также сокращении количества налогов на всех уровнях.

Важным аспектом совершенствования налоговой системы яв­ляется установление определённых льгот по налогу на прибыль для предприятий, направляющих инвестиции на реконструкцию, тех­ническое перевооружение и расширение действующего производ­ства.

Уровень развития малого и среднего бизнеса в стране. Известно, что экономика любого государства не может нормально функ­ционировать и развиваться без оптимального сочетания круп­ного, среднего и малого бизнеса. Усиливающееся влияние развития малого бизнеса на инвестиционную деятельность обусловлено следующими причинами:

– более высокой отдачей от инвестиций по сравнению с на­правлением их на развитие крупного;

– сокращением срока окупаемости инвестиций;

– более быстрым и дешёвым осуществлением технического перевооружения, внедрением и апробированием новых тех­нологий, проведением частичной автоматизации производ­ства, достижением оптимального сочетания механизирован­ного и ручного труда;

– появлением среднего класса, заинтересованного в стабили­зации экономики, располагающего достаточным уровнем доходов, готовым потреблять не самые дешёвые товары и услуги. Формирование в России среднего класса — один из приоритетов национального развития, основа для роста ин­вестиционной активности.

Инвестиционная политика государства. Важным рычагом воз­действия на предпринимательскую деятельность субъектов хо­зяйствования и экономику страны является инвестиционная политика — одна из составных частей экономической полити­ки государства, с помощью которой оно непосредственно мо­жет влиять на темпы и объем производства, ускорение научно-технического прогресса, изменение структуры обществен­ного производства, решение социальных проблем.

Под инвестиционной политикой понимается целенаправленная деятельность государства по обеспечению благоприятных условий для осуществления инвестирования, эффективного использования инвестиционного потенциала страны в целях подъёма экономики и решения задач социально-экономического развития. Государство может влиять на инвестиционную активность с по­мощью различных рычагов: промышленной, кредитно-финансовой и налоговой политики; предоставления налоговых льгот предпри­ятиям, осуществляющим капитальные вложения; амортизационной политики; создания благоприятных условий для привлечения ино­странных инвестиций и др.

Среди прочих макроэкономических факторов можно выде­лить:

– правовое обеспечение инвестиционной деятельности;

– социальное и политическое положение в обществе;

– наличие свободных экономических зон;

– степень риска вложения инвестиций.

Из этого перечня факторов можно сделать вывод, что многие из них тесно взаимосвязаны и в конечном итоге все они влияют не только на инвестиционную деятельность, но и на состояние эко­номики страны в целом.

§

Цель инвестиционного анализа состоит не только в объективной оценке целесообразности осуществления кратко- и долгосрочных инвестиций, но и разработке базовых ориентиров инвестиционной политики компании.

Задачами инвестиционного анализа являются:

– комплексная оценка потребности и наличия требуемых усло­вий инвестирования;

– обоснованный выбор источников финансирования и их цены;

– выявление факторов (объективных и субъективных, внут­ренних и внешних), влияющих на отклонение фактических результатов инвестирования от запланированных ранее;

– оптимальные инвестиционные решения, укрепляющие кон­курентные преимущества фирмы и согласующиеся с ее так­тическими и стратегическими целями;

– приемлемые для инвестора параметры риска и доходнос­ти;

– послеинвестиционный мониторинг и разработка рекомен­даций по улучшению качественных и количественных ре­зультатов инвестирования.

В основе аналитического обоснования процесса принятия управленческих решений инвестиционного характера лежат оцен­ка и сравнение объёма предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Общая логика анализа с использованием формализованных критериев состоит в сравнении величины тре­буемых инвестиций с прогнозируемыми доходами. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам вре­мени, ключевой становится проблема их сопоставимости.

Критическими моментами в процессе оценки инвестиционно­го проекта являются:

– прогнозирование объёмов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большинство проектов свя­зано с дополнительным выпуском продукции);

– оценка притока денежных средств по годам;

– оценка доступности требуемых источников финансирова­ния;

– оценка приемлемого значения стоимости капитала.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе состав­ления бюджета капиталовложений, имеют определённую логику.

Во-первых, с каждым инвестиционным проектом принято свя­зывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств. Под чистым оттоком денежных средств в анализируемом периоде по­нимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (соответственно при обрат­ном соотношении имеет место чистый приток). Ориентация на денежные потоки, а, например, не на прибыль считается более оп­равданной. Прибыль — это расчётный показатель, значение кото­рого может существенно меняться в зависимости от ряда факторов, в том числе и субъективного порядка. Напротив, с помощью де­нежных потоков отражается реальное движение ценностей и могут быть оценены затраты и финансовые результаты.

Тем не менее, использование показателей прибыли в оценке ин­вестиционных проектов не отрицается полностью. В анализе раз­работаны критерии, использующие не денежный поток, а после­довательность прогнозных значений чистой годовой прибыли, генерируемой проектом. Таким образом, любой инвестиционный проект можно представлять как денежный поток, состоящий из двух частей. Первая из них — инвестиция, т.е. чистый отток, счи­тающийся чаще всего единовременным. Вторая — последующий возвратный поток, т.е. распределённая во времени серия поступ­лений (чистых притоков, хотя в отдельные годы возможны чистые оттоки), позволяющих окупить исходную инвестицию.

Во-вторых, чаще всего анализ ведётся по годам, хотя это огра­ничение не является безусловным или обязательным. Анализ мож­но проводить по равным базовым периодам любой продолжитель­ности (месяц, квартал, год и др.), необходимо лишь помнить об увязке величин денежного потока, процентной ставки и длины этого периода.

В-третьих, считается, что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проек­том притока денежных средств, хотя в принципе инвестиции могут делаться в течение ряда последовательных лет. Аналогично пред­полагается, что приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года (подобная логика вполне понятна и оправ­данна, поскольку, например, именно так рассчитывается при­быль — нарастающим итогом на конец отчётного периода). Таким образом, в наиболее общем виде инвестиционный проект может быть представлен как денежный поток, первый элемент которо­го — разовая инвестиция (отток средств), привязанная к концу года, предшествующего году начала эксплуатации проекта, а по­следующие элементы — поступления денежных средств (притоки), генерируемые проектом.

В-четвертых, основные критерии оценки инвестиционных про­ектов предполагают учёт фактора времени. Делается это с помощью известных алгоритмов, используемых в финансовой математике для упорядочения элементов протяжённого во времени денежного потока (операции наращения и дисконтирования). При этом ко­эффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу ин­вестиционного проекта (например, годовая ставка берётся только в том случае, если длина периода — год).

Таким образом, грамотное проведение инвестиционного ана­лиза позволяет оценить:

– стоимость инвестиционного проекта;

– уровень его рискованности;

– экономическую целесообразность осуществления проекта на основе расчёта базовых показателей эффективности (NPV, IRR, PI);

– будущие денежные потоки по периодам жизненного цикла проекта и их текущую (приведённую) стоимость;

– возможный срок реализации проекта;

– уровень проектной дисконтной ставки проекта;

– структуру и объем источников финансирования инвести­ции;

– степень воздействия инфляции на основные параметры про­екта;

– инвестиционную привлекательность компании.

§

Объекты инвестиционного анализа — это конкретные виды реальных и финансовых инвестиций, которые подвергаются ана­лизу со стороны субъекта. Объекты инвестиционного анализа мож­но разграничить в зависимости от того, осуществляется ли анализ реальных инвестиций или финансовых инвестиций.

Объекты реальных инвестиций могут быть разными по харак­теру. Типичным объектом капиталовложений могут быть затраты на земельные участки, здания, оборудование. Помимо затрат на разного рода приобретения предприятию приходится также про­изводить другие многочисленные затраты, которые дают прибыль через длительный период времени. Такими затратами являются, например, инвестиции в исследования, совершенствование про­дукции, рекламу, сбытовую сеть, реорганизацию предприятия и обучение персонала.

Таким образом, объектами анализа реальных инвестиций явля­ются отдельные проекты или их комбинации, включая капитало­вложения в строящиеся, реконструируемые или расширяемые предприятия, здания, сооружения (основные фонды); объекты природопользования; нематериальные активы; земельные участки и оборотные активы.

В качестве объектов анализа также выступают хозяйствующий субъект в целом и его инвестиционная привлекательность и фи­нансовая устойчивость.

Анализируются факторы макросреды, финансовые и социаль­ные тенденции развития национальной экономики, состояние финансового рынка.

В анализе финансовых инвестиций в качестве объектов анали­за выступают различные организационно-правовые и финансовые аспекты инвестирования в ценные бумаги (корпоративные акции и облигации, государственные обязательства, векселя Централь­ного банка).

Объект анализа выбирается в зависимости от того, каковы при­чины, побудившие инвестора осуществить данную инвестицию.

Они могут быть различны, однако в целом их можно объединить по принципу получения дохода:

– реальные инвестиции проводятся с целью снижения затрат на производство продукции;

– финансовые инвестиции проводятся с целью получения до­хода от курсовой разницы или дивидендов.

Причины, обусловливающие необходимость реальных инвес­тиций, могут быть различны, и в целом их можно подразделить на три вида:

1) обновление имеющейся материально-технической базы;

2) наращивание объёмов производственной деятельности;

3) освоение новых видов деятельности.

Степень ответственности за принятие инвестиционных реше­ний в рамках этих направлений различна. Если речь идёт о замене имеющихся производственных мощностей, решение может быть принято довольно безболезненно, поскольку руководство пред­приятия ясно представляет себе, в каком объёме и с какими харак­теристиками необходимы новые основные средства. Если речь идёт об инвестициях, связанных с расширением основной деятельно­сти, задача осложняется, поскольку необходимо учесть целый ряд новых факторов: возможность изменения положения группы на рынке товаров, доступность дополнительных объёмов материаль­ных, трудовых и финансовых ресурсов, возможность освоения но­вых рынков и др.

Владелец ценной бумаги получает доход от ее владения и рас­поряжения. Доход от распоряжения ценной бумагой — это доход от продажи ее по рыночной стоимости, когда она превышает но­минальную или первоначальную стоимость, по которой была при­обретена. Доход от владения ценной бумагой может быть получен различными способами. К ним относятся:

– фиксированный процентный платёж;

– ступенчатая процентная ставка;

– плавающая ставка процентного дохода;

– доход от индексации номинальной стоимости ценных бу­маг;

– доход за счёт скидки (дисконта) при покупке ценной бу­маги;

– доход в форме выигрыша по займу;

– дивиденд.

Фиксированный процентный платёж — это самая простая фор­ма платежа. Однако в условиях инфляции и быстроменяющейся рыночной конъюнктуры с течением времени неизменный по уров­ню доход теряет свою привлекательность. Применение ступенча­той процентной ставки заключается в том, что устанавливается несколько дат, по истечении которых владелец ценной бумаги мо­жет либо погасить ее, либо оставить до наступления следующей даты. В каждый последующий период ставка процента возрастает. Плавающая ставка процентного дохода изменяется регулярно (на­пример, раз в квартал, в полугодие) в соответствии с динамикой учётной ставки Центрального банка России или уровнем доход­ности государственных ценных бумаг, размещаемых путём аукци­онной продажи.

В качестве антиинфляционной меры могут выпускаться ценные бумаги с номиналом, индексируемым с учетом индекса потреби­тельских цен. По некоторым ценным бумагам проценты могут не выплачиваться. Их владельцы получают доход благодаря тому, что покупают эти ценные бумаги со скидкой (дисконтом) против их но­минальной стоимости, а погашают по номинальной стоимости.

По отдельным видам ценных бумаг могут проводиться регуляр­ные тиражи, и по их итогам владельцу ценной бумаги выплачива­ется выигрыш.

Дивиденды представляют собой доход на акцию, формирую­щийся за счёт прибыли акционерного общества (или другого эми­тента), выпустившего акции. Размер дивиденда не является вели­чиной постоянной. Он зависит, прежде всего от величины при­были.

Субъекты инвестиционного анализа — это тот круг лиц, которые осуществляют анализ. К ним относятся различные структурные подразделения компании, осуществляющей капиталовложения: бухгалтерия, финансовый отдел, служба маркетинга, главного ин­женера, главного технолога, отдел снабжения и капитального строительства, планово-экономический и юридический отдел, служба экологического контроля.

Субъектами инвестиционного анализа также являются отделы проектного финансирования и кредитования коммерческих бан­ков.

Если речь идёт о финансовых инвестициях, то в качестве субъ­ектов анализа выступают отделы операций с ценными бумагами коммерческих банков, финансовые брокеры, финансовые менед­жеры инвестиционных и негосударственных пенсионных фондов, страховых организаций, аудиторские и консалтинговые фирмы, государственные контрольные органы, частные инвесторы.

На основе полученных аналитических данных субъекты инвес­тиционного анализа принимают управленческие решения. Клас­сификация распространённых инвестиционных решений может быть представлена следующим образом.

• Обязательные инвестиции, т.е. те, которые необходимы, что­бы компания могла продолжать свою деятельность:

– уменьшение вреда окружающей среде;

– улучшение условий труда.

• Инвестиции, направленные на снижение издержек:

– совершенствование применяемых технологий;

– повышение качества продукции, работ, услуг;

– улучшение организации труда и управления.

• Инвестиции, направленные на расширение и обновление компании:

– новое строительство (возведение объектов, которые будут обладать статусом юридического лица);

– расширение фирмы (возведение объектов на новых площа­дях);

– реконструкция фирмы (осуществление строительно-монтажных работ на действующих площадях с частичной заменой оборудования);

– техническое перевооружение (замена и модернизация обо­рудования).

• Решения по приобретению финансовых активов:

– образование стратегических альянсов (синдикаты, консор­циумы и т.д.);

– поглощение фирм;

– использование сложных финансовых инструментов в опера­циях с основным капиталом.

• Решения по освоению новых рынков и услуг.

• Решения по приобретению нематериальных активов. Управленческие решения по поводу целесообразности инвес­тиций (особенно реальных), как правило, относятся к решениям стратегического характера. Они требуют тщательного аналитичес­кого обоснования. Обозначим факторы, осложняющие принятие инвестиционного решения:

• Любая инвестиция требует концентрации крупного объема де­нежных средств, при том что любая компания испытывает ог­раниченность финансовых ресурсов для инвестирования.

• Инвестиции, как правило, не дают сиюминутной отдачи, и вследствие этого возникает эффект иммобилизации собствен­ного капитала, когда средства омертвлены в активах, которые, возможно, начнут приносить прибыль лишь через некоторое время. Поэтому любая инвестиция предполагает наличие у компании определённого «финансового жирка», позволя­ющего ей безболезненно пережить этап становления нового бизнеса (подразделения, технологической линии и т.п.).

• В подавляющем большинстве случаев инвестиции делаются с привлечением заемного капитала, а потому необходимо обос­нование структуры источников, оценка стоимости их обслу­живания и формулирование аргументов, позволяющих при­влечь потенциальных инвесторов.

• Множественность доступных (альтернативных или взаимоис­ключающих) вариантов вложения капитала. Естественно, воз­никает необходимость в сравнении этих проектов и выборе наиболее привлекательных из них по каким-либо критериям.

• Существует риск, связанный с принятием того или иного ре­шения по инвестированию. Инвестиционная деятельность всегда осуществляется в условиях неопределённости, степень которой может значительно варьироваться. Например, в мо­мент приобретения новых основных средств никогда нельзя точно предсказать экономический эффект этой операции. По­этому нередко решения принимаются на интуитивной логи­ческой основе, но тем не менее они должны подкрепляться экономическим расчётом [12].

§

Информационная база — обязательный элемент методики эко­номического анализа. Не является исключением и сфера инвести­ционной деятельности. Ее особенность — наличие множества раз­нообразных источников информации, игнорирование которых может негативно отразиться на степени определённости будущих результатов инвестирования.

Понятие «поток информации» характеризуется источником данных, доступностью получения информации, временем на ее сбор и обработку, достоверностью и полнотой представленных для анализа показателей и, наконец, ее потребителями (пользователя­ми), которые занимаются обоснованием управленческих решений и оценкой их выполнения.

Можно выделить пять групп пользователей информации в ана­лизе долгосрочных инвестиций:

1) администрация предприятия – проектоустроителя;

2) собственники этой организации;

3) инвесторы (различные финансовые институты, физические и юридические лица, государство);

4) сторонние наблюдатели (общественные организации и ау­диторские компании);

5) контролирующие государственные службы (налоговые и та­моженные органы, ФКЦБ, КРУ, Счётная палата и пр.).

В ходе практического использования сложной системы показа­телей инвестиционного анализа важно правильно сгруппировать всю уместную информацию по определённым классификацион­ным признакам. Необходимые для анализа информационные дан­ные можно объединить в следующие однородные по составу груп­пы:

– законодательная база (законы и подзаконные акты на меж­дународном, федеральном, территориальном и отраслевом уровнях);

– юридические (договорные) условия реализации проекта (до­говоры, контракты, протоколы и соглашения на уровне ин­вестора, подрядчика и пользователя результатов капитало­вложений);

– результаты экспертиз (юридической, геологической, эколо­гической, архитектурной, инженерной и пр.);

– сметно-нормативная база (инвесторские сметы, расчёты подрядчика, сборники сметных норм и видов работ);

– техническая документация (ведомости технического состо­яния основных фондов, спецификации оборудования, ведо­мости капремонта и простоя);

– технологическая документация (ведомости трудоёмкости работ, технологические карты, расчёты производственной мощности);

– текущее положение и общеэкономические тенденции (вы­писки и аналитические обзоры Государственного комитета статистики, информационных агентств, рейтинговых ком­паний);

– информация из глобальных информационных сетей (Интер­нет, предложения инвестиционных компаний, обзор завершённых проектов);

– аудиторская (консалтинговая) информация;

– маркетинговые данные (результаты обследования и опросов потребителей, оценки спроса и предложения, договоры на­мерений, результаты анализа ценовой политики, изменения конкурентной среды);

– методическое и программное обеспечение (стандарты, типо­вые методики и рекомендации, программные продукты в области учёта, экономического анализа и финансового конт­роля);

– данные о кадровом потенциале (квалификационный состав, структура, доступность привлечения дополнительных трудо­вых ресурсов и пр.);

– плановые показатели (бизнес-план, бюджеты инвестиций);

– данные первичной и сводной учётной документации (акты, сводки, счета-фактуры, накладные, журналы-ордера, ведо­мости, расшифровки к счетам);

Анализ и оценка эффективности долгосрочных инвестиций не­разрывно связаны с системой показателей, которые можно клас­сифицировать в зависимости от отношения к учёту и планирова­нию, месту получения информации, этапам жизненного цикла проекта, степени определённости, единицам измерения, видам экономического анализа, степени доступности, объективности, надёжности, охвата информации, уровня автоматизации обработ­ки данных и соотношения показателей. В табл. 2.1 указаны при­знаки классификации, соответствующие им группы информаци­онных данных и даётся краткая характеристика каждой группы показателей.

Таблица 2.1

Классификация информационных данных в инвестиционном анализе

Классификационный признак Группы информационных признаков Характеристика группы
Отношение к учёту Учётные и неучётные Данные бухгалтерского, статистического и оперативного учёта и отчётности. С учетом специфики инвестиционного анализа доля учётных источников информации в общем объёме информационного обеспечения очень высока.
Места получения информации Внутренние и внешние Внутрихозяйственный экономический анализ (оценка потенциала, финансовой устойчивости и кредитоспособности предприятия-реципиента), а также анализ соответствия внешней среды бизнеса приемлемым условиям успешной реализации капиталовложений. Для этого требуются данные из внутренних источников хозяйствующего субъекта и внешняя финансовая, экономическая, социальная и прочая информация.
Этапы жизненного цикла проекта Предпроектные, строитель-но-монтажные и пусконаладочные, операционные, ликвидационные Разработка проектной документации и ее согласование с различными субъектами инвестиционной деятельности; инвестирование и строительство; эксплуатация проекта; его завершение (ликвидация). Каждому этапу соответствует специфическая группа показателей, методика их анализа, степень надёжности и объективности информационных данных.
Продолжение таблицы 2.1
Степень определённости Определённая информация и данные, полученные на основе вероят­ностных оценок Когда имеется полная и объективная информация об условиях реализации проекта и воздействую­щих на него факторов, ее принято называть определённой (детерминированной). Получение данных о будущих изменениях в состоянии объекта исследования часто связано с отсут­ствием точных и комплексных данных. В этом случае в бухгалтерском учёте и экономическом анализе используются объективные и субъектив­ные вероятности происхождения тех или иных событий, на основе которых проектировщики рассчитывают ожидаемые значения информаци­онных показателей.
Модули аналитической информации Законодательные, сметно-нормативные, маркетинговые, технические и технологические и пр. См. модули информации, представленные на рис. 2.1.
Степен доступности Конфиденциальные и публичные, бес-платные и платные Коммерческая тайна и высокая стоимость доступа к отдельным источникам информации искусственно снижают возможности ее использования в анализе долгосрочных инвестиций.
Планирование Плановые показате­ли и данные, полученные в результате чрезвы­чайных обстоя­тельств В ходе проведения сравнительного анализа фактически полученных результатов инвестиро­вания с заданными целевыми показателями используется множество данных из плановых источников (смет, бюджетов, бизнес-планов, стратегических и тактических планов). Однако в оперативном анализе инвестиционной деятельно­сти могут быть использованы и незапланирован­ные данные.

