Внутренние и внешние источники инвестиций – Источники финансирования: состав и структура инвестиционной деятельности

Принято считать, что рост заемных источников в структуре капитала предприятия повышает общий риск предприятия, поскольку предполагает обязательные процентные выплаты и погашение долга в точно оговоренные сроки. Обязательность расчетов по долговым обязательствам в сочетании с объективно присущей любому виду производственной деятельности неопределенностью доходов и расходов еще более усиливает эту неопределенность для акционеров и кредиторов. |

С другой стороны, акционерам выгодно использование предприятием заемного капитала, поскольку его цена обычно меньше цены акционерного капитала. Вся добавочная прибыль приходится на акционерный капитал.

Эти рассуждения наводят на мысль о том, что должна существовать оптимальная структура капитала, обеспечивающая акционерам максимальную выгоду. Рассмотрим влияние структуры капитала предприятия на его средневзвешенную цену и стоимость.

Для простоты предположим, что капитал предприятия состоит из двух источников — акционерного и заемного. Рыночная стоимость всех обыкновенных акций предприятия равна , а сумма долговых обязательств — . При этом цены акционерного и заёмного капитала равны соответственно и . Тогда средневзвешенная цена капитала предприятия может быть рассчитана по формуле:

= ,

где — доля акционерного капитала, причем = ;

— доля заемного капитала, причем = ;

На рис. 8.1 и 8.2 показано влияние доли акционерного капитала на цены общего, акционерного и заемного капиталов, а также на общую стоимость предприятия .

Рис. 8.1. Влияние структуры капитала на цену капитала предприятия

Рис. 8.2. Влияние структуры капитала на общую стоимость предприятия

При изменении от 0 до и акционеры и кредиторы считают повышение финансового риска несущественным. Цена акционерного капитала при злом либо меняется, либо возрастает, но незначительно. Поскольку кредиторы пока не увеличивают цену заемных средств, то средневзвешенная цена капитала уменьшается. Дополнительные прибыли по акциям (при неизменившемся риске) повышают рыночную стоимость акций предприятия и, следовательно, повышают общую стоимость предприятия (стоимость общего капитала).

После некоторого оптимального значения доли долга ( ) акционеры начинают принимать во внимание риск заемного финансирования. При дальнейшем увеличении цена акционерного капитала начинает возрастать, компенсируя выгоды, связанные с использованием все еще относительно дешевого долга. Средневзвешенная цена капитала при этом некоторое время может оставаться постоянной, а затем также начинает расти. Таким образом, оптимальное значение может быть не единственным, а представлять некоторый диапазон значений. Затем, начиная с = , в этот процесс включаются кредиторы, поднимая ссудные ставки, что ведет к дальнейшему росту . В диапазоне оптимальных значений структуры капитала (от до ) средневзвешенная цена капитала минимальна, а стоимость предприятия максимальна. Предприятия должны стремиться найти этот участок оптимальных значений и стараться сохранить это положение, финансируя инвестиции равными долями собственного и заемного капитала Оптимальное значение структуры капитала для конкретного предприятия зависит от уровней его отраслевого и производственного рисков.

В противовес этой теории существует другая, разработанная Ф. Модильяни и М. Миллером. Теория Ф. Модильяни и М. Миллера утверждает, что если пренебречь влиянием налогообложения, то структура капитала предприятия не влияет на средневзвешенную цену капитала и рыночную стоимость предприятия (рис. 8.3, 8.4). Любые преимущества для акционеров, связанные с использованием заемных средств, компенсируются ростом цены акционерного капитала. Причем рост цены акционерного капитала не связан со снижением надежности вложений акционеров.

Рис. 8.3. Влияние структуры капитала на цену капитала предприятия в соответствии с теорией Модильяни—Миллера

Рис. 8.4. Влияние структуры капитала на стоимость предприятия в соответствии с теорией Модильяни—Миллера

В основе этих выводов лежат следующие рассуждения. Если стоимость предприятия оценивается через сумму его будущих прибылей, то стоимость двух предприятий (бизнесов), различающихся лишь структурой капитала, но одинаковых во всем остальном, также должна быть одинаковой. При этом утверждается, что уровень риска у этих предприятий одинаков, поскольку они работают в одной сфере деятельности (относятся к одному классу риска).

Теория Ф. Модильяни и М. Миллера не отрицает, что в краткосрочной перспективе акционеры могут получить преимущества от увеличения доли долга в капитале предприятия. Но в долгосрочной перспективе это преимущество сведется к нулю благодаря действию рыночных механизмов выравнивания цен (теория «ар-битража»).