Продолжение таблицы 2.1

Единицы измерения Стоимостные, натуральные и условно-натуральные Весь спектр информации, выраженной как стоимостными, так и натуральными единицами измерения. Без стоимостных показателей нельзя обосновать ценовую политику и определить финансовую и социально-экономическую эффективность проекта..
Соотношение показателей Объёмные и дельные Удельные показатели являются производными от соответствующих объёмных показателей. Они позволяют сравнивать между собой структуру, динамику, интенсивность изменения объектов и процессов в инвестиционной деятельности.
Степень усреднения Индивидуальные и средние Показатели могут характеризовать индивидуальные характеристики конкретного экономического процесса или среднее состояние совокупности явлений (средние арифметические, взвешенные, геометрические данные; например, средние ставки инфляции).
Виды экономического анализа Прогнозные, оперативные, ретроспективные По уровню трудоёмкости сбора и обработки данных наибольшие проблемы возникают у аналитика при формировании информационной базы перспективного анализа долгосрочных инвестиций. Значительное число данных задач формулируется в области обоснования будущих вариантов капиталовложений. В то же время для выполнения не менее значимого перечня задач по оперативному и ретроспективному анализу требуются фактические показатели состояния объекта инвестирования и внешней среды бизнеса.

Продолжение таблицы 2.1

Охват информации Комплексные (обобщающие) и частные Первичная информация об отдельных сторонах реализации проекта или характеристике конкретного явления (процентные ставки, цена единицы продукции, индекс цен на сырье и др.) и обобщающие комплексные данные (величина денежного потока, потребность в оборотном капитале, квалификационный уровень работников, величина производственной мощности и др.)
Степень объективности Фактические данные, аналитические (рас-чётные) показатели, суждения экспертов Фактические данные о состоянии объекта исследования подтверждаются доку-ментальными материалами, результата-ми замеров, опросов и тестов. Аналитические показатели возникают как результат проведения определённых расчётных процедур. Экспертные показатели оцениваются с использованием эвристических методов (суждений, опыта, интуиции экспертов-консультантов).
Степень надёжности Достоверные и недостоверные Высокий уровень достоверности используемых показателей является необходимым условием получения качественных и объективных результатов анализа инвестиционной деятельности. Как правило, при удалении от текущего момента времени снижается качество (достоверность) информации, а следовательно, ее надёжность.
Уровень автоматизации Подготовленные к компьютерной обработке и неприменимые в условиях автоматизации Значительная часть количественных показателей является вполне пригодной для использования в различных прикладных пакетах программ по учёту и экономическому анализу.

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Рисунок 2.1 – Схема взаимодействия блоков в

инвестиционном анализе

Формирование базы данных инвестиционного анализа проис­ходит не только за счёт первоначальных данных, накопленных из различных источников, но и за счёт результатов экономического анализа, который позволяет получить количественные и каче­ственные показатели, рассчитанные в каждом блоке комплексного анализа долгосрочных инвестиций (рис. 2.1). В этом случае обоб­щающие показатели одного блока будут одновременно являться необходимой информационной базой (частными показателями) для анализа социально-экономических явлений и ситуаций друго­го блока [10].

Например, результативные выходные данные по блоку «Анализ и оценка денежных потоков инвестиционного проекта» являются входящей информацией для блока «Анализ и оценка эффективно­сти капиталовложений».

Через определение стратегических целей инвестиционной дея­тельности, согласующихся с общей концепцией развития компа­нии, осуществляется поиск конкретных направлений вложения капитала и обоснование потребности реализации данных меро­приятий (блок 1 — блок 2). По завершении аналитического обос­нования размера инвестиций следует обратиться к реализации чрезвычайно важного вопроса о финансировании конкретного ва­рианта капиталовложений. Эта проблема должна рассматриваться в двух аспектах.

Во-первых, аналитику необходимо реально оценить возможно­сти реализации проекта исходя из фактического объёма собствен­ных средств и ожидаемого поступления средств из заёмных источ­ников. На этом этапе необходимо обосновать оптимальную струк­туру средств финансирования инвестиций (блок 3).

Во-вторых, одновременно с проблемой обоснования структуры капитала аналитик сравнивает различные его компоненты по ве­личине финансовых издержек, связанных с его обслуживанием. Таким образом, в рамках оценки инвестиционной привлекатель­ности каждого варианта капиталовложений требуется проведение анализа цены инвестированного капитала (блок 4).

Конкретные направления инвестирования, его масштабы, тех­нические условия и отраслевая принадлежность во многом опре­деляют качественные, количественные и временные параметры проектного денежного потока. Перспективный анализ и оценка проектных денежных потоков (блок 5) занимают центральное мес­то во всем инвестиционном анализе.

От точности и объективности полученных результатов (выход­ных данных по блоку 5) по сути дела зависит дальнейшая судьба разрабатываемого проекта.

Обобщая практику аналитического обоснования промышлен­ных проектов на российских и зарубежных компаниях, можно прийти к заключению, что на получение требуемых аналитических показателей денежного потока уходит до двух третей всех затрат времени, а следовательно, и финансовых издержек по оценке эф­фективности инвестиционного проекта.

Используя количественные и качественные параметры будуще­го денежного потока, менеджеры проводят оценку обобщающих показателей эффективности реализации предложенных капитало­вложений.

На их основе, принимая во внимание соответствующую степень риска (блок 7), уровень инфляции и налогообложения (блок 8), компания принимает решение: осуществлять ли конкретный про­ект или отвергнуть его?

В том случае, если при наличии ограниченного инвестицион­ного бюджета возникает проблема выбора нескольких проектов из списка возможных альтернатив, в рамках анализа инвестиций пре­дусматривается проведение анализа портфеля инвестиций (блок 9).

На этапах инженерно-технического проектирования, строи­тельства, эксплуатации и ликвидации проекта для обеспечения своевременного регулирования программы финансирования, пла­нов маркетинга и производства осуществляется оперативный и ретроспективный анализ инвестиций (блоки 10 и 11). Он призван выявить «узкие места» и непредусмотренные отклонения от основ­ных (контрольных) показателей. По его результатам менеджеры корректируют дальнейший ход реализации проекта или, если из­меняются базовые условия инвестирования (маркетинговые, про­изводственные, макроэкономические, социальные, экологические, финансовые и пр.), вносят изменения в инвестиционную полити­ку.

Последовательность комплексного анализа инвестиционной дея­тельности зависит от поставленных перед аналитиком конкретных целей и задач. Согласно этим установкам в исследовании разнооб­разных сторон процесса долгосрочного инвестирования использу­ются различные виды экономического анализа. На предложенной схеме (см. рис. 2.1) выделяются перспективный (прогнозный, пред­варительный) анализ (последовательность проведения: начиная с блока 1 по блок 9), оперативный анализ (блок 10) и ретроспектив­ный анализ (блок 11).

§

Разработка и реализация реального инвестиционного проек­та — от первоначальной идеи до эксплуатации предприятия — мо­жет быть представлена в виде цикла. Жизненным циклом проекта называется промежуток времени между его разработкой и момен­том ликвидации.

Жизненный цикл состоит из трёх отдельных фаз: прединвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной (табл. 3.1) [10].

Невозможно дать универсальный подход к разделению процес­са реализации проекта на конкретные фазы. Решая для себя такую задачу, участники проекта могут руководствоваться своей ролью в проекте, своим опытом и конкретными условиями выполнения проекта.

Реализация проекта требует выполнения определённой совокупности мероприятий, связанных с разработкой технико-экономического обоснования проекта, контрактной деятель­ностью, организацией и финансированием работ по проекту, со­зданием новых технологий, планированием ресурсов и хода работ над проектом, закупкой материалов и оборудования, а также строи­тельством и сдачей готовых объектов в эксплуатацию. Уже это пе­речисление видов деятельности по проекту показывает, насколько они разнородны.

Таблица 3.1

Этапы жизненного цикла инвестиционного проекта

ЭтапСодержание этапа
Предынвестиционная фаза
1. Формирование идеи инвестиционного проекта Выбор и предварительное обоснование замысла.
Инновационный, патентный и экологический анализ технического решения (объекта техники, ресурса, услуги), организация производства которого предусмотрена намечаемым проектом.
Проверка необходимости выполнения сертификационных требований.
Предварительное согласование инвестиционного замысла с федеральными и отраслевыми приоритетами.
Предварительный отбор предприятия, организации, способной реализовать проект.
2. Исследование инвестиционных возможностей Предварительное изучение спроса на продукцию и услуги с учетом экспорта и импорта.
Оценка уровня базовых, текущих и прогнозных цен на продукцию (услуги).
Подготовка предложений по организационно-правовой форме реализации проекта и составу участников.
Оценка предполагаемого объёма инвестиций по укрупнённым нормативам и предварительная оценка их коммерче­ской эффективности.
Подготовка разрешительной документации
Подготовка предварительных оценок по разделам ТЭО проекта, в частности оценка эффективности проекта.
Подготовка инвестиционного предложения для потенциаль­ного инвестора (решение о финансировании работ по подготовке ТЭО проекта).
3. Анализ внешней среды Проведение полномасштабного маркетингового исследова­ния (спрос и предложение, сегментация рынка, цены, эластичность спроса, основные конкуренты, маркетинговая стратегия, программа удержания продукции на рынке и т.п.).
Продолжение таблицы 3.1
4. Подготовка технико-экономического обосно­вания проекта Подготовка программы выпуска продукции.
Разработка технических решений, в том числе генерального плана, технологических решений (анализ состояния технологии, состава оборудования; загрузка действующих производственных мощностей; предложения по модерниза­ции производства; закупка зарубежных технологий; используемые сырьевые и другие материалы, комплекту­ющие изделия, энергоресурсы).
Градостроительные, архитектурно-планировочные и строительные решения.
Инженерное обеспечение.
Мероприятия по охране окружающей природной среды и гражданской обороне.
Описание организации строительства.
Описание системы управления предприятием, организации труда рабочих и служащих.
Сметно-финансовая документация, в том числе оценка издержек производства, расчёт капитальных издержек, расчёт годовых поступлений от деятельности предприятий, расчёт потребности в оборотном капитале, проектируемые и рекомендуемые источники финансирования проекта (расчёт), предполагаемые.
  Потребности в иностранной валюте, условия инвестирования, выбор конкретного инвестора, оформление соглашения.
Оценка рисков, связанных с осуществлением проекта.
Планирование сроков осуществления проекта
Оценка коммерческой эффективности проекта
Анализ бюджетной и/или экономической эффективности проекта (при использовании бюджетных инвестиций).
Формулирование условий прекращения реализации проекта.
Продолжение таблицы 3.1
5. Разработка и эксперти­за бизнес-плана проекта Обсуждение бизнес-плана специалистами по маркетингу, финансам, производству проводится с целью оценки его объективности, углубленной проработки отдельных разделов. Предынвестиционная фаза заканчивается принятием решения о финансировании проекта или отказом от финансирования конкретным инвестором.
Инвестиционная фаза
1. Правовая подготовка реализации проекта Создание (при необходимости) юридического лица.
Подготовка контрактной документации на поставку сырья, комплектующих и энергоносителей.
Подготовка контрактов на поставку продукции.
Заключение кредитных договоров.
2. Научно-техническая подготовка Подготовка технической документации на новый (инвестици­онный) продукт.
Разработка планов производства
Определение изготовителей и поставщиков нестандартного технологического оборудования.
Изменение производственной структуры и структуры управления.
Эксплуатационная фаза
1. Эксплуатация объекта, мониторинг экономиче­ских показателей Сертификация продукции.
Создание дилерской сети.
Текущий мониторинг экономических показателей проекта.

Работы по реализации проекта можно сгруппировать. Из их со­вокупности можно выделить два крупных блока работ.

1. Основная деятельность по проекту:

– прединвестиционные исследования;

– планирование проекта;

– разработка проектно-сметной документации;

– проведение торгов и заключение контрактов;

– строительно-монтажные работы;

– пусконаладочные работы;

– сдача проекта;

– эксплуатация проекта, выпуск продукции;

– ремонт оборудования и развитие производства;

– демонтаж оборудования (закрытие проекта).

2. Деятельность по обеспечению проекта:

– организация работ по проекту;

– правовая подготовка;

– отбор кадров;

– составление финансовых планов;

– материально-техническое обеспечение;

– маркетинговые исследования;

– информационное обеспечение.

Такое разделение работ не совпадает с разбивкой проекта на фазы жизненного цикла, поскольку и основная, и обеспечивающая деятельность могут совмещаться во времени.

§

Центральное место в комплексе мероприятий по оценке сте­пени обоснованности инвестиционных решений и анализу эффек­тивности выдвигаемых проектов занимает оценка будущих денеж­ных потоков, возникающих в результате осуществления капитало­вложений. Основной целью анализа проектных денежных потоков является определение величины денежной наличности по всем направлениям использования и источникам ее поступления.

Различают приток и отток денежных средств.

Денежный приток в основном обеспечивается за счёт средств, поступающих из различных источников финансирования (в ре­зультате эмиссии акций и облигаций, получения банковских кре­дитов, займов сторонних организаций и целевого финансирования, использования средств нераспределённой прибыли и амортиза­ции), и выручки от реализации продукции (работ, услуг).

Денежный отток возникает в силу потребности инвестирования в чистый оборотный капитал (определяемый как разница между оборотными активами и краткосрочными пассивами) и во внеобо­ротные активы (основные фонды, нематериальные активы, долго­срочные финансовые вложения). Расход наличности также связан с необходимостью осуществления операционных издержек, нало­говых выплат и прочих затрат (рекламная кампания, повышение квалификации персонала, штрафы, пени, операции с финансо­выми инструментами и др.).

Инвестиционные затраты позволяют интегрировать все разделы инвестиционного проекта. В современной практике принята следующая классификация инвестиционных затрат, представленная в таблице 3.2 [2].

Таблица 3.2

Классификация инвестиционных затрат

Классификационный критерий Вид Экономическая сущность
По этапу осуществления Первоначальные Составляют основу инвестиционного проекта и представляют собой объем инвестиций по первоначальному формированию всех видов активов и осуществлению всех видов работ, связанных с подготовкой проекта к эксплуатации
Промежуточные Связаны с расширением объема деятельности в процессе эксплуатации проекта, доведением его до полной проектной мощности. В состав этих затрат преобладают дополнительные инвестиции в оборотные активы
Завершающие Осуществляются на стадии завершения проектного цикла и подготовки объекта к ликвидации
Продолжение таблицы 3.2
По направлениям осуществления Вложения в производственные активы Обеспечивают реализацию основной бизнес – идеи и формируют производственный потенциал проекта. Составляют преимущественную долю в общем объеме инвестиционных затрат
Вложения в объекты производственной инфраструктуры Связаны с освоением и упорядочением территории, строительством подъездных путей к объекту, возведением линий электропередачи, обеспечением экологической безопасности, строительством объектов социально – бытового назначения
Вложения в исследовательские разработки Как правило, осуществляются на предынвестиционной стадии и связаны с разработкой новых технических средств, прогрессивных технологий, новых видов материалов и т.п.
По видам формируемых активов Вложения во внеоборотные активы Затраты на земельные участки (приобретение, освоение), здания, сооружения, машины, оборудование, транспортные средства, инструменты, приборы, инвентарь и проч.
Инвестиционные затраты, связанные с приобретением (созданием) основных средств, включают: стоимость приобретаемых активов и стоимость выполнения строительно – монтажных работ; регистрационные сборы, госпошлины и иные аналогичные платежи, осуществляемые в связи с приобретением прав на объекты основных средств; суммы возможной таможенной пошлины; суммы налогов в связи с приобретением (созданием) основных средств; расходы по страхованию рисков поставки основных средств; расходы по установке, монтажу и наладке активов и др.
Инвестиционные затраты, связанные с приобретением нематериальных активов, таких как: право пользования природными ресурсам, имуществом, право на торговые знаки, права на объекты промышленной собственности, авторские и смежные с ними права.
Вложения в оборотные активы Инвестиции, направляемые на обеспечение формирование запасов всех видов
 
 
 
 
Продолжение таблицы 3.2
По видам используемых цен Расчет инвестиционных затрат в ценах базисного периода Отражают уровень цен, сложившихся в момент разработки отдельных разделов проекта. Расчет их проводится в следующих случаях: конъюнктура сегментов товарного рынка, с которым связана реализация проекта, на протяжении проектного цикла прогнозируется как относительно стабильная; прогнозируемый уровень инфляции незначительный и не окажет существенного влияния на изменение цен по формируемым активам.
Расчет инвестиционных затрат в прогнозируемых ценах Такие затраты формируются на промежуточных и завершающей стадиях проектного цикла. В процессе расчетов следует различать конъюнктурное и инфляционное изменения цен по отдельным элементам формируемых активов
По оценке стоимости затрат во времени Инвестиционные затраты, выраженные в стоимости будущих периодов Характеризуют стоимость инвестиций (в прогнозируемых ценах отдельных активов или работ), осуществляемых в каждом предусмотренном будущем периоде проектного цикла
Инвестиционные затраты, выраженные в настоящей стоимости Приведение инвестиционных затрат к настоящей стоимости осуществляется по методике дисконтирования (с обоснованием ставки дисконтирования стоимости).

От результатов реализации инвестиционных проектов напрямую зависит последующий уровень операционных затрат. Отсюда вытекает и следующая особенность (она же — сложность) в управлении инвестиционными затратами: необходимо рассматривать уровень не только инвестиционных, но и операционных затрат, который будет следствием произведенных инвестиций. Например, если из-за отсутствия денег план-график работ сдвигается и реализация проекта затягивается, то увеличиваются затраты на содержание участников проекта. Таким образом, при осуществлении инвестиционного проекта необходимо:

– избавиться от непрофильных затрат;

– выдержать сроки реализации проекта;

– уложиться в установленный бюджет инвестиционных затрат.

§

Технико-экономическое обоснование (ТЭО) – это изучение экономической выгодности, анализ и расчет экономических показателей создаваемого инвестиционного проекта. Целью проекта может быть создание технического объекта или строительство или реконструкция существующего здания.

Читайте также:  Инвестиционный совет

Главной задачей при составлении ТЭО является оценка затрат на инвестиционный проект и его результатов, анализ срока окупаемости проекта. Составить ТЭО необходимо самому предпринимателю для понимания того, что стоит ли ждать от проекта, а для инвестора ТЭО предпринимателя, запрашивающего инвестиции необходимо, для понимания сроков окупаемости вложенных денег. Разработка ТЭО может быть поручена как группе специалистов (в сложных проектах), так и может быть составлено и самостоятельно предпринимателем. В таблице 3.3 приведена приблизительная структура разделов ТЭО.

Таблица 3.3

Структура ТЭО инвестиционного проекта

№ п/п Название раздела Состав раздела
Резюме проекта Наименование проекта. Цели проекта.
Инициатор проекта. Организация управления проектом. Продукция проекта и рынок сбыта. Производственная программа. Место расположения объектов проекта. Технология и технологическое оборудование. График осуществления проекта. Основные финансово – экономические показатели проекта
Продолжение таблицы 3.3
Рыночная ориентация проекта Рынок проекта и оценка его состояния. Описание продукции, ее конкурентоспособности. Эксплуатационные преимущества продукции. Технологические преимущества продукции. Система ценообразования на продукцию. Сбыт продукции.
Выбор технологии производства и оборудования Обоснование выбора поставщиков. Описание технологии. Описание структуры и состава оборудования. Спецификация оборудования.
Место размещения Требования к территории. Ситуационный план. Инженерная инфраструктура. Климатические и инженерно – геологические условия.
Мощность оборудования и производственная программа проекта Обоснование выбора мощности оборудования. Производственная программа.
Потребность в сырье и материалах Номенклатура и технические требования к сырью и материалам. Цены на сырье и материалы. Расчет потребности в сырье и материалах по годам. Транспортная схема поставок сырья и материалов.
Потребность в кадрах и их обучение.
Организация строительства и график осуществления проекта.
Экологическая оценка и природоохранные мероприятия.
Взаимодействие с местными властями и общественностью.
Управление проектом Общая концепция проекта. Управление на стадии подготовки. Управление проектом на стадии реализации. Управление проектом на стадии эксплуатации.
Затраты на подготовку проекта Прединвестиционные расходы. Затраты на разработку рабочего проекта. Согласование и экспертиза рабочего проекта. Представительские расходы. Администрационные расходы. Затраты на проведение тендера. Платежи за участие в реконструкции инженерных коммуникаций. Затраты на получение прав долгосрочной аренды земельного участка.
Капитальные вложения по проекту
Расчет текущих издержек Затраты на закупку сырья и материалов. Затраты на доставку сырья. Обслуживание автотранспорта. Арендные платежи. Заработная плата персонала. Расходы на страхование и рекламу и т.д.
Налоговое окружение проекта
Финансирование проекта Источники и структура финансирования проекта. Условия внешнего финансирования. Расчет финансовых издержек. Схема и организация финансирования.
Оценка рисков и мероприятия по их ограничению.
Финансово – экономическая оценка проекта
Основные выводы
Информация о разработчиках ТЭО
    

Когда проведены все исследования, предшествующие принятию инвестиционного решения, необходим некий итоговый документ, который позволит не только принять обоснованное решение, но и указать, что и когда надлежит сделать, чтобы оправдались ожидания относительно эффективности проекта. Для этого составляется бизнес-план инвестиционного проекта – это финансово-экономический и организационный план, представляющий собой анализ и экономическое обоснование реализуемости и эффективности инвестиционного проекта. Нередко разработка бизнес-плана предшествует ТЭО инвестиций, а иногда – в несложных проектах, и вовсе позволяет обойтись без последнего.