Обе рассмотренные теории имеют своих противников и приверженцев. Анализ статистических данных пока не подтверждает безоговорочно ни одну из теорий.

Все же, на наш взгляд, исходя из общих соображений о «жесткости» долговых обязательств, следует признать, что, при прочих равных условиях, при высокой доле заемных средств общий риск Деятельности предприятия возрастает. Однако большинство предприятий никогда не переходит эту опасную грань. Поэтому на практике часто принимают гипотезу постоянства средней цены капитала предприятия при анализе инвестиционных проектов.

Что касается российских условий, то для них проблема оптимальной структуры капитала пока не слишком актуальна. Отсутствие развитого финансового рынка и высокие. инвестиционные риски существенно ограничивают возможности предприятий по привлечению заемных средств для финансирования инвестиционных проектов.

В соответствии с целевыми установками предприятия его инвестиционная деятельность любого направления должна вести к росту прибылей и (или) повышению уровня экономической безопасности. Возможные направления инвестиционной деятельности можно выявить на основании анализа соответствующих производственно-маркетинговых характеристик предприятия:

· количество видов продукции;

· количество рынков сбыта;

· физический объем продаж;

· цены на отдельные виды продукции;

· постоянные и переменные затраты;

· размеры потерь от брака, аварий, штрафов и т. д.

Увеличение физического объема продаж увеличивает прибыль

предприятия. Данное мероприятие предполагает одновременное расширение объемов производства и сбыта. Расширение объемов производства может осуществляться как на экстенсивной, так и на интенсивной основе. В первом случае это означает инвестиции в дополнительное оборудование и дополнительные производственные площади. Повышенного риска сама по себе подобная деятельность не несет. Во втором случае расширение объемов производства предполагает повышение производительности труда за счет совершенствования технической, технологической и управленческой базы предприятия. Риск подобных мероприятий повышает риск, связанный с обычной производственной деятельностью, но в перспективе они ведут к повышению экономической безопасности предприятия.

Расширение объемов сбыта обеспечивается повышением спроса на соответствующие виды продукции предприятия. Повышение спроса может быть следствием как изменений внешней среды, так и усилением маркетинговой активности самого предприятия. В любом случае предприятию необходимо осуществлять затраты на маркетинговые исследования и мероприятия. Маркетинговая активность предприятия может быть направлена на повышение спроса на старую продукцию и на формирование спроса на новую или модифицированную продукцию.

Дополнительный спрос может быть распределен между старыми и новыми рынками сбыта продукции.

Освоение новой продукции и новых рынков — мероприятия повышенного риска. Однако в перспективе они повышают экономическую безопасность предприятия за счет повышения уровня диверсификации производства и сбыта (если только само предприятие в результате не переходит в более высокий класс риска).

Повышение цен ведет к росту объема выручки предприятия. Если оно опережает рост затрат, то в результате повышаются прибыли предприятия. Подобное повышение цен в условиях конкуренции возможно лишь в следующих случаях:

· выход на новый рынок с более высоким уровнем цен;

· выпуск новых видов продукции;

· повышение потребительской привлекательности старой продукции, т. е. улучшение ее потребительских характеристик.

Освоение новых рынков обычно сопровождается ростом физических объемов производства, поскольку предприятие, как правило, сохраняет за собой и старые рынки.

Освоение новой продукции или модифицирование старой может осуществляться как за счет роста общих объемов производства и сбыта, так и на фоне сокращения объемов выпуска старой продукции. Это определяется производственными возможностями предприятия и потребностями рынка.

Влияние мероприятий по освоению новой продукции и новых рынков на экономическую безопасность предприятия рассмотрено выше.

Снижение затрат и размеров всевозможных ущербов достигается за счет установки более качественного оборудования, внедрения передовых технологий производства и обслуживания, внедрения эффективных систем управления, повышения затрат на подготовку кадров, страхования внешних рисков. Снижение затрат, кроме того, может быть связано с увеличением масштабов производственной деятельности.

Соотношение объема продаж и уровня постоянных затрат характеризует основную составляющую производственного риска предприятия. Риск снижается при росте этого соотношения, т. е. при увеличении объема продаж (выручки) и снижении уровня постоянных затрат.

Количество видов продукции характеризует уровень диверсифи­кации производства. Его увеличение снижает производственно-мар­кетинговый риск предприятия. С другой стороны, сама деятель­ность по освоению новой продукции повышает уровень риска пред­приятия.