§

Международная практика обоснования инвестиционных проектов использует несколько показателей, позволяющих подготовить решение о целесообразности (нецелесообразности) вложения средств.

Эти показатели можно объединить в две группы:

1. Показатели, определяемые на основании использования концепции дисконтирования:

– чистая текущая стоимость;

– индекс доходности дисконтированных инвестиций;

– внутренняя норма доходности;

– срок окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования;

– максимальный денежный отток с учетом дисконтирования.

2. Показатели, не предполагающие использования концепции дисконтирования:

– простой срок окупаемости инвестиций;

– показатели простой рентабельности инвестиций;

– чистые денежные поступления;

– индекс доходности инвестиций;

– максимальный денежный отток.

Классификация основных показателей эффективности инвестиционных проектов приведена в таблице 4.1 [Непомнящий Г.Е.]

Таблица 4.1

Основные показатели эффективности инвестиционных проектов

Абсолютные показатели Относительные показатели Временные показатели
Метод приведенной стоимости Метод аннуитета Метод рентабельности Метод Ликвидности
Способы, основанные на применении концепции дисконтирования
Интегральный экономический эффект (чистая текущая стоимость, NPV) Дисконтированный годовой экономический эффект (AN PV) Внутренняя норма доходности (IRR). Индекс доходности инвестиций Срок окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования
Упрощенные (рутинные) способы
  Приблизительный аннуитет Показатели простой рентабельности. Индекс доходности инвестиций Приблизительный (простой) срок окупаемости инвестиций
     

Простые (рутинные) методы оценки инвестиций относятся к числу наиболее старых и широко использовались еще до того, как концепция дисконтирования денежных потоков приобрела всеобщее признание в качестве способа получения самой точной оценки приемлемости инвестиций. Однако и по сей день эти методы остаются в арсенале разработчиков и аналитиков инвестиционных проектов. Причиной тому – возможность получения с помощью такого рода методов некоторой дополнительной информации. А это никогда не вредно при оценке инвестиционных проектов, так как позволяет снижать риск неудачного вложения денежных средств.

Простым сроком окупаемости инвестиций (payback period) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальным моментом обычно является начало первого шага или начало операционной деятельности. Моментом окупаемостиназывается тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого кумулятивные текущие чистые денежные поступления NV (k) становятся и в дальнейшем остаются неотрицательными [20].

Метод расчета срока окупаемости РР инвестиций состоит в определении того срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Если сформулировать суть этого метода более точно, то он предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравнивается с суммой первоначальных инвестиций.

Формула расчета срока окупаемости имеет вид:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |(4.1)

где РР – срок окупаемости инвестиций (лет);

Ко – первоначальные инвестиции;

CF – среднегодовая стоимость денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Простой срок окупаемости является широко используемым показателем для оценки того, возместятся ли первоначальные инвестиции в течение срока их экономического жизненного цикла инвестиционного проекта.

Модификацией показателя простой окупаемости является показатель, использующий в знаменателе величину средней чистой прибыли (т.е. после уплаты налогов) вместо общей суммы поступлений денежных средств после уплаты налогов

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |(4.2)

где Пчс.г. – среднегодовая чистая прибыль.

Преимущество этого показателя заключается в том, что приращение прибыли на вложенные инвестиции не учитывает ежегодных амортизационных отчислений.

Показатель простой окупаемости инвестиций завоевал широкое признание благодаря своей простоте и легкости расчета даже теми специалистами, которые не обладают финансовой подготовкой.

Пользуясь показателем простой окупаемости, надо всегда помнить, что он хорошо работает только при справедливости следующих допущений:

1) все сопоставляемые с его помощью инвестиционные проекты имеют одинаковый экономический срок жизни;

2) все проекты предполагают разовое вложение первоначальных инвестиций;

3) после завершения вложения средств инвестор начинает получать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода экономической жизни инвестиционных проектов.

Использование в России показателя простой окупаемости как одного из критериев оценки инвестиций имеет еще одно серьезное основание наряду с простотой расчета и ясностью для понимания. Этот показатель довольно точно сигнализирует о степени рискованности проекта.

Таким образом, наряду с указанными достоинствами метод расчета простого срока окупаемости обладает очень серьезными недостатками, так как игнорирует три важных обстоятельства:

1) различие ценности денег во времени;

2) существование денежных поступлений и после окончания срока окупаемости;

3) разные по величине денежные поступления от хозяйственной деятельности по годам реализации инвестиционного проекта.

Именно поэтому расчёт срока окупаемости не рекомендуется использовать как основной метод оценки приемлемости инвестиций. К нему целесообразно обращаться только ради получения дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта.

Показатель расчётной нормы прибыли (Accounting Rate of Return) является обратным по содержанию сроку окупаемости капитальных вложений.

Расчетная норма прибыли отражает эффективность инвестиций в виде процентного отношения денежных поступлений к сумме первоначальных инвестиций:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |(4.3)

где ARR – расчетная норма прибыли инвестиций,

CFс.г. – среднегодовые денежные поступления от хозяйственной деятельности,

Ко – стоимость первоначальных инвестиций.

Этому показателю присущи все недостатки, свойственные показателю срока окупаемости. Он принимает в расчет только два критических аспекта, инвестиции и денежные поступления от текущей хозяйственной деятельности и игнорирует продолжительность экономического срока жизни инвестиций.

Разновидностью показателя расчетной рентабельности инвестиций является показатель, где в качестве числителя (в формуле (4.3) стоит среднегодовая чистая прибыль (после уплаты налогов, но до процентных платежей)):

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |(4.4)

где Пчс.г. – среднегодовая чистая прибыль.

Расчётная рентабельность инвестиций может быть определена также на основе среднегодовой валовой прибыли (Пвсг) до уплаты процентных и налоговых платежей:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |(4.5)

Что касается стоимости первоначальных инвестиций, по отношению к которой определяется рентабельность, то она может в формулах (4.4) и (4.5) иметь два значения:

– первоначальная стоимость;

– средняя стоимость между стоимостью на начало и конец расчёта периода.

Отсюда формула для расчёта рентабельности инвестиций будет иметь вид:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |, (4.6)

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (4.7)

ARR, рассчитанная по формулам (4.5) – (4,6), будет иметь различные значения, поэтому при подготовке или анализе инвестиционного проекта необходимо оговаривать, по какой методике этот показатель рассчитывается.

Применение показателей расчётной рентабельности основано на сопоставлении его расчётного уровня со стандартными для фирмы уровнями рентабельности.

Использование ARR по сей день во многих фирмах и странах мира объясняется рядом достоинств этого показателя.

Во-первых, он прост и очевиден при расчёте, а также не требует использования таких изощрённых приёмов, как дисконтирование денежных потоков.

Во-вторых, показатель ARR удобен для встраивания его в систему стимулирования руководящего персонала фирм. Именно поэтому те фирмы, которые увязывают системы поощрения управляющих своих филиалов и подразделений с результативностью их инвестиций, обращаются к ARR. Это позволяет задать руководителям среднего звена легко понимаемую ими систему ориентиров инвестиционной деятельности.

Слабости же показателя расчётной рентабельности инвестиций являются оборотной стороной его достоинств.

Во-первых, так же, как показатель периода окупаемости, ARR не учитывает разноценности денежных средств во времени, поскольку средства, поступающие, скажем на 10-й год после вложения средств, оцениваются по тому же уровню рентабельности, что и поступления в первом году.

Во-вторых, этот метод игнорирует различия в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию.

В-третьих, расчеты на основе ARR носят более «витринный» характер, чем расчеты на основе показателей, использующих данные о денежных потоках. Последние показывают реальное изменение ценности фирмы в результате инвестиций, тогда как ARR ориентирована преимущественно на получение оценки проектов, адекватной ожиданиям и требованиям акционеров и других лиц и фирм «со стороны» [25].

§

Динамическая группа показателей в отличие от первой группы учитывают разную стоимость денег в разные моменты времени (теория временной стоимости денег). Эти показатели являются более интересными для владельцев, инвесторов и банков, так как более корректно отражают эффективность проекта (не завышают ее, как показатели первой группы), то есть являются более надёжным (лучшим) гарантом успешности проекта.

Суть их расчёта заключается в приведении будущих денежных потоков (стоимости денег) к «сегодняшнему» дню, вернее, к моменту начала инвестиций в проект (предполагается, что инвестиции будут осуществлены в этом году). Приведение денежных потоков называется дисконтированием, суть которого состоит в том, что нам «сегодня» нужно принять решение о том, следует ли инвестировать средства в проект, либо стоит проблема выбора более эффективного проекта из нескольких, для этого необходимо знать: насколько выгоден, либо не выгоден проект; либо какой проект более эффективен.

К дисконтированным методам оценки относятся такие:

1) Метод расчёта чистой приведённой стоимости NPV. Величина чистого дисконтированного дохода (ЧДД или NPV) рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков доходов и расходов, производимых в процессе реализации инвестиции за прогнозный период. Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми дли его реализации.

Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

1.Расчет денежного потока инвестиционного проекта.

2.Выбор ставки дисконтирования, учитывающей доходность альтернативных вложений и риск проекта.

3.Определение чистого дисконтированного дохода.

ЧДД или NPV для постоянной нормы дисконта и разовыми первоначальными инвестициями определяют по следующей формуле:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (4.8)

где I0 – величина первоначальных инвестиций;

Сt – денежный ноток от реализации инвестиций в момент времени t;

t – шаг расчета (год, квартал, месяц и т. д.);

i – ставка дисконтирования.

Денежные потоки должны рассчитываться в текущих или дефлированных ценах. При прогнозировании доходов по годам необходимо, по возможности, учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Ставка, по которой происходит дисконтирование, называется ставкой дисконтирования (дисконта), а множитель F=1/ (1 i)t – фактором дисконтирования.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (4.9)

где I0 – величина первоначальных инвестиций;

Сt – денежный ноток от реализации инвестиций в момент времени t;

t – шаг расчета (год, квартал, месяц и т. д.);

i – ставка дисконтирования.

Условия принятия инвестиционного решения на основе данного критерия сводятся к следующему:

если NPV > 0, то проект следует принять;

если NPV< 0, то проект принимать не следует;

если NPV = 0, то принятие проекта не принесёт ни прибыли, ни убытка.

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой инвестором, – максимизация его конечного состояния или повышение ценности фирмы. Следование данной целевой установке является одним из условий сравнительной оценки инвестиций на основе данного критерия.

Отрицательное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о нецелесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, поскольку если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т. е. владельцы компании понесут убыток и основная целевая установка не выполняется.

2) Метод определения индекса рентабельности (доходности) инвестиций (Profitability Index – PI) является продолжением предыдущего однако, в отличие от показателя NPV, показатель PI – это относительное значение. Он является частным от деления ожидаемых будущих денежных потоков на первоначальные затраты:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (4.10)

где NCFi – чистый денежный поток для i-го периода,

Inv – начальные инвестиции

r – ставка дисконтирования (стоимость капитала, привлечённого для инвестиционного проекта).

Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию следующие:

если PI > 1, то проект следует принять;

если PI < 1, то проект следует отвергнуть;

если PI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный.

Несложно заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласован с критерием NPV.

Используя этот показатель для оценки инвестиционных проектов, инвестору следует помнить как о его преимуществах, так и о недостатках:

а) преимущества: способствует формированию наиболее эффективного портфеля инвестиционных проектов; лучше чем NPV характеризует уровень отдачи на вложенный капитал; позволяет сравнить инвестиционные затраты с экономическим результатом от их использования;

б) недостатки: не способен учесть фактор масштабности инвестиционных проектов; результаты расчётов по альтернативным инвестиционным проектам могут противоречить результатам расчётов по критерию NPV; критерий не соответствует свойству аддитивности.

3) Метод определения внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return) IRR. Под внутренней нормой рентабельности, или внутренней нормой прибыли, инвестиций (IRR) понимают значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю: IRR=i, при котором NPV= f(i)=0.

Смысл расчёта этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т. п., т. е. несёт некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой авансированного капитала (capital cost – СС). Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

если IRR > СС, то проект следует принять;

если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Ещё один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект ещё выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом, чем выше значения внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект. Данный критерий является основным ориентиром при принятии инвестиционного решения инвестором, что вовсе не умаляет роли других критериев.

Для расчёта IRR с помощью таблиц дисконтирования выбираются два значения коэффициента дисконтирования i1 < i2 таким образом, чтобы в интервале (i1,i2) функция NPV = f(i) меняла своё значение с ” ” на “-” или с “-” на ” “. Далее применяют формулу:

IRR = i1 NPV(i1) / [NPV(i1) – NPV(i2)] • (i2i1) (4.11)

Методика расчёта внутренней нормы доходности имеет определённые недостатки, в частности, когда инвестиционный проект имеет неоднородные денежные потоки, а также сложность при расчёте.

4) Модель модифицированной внутренней нормы доходности (Modifid Internal Rate of Return –MIRR). Модифицированная норма доходности, в отличие от IRR, является ставкой дисконтирования, которая приравнивает текущую стоимость инвестиционных затрат не с текущей, а с будущей стоимостью денежных потоков по доходам проекта.

Формула расчёта модифицированной внутренней нормы доходности MIRR представляет собой:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (4.12)

где: MIRR – модифицированная внутренняя норма доходности,

CF – денежные потоки в период i,

WACC – средневзвешенная стоимость капитала, r – ставка дисконтирования.

Для того что бы выбрать инвестиционный проект MIRR должен быть больше чем ставка дисконтирования – r.

Достоинством MIRR является учёт реинвестирования денежных потоков в процессе реализации инвестиционного проекта, что решает проблему IRR.

5) Модель дисконтированного периода окупаемости (DPP). Дисконтированный период окупаемости – это продолжительность времени, в течение которого дисконтированные прогнозные поступления денежных средств превышают дисконтированные суммы инвестиций, т.е. это количество лет, необходимых для возмещения инвестиций.

Дисконтированный период окупаемости можно определить по данной формуле:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (4.13)

где r- коэффициент дисконтирования

Io- величина исходных инвестиций

n-число периодов

CFt – приток денежных средств в период t

При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий:

а) проект принимается, если окупаемость имеет место;

б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.

В общем случае определение периода окупаемости носит вспомогательный характер относительно чистой текущей стоимости проекта или внутренней нормы рентабельности. Кроме того, недостаток такого показателя, как срок окупаемости, заключается в том, что он не учитывает последующие притоки денежных средств, а потому может служить неверным критерием привлекательности проекта.

§

Реализация проектов на условиях государственной поддержки означает, что инвестиционные проекты должны финансироваться исключительно на условиях самофинансирования частным сектором. Это подразумевает четкое разделение обязательств по реализации проекта между государством и частным инвестором, а также жесткий контроль над их выполнением.

Отбор инвестиционных проектов осуществляется на основе следующих качественных критериев:

– наличие потенциального частного инвестора, подтвердившего готовность к участию в инвестиционном проекте;

– соответствие решаемой задачи при реализации инвестиционного проекта приоритетам социально-экономического развития Российской Федерации, отраслевым стратегиям развития, одобренных в установленном порядке Правительством Российской Федерации, и государственного инвестирования на среднесрочную перспективу;

– наличие положительных социальных эффектов, связанных с реализацией проекта (социальный эффект оценивается пользой проекта для населения, либо проживающего вокруг места реализации проекта, либо работающего на проекте, и состоит: в повышении уровня зарплат; развитии инфраструктуры и прочих возможностей для населения вокруг места реализации проекта);

– обоснованная невозможность реализации инвестиционного проекта без государственной поддержки;

– соответствие сметной стоимости инвестиционных проектов минимальной стоимости инвестиционного проекта (5 млрд. рублей), установленной для получения государственной поддержки за счет Фонда;

– наличие положительного заключения инвестиционного консультанта по инвестиционному проекту.

По инвестиционным проектам, прошедшим отбор на основе качественных критериев, проводится анализ на основе количественных показателей эффективности, включая показатели финансовой, бюджетной и экономической эффективности:

а) показатели финансовой эффективности:

– чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта, определяемая как накопленный дисконтированный эффект реализации инвестиционного проекта за расчетный период; внутренняя норма доходности инвестиционного проекта;

б) показатель бюджетной эффективности:

– отношение дисконтированных налоговых поступлений и (или) экономии расходов федерального бюджета, обусловленных реализацией проекта к суммарному объему средств планируемой государственной поддержки за счет Фонда;

в) показатели экономической эффективности:

– объем вклада инвестиционного проекта в рост валового внутреннего продукта или валового регионального продукта.

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Рисунок 4.1 – Схема оценки эффективности

инвестиционного проекта

§

5.1. Анализ инвестиционного проекта в условиях инфляции.

5.2. Виды коммерческих рисков.

5.3. Анализ инвестиционного проекта в условиях риска.

5.4. Основные подходы к снижению уровня риска.

5.1. Анализ инвестиционного проекта в условиях инфляции.

Контроль за изменением цен на отдельные виды товаров, а также на потребительские товары в целом осуществляется с помощью индексов цен. Индекс представляет собой относительный показатель, характеризующий его изменение. Индексы измеряются в долях единицы или в процентах. Существуют два основных вида индекса цен: индивидуальный ( i) и общий, или агрегатный ( Ip).

Индивидуальный индекс цен дает оценку (ретроспективную или прогнозную) изменения цены на отдельный вид товара, продукции, услуги (5.1.1).

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (5.1.1)

где p1 — фактическая цена в отчетном периоде (либо прогнозируемая цена);

p0 — фактическая цена в базисном периоде (либо цена отчетного периода, с которой будет сравниваться прогнозная цена).

Агрегатный индекс цен позволяет выполнить аналогичные расчеты по группе однородных товаров, продукции, услуг. Используется представление индекса цен через товарооборот (5.1.2):

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (5.1.2)

p1q1 — фактический товарооборот отчетного периода в ценах отчетного периода;

p0q1 — условный товарооборот отчетного периода, но в ценах базисного периода.

Разность между числителем и знаменателем показывает влияние изменения цен. Положительная разность характеризует влияние инфляции.

В инвестиционном анализе влияние инфляции может быть учтено корректировкой на индекс инфляции или будущих поступлений, или коэффициента дисконтирования.

Первая корректировка является наиболее справедливой, но и более трудоемкой. Суть ее заключается в использовании индекса инфляции применительно к денежным потокам инвестиционного проекта. Корректировке подвергаются объем выручки и переменные расходы. При этом корректировка может осуществляться с использованием различных индексов, поскольку индексы цен на продукцию предприятия и потребляемое им сырье могут существенно отличаться от индекса инфляции [12].

Более простой является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции.

Пример 1. Предприниматель готов сделать инвестицию исходя из 15% годовых. Это означает, что 1 тыс. руб. в начале года и 1,15 тыс. руб. в конце года имеют для предпринимателя одинаковую ценность. Если допустить, что инфляция составляет 5% в год, то чтобы сохранить покупательную стоимость полученного в конце года денежного поступления 1,15 тыс. руб., необходимо откорректировать эту величину на индекс инфляции:

1,15 * 1,05 = 1,2075 тыс. руб.

Таким образом, взаимосвязь между номинальной и реальной дисконтными ставками можно представить в виде следующей модели (5.1.3):

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (5.1.3)

где rном — номинальная дисконтная ставка;

r — реальная дисконтная ставка;

i — индекс инфляции.

Из этой зависимости следует (5.1.4):

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (5.1.4)

Полученная формула (5.1.4) называется формулой Фишера. Из нее следует, что к реальной дисконтной ставке надо прибавить сумму (i r * i) для того, чтобы компенсировать инфляционные потери. Поскольку значение (r * i) , как правило, очень мало, на практике пользуются упрощенной формулой (5.1.5.):

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (5.1.5)

Пример 2. Требуется оценить экономическую целесообразность проекта, если известно, что первоначальные инвестиционные затраты — 1100 млн. р. Денежные доходы в течение трех лет реализации проекта составляют 850 тыс. р. ежегодно. Цена капитала проекта оценена на уровне 14% (без учета инфляции). Среднегодовой индекс инфляции 16%.

Если оценивать проект без учета инфляции, то:

NPV = -1200 850 *FM4. Коэффициент FM4 определяется по формуле (5.1.6)

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (5.1.6)

Где r – норма доходности;

nколичество лет вложения капитала.

Таким образом, NPV = -1100 850 * (1/(1 0,14)1 1/(1 0,14)2 1/(1 0,14)3)= -1100 850 *2,303=857,55 тыс. р.

Если оценивать проект с учетом инфляции, то

NPV = -1100 850 * (1/(0,14 0,16)1 1/(0,14 0,16)2 1/(0,14 0,16)3) = -1100 850

*1,816= 443,6тыс. р.

Основное влияние на показатели коммерческой эффективности инвестиционного проекта оказывает:

– неоднородность инфляции (т.е. различная величина ее уровня) по видам продукции и ресурсов;

– превышение уровня инфляции над ростом курса иностранной валюты.

Помимо этого, даже однородная инфляция влияет на показатели инвестиционного проекта за счет:

– изменения влияния запасов и задолженностей (увеличение запасов материалов и кредиторской задолженности становится более выгодным, а запасов готовой продукции и дебиторской задолженности — менее выгодным, чем без инфляции);

– завышения налогов за счет отставания амортизационных отчислений от тех, которые соответствовали бы повышающимся ценам на основные фонды;

– изменения фактических условий предоставления займов и кредитов.

Наличие инфляции влияет на показатели проекта не только в денежном, но и в натуральном выражении: инфляция приводит не только к переоценке финансовых результатов осуществления проекта, но и к изменению самого плана реализации проекта, а именно планируемых величин запасов и задолженностей, необходимых заемных средств и даже объема производства и продаж [12].

Таким образом, переход в расчетах к твердой валюте или к натуральным показателям не отменяет необходимости учета влияния инфляции. При уточненной оценке эффективности инвестиционного проекта необходимо учитывать динамику:

-уровня роста или падения отношения курсов внутренней и иностранной валют;

-общего уровня цен (общая инфляция);

-цен на производимую продукцию на внутреннем и внешнем рынках;

-цен на используемые ресурсы и комплектующие (по группам, характеризующимся примерно одинаковой скоростью изменения цен);

– прямых издержек (по видам);

-уровня заработной платы — по видам работников (инфляция на заработную плату);

-общих и административных издержек (инфляция на общие и административные издержки);

– стоимости элементов основных фондов (земли, зданий и сооружений, оборудования);

– затрат на организацию сбыта (в частности, на рекламу, транспорт и др.);

– банковского процента.

Для того чтобы правильно оценивать результаты проекта, а также обеспечить сравнимость показателей проектов в различных условиях, необходимо максимально учесть влияние инфляции на расчетные значения результатов и затрат. Для этого следует учитывать денежные потоки в прогнозных (текущих) ценах, а при вычислении показателей экономической эффективности проекта (NPV, IRR и др.) переходить к расчетным ценам, т.е. ценам, очищенным от общей инфляции [12].

5.2. Виды коммерческих рисков.

Для надежного функционирования любого предприятия с минимальными затратами в условиях рыночных отношений необходимо уменьшить риски и создать максимально благоприятные условия для его деятельности.

Стоит отметить, что эффективность разработки, принятия и реализации управленческих решений, связанных с уменьшением риска при реализации инвестиционного проекта определяется правильной классификацией рисков. Для выработки систематизированного подхода и формализации потенциальных угроз необходимо произвести классификацию рисков в соответствии с источниками их возникновения. Формирование конкретных групп рисков по конкретным критериям дает возможность определить место каждого из них в общей системе.

К настоящему времени еще не разработано общепринятой исчерпывающей классификации рисков. Однако, при проведении детального анализа возможна классификация рисков по следующим основным признакам (таблица 5.1).

Таблица 5.1

Группировка рисков

Чаще всего в практике анализа выделяют следующие виды предпринимательского риска:

производственные риски, обусловленные чисто производственными факторами (брак в производстве, невыполнение производственной программы, аварии и т. п.). Причины возникновения производственного риска — возможное снижение предполагаемых объемов производства, рост материальных затрат, недовольство работников, ошибки менеджеров, уплата повышенных отчислений и налогов и др;

коммерческие риски, связанные с вероятностью потерь денежных сумм или их недополучением. В практике анализа под коммерческими рисками понимают риски, обусловленные неопределенностью спроса (непродажа товара или упущенная выгода от отсутствия товара при наличии спроса на него).

финансовые риски, обусловленые соотношением собственных и заемных средств (повышение издержек по обслуживанию капитала, потеря денежных средств). Причины финансового риска — высокая величина соотношения заемных и собственных средств, зависимость от кредиторов, пассивность капиталов, одновременное размещение больших средств в одном проекте. Финансовый риск связан с уровнем ожидаемой доходности, так как доходность имеет денежную форму выражения [7].

Финансовые риски подразделяются на «ценовой», «кредитный», «валютный», «риск ликвидности», «риск платёжеспособности», «операционный» и «инфляционный».

Ценовой риск – это риск, связанный с изменением рыночной цены финансового актива. Под влиянием рыночных колебаний стоимость финансового актива может измениться в неблагоприятную для инвестора сторону, что может привести к затруднениям по выполнению текущих обязательств.

Кредитный риск представляет собой риск, возникающий при частичной или полной неплатёжеспособности заёмщика. Как правило, ему подвержены банковские организации в силу профиля своей основной деятельности, как кредитных организаций. Однако другие финансовые институты также могут быть подвержены кредитному риску, например, при приобретении корпоративных облигаций.

Валютный риск – риск, связанный с изменением валютного курса национальной валюты к курсу валюты другой страны. Этот вид риска возникает при инвестициях в иностранные финансовые активы и последующей конвертации иностранной валюты в национальную валюту инвестора.

Риск ликвидности – риск, возникающий при продаже имеющегося финансового актива. Этот вид риска означает невозможность быстрой реализации актива без существенного снижения стоимости.

Риск платёжеспособности – риск, обусловленный тем, что в силу неблагоприятных внешних обстоятельств у компании возникают затруднения с погашением долговых обязательств.

Операционный риск – риск, связанный с деятельностью персонала финансового института. В своей деятельности операционному риску могут быть подвержены банковские и страховые организации при недобросовестном исполнении своих служебных обязанностей персоналом компании.

Инфляционный риск – риск, связанный с макроэкономическим положением в стране. При увеличении инфляции существует риск того, что реальный доход инвестора может уменьшиться за счёт большой инфляции, хотя в ходе работы может быть получена валовая прибыль. Однако часть её, а иногда и вся она, может пойти на покрытие инфляционных издержек или уплату так называемого «инфляционного налога».

Операционные риски можно разделить на «транзакционный», «риск операционного контроля» и «риск систем».

Транзакционный риск – риск, связанный с ошибками персонала компании при выполнении транзакционных операций, ошибках в бухгалтерском учёте организации, ошибках расчётов.

Риск операционного контроля – это риск, при котором персонал компании или банка превышает выделенные лимиты, исполняет недобросовестные сделки, совершает умышленное мошенничество.

Риск систем – риск сбоя программного обеспечения при проведении текущих операций, ошибки в методологии работы, отказе телекоммуникационных систем [11].

Исходя из классификации факторов, определяющих финансовые риски, принято выделять систематический и несистематический (специальный) риск. Систематический риск обусловлен действием многообразных, общих для всех хозяйствующих субъектов, факторов, таких, как: снижение деловой активности в национальной экономике, регионе, отрасли деятельности; инфляция, сопровождающаяся неуклонным ростом цен и снижением покупательной способности денег; изменение банковских процентов, налоговых и таможенных ставок; введение квот и ограничений на хозяйственные операции и т. п.

Несистематический риск обусловлен действием факторов, полностью зависящих от деятельности самого хозяйствующего субъекта. К ним относятся: потеря рынков сбыта товаров, продукции (работ, услуг) вследствие ухудшения их качества, неэффективной ценовой политики, низкого уровня маркетингового анализа; снижение ликвидности активов и баланса, рост дебиторской задолженности, иммобилизации оборотных средств и др.

В зависимости от возможного экономического результата выделяют чистые и спекулятивные риски. Чистые риски отражают возможность получения отрицательного или нулевого результата. Спекулятивные риски означают возможность получения как положительного, так и отрицательного эффекта. К ним относятся природно-естественные, экологические, политические, транспортные и часть коммерческих рисков (имущественные, производственные, торговые) [7].

§

Количественный анализ рисков необходим для правильного планирования управления рисками и оценки реальности сроков исполнения проектов и выделенных бюджетов.

Способы получения оценок

Многие пути получения цифр количественной оценки рисков аналогичны качественному анализу с разницей в том, что результаты выражаются в финансовых затратах, времени и процентной вероятности.

Наиболее распространенные способы получения количественной оценки рисков:

– субъективное предположение о процентной вероятности, финансовых затратах и времени;

– прямой подсчет реальной стоимости или временных затрат;

– использование исторических данных: какие были вероятности, временные или финансовые затраты для рисков на предыдущих аналогичных проектах;

– дельфи-техника;

– интервью с экспертом [21].

Ожидаемая величина риска

Количественной оценки риска можно добиться, используя понятие “ожидаемой величины стоимости риска” (expected value of the cost). Данная величина просчитывается так:

Ожидаемая величина стоимости риска = Вероятность риска * оценку стоимости влияния риска

Если просуммировать эти стоимости для всех идентифицированных рисков, будет получена цифра ожидаемого значения для проекта.

Пример. Вы планируете проект внедрения ИТ-системы. Результаты оценки показывают, что проект обходится в 8 млн.р. Однако:

А. Есть 5%-е вероятности задержки получения определенных комплектующих, что влечет дополнительные затраты в размере 90 тыс. р.

Б. Есть 45%-е вероятности того, что аппаратное обеспечение обойдется на 100 тыс. р. дешевле, чем ожидается.

В. Есть 70%-е вероятности проблем с совместимостью определенных элементов, следствием чего являются дополнительным затраты в размере 300 тыс. руб.

Г. Есть 5%-я вероятность того, что стечение обстоятельств позволит внедрению пройти легче, чем ожидается (экономия в 70 тыс. р).

Д. Есть 20%-я вероятность определенных архитектурных недочетов, которые потребуют доработок стоимостью 30 тыс. р.

Все данные представлены в таблице 5.2. Таким образом, общая стоимость ожидаемых рисков по данному проекту с учетом всех возможностей составит 172 тыс. р.

Таблица 5.2

Ожидаемая величина стоимости риска проекта

Далее рассчитываются параметры (таблица 5.3):

1. Стоимость проекта при самом оптимальном стечении обстоятельств.

2. Стоимость проекта, ожидаемая управлением компании (цифра без какой либо поправки на риски).

3. Наиболее вероятная стоимость проекта с учетом стоимости ожидаемых рисков

4. Наихудший вариант стоимости проекта (WCC, worst case cost)

Таблица 5.3.

Параметры стоимости проекта.

Позиция Расчеты Результат, тыс.руб
Стоимость проекта при самом оптимальном стечении обстоятельств 8000 – (45 3,5) 7951,5
Стоимость проекта, ожидаемая управлением компании  
Наиболее вероятная стоимость проекта с учетом стоимости ожидаемых рисков 8000 172
Наихудший вариант стоимости проекта 8000 210 4,5 6 8220,5

В реальности, оценки проекта не ставятся жестко, они всегда находятся в определенном коридоре, заданном неопределенностями проекта. Следовательно, с учетом неопределенностей проекта, проектная стоимость оказывается между 7951,5 тыс. р. и 8220,5 тыс. р. Если такой разброс выходит за допустимые пределы, осуществляется процедура RRP (risk response planning), с целью упразднения определенных рисков. После чего проводится повторная калькуляция и переопределяется разброс вероятной стоимости проекта [21].

По окончании этапа количественного анализа руководителю проекта предоставляют документы:

– список количественно обработанных рисков, расписанный по приоритетам;

– прогноз потенциального времени выполнения и затрат по данному проекту (методом Монте-Карло или аналогичными расчетами);

– вероятность достижения планируемого времени выполнения проекта, масштаба работ, уровня удовлетворенности заказчиков, стоимости и качества проекта;

– тенденций, выявленных на данном этапе;

– задокументированный список некритических рисков [21].

Применение метода Монте-Карло для осуществления количественной оценки риска.

Метод имитационного моделирования Монте-Карло создает дополнительную возможность при оценке риска за счет того, что делает возможным создание случайных сценариев. Результат анализа риска выражается в виде вероятностного распределения всех возможных значений показателя NPV. Следовательно, потенциальный инвестор с помощью метода Монте-Карло будет обеспечен полным набором данных, характеризующих риск проекта, на основе которых сможет принять взвешенное решение о предоставлении средств.

В общем случае имитационное моделирование Монте-Карло — это процедура, с помощью которой математическая модель определения какого-либо финансового показателя (в нашем случае NPV) подвергается ряду имитационных прогонов с помощью компьютера. В ходе процесса имитации строятся последовательные сценарии с использованием исходных данных, которые по смыслу проекта являются неопределенными, и потому в процессе анализа полагаются случайными величинами. Процесс имитации осуществляется таким образом, чтобы случайный выбор значений из определенных вероятностных распределений не нарушал существования известных или предполагаемых отношений корреляции среди переменных. Результаты имитации собираются и анализируются статистически с целью оценки меры риска [21]. Процесс анализа риска может быть разбит на следующие стадии:

Шаг 1: Прогнозная модель – Подготовка модели, способной прогнозировать расчет эффективности проекта – Распределение вероятности;

Шаг 2: Определение вероятностного закона распределения случайных переменных – Распределение вероятности;

Шаг 3: Установление границ диапазона значений переменных – Условия корреляции – Установление отношений коррелированных переменных – Имитационные прогоны – Генерирование случайных сценариев, основанных на наборе допущений – Анализ результатов – Статистический анализ результатов имитации [21].

Количественная оценка риска на основании расчета границ безубыточности

Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями границ безубыточности и предельных значений таких параметров проекта, как объем производства, цены производимой продукции и пр. Подобные показатели используются только для оценки влияния возможного изменения параметров проекта на его финансовую реализуемость и эффективность, но сами они не относятся к показателям эффективности ИП, и их вычисление не заменяет расчетов интегральных показателей эффективности.

Граница безубыточности параметра проекта для некоторого шага расчетного периода определяется как такой коэффициент к значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль, полученная в проекте на этом шаге, становится нулевой. Одним из наиболее распространенных показателей этого типа является уровень безубыточности. Он обычно определяется для проекта в целом, чему соответствует приводимая ниже формула (5.3.1).

Уровнем безубыточности УБm на шаге m называется отношение объема продаж (производства), соответствующего «точке безубыточности» (Vкрm), к проектному (Vm) на этом шаге. Под «точкой безубыточности» понимается объем продаж, при котором чистая прибыль становится равной нулю. При определении этого показателя принимается, что на шаге m [18]:

– объем производства равен объему продаж;

– объем выручки меняется пропорционально объему продаж;

– доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой деятельности не зависят от объемов продаж;

– полные текущие издержки производства могут быть разделены на условно-постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объемам производства;

– расчет уровня безубыточности производится по формуле

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (5.3.1)

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | Точка безубыточности Vкрm определяется по формуле

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (5.3.2)

где CFm – условно-постоянные издержки на шаге m, включая амортизацию, налоги и иные отчисления, относимые на себестоимость и финансовые результаты, не зависящие от объема производства;

DCm – доходы от внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой деятельности на этом шаге;

P – цена единицы продукции;

CV1m – условно-переменные издержки на единицу продукции (услуг), включая налоги и иные отчисления, относимые на себестоимость и финансовые результаты, пропорциональные выручке за исключением налога на прибыль на m-м шаге.

На практике используется также формула для определения уровня безубыточности следующего вида:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (5.3.3)

где Sm – объем выручки на m-м шаге;

Cm – полные текущие издержки производства продукции (производственные затраты плюс амортизация, налоги и иные отчисления, относимые как на себестоимость, так и на финансовые результаты, кроме налога на прибыль) на m-м шаге;

CVm – условно-переменная часть полных текущих издержек производства (включающая наряду с переменной частью производственных затрат и, возможно, амортизации налоги и иные отчисления, пропорциональные выручке) на m-м шаге;

DCm – доходы от внереализационной деятельности за вычетом расходов по этой деятельности на m-м шаге.

Если проект предусматривает производство нескольких видов продукции, формула (5.3.3) не изменяется, а все входящие в нее величины берутся по всему проекту (без разделения по видам продукции).

При пользовании формулами (5.3.2), (5.3.3) все цены и затраты следует учитывать без НДС [18].

На рисунке 5.1 приведен графический способ определения точки безубыточности.

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Рис. 5.1. График точки безубыточности

Проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,6 – 0,7 после освоения проектных мощностей. Близость уровня безубыточности к 1 (100 %) свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. Однако, высокие значения уровня безубыточности на отдельных шагах не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта (например, на этапе освоения вводимых мощностей или в период капитального ремонта дорогостоящего высокопроизводительного оборудования они могут превышать 100 %).

Если предположения о пропорциональности Sm или/и CVm на шаге m объему продаж (производства) на том же шаге не выполняются, вместо использования формул (5.3.2), (5.3.3) следует определять уровень безубыточности вариантными расчетами (подбором) чистой прибыли при разных объемах производства [18].

Метод вариации параметров. Определение предельных значений параметров.

Выходные показатели проекта могут существенно измениться при неблагоприятном изменении (отклонении от проектных) некоторых параметров.

Рекомендуется проверять реализуемость и оценивать эффективность проекта в зависимости от изменения следующих параметров [18]:

– инвестиционных затрат (или их отдельных составляющих);

– объема производства;

– издержек производства и сбыта (или их отдельных составляющих);

– процента за кредит;

– прогнозов общего индекса инфляции, индексов цен и индекса внутренней инфляции (или иной характеристики изменения покупательной способности) иностранной валюты;

– задержек платежей;

– длительности расчетного периода (момента прекращения реализации проекта);

– других параметров.

Если проект предусматривает страхование на случай изменения соответствующих параметров проекта, либо значения этих параметров фиксированы в подготовленных к заключению контрактах, соответствующие этим случаям сценарии не рассматриваются.

При не слишком больших изменениях параметров проекта соответствующие изменения элементов денежных потоков и обобщающих показателей эффективности проекта выражаются зависимостями, близкими к линейным. В этом случае проект, реализуемый и эффективный при нескольких сценариях, будет реализуемым и эффективным при любых «средних» сценариях.

Читайте также:  Рост ВВП России и прямые иностранные инвестиции – тема научной статьи по экономике и бизнесу читайте бесплатно текст научно-исследовательской работы в электронной библиотеке КиберЛенинка

Проект считается устойчивым по отношению к возможным изменениям параметров, если при всех рассмотренных сценариях [18]:

– ЧТС положительна;

– обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта.

Если при каком-либо из рассмотренных сценариев хотя бы одно из указанных условий не выполняется, рекомендуется провести более детальный анализ пределов возможных колебаний соответствующего параметра и уточнить верхние границы этих колебаний. Если после такого уточнения условия устойчивости проекта не соблюдаются, рекомендуется:

– при отсутствии дополнительной информации отклонить проект;

– оценивать эффективность инвестиционного проекта более точными изложенными там методами.

Оценка устойчивости может производиться также путем определения предельных значений параметров проекта, т.е. таких их значений, при которых интегральный коммерческий эффект участника становится равным нулю. Одним из таких показателей является ВНД, отражающая предельное значение нормы дисконта. Для оценки предельных значений параметров, меняющихся по шагам расчета (цены продукции и основного технологического оборудования, объемы производства, объем кредитных ресурсов, ставки наиболее существенных налогов и др.), рекомендуется вычислять предельные интегральные уровни этих параметров, т.е. такие коэффициенты (постоянные для всех шагов расчета) к значениям этих параметров, при применении которых ЧТС проекта (или участника) становится нулевой [18].