Количество рынков сбыта характеризует уровень диверсифика­ции сбыта. Повышение этого уровня снижает маркетинговый риск предприятия. Увеличение количества рынков сбыта обычно сопро­вождается ростом объемов производства продукции. Следует также отметить, что освоение новых рынков сбыта является мероприяти­ем повышенной категории риска.

Разработка инвестиционных проектов, направленных имен­но на повышение экономической безопасности предприятия, имеет смысл только в том случае, если вероятность необратимо­го ущерба превышает пороговое значение. Если же и в целом, и по отдельным составляющим экономическая безопасность оце­нивается как удовлетворительная, то целесообразнее направлять инвестиционные ресурсы на реализацию проектов, ведущих к росту прибылей предприятия. При этом необходимо, разумеет­ся, отслеживать влияние этих проектов на уровень экономичес­кой безопасности.

На основании проведенного выше анализа производственно-­маркетинговых характеристик можно выделить следующие направления инвестиционной деятельности производственного предпри­ятия.

1. Замещение и модернизация материально-технической базы предприятия.

2. Расширение объемов производства и сбыта.

3. Подготовка кадров.

4. Внедрение передовых систем и методов управления.

5. Освоение новой продукции.

6. Освоение новых рынков

7. Внедрение новых производственных технологий.

8. Разработка новых товаров и новых технологий.

Исследуя всевозможные направления инвестиционной деятель­ности, предприятие должно выбрать из их числа наиболее важные и перспективные. Данная исследовательская деятельность сама по себе может расцениваться как инвестиция в инновационно-уп­равленческую сферу. На базе этих исследований по каждому на­правлению инвестиционной деятельности разрабатывается мак­симальное количество инвестиционных проектов, включая альтернативные варианты. Альтернативные варианты отличаются друг от друга стратегиями реализации проекта. Стратегия реализации понимается как совокупность целенаправленных хозяйственных операций, осуществляемых во времени и пространстве с исполь­зованием доступных предприятию материальных, финансовых, трудовых и прочих ресурсов. Целенаправленность операций пред­полагает наличие целевого критерия эффективности. Ресурсы тео­ретически могут быть неограниченны, во всяком случае, в масш­табах одного предприятия. Практически же все они ограничены ростом их стоимости с увеличением требуемого объема, что дела­ет их привлечение неэффективным, начиная с некоторого пре­дельно доступного уровня.

Таким образом, задача выбора наилучшего проекта из множе­ства альтернатив сводится к поиску такой стратегии реализации проекта, при которой целевой критерий эффективности достигал бы максимального значения. Формально это выглядит следующим об­разом:

max F(s) s , (9.1)

где S — вектор всевозможных стратегий.

Поскольку выбор оптимальной стратегии предполагает в идеа­ле всесторонний подробный анализ условий реализации проектов, то для предварительного («чернового») отбора перспективных аль­тернатив вместо максимума целевой функции целесообразно ис­пользовать следующее условие:

F(s)>D s (9.2)

где D — некоторое действительное число;

S_D — некоторое подмножество множества S.

Главными задачами «чернового» анализа проектов является исключение заведомо неэффективных проектов и максимальное со­кращение числа альтернатив по каждому направлению инвестици­онной деятельности.

9.2. Экономический анализ инвестиционных проектов в условиях определенности

Традиционный финансовый анализ результатов хозяйствен­ной деятельности предприятия базируется на анализе его прибылей и затрат по документам бухгалтерской отчетности. Бухгалтерская отчетность предприятий предназначена, главным образом, для кон­троля со стороны налоговых органов правильности расчета и уплаты налогов. Большинство современных западных экономистов считает традиционный финансовый анализ не лучшим подходом к оценке экономической эффективности инвестиционных проектов. Расчет прибыли при этом подходе существенно зависит от принятой мето­дики учета затрат и особенно от метода начисления амортизации. Чистая прибыль предприятий за определенный период времени, как правило, существенно отличается от их чистого денежного дохода за тот же период. А ведь именно денежные ресурсы предприятия опре­деляют его инвестиционные возможности. Поэтому анализ эффек­тивности инвестиций базируется на анализе денежных потоков, по­рождаемых инвестицией, а не на анализе прибылей и затрат.

Под денежными потоками понимается поступление и расходова­ние реальных денежных средств предприятия. Финансовый анализ инвестиционного проекта — это прежде всего анализ денежных пото­ков. В отличие от бухгалтерского анализа прибылей и затрат такая безналичная статья, как амортизационные отчисления, не включает­ся здесь в состав затрат.