§

В отличие от определения риска отдельного проекта чрезвычайно важно оценивать уровень общего риска (TR), относящегося к предприятию-проектоустроителю. Величина TR определяется суммой двух его составляющих: систематического и диверсифицированного риска. Уровень TR служит важным индикатором инвестиционной привлекательности и кредитоспособности фирмы, стремящейся привлечь к себе отечественных и зарубежных инвесторов [12].

Под диверсифицированным риском (DR) подразумевается возможность частичной или полной потери инвестированного капитала, которая может быть сведена к нулю за счет комбинации различных инвестиционных проектов. Практика инвестиционной деятельности отечественных и зарубежных компаний подтверждает, что для получения значительного снижения уровня диверсифицированного риска необходимо инвестировать свободные средства в различные проекты, результаты которых не зависят друг от друга. При этом предпочтение должно отдаваться проектам с изначально невысокой степенью проектного риска.

В свою очередь систематический риск (SR) не может быть уменьшен за счет диверсификации портфеля инвестиций и основывается на воздействии макроэкономических факторов риска. Для учета SR в ходе подготовки и осуществления долгосрочных инвестиций финансовые аналитики используют модель взаимосвязи риска и рентабельности (Capital Asset Pricing model — САРМ), а также модели, разработанные в рамках теории финансового арбитража (Arbitrage Pricing Theory) и теории опционного ценообразования (Option Pricing Theory).

Следует отметить, что для эффективного управления долгосрочными инвестициями на первое место встает не понимание природы риска и его количественная оценка, а способы и методы непосредственного воздействия на уровень риска с целью его максимального снижения, повышения безопасности и финансовой устойчивости своего предприятия.

Основные подходы и способы управленческого воздействия на снижение риска, применяемые на практике [12]:

1. Регулирование и контроль соотношения постоянных и переменных затрат – управляя этим соотношением, можно изменять точку безубыточности долгосрочной инвестиции и тем самым осуществлять прямое влияние на величину проектного риска.

2. Ценовое регулирование – ценовая стратегия для большинства предприятий является важнейшим способом управления уровнем проектного и общего риска. Снижение цены увеличивает потенциальный спрос, но также увеличивает точку безубыточности. Анализ инвестиционной чувствительности, дерево решений и имитационное моделирование являются основными приемами оценки взаимозависимости между ценой продукции и риском.

3. Управление величиной финансового рычага – котрое основывается на регулировании и контроле соотношения собственных и заемных источников финансирования, а также степени использования средств, формирующих постоянные финансовые издержки (кредиты, привилегированные акции, финансовый лизинг). Привлечение дополнительных заемных средств финансирования в целом повышает рентабельность собственного капитала, но в то же время увеличивает риск невыполнения своих обязательств в случае неблагоприятного стечения обстоятельств для данного проекта.

4. Диверсификация инвестиционных активов – инвестируя средства в различные проекты, на которые, по возможности, не влияют одинаковые специфические факторы риска, финансовые аналитики могут снизить уровень риска за счет исключения несистематической его компоненты.

5. Проработка стратегии инвестиционного развития с учетом наиболее благоприятных вариантов налогообложения – предпочтительная ориентация на льготируемые виды деятельности и получение инвестиционного налогового кредита способствуют увеличению валового дохода, большей предсказуемости денежных потоков и в целом снижению проектного риска.

6. Регулирование оптимального объема реализации, контроль за использованием и состоянием производственного потенциала предприятия – данные мероприятия позволяют сбалансированно подходить к разработке производственной программы проекта с учетом текущего и предполагаемого уровня спроса, а также оценивать эффективный объем продаж с учетом максимального коэффициента использования производственной мощности предприятия и безубыточного уровня реализации продукции.

7. Комплексное использование финансовых методов и рычагов с целью более эффективного управления программами инвестиционного развития, повышения безопасности их реализации и снижения общего риска предприятия – к перечисленным мероприятиям относится страхование, факторинг и оптимальное сочетание различных форм расчетов позволяют обезопасить предприятие от риска утраты платежеспособности непосредственно связанных с ним сторонних организаций (поставщиков, покупателей продукции, банков и пр.).

8. Гибкое регулирование дивидендными выплатами и разработка приемлемой для предприятия учетной политики – косвенно воздействуют на уровень общего риска за счет создания более благоприятных финансовых условий для реализации проекта.

9. Разработка приемлемых ориентиров (оптимальных значений) инвестиционной политики: определение максимальных размеров привлечения заемного капитала и безопасного срока непогашения дебиторской задолженности, уровня риска и отраслевой рентабельности, установление минимального размера (доли) высоколиквидных активов и максимального срока окупаемости вложений.

10. Создание системы резервов на предприятии: формирование резервного фонда, фонда погашения безнадежной дебиторской задолженности, материальных запасов, нормативного остатка денежных средств и их эквивалентов.

11. Детальная проработка условий контрактов на капитальное строительство и прочих договоров: включение перечня форс-мажорных обстоятельств, учет возможности пересмотра условий поставки или продажи товаров вследствие изменения внешних факторов, система штрафных санкций.

12. Организация постоянного мониторинга внешней среды и создание действенной системы оперативного воздействия на объект управления с целью снижения негативных последствий текущего и будущего изменения условий реализации проекта.

13. Получение от контрагентов определенных гарантий, поручительств, с которыми могут выступать администрации субъектов РФ, крупные финансовые институты и промышленные компании [12].

§

6.1. Состав источников финансирования инвестиций.

6.2. Анализ цены собственных и заемных источников.

6.3. Взвешенная и предельная цена капитала.

6.4. Понятие и виды лизинга.

6.1. Состав источников финансирования инвестиций.

Финансирование любого инвестиционного проекта должно обеспечить, с одной стороны, динамику инвестиций, позволяющую выполнять проект в соответствии с периодом его осуществления и финансовыми ограничениями, с другой – снижение затрат и риска за счет соответствующей структуры использования денежных средств и налоговых льгот.

Общая сумма финансирования инвестиционных проектов включает затраты на основной капитал, а именно: проектно-изыскательские работы, подготовку площадки, строительство и ремонт зданий и сооружений, закупку и монтаж оборудования, обучение персонала и т.д. и оборотный капитал (в расчете на текущий период): приобретение сырья и материалов, покупных полуфабрикатов, топлива и энергии, расходы на производство и реализацию продукции.

Так как при расчете оборотного капитала исключаются краткосрочные кредиты, он должен финансироваться за счет акционерного капитала или долгосрочных обязательств. Краткосрочное сезонное увеличение материальных ресурсов, возникающее в течение хозяйственного года, может финансироваться и за счет кратко- или среднесрочных кредитов. В случаях, когда разделение оборотного капитала на постоянный и переменный не производилось, чистый оборотный капитал используется в качестве среднего долгосрочного уровня оборотного капитала и должен финансироваться за счет средне- и долгосрочного кредита или акционерного капитала [6].

Стратегия финансирования инвестиционного проекта предполагает выбор методов финансирования, определение источников финансирования инвестиций и их структуры.

Метод финансирования инвестиционного проекта выступает как способ привлечения инвестиционных ресурсов в целях обеспечения финансовой реализуемости проекта.

В качестве определения термина «проектное финансирование» используют широкую и узкую трактовки:

– в широком смысле под проектным финансированием понимается совокупность форм и методов финансового обеспечения реализации инвестиционного проекта т. е. это способ мобилизации различных источников финансирования и комплексного использования разных методов финансирования конкретных инвестиционных проектов или это финансирование, имеющее строго целевой характер использования средств для нужд реализации инвестиционного проекта;

– в узком понимании проектное финансирование выступает как метод финансирования инвестиционных проектов, характеризующийся особым способом обеспечения возвратности вложений, в основе которого лежат исключительно или в основном денежные доходы, генерируемые инвестиционным проектом, а также оптимальным распределением всех связанных с проектом рисков между сторонами, участвующими в его реализации.

В дальнейшем проектное финансирование рассмотрено с точки зрения второго подхода к его толкованию, т.е. как один из методов финансирования инвестиционных проектов [8].

Источниками финансирования инвестиционных проектов выступают внутренние и внешние ресурсы.

Внутреннее финансирование (самофинансирование) обеспечивается за счет предприятия, планирующего осуществление инвестиционного проекта. Оно предполагает использование собственных средств — уставного (акционерного) капитала, а также потока средств, формируемого в ходе деятельности предприятия, прежде всего, чистой прибыли и амортизационных отчислений. При этом формирование средств, предназначенных для реализации инвестиционного проекта, должно носить строго целевой характер, что достигается, в частности, путем выделения самостоятельного бюджета инвестиционного проекта. Самофинансирование может быть использовано только для реализации небольших инвестиционных проектов. Капиталоемкие инвестиционные проекты, как правило, финансируются за счет не только внутренних, но и внешних источников.

Внешнее финансирование предусматривает использование внешних источников: средств финансовых институтов, нефинансовых компаний, населения, государства, иностранных инвесторов, а также дополнительных вкладов денежных ресурсов учредителей предприятия. Оно осуществляется путем мобилизации привлеченных (долевое финансирование) и заемных (кредитное финансирование) средств.

Каждый из используемых источников финансирования обладает определенными достоинствами и недостатками (табл. 6.1). Поэтому реализация любого инвестиционного проекта предполагает обоснование стратегии финансирования, анализ альтернативных методов и источников финансирования, тщательную разработку схемы финансирования [8].

Таблица 6.1.

Сравнительная характеристика источников финансирования инвестиционных проектов

Финансирование инвестиционных проектов осуществляется следующими формами и способами [6]:

акционерное инвестирование, представляющее собой вклады денежных средств путем приобретения акций;

бюджетное инвестирование, осуществляемое непосредственно за счет инвестиционных программ через прямое субсидирование;

лизинг как способ финансирования инвестиций, основанный на долгосрочной аренде имущества при сохранении права собственности за арендодателем (средне- и долгосрочная аренда машин, оборудования, транспортных и других средств);

форфейтинг, представляет собой коммерческий кредит с участием банковских гарантий;

долговое финансирование за счет кредитов банков и долговых обязательств юридических и физических лиц;

ипотека – вид залога недвижимого имущества (зем­ли, предприятий, сооружений, зданий и иных объектов, непосредственно связанных с землей) с целью получения денежной ссуды и др.

– самофинансирование, т.е. осуществление инвестирования только за счет собственных средств;

– смешанное финансирование на основе различных комбинаций рассмотренных способов;

проектное финансирование;

параллельное финансирование;

– последовательное финансирование.

Все предоставляемые в распоряжение инвестиционного проекта средства обладают стоимостью, т.е. за использование всех финансовых ресурсов надо платить вне зависимости от источника их получения. Плата за использование финансовых ресурсов производится лицу, предоставившему эти средства – инвестору в виде дивидендов для собственника предприятия (акционера), процентных отчислений для кредитора, который предоставил денежные ресурсы на определенное время. В последнем случае предусматривается возврат суммы инвестированных средств [6].

Принципиально важные особенности платы за собственные финансовые ресурсы предприятия, накопленные предприятием в процессе своей деятельности, и привлеченные финансовые ресурсы, которые вложены в предприятие в виде финансовых инструментов собственности (акций), заключаются в следующем.

Имея финансовые ресурсы, предприятие всегда располагает возможностью инвестировать их в какие-либо финансовые инструменты и заработать на этом. Таким образом, предприятие, решая вложить деньги в свой собственный инвестиционный проект, предполагает стоимость этого капитала как минимум равную стоимости альтернативного вложения денег.

В случае привлеченных финансовых ресурсов, плата собственникам предприятия не ограничивается дивидендами. При исчислении стоимости собственного капитала необходимо руководствоваться следующими соображениями: вся денежная прибыль предприятия (чистый денежный поток), оставшаяся после уплаты кредитору, есть плата совокупному собственнику за предоставленные инвестиции.

Особенности мобилизации внутренних активов заключаются в том, что в процессе капитального строительства у предприятия могут образовываться специфические источники финансирования, мобилизуемые в процессе подготовки проекта (строительства или реконструкции, установки оборудования), оцениваемые по формуле:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.1)

где А – ожидаемое наличие оборотных активов на начало планируемого периода;

Н – плановая потребность в оборотных активах за период;

К – изменение кредиторской задолженности в течение года.

Финансовый механизм мобилизации состоит в том, что часть оборотных активов предприятия изымается из основной деятельности (так как эта деятельность может быть замедлена в виду капитального строительства) и пускается на финансирование капитального строительства.

Одной из наиболее распространенных форм финансирования инвестиционных проектов является получение финансовых ресурсов путем выпуска акций и облигаций. Акционерный капитал можно приобретать путем выпуска (эмиссии) двух видов акций: обыкновенных и привилегированных. Акционерный капитал может быть в виде денежных вкладов, техники и технологии, а также в форме экономического обоснования проекта, права использования национальных ресурсов и т.д [6].

Источниками долгосрочного долгового финансирования инвестиций являются долгосрочные кредиты в коммерческих банках, кредиты в государственных учреждениях, ипотечные ссуды, частное размещение долговых обязательств, а также эмиссия облигаций и долговых обязательств, в частности при осуществлении проектов реконструкции и расширения действующих предприятий. Выбор варианта финансирования должен осуществляться с учетом обеспечения погашения кредита и выплаты процентной ставки.

Таким образом, финансирование посредством кредитов может оказаться предпочтительным для инвестиций в уже действующее предприятие, например для расширения, модернизации, реконструкции либо на поддержание имеющейся производственной мощности на необходимом уровне. От таких предприятий банки не будут требовать повышенной платы за кредит ввиду незначительного риска; кроме того, не будет большой проблемы найти материальное обеспечение кредита, поскольку им могут быть имеющиеся активы.

При создании новых предприятий, реализации новых инвестиционных проектов предпочтительным источником финансирования может оказаться акционерный капитал. Для таких проектов привлечение кредита связано с большим риском, так как его получение обязательно включает жесткую систему платежей, обеспечивающих возврат основного долга и процентов. Соблюдение сроков оплаты может оказаться для новых предприятий затруднительным ввиду медленного нарастания суммы прибыли (дохода). Средства акционеров или партнеров (в порядке долевого участия) лишены этих недостатков, хотя собрать их бывает сложнее, чем получить кредит в банке.

Одной из форм привлечения средств для наращивания собственного капитала являются долговые обязательства с варрантами, представляющие собой обязательства предприятия (фирмы) возвратить кредитору определенную сумму денежных средств через фиксированный период времени с согласованной премией в виде проектного дохода. Иными словами, это ссуда. Следует иметь в виду, что она может быть настолько связана со значительным риском, что даже повышенная ставка процентного дохода не в состоянии сделать ее финансово привлекательной. Для того чтобы сделать условия инвестирования более приемлемыми, к долговым обязательствам могут быть добавлены (предусмотрены) еще и гарантии (варранты или, как их чаще называют, опционы).

Варранты – это документы, гарантирующие инвестору (владельцу) право или привилегию на покупку акций предприятия (заемщика) по фиксированной на момент оформления цене в пределах определенного срока. Если в течение этого срока курс акций будет выше стоимости, указанной в варранте, то его владелец может реализовать свое право и приобрести акции по цене, ниже рыночной, чтобы затем продать их, получив в результате дополнительную выгоду от разницы курсов купли-продажи.

Опцион – это предварительное соглашение о заключении договора в будущем (в сроки, обусловленные сторонами), документ, удостоверяющий право его владельца на покупку или продажу ценных бумаг. Отсюда производная ценная бумага – документ, удостоверяющий право его владельца на покупку или продажу базисного актива, т.е. ценных бумаг, являющихся таковыми в соответствии с действующим законодательством (например, акций), а также депозитных сертификатов и фьючерсных контрактов (обязательств о покупке или продаже базисного актива в определенные сроки по фиксированной цене). Производные ценные бумаги делятся на варранты, опционы и фьючерсы. Содержание их реквизитов, условия выпуска, регистрации и обращения устанавливаются национальным центральным банком [6].

От долговых обязательств с варрантами отличаются конвертируемые облигации – документы, оформляющие долг, а поэтому рассматриваемые как разновидность ссуд. Их отличие от других ценных бумаг в том, что при использовании облигаций кредитор не может рассчитывать на возврат всей суммы ссуды до реализации права на покупку акций, в случае же долговых обязательств с варрантами кредитору должна быть возвращена вся сумма заимствованных у него средств плюс к этому он может (или нет) реализовать и свои варранты.

Особым типом долговых обязательств являются субординарные конвертируемые облигации. Они погашаются ранее всех обязательств по акциям, но позднее других видов долгов, например банковских кредитов. После них право получения средств имеют лишь держатели обычных акций.

Облигации с фиксированной процентной ставкой не подлежат конвертации в акции. Эта форма заимствования средств фиксирует ситуацию, когда заемщик обязан возвратить полученную им денежную сумму через фиксированный период времени с определенной доплатой в виде процентного дохода кредитора. При этом долг может быть застрахованным или незастрахованным. Застрахованный долг имеет адресную направленность к определенным активам, которые могут быть проданы в уплату долга [6].

Один из важнейших источников долгосрочного финансирования – ссуда под залог недвижимости (ипотека). Известно несколько видов ссуд, используемых для финансирования инвестиций:

стандартная ипотечная ссуда – погашение долга и выплата процентов осуществляются равными долями;

ссуда с ростом платежей – на начальном этапе взносы увеличиваются с определенным постоянным темпом, а далее выплачиваются постоянными суммами;

ипотека с изменяющейся суммой выплат – в льготный период выплачиваются только проценты, и основная сумма долга не увеличивается;

ипотека с залоговым счетом – открывается специальный счет, на который должник вносит некоторую сумму средств для подстраховки выплаты взносов на первом этапе осуществления проекта;

заем со сниженной ставкой – залоговый счет открывает продавец поставляемого оборудования.

Вместо займа финансовых средств предприятие может взять в аренду оборудование или производственные активы. Трехсторонние отношения, в которых лизинговая компания по просьбе и указанию юридического или физического лица приобретает у изготовителя оборудование (машины и т.п.), а затем сдает его этому лицу в аренду (во временное пользование), и представляют собой лизинговое финансирование. С его помощью участники проекта могут передать права собственности на весь объект или его часть инвестору, владеющему акциями, либо инвесторам, которые будут получать полностью или частично преимущества от прав собственности на проект, выражающиеся в налоговых льготах. Передача этих преимуществ вкладчику акций может значительно снизить затраты на финансирование инвестиционного проекта, что объясняется отражением производственных активов в балансовом отчете арендодателя, а не арендующей фирмы. Это обстоятельство может быть важным в ситуациях, когда фирма предпочитает поддерживать определенное соотношение заемного и акционерного капитала или не в состоянии далее увеличивать свои долговые обязательства.

Одной из форм привлечения инвестиций является форфейтинг, его сущность заключается в следующем. Покупатель (инвестор), не обладающий в момент заключения контракта необходимой суммой финансовых средств для оплаты приобретаемого крупного объекта сделки, выписывает продавцу комплект векселей, общая стоимость которых равна стоимости продаваемого объекта с учетом процентов за отсрочку платежа, т.е. за предоставленный коммерческий кредит. Сроки платежей по векселям равномерно распределены по времени.Форфейтинг для инвестора является дорогой формой кредитования, поскольку кредит он получает через посредника (банки) [6].

Бюджетное финансирование инвестиционных проектов проводится посредством финансирования в рамках целевых программ и финансовой поддержки. Оно предусматривает использование бюджетных средств в следующих основных формах: инвестиций в уставные капиталы действующих или вновь создаваемых предприятий, бюджетных кредитов (в том числе инвестиционного налогового кредита), предоставления гарантий и субсидий [8].

В России финансирование инвестиционных проектов в рамках целевых программ связано с осуществлением федеральных инвестиционных программ (Федеральная адресная инвестиционная программа, федеральные целевые программы), ведомственных, региональных и муниципальных целевых инвестиционных программ.

Контроль за реализацией проектов осуществляется государственным финансовым институтом — Банком развития и внешнеэкономической деятельности, образованном на базе Внешэкономбанка РФ, Российского банка развития и Росэксим-банка. Банк сосредоточивает бюджетные источники финансирования инвестиций, возникающие в результате формирования новых организационных форм (Инвестиционного фонда, Венчурного фонда и др.) [8].

Под проектным финансированием в международной практике понимается финансирование инвестиционных проектов, характеризующееся особым способом обеспечения возвратности вложений, в основе которого лежат инвестиционные качества самого проекта, те доходы, которые получит создаваемое или реструктурируемое предприятие в будущем. Специфический механизм проектного финансирования включает анализ технических и экономических характеристик инвестиционного проекта и оценку связанных с ним рисков, а базой возврата вложенных средств являются доходы проекта, остающиеся после покрытия всех издержек.

Особенностью этой формы финансирования является также возможность совмещения различных видов капитала: банковского, коммерческого, государственного, международного. В отличие от традиционной кредитной сделки может быть осуществлено рассредоточение риска между участниками инвестиционного проекта.

Параллельное (совместное) финансирование включает две основные формы:

– независимое параллельное финансирование, когда каждый банк заключает с заемщиком кредитное соглашение и финансирует свою часть инвестиционного проекта;

– софинансирование, когда создается банковский консорциум (синдикат). Участие каждого банка лимитировано определенным объемом кредита и консорциума (синдиката). Подготовку и подписание кредитного соглашения осуществляет банк-менеджер; в дальнейшем контроль за осуществлением кредитного соглашения (а нередко и реализацией инвестиционного проекта), необходимые расчетные операции осуществляет специальный банк-агент из состава консорциума (синдиката), получая за это комиссионное вознаграждение [8].

При последовательном финансировании в схеме участвует крупный банк — инициатор кредитного соглашения и банки-партнеры. Крупный банк, имеющий значительный кредитный потенциал, высокую репутацию, опытных экспертов в области инвестиционного проектирования, получает кредитную заявку, оценивает проект, разрабатывает кредитный договор и предоставляет кредит. Однако даже крупный банк не может профинансировать ряд масштабных проекты без ухудшения состояния своего баланса. Поэтому после выдачи займа предприятию банк-инициатор передает свои требования по задолженности другому кредитору или кредиторам, получая комиссионное вознаграждение, и снимает дебиторскую задолженность со своего баланса. Другой способ передачи требований банками-организаторами предполагает размещение кредита среди инвесторов — секьюритизацию. Банк-организатор осуществляет продажу дебиторской задолженности по выданному кредиту трастовым компаниям, которые выпускают под нее ценные бумаги и с помощью инвестиционных банков размещают ценные бумаги среди инвесторов. Средства, поступающие от заемщика в счет погашения задолженности, зачисляются в фонд выкупа ценных бумаг. При наступлении срока инвесторы предъявляют к выкупу ценные бумаги. Зачастую банк-организатор продолжает обслуживать кредитную сделку, осуществляя инкассацию платежей, поступающих от заемщика.

По доле риска, принимаемой на себя кредитором, в банковской практике выделяют следующие виды проектного финансирования:

– с полным регрессом на заемщика. Регресс означает обратное требование о возмещении предоставленной суммы денежных средств, предъявляемое одним лицом другому. При проектном финансировании с полным регрессом на заемщика банк не принимает на себя риски, связанные с проектом, ограничивая свое участие предоставлением средств против определенных гарантий;

– с ограниченным регрессом на заемщика. При проектном финансировании с ограниченным регрессом кредитор частично берет на себя проектные риски;

– без регресса на заемщика. При проектном финансировании с ограниченным регрессом кредитор полностью берет на себя проектные риски [8].

Для успешной реализации инвестиционных проектов в мировой практике используют различные комбинации способов долевого и кредитного финансирования, гарантий и поручительств.

Среди основных моделей проектного финансирования можно выделить следующие [8]:

– финансирование под будущие поставки продукции;

– «строить — эксплуатировать — передавать» (build — operate — transfer — ВОТ);

– «строить — владеть — эксплуатировать — передавать» (built — own — operate — transfer — ВООТ).

При использовании схем ВОТ и ВООТ происходит распределение проектных рисков между участниками (специальной компанией-подрядчиком, кредитором-банком или их группой и государством), закрепляемое в концессионном договоре или франчайзинг-соглашении, обеспечивается взаимная заинтересованность участников проекта в его своевременном и эффективном осуществлении.

Привлекательность этих схем для государства обусловлена целым рядом обстоятельств [8]:

– государство, играя важную роль в реализации проекта, не несет при этом расходов, что сводит к минимуму влияние на его бюджет;

– через определенное время, обусловленное периодом концессии или франчайзинг-соглашением, государство получает в собственность работающий объект;

– использование механизма конкурсного отбора, переключение финансирования на частный сектор вследствие его более высокой эффективности позволяет добиться больших результатов;

– стимулирование притока высоких технологий, иностранных инвестиций, достигаемое посредством использования этих схем, позволяет решить национально значимые экономические и социальные проблемы.

Использование рассмотренных схем проектного финансирования в России может осуществляться на основе реализации соглашений о разделе продукции, в соответствии с которыми инвесторам предоставляются на возмездной основе и на определенный срок исключительные права на поиск, разведку, добычу минерального сырья и на ведение связанных с этим работ, а инвестор осуществляет проведение указанных работ за свой счет и на свой риск. При этом соглашение определяет условия и порядок раздела произведенной продукции между государством и инвестором [8].

§

Любая финансово-экономическая деятельность требует постоянного вложения капитала. Для поддержания и расширения производственного процесса и повышения его эффективности, внедрения новых технологий и освоения новых рынков необходимы прямые инвестиции (капитальные вложения).

Выбор источников финансирования зависит от множества факторов, среди которых – отрасль и масштабы деятельности предприятия, технологические особенности производственного процесса, специфика выпускаемой продукции, характер государственного регулирования и налогообложения бизнеса, связи с банковскими структурами, репутация на рынке и др.

Соотношение удельных весов отдельных компонент в общем объеме привлекаемого капитала характеризует его структуру (таблица 6.6). Структура капитала, используемого предприятием, определяет многие аспекты его финансовой, операционной и инвестиционной деятельности, оказывает активное воздействие на конечный результат этой деятельности, влияет на показатели рентабельности активов и собственного капитала, коэффициенты финансовой устойчивости и ликвидности, формирует соотношение доходности и риска в процессе развития предприятия [24].

Таблица 6.6

Структура капитала предприятия.

Источники средств предприятия
Источники краткосрочных средств Источники долгосрочного капитала
Кредиторская задолженность Краткосрочные ссуды и займы Собственный капитал Заемный капитал
    Обыкновенные акции Банковские кредиты
    Привилегированные акции Облигационные займы
    Нераспределенная прибыль и прочие фонды собственных средств  

Важнейшей характеристикой капитала предприятия является его стоимость.Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его использование, т.е. годовые расходы по обслуживанию задолженности перед инвесторами и кредиторами. Количественно она измеряется в виде процентной ставки, характеризующей отношение общей суммы данных расходов к сумме всего капитала.

Помимо этого стоимость капитала (с возможными корректировками на инфляцию и риск) часто используется в качестве ставки дисконтирования, в процессе анализа будущих денежных потоков и оценки эффективности производственных инвестиций.

Показатель стоимости капитала является также критерием принятия управленческих решений относительно использования лизинга или банковского кредита для приобретения основных производственных средств [24].

Расчет стоимости капитала необходим на стадии обоснования финансовых решений, для выбора наиболее эффективных способов вложения средств и оптимальных источников их финансирования.

На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы [30]:

– средняя норма доходности инвестиций по отрасли;

– уровень инфляции;

– источники финансирования;

– уровень риска инвестиций.

Чтобы определить общую стоимость капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает [21]:

– Собственный капитал в виде: обыкновенных акций, накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

– Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций;

– Заемный капитал в виде: долгосрочного банковского кредита; выпуска облигаций.

Рассматривая предприятия государственной формы собственности, работающие в рыночных (хозрасчетных) условиях, выделяют два компонента:

1. Собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли.

2. Заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов.

Рассмотрим модели оценки каждой компоненты.

Модели определения стоимости собственного капитала.Стоимость собственного капитала – это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал [21].

Модель прогнозируемого роста дивидендов. Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |(6.2)

где Се – стоимость собственного капитала;

Р – рыночная цена одной акции;

D1 – дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта;

g – прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Пример 1. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет 40 р. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда 4 р. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4%. Используя формулу (6.2.1) получаем:

Се=(4/40) 0,04=0,14=14%

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия [21].

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя β. Если β=0, активы компании безрисковые (например, для казначейских облигаций США); если показатель β=1, активы данного предприятия рисковые настолько, насколько рисковые средние активы по рынку всех предприятий страны; если 0<β<1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку; если β>1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.3)

где CRF – показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала;

СМ – средний по рынку показатель прибыльности;

β – фактор риска.

Изменение Се согласно модели (6.3) в зависимости от риска иллюстрируется графически с помощью рисунка 6.3.

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Рис. 6.3. Доходность собственного капитала предприятия

Пример 2. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной β=0,5. Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя по фондовому рынку – 9%. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна:

Се=0,06 (0,09-0,06)*0,5=7,5%

Модель прибыли на акцию.Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле [21]:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.4)

где П – величина прибыли на одну акцию;

Р – рыночная цена одной акции.

Пример 3. Величина прибыли на 1 акцию компании Х составила 5р., а рыночная цена акции в среднем равнялась 40 р. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет:

Се= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | =12,5%

Следует учитывать, что приведенные выше модели являются оценочными и в действительности такова ни одна из них не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала.

Пример 4. Величина показателя β компании ХХХ равна 1.5. Текущая рыночная цена акции составляет 20р., а величина прибыли на 1 акцию в прошлом году равнялась 2р. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году составляет 1р. на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход по всему рынку составляет 9%, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

Для модели роста дивидендов получим:

Се= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,06=11%

Для ценовой модели капитальных активов:

Се=6% (9%-6%)*1,5=10,5%

Для модели прибыли на акцию:

Се= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | =10%

Как видно, для всех трех моделей получены разные результаты. В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными [21].

Модель премии за риск. Данная модель носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если Сн – уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле [22]:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.5)

где RP – премия за риск.

Для государственных предприятий из всех перечисленных выше моделей в большей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации для условий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостью капитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году [21].

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.6)

где П – годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении;

S – сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.

Пример 5. В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всех налогов остается 25000р. На конец года балансовая стоимость собственных средств предприятия составляет 200000р. Стоимость его капитала может быть оценена как:

Се= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Формула (6.6) может быть использована как для существующих данных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.

Стоимость вновь привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

Пример 6. Текущая рыночная цена акции компании равна 40р. за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10%. Таким образом доход на 1 акцию составляет 4р. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего 35р. за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обеспечить доход на одну акцию в размере 4р. Следовательно, стоимость нового собственного капитала будет равна:

Се= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов [22]:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.7)

где F – так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

Пример 7. Компания ожидает в следующем году 1.24р. выплаты дивидендов на одну акцию при 8%-ом ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене 23р. за акцию. Согласно формуле (6.2.1) стоимость собственного капитала компании составляет:

Се= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10% стоимости акций. Согласно формуле (6.2.6) при F=10% получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:

Се= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Таким образом, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14% по сравнению с 13.4% существующих акций [21].

Модель определения стоимости привилегированных акций. Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается простым способом: по привилегированным акциям выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по формуле [24]:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.8)

где D – величина ежегодного дивиденда на акцию;

Р – рыночная цена одной акции.

Пример 8. По привилегированным акциям компании выплачивается ежегодный дивиденд в размере 180р., текущая рыночная цена акции составляет 3000р за акцию. Следовательно, стоимость привилегированной акции компании составляет:

Ср= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Если рыночная цена привилегированных акций уменьшится до 2400р. за одну акцию, то стоимость привилегированных акций возрастает до:

Ср= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | .

Как и в случае с обыкновенными акциями, затраты на выпуск новых привилегированных акций повышают их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с (6.7), предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.9)

В условиях примера 10 стоимость новых привилегированных акций, при 10%-ных затратах на их выпуск, составит:

Ср= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Таким образом, эта стоимость выше стоимости существующих привилегированных акций.

Оценка стоимости нераспределенной прибыли. Чистая прибыль предприятия принадлежит его собственникам – акционерам. Отказываясь от получения дивидендов и соглашаясь на реинвестирование принадлежащей им прибыли, акционеры рассчитывают на получение дохода не меньшего, чем они получали раньше. Норма доходности обыкновенных акций предприятия и является ценой его нераспределенной прибыли. Поскольку удержание прибыли не требует каких-либо дополнительных расходов, данная величина не корректируется на величину издержек предприятия, связанных с эмиссией акций. Соответственно, при определении цены акционерного капитала по модели Гордона, выражение для расчета стоимости нераспределенной прибыли примет следующий вид:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.10)

При использовании других методов эмиссионные издержки не учитываются и формулы расчета не претерпевают никаких изменений [24].

Модели определения стоимости заемного капитала.

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде [21]:

– долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,

– выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость – это цена, которую заплатит компания – эмитент держателю облигации в день ее погашения. Срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации продаются по их номинальной стоимости. В этом случае стоимость заемного капитала Сd определяется номинальной процентной ставкой облигации iн

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.11)

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие – эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации [22]:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.12)

где INT – ежегодная процентная выплата по облигации;

М – номинальная стоимость облигации;

VB – современная (настоящая) стоимость облигации;

N – количество периодов (лет) до погашения облигации;

rВ – процентная ставка по облигации.

Поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения [22].

В обозначениях формулы (6.12) для расчета стоимости заемного капитала Cd используется уравнение:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.13)

где VМ – текущая рыночная цена облигации;

N – количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Уравнение (6.2.11) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения (6.13) дает следующая приближенная формула [22]:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.14)

Пример 9. Компания пять лет назад выпустила облигации номиналом 1000р. и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет 890р. и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить Сd.

С помощью формулы (6.13) получим:

Сd= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Точным значением Сd, получаемым в результате решения уравнения (6.14), является 10.86%.

Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигации составляет 1102 р. за штуку. В этом случае:

Сd= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.

Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее важное обстоятельство: в отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).

Пример 10. [21] Конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10%. Только что выпущенная облигация номиналом 1000р. в этом случае будет приносить ежегодно 10% Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 1000р. = 100р. Если величина ставки налога равна 30%, то издержки в 100р. на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере 30р. При этом издержки на выплату процентов после уплаты налогов составят 70р. = 100р. – 30р. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит 70р./1000р. = 7%.

Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен, вводят эффектную стоимость заемного капитала, равную:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.15)

где Т – ставка налога.

В условиях примера 12 получается такой же результат более простым способом:

С2d=(1-0,30)*10%=7%.

6.3. Взвешенная и предельная цена капитала.

Последним шагом в оценке общей стоимости для предприятия является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

Расчет взвешенной средней стоимости капитала (WACC) производится по формуле [2]:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.16)

где Wd, Wp,We– соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли);

Cd, Cp, Ce – стоимости соответствующих частей капитала (заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала);

Т – ставка налога на прибыль.

Пример 11. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании составляет 450000р., привилегированные акции составляют 120000р., а общий заемный капитал – 200000р. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Вычислим доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет 450000 р. 120000р. 200000р. = 770000р. Таким образом:

Wd= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Wp= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

We= Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Расчет WACC удобно производить с помощью таблицы.

Таким образом, агрегированная (средняя взвешенная) стоимость капитала компании составляет 11.38 % [21].

Пример 12.Банк предоставляет предприятию кредит на условиях 2 р. на каждый имеющийся у него 1 р. собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Если предприятию необходимы 3000 р., то оно должно получить чистый денежный доход 2000 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0.06 = 120 р. с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка, и 1000 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0.12 = 120 р. для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит 240руб./3000руб. = 8%.

Читайте также:  Методические рекомендации по технико-экономической оценке эффективности реконструкции жилых зданий и определению сроков окупаемости затрат, Приказ Госстроя России от 10 ноября 1998 года №8

Точно такой же результат можно получить, используя схему, представленную в виде таблицы 6.7:

Таблица 6.7

Схема определения стоимости капитала.

Вид капитала Стоимость   Доля   Компоненты
Заемный 6% * 2/3 = 4%
Собственный 12% * 1/3 = 4%
Общая стоимость капитала 8%

Такой подход называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Пример 13. Оптимальная структура источников средств предприятия состоит из 30% заемного капитала, 10% привилегированных акций и 60% собственного капитала. Источники средств имеют следующую цену: заемный капитал Wd = 11%, привилегированные акции Wp = 10,3%, собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью We = 14,7%. Ставка налогообложения для предприятия составляет 40%. Тогда, если сумма средств из указанных источников достаточна для формирования бюджета капиталовложений, WAСС составиг:

WACC= 0,3 × 11% × (1 – 0,4) 0,1 × 10,3% 0,6 × 14,7% = 11,8%.

Если предприятие имеет накопленные в амортизационном фонде средства, они могут быть добавлены в бюджет капиталовложений по цене 11,8%.

График предельной цены капитала (Marginal Cost of Capital — MCC) — это линия, отражающая изменение цены очередного рубля вновь привлекаемого капитала (рисунок 6.4). Предполагается, что предприятие вначале использует наиболее дешевый капитал для финансирования инвестиционных проектов, а затем — все более и более дорогой [2].

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | Рис. 6.4. График предельной стоимости капитала

Точки перелома на графике МСС. Предприятие не может привлекать новый капитал с постоянной ценой в неограниченном объеме. По мере роста объемов привлекаемого для инвестирования капитала его цена возрастает.

Пример14. В рассмотренном ранее примере с некоторого момента цена каждого нового рубля станет больше, чем 11,8%. Пусть запросы предприятия настолько велики, что ее годовой нераспределенной прибыли, например 60 млн р., а всего с учетом оптимальной структуры капитала 100 млн р. (предполагаем пока для простоты, что средств в амортизационном фонде нет, в противном случае их следовало бы добавить к сумме в 100 млн. р.), становится недостаточно для удовлетворения потребностей в инвестиционных ресурсах. Тогда предприятию необходимо продавать обыкновенные акции нового выпуска. Пусть цена этого вида капитала для предприятия составляет 16%.

Тогда WACC будет равна:

WACC = 0,3 × 11% ×0,6 0,1 × 10,3% 0,6 × 16% = 12,6%.

В результате на графике МСС при величине нового капитала в 100 млн руб. появится скачок, как показано на рисунке 6.4.

Могут быть и другие подобные скачки. Кроме того, поскольку спрос инвесторов на ценные бумаги, как и спрос на любой товар, ограничен и зависит от их доходности, предприятие, увеличивая выпуск акций, будет вынуждено предлагать все более высокую цену за капитал из этого источника, как показано на рисунке 6.4. [2].

Критерии выбора оптимальной структуры капитала инвестиционного проекта.

Важную роль в процессе обоснования оптимальной структуры средств финансирования играют показатели финансового рычага (FI), рентабельности собственного капитала (ROE), рентабельности инвестированного (постоянного) капитала (ROI). Данный набор показателей используется для оценки воздействия структуры капитала на уровень эффективности конкретного варианта капиталовложений [30].

Финансовый рычаг определяется следующим соотношением:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.15)

где ЗК – величина заемного капитала, тыс. р.;

СК – величина средств из внешних (за счет эмиссии акций) и внутренних (амортизация и прибыль) источников собственного капитала компании, тыс. р.

Рентабельность собственного капитала рассчитывается по формуле (6.16):

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.16)

где Р – величина чистой прибыли, тыс. р.

Рентабельность инвестированного (постоянного) капитала определяется как отношение чистой прибыли (Р) к объему финансирования долгосрочных инвестиций (постоянный капиталу):

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.17)

где I – объем финансирования долгосрочных инвестиций (постоянный капитал);

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.18)

Чтобы определить степень воздействия структуры капитала на уровень эффективности долгосрочного инвестирования, в качестве критерия оптимизации можно использовать рентабельность собственного капитала – целевого показателя, учитывающего интересы собственников компании [30]. В этом случае можно составить детерминированную модель зависимости показателя ROE от влияния на его уровень рентабельности инвестированного капитала (эффективности капиталовложений по всем источникам финансирования) и финансового рычага (показателя структуры инвестированного капитала):

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.19)

где rn – посленалоговая ставка, рассчитываемая как r (1 – ts);

ts – ставка налога и прочих отчислений с прибыли предприятия.

Приведенная модель зависимости иллюстрирует эффект финансового рычага. Если общий уровень эффективности капиталовложений перед выплатой процентных и дивидендных платежей (ROI) превышает процентную ставку по заемным средствам финансирования, то финансовый рычаг будет увеличивать рентабельность собственного капитала. И наоборот, если рентабельность инвестированного капитала имеет значение ниже, чем норма процента по заемным средствам финансирования, FI (финансовый рычаг) будет снижать уровень эффективности вложения капитала собственников (акционеров).

Очевидным является то, что использование заемных средств, несмотря на их платность, иногда позволяет компании более эффективно распоряжаться собственными средствами. В этом проявляется действие эффекта финансового рычага [30].

Эффект финансового рычага – это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его платность.

Таким образом, предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки.

Однако при этом не стоит забывать, что с увеличением в структуре капитала доли заемных источников вместе с показателем ROE возрастает степень финансового риска, связанного с повышением вероятности невыплаты по своим долговым обязательствам перед кредиторам [30].

В качестве обобщающего критерия используют соотношение «рентабельность – финансовый риск»:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (6.20)

Оптимальным принято считать тот вариант структуры капитала, в котором показатель α будет иметь наибольшее значение.