При финансовом анализе инвестиционных проектов необходи­мо использовать два важных правила.

П ервое правило связано с понятием устранимых и неустранимых расходов и с порядком их учета в составе денежных потоков. Устранимые расходы — это такие расходы, которых мож­но избежать при принятии альтернативного решения. Неустрани­мых расходов избежать невозможно. Неустранимые расходы не при­нимаются в расчет при анализе инвестиционных проектов. К ним, в частности, относятся все уже совершенные затраты.

Пример 9.1. На проведение предприятием маркетинговых иссле­дований рынка сбыта продукции было затрачено 200 тыс. рублей. На осно­вании полученных результатов было принято решение о расширении про­изводства. Затраты на покупку дополнительного оборудования составили 10 млн рублей, а на его установку — еще 100 тыс. рублей.

Общие инвестиционные затраты составят в этом случае 10100,0 тыс. рублей (стоимость оборудования вместе с установкой).

200 тыс. рублей, которые были затрачены на маркетинговые исследо­вания, относятся к неустранимым расходам. Они не должны влиять на при­нимаемое решение.

Второе правило касается так называемых вмененных расходов. Вмененные расходы — это такие расходы, которые при выборе определенного курса действий отражают потерянные из- за принятия данного решения доходы. Вмененные расходы не бу­дут иметь места в действительности, но их необходимо прини­мать в расчет при оценке эффективности конкретного решения.

Неявный способ учета вмененных расходов осуществляется с помощью операции дисконтирования денежных потоков, рас­смотренной в п. 6.4. В явном виде вмененные расходы, как пра­вило, имеют место при сравнительном анализе альтернативных проектов. Тогда их следует включать в состав денежных потоков. Вмененные расходы инвестиционного характера учитывают в со­ставе общих инвестиционных затрат, а вмененные расходы опе­рационного характера — в составе денежных потоков от опера­ционной деятельности. Более подробно анализ инвестиционных и операционных денежных потоков будет рассмотрен в п 9.2.

Пример 9.2. Предприятие имеет возможность заключить договор на изготовление партии изделий на имеющемся у предприятия оборудовании. Инвестиционные затраты на подготовку производственного процесса со­ставят 500 тыс. рублей. Договор носит разовый характер. Данное оборудова­ние предприятие имеет возможность сдать в аренду за 300 тыс. рублей на срок договора.

Если предприятие заключит договор, то оно понесет убытки в размере 300 тыс. рублей из-за отсрочки договора аренды. Это — вмененные инвес­тиционные расходы. Общие инвестиционные затраты составят 800 тыс. руб­лей. Именно эту сумму следует учитывать в составе денежных потоков при анализе данного инвестиционного проекта.

Поскольку основные цели инвестиций характеризуются двумя составляющими — доходностью и риском вложений, то и инвести­ционные проекты следует анализировать с этих позиций. В данном параграфе основное внимание будет уделено оценке до­ходности инвестиций в условиях полной определенности внешних условий, т. е. при отсутствии риска.

Для того чтобы можно было сравнивать денежные потоки, относящиеся к разным моментам времени, их необходимо сна­чала привести к сопоставимому виду с помощью операции дис­контирования. Обычно все расходы и поступления, порождаемые инвестицией, приводятся к моменту начала реализации инвес­тиционного проекта. В качестве нормы дисконта Е используется норма доходности, учитывающая как цену вложенного в инвестиционный проект капитала, так и реальные инвестиционные воз­можности инвестора по альтернативному использованию денеж­ных средств. Норму дисконта в инвестиционном анализе называют также барьерной ставкой.

Анализ денежных потоков, порожденных инвестицией, — это, по существу, анализ данной стратегии размещения инвестици­онных ресурсов. Он состоит из нескольких этапов и включает в себя оценку результатов по трем направлениям деятельности: ин­вестиционному, операционному и финансовому. Соответствую­щие денежные потоки приведены в табл. 9.1 (см. также пример 9.3).

На первом этапе экономического анализа определяется срок жизни (горизонт планирования) инвестиционного проекта и оп­тимальный с точки зрения данного проекта шаг расчета. Срок жизни проекта — это период времени от начала его реализации до момента ликвидации остаточных активов. Ликвидация акти­вов связана с их моральным и физическим износом, делающим невозможным или нецелесообразным их дальнейшее использо­вание. Шаг расчета — это минимальный промежуток времени, который выбирается для отражения и последующего анализа де­нежных потоков.