Наибольшее значение соотношения «рентабельность – финансовый риск» достигается при такой структуре капитала, когда инвестиционный проект финансируется на 30 % из заемных источников и на 70 % из собственных. В этом случае финансовый риск является минимальным, а использование собственных источников финансирования – рентабельным [30].

§

Лизинг (от англ. lease — аренда) — это комплекс имущественных отношений, возникающих при передаче объекта лизинга (движимого и недвижимого имущества) во временное пользование на основе его приобретения и сдачу в долгосрочную аренду. Лизинг является видом инвестиционной деятельности, при котором арендодатель (лизингодатель) по договору финансовой аренды (лизинга) обязуется приобрести в собственность имущество у определенного продавца и предоставить его арендатору (лизингополучателю) за плату во временное пользование.

Особенности лизинговых операций по сравнению с традиционной арендой заключаются в следующем [16]:

– объект сделки выбирается лизингополучателем, а не лизингодателем, который приобретает оборудование за свой счет;

– срок лизинга, как правило, меньше срока физического износа оборудования;

– по окончании действия контракта лизингополучатель может продолжить аренду по льготной ставке или приобрести арендуемое имущество по остаточной стоимости;

– в роли лизингодателя обычно выступает кредитно-финансовый институт — лизинговая компания, банк.

Лизинг имеет признаки и производственного инвестирования, и кредита. Его двойственная природа заключается в том, что, с одной стороны, он является своеобразной инвестицией капитала, поскольку предполагает вложение средств в материальное имущество в целях получения дохода, а с другой стороны — сохраняет черты кредита (предоставляется на началах платности, срочности, возвратности).

Выступая как разновидность кредита в основной капитал, лизинг вместе с тем отличается от традиционного кредитования. Обычно лизинг рассматривают как форму кредитования приобретения (пользования) движимого и недвижимого имущества, альтернативную банковскому кредиту. Преимущества лизинга перед кредитованием состоят в следующем [16]:

– компания-лизингополучатель может получить имущество в лизинг для реализации инвестиционного проекта без предварительного накопления определенной суммы собственных средств и привлечения иных внешних источников;

– лизинг может быть единственным методом финансирования инвестиционных проектов, реализуемых компаниями, еще не имеющими кредитной истории и достаточных активов для обеспечения залога, а также компаний, находящихся в трудном финансовом положении;

– оформление лизинга не требует таких гарантий, как получение банковского кредита, поскольку обеспечением лизинговой сделки является имущество, взятое в лизинг;

– использование лизинга повышает коммерческую эффективность инвестиционного проекта, в частности, за счет льгот по налогообложению и применения ускоренной амортизации, а также удешевления некоторых работ, связанных с приобретением имущества (например, участие в предпродажной подготовке оборудования, контроль качества, монтаж оборудования, консультационные, координирующие и информационные услуги и др.);

– лизинговые платежи отличаются значительной гибкостью, они обычно устанавливаются с учетом реальных возможностей и особенностей конкретного лизингополучателя;

– если банковский кредит на приобретение оборудования выдается обычно в размере 60–80% его стоимости, то лизинг обеспечивает полное финансирование капитальных затрат, причем не требующее немедленного начала выплат лизинговых платежей.

Основные элементы лизинговых операций: предмет лизинга, субъекты лизинга, срок лизинга, услуги, предоставляемые по лизингу, лизинговые платежи [16].

Предметом лизинга может быть движимое и недвижимое имущество за исключением земельных участков и других природных объектов.

Субъектами лизинга в зависимости от его вида могут быть две и более сторон. В классической лизинговой сделке участвуют изготовитель (поставщик) лизингового имущества, лизингодатель (лизинговые фирмы, компании и банки) и лизингополучатель (предприятие, нуждающееся в лизинговом имуществе). Однако в случае реализации масштабных проектов число участников может увеличиться.

Субъектов лизинга можно подразделить на прямых и косвенных участников.

К прямым участникам относят:

– лизинговые фирмы, компании и банки, выступающие как лизингодатели;

– производственные (промышленные и сельскохозяйственные), торговые и транспортные предприятия и население (лизингополучатели);

– поставщики объектов сделки — производственные (промышленные) и торговые компании.

Косвенными участниками являются:

– коммерческие и инвестиционные банки, кредитующие лизингодателя и выступающие гарантами сделок;

– страховые компании;

– брокерские и другие посреднические фирмы.

Комплекс лизинговых отношений в российских условиях, как правило, предполагает [16]:

– договор купли-продажи между лизинговой компанией и изготовителем (поставщиком) на приобретение оборудования, где изготовитель (поставщик) выступает в роли продавца, а лизинговая компания — покупателя;

– договор лизинга между лизинговой компанией и лизингополучателем, по которому лизинговая компания передает лизингополучателю во временное пользование оборудование, купленное у продавца специально для этой цели;

– кредитный договор. Наличие кредитного договора характерно для лизинговых компаний, принадлежащих банку либо входящих в банковскую группу или финансовую корпорацию.

Срок (период) лизинга — это срок действия лизингового договора. При его определении учитывают срок службы имущества, амортизационный период, циклы появления более производительного или более дешевого аналога объекта сделки, темпы инфляции, рыночную конъюнктуру.

В составе услуг, предоставляемых по лизингу, выделяют [16]: технические (транспортировка, монтаж, наладка и ремонт оборудования), консультативные и прочие услуги.

Размеры и периодичность уплаты лизинговых платежей определяются договором лизинга.

Согласно Методическим рекомендациям по расчету лизинговых платежей, утвержденным Минэкономики России и Минфином России 16 апреля 1996 г., расчет лизинговых платежей осуществляется в следующей последовательности [16]:

1) рассчитываются размеры лизинговых платежей по годам, охватываемым договором лизинга;

2) рассчитывается общий размер лизинговых платежей за весь срок договора лизинга как сумма платежей по годам;

3) рассчитываются размеры лизинговых взносов в соответствии с выбранной сторонами периодичностью взносов, а также согласованными ими методами начисления и способом уплаты.

Общая сумма лизинговых платежей (ЛП) по годам определяется по формуле (7.1):

где АО — величина амортизационных отчислений, причитающихся лизингодателю в текущем году;

ПК — плата за кредитные ресурсы, используемые лизингодателем для приобретения имущества;

КВ — комиссионное вознаграждение лизингодателя;

ДУ — плата лизингодателю за дополнительные услуги, предусмотренные договором лизинга;

НДС — налог на добавленную стоимость, уплачиваемый лизингополучателем по услугам лизингодателя.

Алгоритм расчета строится на том, что с уменьшением задолженности по кредиту, получаемому лизингодателем для приобретения имущества, уменьшается размер платы за используемые кредиты. Если ставка комиссионного вознаграждения лизингодателя устанавливается в процентах к остаточной стоимости имущества, то размер комиссионного вознаграждения также будет уменьшаться [16].

Методика предусматривает возможность выбора способа уплаты лизинговых платежей [16]:

– метод с фиксированной общей суммой, предполагающий начисление общей суммы платежей равными долями в течение всего срока лизинга;

– метод с авансом, предполагающий уплату лизингодателю аванса при заключении лизингового договора;

– метод минимальных платежей, по которому в общую сумму лизинговых платежей включается сумма амортизации лизингового имущества, плата за используемые лизингодателем заемные средства, комиссионное вознаграждение и плата за дополнительные услуги лизингодателя.

Условия лизингового договора могут предусматривать ускоренную амортизацию лизингового имущества.

Расходы на страхование лизингового имущества осуществляет лизингодатель или лизингополучатель в зависимости от условий договора.

Стоимость дополнительных услуг по соглашению сторон может включаться в лизинговые платежи. Это дает возможность лизингополучателю пользоваться льготами по налогу на прибыль.

Оперативный лизинг имеет место при сдаче имущества в аренду на период, значительно меньший, чем срок амортизации (как правило, на срок от двух до пяти лет). Объектом такого лизинга обычно является оборудование с высокими темпами морального старения, оборудование, требующееся на небольшой срок (сезонные работы или разовое использование); новое, непроверенное оборудование или оборудование, предполагающее специальное техническое обслуживание. При оперативном лизинге расходы лизингодателя, связанные с приобретением и содержанием сдаваемых в аренду предметов, не покрываются арендными платежами в течение одного лизингового контракта. Риск потерь от порчи или утери имущества лежит главным образом на лизингодателе [8].

Финансовый лизинг предусматривает выплату в течение периода действия контракта лизинговых платежей, покрывающих полную стоимость амортизации оборудования или большую ее часть, дополнительные издержки и прибыль лизингодателя. Финансовый лизинг требует больших капитальных затрат и осуществляется в сотрудничестве с банками. Финансовый лизинг характеризуется невозможностью расторжения договора в течение основного срока аренды.

В зависимости от особенностей организации отношений между лизингополучателем и лизингодателем различают прямой, косвенный и возвратный лизинг [8]. Прямой лизинг имеет место в том случае, когда изготовитель или владелец имущества сам выступает лизингодателем (рисунок 7.2), косвенный — когда сдача в аренду ведется через посредников (рисунок 7.3). Сущность возвратного лизинга состоит в том, что предприятие продает лизинговой компании часть своего собственного имущества, а затем берет его в аренду (рисунок 7.4).

По способам предоставления выделяют срочный и возобновляемый лизинг [8]. При срочном лизинге договор заключается на определенный срок, а при возобновляемом (ролловерном) — договор лизинга возобновляется по истечении первого срока договора.

В зависимости от объекта аренды различают лизинг движимого и недвижимого имущества [8]. Наиболее распространенной формой является лизинг движимого имущества.

По объему обслуживания выделяют: чистый лизинг, при котором обслуживание передаваемого имущества берет на себя лизингополучатель; лизинг с полным набором услуг, когда полное обслуживание объекта сделки возлагается на лизингодателя; лизинг с частичным набором услуг, при котором на лизингодателя возлагаются лишь отдельные функции по обслуживанию предмета лизинга [8].

Эффективность использования лизинга для лизингополучателя можно определить путем расчета чистого дисконтированного дохода с учетом корректировок на налоговые льготы и налоговые выплаты [8]:

где I — стоимость предмета лизинга;

Lt — лизинговый платеж в t-м периоде;

Е — платеж аванса;

T — ставка налога на добавленную стоимость (НДС);

r* — скорректированная на ставку НДС норма дисконта: Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

§

7.1. Подходы к содержанию понятия «инвестиционная привлекательность».

7.2. Методические основы анализа инвестиционной привлекательности организаций.

7.3. Балльная оценка параметров инвестиционной привлекательности организаций и первичные параметры оценки. Метод интегральной оценки.

7.1. Подходы к содержанию понятия «инвестиционная привлекательность».

Изучение рыночной конъюнктуры инвестиционного рынка чрезвычайно важно для инвесторов, так как принятие неадекватных инвестиционных решений может привести к снижению доходов, а иногда и к потере капитала.

Инвестиционная привлекательность – это экономическая категория, отражающая субъективное представление инвестора об эффективности вложений в конкретный объект.

Любой крупный инвестор, а в особенности иностранный, начинает изучение инвестиционного рынка с исследования макроэкономических показателей. Оно направлено на оценку инвестиционного климата страны и включает изучение следующих прогнозов [30]:

– Оценка и прогнозирование макроэкономических показателей развития государства;

– Оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности отрасли;

– Оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности региона;

– Оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности предприятия;

– Оценка и прогнозирование инвестиционной привлекательности ИП;

– Оценка и прогнозирование динамики валового национального продукта, национального дохода и объемов производства промышленной продукции;

– Оценка и прогнозирование динамики распределения национального дохода;

– Оценка и прогнозирование развития приватизационных процессов;

– Оценка и прогнозирование законодательного регулирования инвестиционной деятельности;

– Оценка и прогнозирование функционирования налоговой и банковской систем;

– Оценка и прогнозирование развития отдельных инвестиционных рынков, в особенности фондового и денежного.

Если у инвестора нет желания или возможности самому оценивать инвестиционный климат страны, то он может воспользоваться оценками различных рейтинговых агентств и изданий. Широко известны национальные рейтинги инвестиционного климата и рисков, периодически публикуемые экономическими журналами мира и рейтинговыми агентствами.

Осуществляется оценка и прогноз инвестиционной привлекательности: государства; отрасли; региона; предприятия; инвестиционного проекта.

Инвестиционная привлекательность государства.

В настоящее время существуют разные подходы к оценке инвестиционной привлекательности государства. К числу наиболее известных западных систем оценок инвестиционной привлекательности и риска относятся рейтинги Institutional Investor, Euromoney, Business Environment Risk Index (BERI) [30].

Методики оценки инвестиционной привлекательности государства базируются на анализе следующих макроэкономических показателей [30]:

– динамика ВВП и объемов производства;

– динамика распределения национального дохода (фонд накопления, фонд потребления);

– структура собственности на уровне государства;

– законодательное регулирование инвестиционной деятельности;

– развитие отдельных инвестиционных рынков, особенно фондового и денежного;

– платежный баланс;

– торговый баланс.

Инвестиционная привлекательность отрасли

При оценке приоритетных отраслей для финансирования анализируются следующие группы факторов [30]:

– рыночные: емкость рынка, темпы роста, цикличность спроса, эластичность спроса по цене, средняя норма доходности, дифференциация продукции;

– конкурентные: структура рынка, интенсивность конкуренции, степень специализации конкурентов, наличие товаров- заменителей, средняя по отрасли загрузка отраслей;

– барьеры вхождения в отрасль: капиталоемкость отрасли, доступность каналов поставки и распределения, наличие сырьевых ресурсов, защита со стороны государства, социальные проблемы отрасли;

– барьеры выхода из отрасли: ограничения государственного и социального порядка, степень специализации активов;

– взаимоотношения с поставщиками: доступность поставщиков, наличие материалов-заменителей, возможность вертикальной интеграции;

– технологические: патентно-лицензионная ситуация в отрасли, наукоемкость, сложность продукции и производства;

– социальные: демографические процессы, уровень профсоюзного движения, дисциплина в отрасли и др.

Изучение инвестиционной привлекательности отдельных отраслей экономики направлено на исследование их конъюнктуры, динамики и перспектив развития потребностей общества в продукции этих отраслей. Так, традиционно приоритетными в Российской Федерации являются топливно-энергетический комплекс, машиностроение, транспорт и строительство.

Общая оценка инвестиционной привлекательности отраслей рассчитывается с учетом инфляционных процессов банковских ставок и уровней инвестиционных рисков. Таким образом, инвестиционная привлекательность отрасли представляет собой совокупность различных объективных признаков, свойств, средств и возможностей отрасли, обусловливающих платежеспособный спрос на капиталообразующие инвестиции конкретной отрасли [30].

Инвестиционная привлекательность региона

Инвестиционная привлекательность региона определяется рядом факторов [30]:

– уровнем экономического развития региона: удельный вес региона в ВВП государства, объем производства на душу населения, уровень самообеспеченности региона продуктами питания, средний уровень заработной платы, объем и динамика капитальных вложений на душу населения, количество предприятий;

– уровнем развития инвестиционной инфраструктуры региона: число подрядных строительных компаний, развитие транспортной сети, обеспеченность энергоресурсами, страховые компании, фондовые биржи, банковские учреждения;

– демографической ситуацией: удельный вес населения региона в общей численности населения государства, демографическая структура, уровень квалификации работников;

– рыночными факторами: структура собственности в регионе, количество иностранных участников производственного процесса;

– уровнем инвестиционного риска: политические, экономические, социальные, экологические и криминогенные факторы риска.

В качестве исходной информации для составления рейтингов используются статистические данные по развитию регионов, законодательные акты, имеющие отношение к регулированию инвестиционной деятельности, результаты региональных исследований и опросов, а также публикации в печати.

Также инвестиционная привлекательность региона может быть оценена уровнем инвестиционного потенциала и уровнем некоммерческих инвестиционных рисков. В соответствии с этим все российские регионы рассматриваются в плоскости «потенциал – риск» [30].

Уровень инвестиционной привлекательности выступает при этом как интегральный показатель, суммирующий разнонаправленное влияние показателей инвестиционного потенциала и инвестиционного риска.

Инвестиционный потенциал складывается в виде суммы объективных предпосылок для инвестиций, зависящей как от разнообразия сфер и объектов инвестирования, так и от их экономического «здоровья». Инвестиционный потенциал включает восемь частных потенциалов:

– ресурсно-сырьевой (средневзвешенная обеспеченность балансовыми запасами основных видов природных ресурсов);

– производственный (совокупный результат хозяйственной деятельности населения в регионе);

– потребительский (совокупная покупательная способность населения);

– инфраструктурный (экономико-географическое положение региона и его инфраструктурная обеспеченность);

– трудовой (трудовые ресурсы и их образовательный уровень);

– институциональный (степень развития ведущих институтов рыночной экономики);

– финансовый (объем налоговой базы и прибыльность предприятий региона);

– инновационный (уровень внедрения достижений научно- технического прогресса).

Все перечисленные виды потенциала носят обобщенный характер. Каждый из них рассчитывается как средневзвешенная сумма ряда статистических показателей, а общий инвестиционный потенциал региона, в свою очередь, определяется как средневзвешенная сумма частных потенциалов.

Уровень некоммерческого инвестиционного риска показывает вероятность потери инвестиций и дохода от них и рассчитывается как средневзвешенная сумма следующих видов риска [30]:

– экономического (тенденции в экономическом развитии региона);

– финансового (степень сбалансированности регионального бюджета и финансов предприятий);

– политического (распределение политических симпатий населения по результатам последних парламентских выборов, авторитетность местной власти);

– социального (уровень социальной напряженности);

– экологического (уровень загрязнения окружающей среды, включая и радиационное);

– криминального (уровень преступности в регионе с учетом тяжести преступлений);

– законодательного (юридические условия инвестирования в те или иные сферы и отрасли, порядок использования отдельных факторов производства). При расчете этого риска учитывались как федеральные, так и региональные законы и нормативные акты, а также документы, непосредственно регулирующие инвестиционную деятельность или затрагивающие ее косвенно.

Резервы улучшения инвестиционного климата большинства регионов связаны со снижением инвестиционного риска главным образом за счет совершенствования законодательной базы деятельности инвесторов.

Чем ниже место, занимаемое регионом в рейтинге, тем больше проблем ему придется решать. Регионы, находящиеся в середине шкалы рейтингов, имеют соответственно больше шансов на продвижение вверх [30].

Инвестиционная привлекательность предприятия и инвестиционного проекта

После того, как проведена оценка инвестиционной привлекательности по отраслям экономики, важно выбрать наиболее эффективное с инвестиционной точки зрения предприятие. В настоящее время нет единой методики, но за базис системной оценки могут быть взяты такие ключевые параметры предприятия, как его финансовая устойчивость, экономическое состояние и перспективы развития, деловая репутация и качество управления, кредитная история и возможности роста акций предприятий. Для выбора данных параметров из полного возможного набора параметров, включающего в себя отраслевой фактор, структуру собственности, степень диверсификации бизнеса компании, масштаб предприятия, качество инвестиционной и финансовой политики, финансовую устойчивость и экономическое состояние, кредитную историю, деловую репутацию, качество корпоративного управления, перспективы роста цены, был проведен опрос экспертов-аналитиков ведущих инвестиционных банков, работающих на российских рынках ценных бумаг и корпоративного финансирования.

Инвестиционная привлекательность предприятия определяется инвестиционной политикой его руководства. Оценивается проведением стандартных процедур финансово-экономического анализа предприятия с помощью финансовых коэффициентов.

Инвестиционная деятельность, осуществляемая как на уровне страны в целом, так и на уровне отдельного предприятия, зависит от реализуемой инвестиционной стратегии.

Инвестиционная политика предприятия определяет наиболее приоритетные направления вложения инвестиций, от которых зависит как повышение эффективности самого предприятия, так и экономики страны в целом [30].

При выборе инвестиционной стратегии на уровне конкретного предприятия необходимо грамотно сформулировать стратегические цели, которые предприятие преследует в своем развитии:

– создавать новые производства и проводить политику диверсификации;

– расширять существующее производство, проводя экстенсивную политику;

– повышать эффективность производства, придерживаясь политики интенсификации;

– ориентироваться на государственную поддержку и государственный заказ, удовлетворяя требования государственных органов.

Формирование инвестиционной стратегии предприятия зависит также от того, на какую маркетинговую политику нацелено предприятие [30]:

– лидерство в области затрат;

– стратегию дифференцирования;

– концентрацию на сегменте.

Исходным пунктом обоснования инвестиционной стратегии предприятия является анализ рынка продукции либо уже производимой предприятием, либо намечаемой к выпуску.

При определении инвестиционной стратегии предприятия целесообразно определить общий объем инвестиций предприятия, включая возможные сочетания различных источников финансирования и привлечение заемных средств.

Инвестиционная привлекательность проекта.

Проект является инструментом реализации инвестиционной идеи и представляет собой структурированное описание намерений инвестора. При этом в обязательном порядке в проект включается оценка его экономической эффективности. Чем выше экономическая эффективность проекта, тем больше его инвестиционная привлекательность для потенциального инвестора [30].

8.2. Методические основы анализа инвестиционной привлекательности организаций.

Единого критерия оценки инвестиционной привлекательности предприятия не существует. На это имеются следующие причины [12]:

1) – для потенциального кредитного инвестора (банка) и потенциального институционального инвестора (акционер, партнер в совместном предприятии) понятие «инвестиционная привлекательность» имеет различный смысл: для банка основным приоритетом в рассмотрении привлекательности предприятия является его платежеспособность (так как банк заинтересован в своевременном возврате основной суммы денег и выплаты процентов и не участвует в прибыли от реализации проекта), для институционального инвестора акценты смещаются в сторону эффективности хозяйственной деятельности реципиента (прибыль на совокупные активы).

2) – имеет особое значение предполагаемая сумма инвестирования: для капитальных вложений существуют как чистая текущая стоимость (NPV), так и внутренняя норма рентабельности (IRR). В этой связи особое значение имеет позиция инвестора по рассмотрению инвестиционной привлекательности предприятий. Если задача состоит в том, чтобы оценить привлекательность различных предприятий на предмет размещения фиксированной величины инвестиций, то основным показателем будет чистая текущая стоимость. Если речь идет о диверсифицированных вложениях с возможностью варьирования суммы финансирования, то приоритет отдается показателю внутренней нормы рентабельности.

3) – необходимо четко различать понятия абсолютной и относительной инвестиционной привлекательности предприятий: понятие «абсолютная привлекательность» относится к рассмотрению конкретного, четко специфицированного инвестиционного проекта. В этом случае инвестиционная привлекательность предприятия в абсолютном значении положительна в том случае, когда NPV за весь амортизационный цикл выше нуля. Понятие «относительная инвестиционная привлекательность» всегда предполагает базу сравнения. Это может быть [12]:

– среднеотраслевая инвестиционная привлекательность;

– сравнение с другими предприятиями отрасли;

– сравнение с некими нормативными (заданными заказчиком) значениями.

Поэтому при оценке инвестиционной привлекательности предприятий необходимо выделять следующие моменты:

– что является базой оценки (сравнения) – другие предприятия (ограниченный перечень); заданные потенциальным инвестором целевые показатели окупаемости инвестиций (срок окупаемости, простая норма прибыли, чистая текущая стоимость, внутренняя норма рентабельности); – среднеотраслевая отдача на инвестированный капитал; – безубыточность (в этом случае производится оценка абсолютной инвестиционной привлекательности предприятий).

– производится ли оценка инвестиционной привлекательности предприятий для конкретного инвестиционного проекта или этот момент не определен?

– производится ли оценка инвестиционной привлекательности предприятий для фиксированных сумм инвестиций или этот момент не определен?

– производится ли оценка привлекательности для кредитного финансирования или институционального финансирования?

– накладываются ли инвестором ограничения по: срокам окупаемости инвестиций; минимальной отдаче на инвестируемый капитал; ликвидности капитальных вложений; предельным суммам финансирования.

– каков качественный характер финансирования (НИОКР, инновации, модернизация, поддерживающие инвестиции)?

– Каково дополнительное обеспечение (залог, минимальный остаток на счете, аккредитив и пр.)?

Наиболее часто оценка инвестиционной привлекательности производится при помощи одного из двух методов оценки: рейтинговой и интегральной.

Метод рейтинговой оценки проводится в два этапа:

– Первый заключается в анализе ограничений, накладываемых инвестором, с целью «просеивания» предприятий и формирования «узкого списка» кандидатов, удовлетворяющих первоначальным требованиям и претендующих на получение средств для финансирования своей инвестиционной программы.

– Второй предполагает рейтинговую оценку предприятий из «узкого списка» — ранжирование по степени убывания инвестиционной привлекательности, попавших в него предприятий.

Анализ ограничений идет в контексте выбора «соответствует — не соответствует». Если предприятия соответствуют заданным ограничениям, они включаются в «узкий список», при несоответствии — исключаются из дальнейшего рассмотрения.

Для анализа инвестиционной привлекательности накладываются следующие основные ограничения по:

– абсолютной окупаемости инвестиций при заданном проценте по привлечению средств;

– минимальной рентабельности инвестиций.

Рейтинговая оценка основывается на выведении некоего комплексного показателя, который рассчитывается как сумма взвешенных репрезентативных коэффициентов, характеризующих различные аспекты эффективности деятельности и устойчивости финансового состояния предприятия.

Существенное влияние на выбор весов коэффициентов оказывают:

– характер кредитовании. При кредитном финансировании необходимо существенно увеличить веса показателей финансового состояния (ликвидность, финансовая маневренность, общая платежеспособность) по сравнению с показателями эффективности хозяйственной деятельности (прибыль к собственным средствам, рентабельность и пр.). Напротив, при институциональном финансировании показатели эффективности должны доминировать;

– предельное ограничение по срокам окупаемости. По мере возрастания срока окупаемости (срока кредитования при банковском финансировании) увеличивается вес показателей долгосрочного финансового состояния (общая платежеспособность) по сравнению с показателями текущей платежеспособности (ликвидность и финансовая маневренность). Напротив, при коротком сроке окупаемости коэффициенты ликвидности «в своей весовой категории» должны занимать доминирующую роль.

Таким образом, при составлении рейтинга анализируются две группы финансовых показателей, которые характеризуют инвестиционную привлекательность предприятий. В первую из них объединены пять показателей, характеризующих эффективность деятельности предприятий, а именно возможность получения прибыли. Во вторую группу входят пять финансовых показателей, которые характеризуют платежеспособность предприятий или, другими словами, косвенно оценивают вероятность возврата вложенных инвесторами средств. Используемые при анализе показатели рассчитываются на основании данных бухгалтерской отчетности по итогам года.

Показатели, характеризующие эффективность деятельности предприятия [12]:

1. Рентабельность продаж. Рассчитывается как отношение чистой прибыли к выручке от реализации. Рентабельность продаж показывает, какую прибыль имеет предприятие с каждого рубля реализованной продукции. Величина данного показателя широко варьирует в зависимости от сферы деятельности предприятия. Объясняется это различием в скорости оборота средств, связанным с различиями в размерах используемого капитала, необходимого для осуществления хозяйственных операций в данном объеме, сроках кредитования, величине складских запасов и т.д. Длительный оборот капитала делает необходимым получение большей прибыли, чтобы достичь удовлетворительных результатов.

Величина показателя рентабельности продукции находится в непосредственной зависимости от структуры капитала предприятия. Очевидно, что при прочих равных условиях рентабельность продаж будет тем меньше, чем значительнее величина задолженности (и соответственно, плата за заемные средства).

2. Рентабельность активов. Рассчитывается как отношение чистой прибыли к среднегодовой стоимости активов. Рентабельность активов показывает, сколько денежных единиц прибыли получено предприятием с единицы стоимости активов независимо от источников привлечения средств.

Целесообразность использования данного показателя при оценке инвестиционной привлекательности обусловлена тем, что он позволяет оценить эффективность использования всего имущества предприятия (прибыльность суммарных активов). С помощью тех же активов предприятие будет получать доходы и в последующие периоды деятельности. Таким образом, рентабельность активов дает возможность оценить эффективность использования активов и их прибыльность, а, следовательно, оказывает влияние на инвестиционную привлекательность предприятия.

3. Рентабельность оборотных средств. Определяется как отношение чистой прибыли к средней величине оборотных средств.

4. Рентабельность собственного капитала. Данным показатель определяется как отношение чистой прибыли предприятия к величине собственного капитала. Инвесторы капитала (акционеры) вкладывают в предприятие свои средства с целью получения прибыли от инвестиций, поэтому, с точки зрения акционеров, наилучшей оценкой результатов хозяйственной деятельности является получение прибыли на вложенный капитал, а именно рентабельность собственного капитала.

5. Доля износа основных средств (коэффициент износа). Данный показатель определяется как отношение суммы износа к средне годовой стоимости основных фондов. Данный показатель указывает на техническое состояние основных средств предприятия.

Показатели, характеризующие платежеспособность предприятия [12]:

1. Коэффициент текущей ликвидности. Показывает, какую часть текущих обязательств предприятие сможет погасить, мобилизовав все оборотные средства. Данный финансовый коэффициент рассчитывается как отношение оборотных средств к краткосрочным обязательствам. Чем больше значение коэффициента, тем больше уверенность в оплате обязательств. Превышение активов над пассивами обеспечивает также резервный запас для компенсации убытков, возникающих при ликвидации активов. Таким образом, коэффициент определяет границу безопасности для возможного снижения рыночной стоимости активов.

2. Коэффициент срочной ликвидности. При расчете данного коэффициента используются наиболее ликвидные активы. При этом предполагается, что дебиторская задолженность имеет более высокую ликвидность, чем запасы и прочие активы. При расчете коэффициента срочной ликвидности с краткосрочной задолженностью сопоставляются денежные средства, краткосрочные финансовые вложения и дебиторская задолженность.

3. Коэффициент абсолютной ликвидности. Показывает, какую часть краткосрочных обязательств сможет погасить предприятие в ближайшее время за счет денежных средств на различных счетах и в краткосрочных ценных бумагах. Данный финансовый коэффициент рассчитывается как отношение наиболее ликвидных активов к краткосрочным обязательствам. Он характеризует величину денежных средств, необходимых для уплаты текущих обязательств. Объем денежных средств является своего рода страховым запасом и предназначается для покрытия краткосрочной несбалансированности денежных потоков. Так как денежные средства не приносят дохода предприятию, то их размер должен поддерживаться на уровне безопасного минимума.

4. Коэффициент обеспеченности текущих активов собственными оборотными средствами. Показывает, какая часть оборотных средств предприятия была сформирована за счет собственного капитала.

5. Коэффициент автономии. Показывает долю собственных средств в общей сумме источников финансирования. Данный финансовый коэффициент позволяет оценить зависимость предприятия от внешних источников финансирования, т.е. возможность осуществления деятельности без дополнительного привлечения заемного капитала. С другой стороны, коэффициент автономии показывает, насколько финансовые обязательства предприятия могут быть покрыты за счет собственного капитала. Коэффициент автономии рассчитывается как отношение собственного капитала ко всем активам.

§

На основе экспертных исследований проводится балльная оценка параметров, входящих в рейтинговую оценку инвестиционной привлекательности (таблица 8.3). При этом оценивалась величина первичного параметра (за определенный год), затем полученный балл корректировался с учетом динамики [12].

Таблица 8.3

Балльная оценка параметров

Показатели / Оценка Хорошо Удовлет-
вори-
тельно
В районе предельно допустимого значения Неудов- летвори-
тельно
 
Крайне неудоветворительно
Рентабельность продаж, % >20 5-20 0-5 -20-0 <-20
Рентабельность активов, % >15 5-15 0-5 -10-0 <-10
Рентабельность
собственного
капитала
>45 15-45 0-15 -30-0 <-30
Коэффициент износа основных средств <20 20-30 30-45 45-60 >60
Рентабельность оборотных средств, % >30 10-30 0-10 -20-0 <-20
Текущая ликвидность >1,3 1,15-1,3 1-1,15 0.9-1 <0,9
Срочная ликвидность >1 0,8-1 0,7-0,8 0,5-0,7 <0,5
Абсолютная
ликвидность
>0.3 0.2-0.3 0.15-0.2 0,1-0.15 <0.1
Коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами, % >22 12-22 0-12 -11-0 <-11
 
Коэффициент автономии, %
>50 20-50 10-20 3-10 <3

Первичные параметры:

1. Оценки:

— «хорошо» — 2 балла;

— «удовлетворительно» — 1 балл;

— «в районе предельно допустимого значения» — 0;

— «неудовлетворительно» — минус 1 балл;

— «крайне неудовлетворительно» — минус 2 балла.

2. Поправка на динамику:

— «крайне положительная» (более 50%)— плюс 20%;

— «положительная» (от 10% до 50%) — плюс 10%;

— «стабильная» (от-10% до 10%) — 0;

— «отрицательная» (от-50% до -10%) — минус 10%;

— «крайне отрицательная» (менее -50%) — минус 20%.

Далее проводится ранжирование предприятий по количеству баллов, рассчитанных ранее и скорректированных с учетом динамики. В итоге составляется рейтинг предприятий по инвестиционной привлекательности [12].

Составление рейтинга является завершением оценки абсолютной и относительной инвестиционной привлекательности предприятий. В практическом ключе это означает, что инвестор получает количественное обоснование сравнительной выгодности различных альтернатив вложения финансовых ресурсов при накладываемых им ограничениях и требованиях к возвратности средств.

Метод интегральной оценки позволяет рассчитать показатель, в котором воспроизводятся значения других показателей, скорректированных в соответствии с их весомостью и другими факторами [12].

Существуют разные подходы в отношении того, какие именно показатели должны входить в интегральную оценку инвестиционной привлекательности предприятия. Специалисты считают, что основными, удовлетворяющими требованиям международного меморандума IASC (International Accounting Standarts Commitec) являются показатели оценки:

– показатели оценки имущественного состояния объекта вложения инвестиций;

– показатели оценки финансовой устойчивости (платежеспособности) объекта инвестиций;

– показатели оценки ликвидности активов объекта инвестиций;

– показатели оценки прибыльности объекта инвестиций;

– показатели оценки деловой активности объекта инвестиций;

– показатели оценки рыночной активности объекта инвестиций.

Интегральная оценка позволяет определить в одном показателе много разных по содержанию, единицам изменения, весомости и другим характеристикам факторов. Это упрощает процедуру оценки конкретного инвестиционного предложения, а иногда является единственно возможным вариантом ее проведения и предоставления объективных окончательных заключений [12].

Показатели оценки имущественного состояния предприятия:

1. Показатель, характеризующий долю активной части основных средств:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | .

2. Коэффициент износа основных средств

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | .

Этот показатель характеризует долю основных средств, списанных на затраты в предшествующих периодах.

3. Коэффициент обновления

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | .

Данный показатель показывает, какая доля основных средств была обновлена за исследуемый период.

4. Коэффициент выбытия

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | .

Коэффициент выбытия показывает, какая часть основных средств, с которой предприятие начато деятельность в отчетном периоде, выбыло из-за ветхости или по другим причинам.

Показатели оценки финансовой устойчивости и платежеспособности объекта инвестиций [12]:

1. Показатель собственных оборотных средств:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

2. Показатель собственных долгосрочных и среднесрочных заемных источников формирования запасов и расходов:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

3. Сумма основных источников формирования запасов и расходов:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

4. Сумма собственных оборотных средств

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Наличие у предприятия собственных оборотных средств означает не только его способность уплатить собственные текущие долги, но и наличие возможностей для расширения деятельности и инвестирования.

5. Маневренность собственных оборотных средств характеризует долю запасов в его обшей сумме:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

6. Коэффициент независимости, который характеризует возможность выполнить свои внешние обязательства за счет использования только собственных:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

7. Коэффициент финансирования дает общую оценку финансовой устойчивости предприятия:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

8. Коэффициент финансовой устойчивости показывает соотношение собственного капитала и долгосрочных пассивов к сумме хозяйственных ресурсов:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

9. Показатель финансового левериджа характеризует зависимость предприятия от долгосрочных обязательств:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Показатели оценки ликвидности активов объекта инвестиций [12]:

1. Текущий или общий коэффициент покрытия:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Коэффициент покрытия показывает, сколько денежных единиц оборотных средств приходится на каждую единицу краткосрочных обязательств.

2. Коэффициент соотношения кредиторской и дебиторской задолженности:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

3. Коэффициент абсолютной ликвидности характеризует немедленную готовность предприятия ликвидировать краткосрочную задолженность:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

4. Норма денежных резервов. Показатель характерен для предприятий, у которых в наличии имеются ценные бумаги:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Показатели оценки прибыльности объекта инвестиций [12]:

1. Коэффициент прибыльности инвестиций:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

2. Коэффициент прибыльности собственного капитала, который характеризует эффективность вложенных инвестиций в собственный капитал:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

3. Операционная рентабельность продажи характеризует сумму чистой прибыли на единицу реализованной продукции и показывает, что предприятие имеет возможность получить не только выручку от продажи, но и прибыль:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

4. Коэффициент прибыльности активов показывает сумму чистой прибыли на единицу стоимости активов:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Показатели оценки деловой активности объекта инвестиций [12]

1. Производительность труда, которая характеризует эффективность трудовой деятельности людей:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

2. Фондоотдача характеризует эффективность использования основных фондов и показывает уровень выпуска приходящихся на 1 руб. основных фондов:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

3. Оборачиваемость средств в расчетах (в оборотах). Она показывает среднее количество оборотов средств за соответствующий период:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

4. Коэффициент оборачиваемости средств в расчетах (в днях). Этот коэффициент показывает, за сколько дней денежные средства сделают полный оборот:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

5. Оборачиваемость производственных запасов (в оборотах) указывает на количество оборотов производственных запасов за соответствующий период:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

6. Коэффициент оборачиваемости производственных запасов (в днях). Он указывает на количество дней, которые были нужны предприятию для пополнения его производственных запасов:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

7. Оборачиваемость собственного капитала указывает на количество оборотов собственного капитала за соответствующий период:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

8. Оборачиваемость основного капитала указывает на количество оборотов основного капитала за соответствующий период:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Показатели оценки рыночной активности объекта инвестиции [12]:

1. Основным показателем, характеризующим рыночную активность предприятия, является дивиденд, который показывает сумму прибыли, которая уплачивается на 1 акцию:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

2. Коэффициент ценности акции:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Рост прибыли предприятия и его потенциала приводит соответственно к повышению коэффициента ценности акции.

3. Рентабельность акции:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |

Все приведенные в группах показатели являются достаточными для определения общего интегрального показателя инвестиционной привлекательности предприятия. Всем группам показателей оценки инвестиционной привлекательности, а также показателям, размещенным в этих группах, присваивают соответствующие числовые значения.

В первую очередь необходимо установить весомость групповых и единичных показателей. Для этого проводится процедура экспертной оценки. В мировой и отечественной практике эти методы достаточно отработаны и широко используются при решении соответствующих задач. Так, весомость j-го показателя в i-й группе с учетом групповой весомости можно определить по формуле:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (8.2.1)

где Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | — весомость j-го показателя в i-й группе; Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | — значение групповой весомости.

Далее необходимо определить ограничения для показателей, из которых состоит интегральная оценка.

После определения основных параметров и направления их оптимизации необходимо определить долю вариационного размаха. которая является составной частью соответствующей формулы, с помощью которой осуществляется переход от разных по признаку и единицам измерения показателей к сопоставленным значениям. Эта доля характеризует определенную в количественном измерении область существования показателя:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (8.2.2)

где Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | — доля вариационного размаха для j-го показателя

в i-й группе.

Затем ранжируют значения всех показателей. В частности, ранжирование значений показателя у можно определить по формуле:

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | (8.2.3)

где Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | – фактическое значение показателя в соответствии с принятым множеством j-х показателей в i-х группах;

Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | — значения экстре мольных показателей, которые задаются в зависимости от направления оптимизации.

При t = 1 принимается минимальное значение Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | .

При t =2 — максимальное значение Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | .

При t = 1 значение максимизируется, при 1 = 2 — минимизируется.

Расчет интегрального показателя инвестиционной привлекательности предприятия воплощает в себе значения всех показателей, задействованных в методе при определении этой привлекательности. Этот расчет рекомендуется проводить аналогично тому, как это показано ниже (таблице 8.4).

На основе рассчитанных показателей определяются интегральные значения показателя инвестиционной привлекательности предприятия [12].

Таблица 8.4

Основные параметры для определения интегрального показателя инвестиционной привлекательности организации

Групповые показатели весомости, Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | % Показатели в группах и их весомость Минимальное значение
показателя Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |
Максимальное
значение
тюка за теля Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные |
Направление
оптимизации
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,20 1,00 Мах
Группа 1 —25Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 1,00 2,50 Min
Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,10 0,80 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 3,00 5,00 Min
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,00 1300,00 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,00 1500,00 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,00 2300,00 Мах
Группа 2-26Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 400,00 1700,00 Мах
Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 4,00 7,50 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,50 1,50 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 2,00 3,00 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,85 0,90 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 1,00 1,50 Мах
Группа 3-15Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,30 1,00 Мах
Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,20 0,35 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 8,00 16,00 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,30 0,80 Мах
Группа 4 —13Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,50 0,90 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 1,90 2,50 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,10 1,00 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,10 3,50 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,40 0,80 Мах
Группа 5-21Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 450,00 900,00 Min
Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 0,80 1,0 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 360,00 450,00 Min
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 1,20 1,50 Мах
 Структура инвестиций - Анализ структуры источников инвестирования: Прямые, финансовые, иностранные | 1,20 1,40 Мах
Оцените статью