Таблица 9.1

На втором этапе определяются инвестиционные затраты на каж­дом шаге расчета — Р_и(7). Соответствующие денежные потоки рас­считываются как разница между расходами и экономией по основ­ному и оборотному капиталу с учетом ликвидационной стоимости основных средств, которая включается в соответствующую строку последнего шага:

, (9.3)

где — затраты на основной капитал (основные фонды);

прирост оборотного капитала.

Увеличение оборотного капитала складывается из дополнитель­ных материальных запасов, увеличения дебиторской задолженнос­ти и уменьшения кредиторской задолженности, связанных с дан­ным инвестиционным проектом.

При расчете ликвидационной стоимости необходимо учесть влияние налогообложения, если рыночная стоимость активов на момент ликвидации отличается от их балансовой стоимости.

На третьем этапе определяются операционные доходы и расхо­ды и чистый приток денежных средств от операционной деятельности на каждом шаге расчета — Р_о(t). Чистый приток денег складывает­ся из изменений сумм выручки, затрат, налогов и прочих реальных денежных средств от текущих операций:

Р_о(t) = В_ч(t) – (t) – Н_п(t), (9.4)

где В_ч(t) — чистая выручка (выручка за вычетом НДС и других налого­вых платежей из выручки);

(t) — чистые денежные затраты (все затраты, за вычетом процент­ных выплат за кредит, а также амортизации и других неде­нежных расходов);

Н_п(t)— налог на прибыль.

Процентные выплаты за кредит, даже в той части, которая включается в затраты предприятия и уменьшает налогооблагае­мую прибыль, необходимо исключить из чистого оттока денег по операционной деятельности и учитывать в составе потоков по финансовой деятельности. В противном случае они повлияют на оценку экономической эффективности инвестиционного проек­та в целом, при расчете которой финансовые потоки учитываться не должны.

На четвертом этапе определяются чистые денежные потоки, порожденные данным инвестиционным проектом — Р(t). Они рас­считываются для каждого шага расчета или другого периода, кото­рый целесообразно использовать для дисконтирования этих пото­ков (например, годовые потоки):

Р(t) = Р_о(t) –Р_и (t). (9.5)

Эти потоки дисконтируются к периоду начала реализации про­екта. При выборе ставки дисконтирования должен учитываться предполагаемый способ финансирования проекта. Затем произво­дится расчет показателей экономической эффективности проекта и принимается решение об отклонении заведомо неприемлемых проектов.

На пятом этапе анализируется финансовая деятельность по обес­печению инвестиционного проекта и определяется сальдо финан­совой деятельности на каждом шаге расчета — Р_ф(t):

P_ф(t)=П_ф (t)-О_ф(t), (9.6)

где П_ф (t)— приток денежных средств (собственный капитал и кредиты);

О_ф(t)— отток денежных средств (погашение кредитов, процентные выплаты и дивиденды).

Затем рассчитывается сальдо реальных денег по каждому шагу:

Д(t) =Р_о(t)-Р_и(t) Р_ф(t), (9.7)

где Р_и(t) —результат по инвестиционной деятельности на шаге t,

Р_о(t)— результат операционной деятельности на шаге t;

Р_ф(t) — результат финансовой деятельности на шаге t.

После этого определяется сальдо накопленных реальных денег по каждому шагу t :

Д_н(t)= , (9.8)

где — сальдо реальных денег на шаге .

Сальдо накопленных реальных денег не может быть отрица­тельным. Это необходимое условие финансовой реализуемости про­екта.

Рассмотрим теперь основные методы и показатели, используе­мые для оценки эффективности инвестиций.

В зависимости от учета фактора времени, методы анализа эф­фективности инвестиций делятся на бухгалтерские и дисконт­ные.

Бухгалтерские методы оценки эффективности инвестиций пред­полагают рассмотрение стоимостных показателей без учета факто­ра времени. Информация для анализа берется из таблицы 7.1. Дос­тоинством таких методов является легкость применения, недостат­ком невозможность учета изменений ценности ресурсов проекта во времени.

При использовании бухгалтерских методов в качестве показа­телей оценки эффективности инвестиций выступают:

1.Чистый доход (ЧД) — разность между общим доходом и общи­ми затратами:

ЧД= S-K, (9.9)

где S — общий доход, причем S= ;

К — общие инвестиционные затраты, причем К= .

2. Индекс доходности (ИД) — отношение общей суммы доходов к размеру инвестиций:

ИД = S/K. (9.10)

3.Рентабельность инвестиций (РИ) — отношение чистого дохода к размеру инвестиций:

РИ = 100% • (S – К)/К. (9.11)

4.Среднегодовая рентабельность инвестиций (РИ_ср) — отношение среднегодового чистого дохода к размеру инвестиций.

3. Доходность за период владения активом, или норма рентабель­ности — доходность, полученная от владения объектом инвестирова­ния за определенный период времени (год или менее):

РИ_ср = 100% • [ (S – К)/К] * (365/л), (9.12)

где n — срок жизни проекта в днях.

5.Срок окупаемости (СО) — период, в течение которого поступ­ления от производственной деятельности предприятия покроют зат­раты на инвестиции:

СО = min n, при котором > К, (9.13)

где ) — доход от производственной деятельности в периоде t.

Подробно метод расчета срока окупаемости описан ниже для дисконтного срока окупаемости (ДСО).

6.Рентабельность активов (РА) — отношение среднегодовой при­были к среднегодовой стоимости активов.

РА= 100% • П_ср/А_ср, (9.14)

где П_ср —среднегодовая чистая прибыль, причем П_ср = П/n;

А_ср— среднегодовая стоимость активов;

П —суммарная чистая прибыль по проекту;

n— срок жизни проекта в годах.

При линейном способе начисления амортизации

A_cp=(K_Н K_Л)/2,

где K_Н — начальная стоимость активов,

K_Л — ликвидационная (остаточная) стоимость активов.

7.Удельные капитальные затраты — характеризуют инвестиционные издержки в расчете на единицу выпускаемой однородной продукции.

Кроме того, при оценке качества инвестиционного проекта часто используют традиционные бухгалтерские методы финансового ана­лиза. Они требуют составления финансовой отчетности по проекту (баланс, отчет о прибылях и убытках и др.). На основе этой плановой отчетности проводится финансовый анализ проекта, подобный ана­лизу, показанному в главе 7, включающий в себя расчет большого количества специальных финансовых коэффициентов по проекту: рентабельности, деловой активности, финансовой устойчивости и ликвидности.

Дисконтные методы учитывают фактор времени и различную ценность разновременных денежных поступлений. Сущность дис­контирования изложена в и, 6.4. При дисконтном подходе к ана­лизу инвестиций используют следующие показатели их эффек­тивности:

1. Чистый дисконтированный доход (ЧДД¹).

ЧДД= , (9.15)

где элементы чистого денежного потока, порожденного инвести­цией в период t, причем t = 1, 2, _тщ N(N— срок жизни проекта);

Е — норма дисконта (барьерная ставка).

При наличии нескольких альтернативных вариантов инвести­ционных проектов лучшим следует считать проект, который, при прочих равных условиях, имеет больший чистый дисконтирован­ный доход.

Показатель ЧДД носит абсолютный характер. Он показывает, сколько денег принесет предприятию данный проект. Но при этом он не дает никакого представления о том, на какой объем затрат приходится этот доход и какова эффективность каждого затрачен­ного рубля. Конечно, если предприятие не ограничено в средствах, масштабы инвестиции значения не имеют. В этом случае рекомен­дуется принимать все проекты, имеющие положительную чистую дисконтированную стоимость.

Если инвестиционных возможностей много, а средства пред­приятия ограниченны, то для отбора проектов следует использо­вать также относительные показатели, например, внутреннюю норму доходности.

2. Внутренняя норма доходности (ВНД‘).

Внутренняя норма доходности равна такому значению нормы дисконта, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю, т. е.:

(9.16)

Для расчета ВНД используют специальные итерационные ме­тоды (например, метод Ньютона—Рафсона).

При прочих равных условиях лучшим следует считать инвести­ционный проект, имеющий более высокое значение ВНД. Прини­мать имеет смысл только те проекты, для которых ВНД превышает выбранную барьерную ставку: ВНД > Е. При этом и ЧДД > 0. Пока­затель ВНД может оценивать уровень доходности инвестиций раз­ного масштаба, но в отличие от ЧДД он не показывает, сколько денег приносит данный инвестиционный проект.

Этот показатель имеет два недостатка. Во-первых, при оценке высокоприбыльных инвестиций он дает завышенную оценку их эф­фективности, поскольку при его расчете подразумевается, что по­ложительные денежные потоки от инвестиции реинвестируются по ставке, равной ВНД проекта. Практически маловероятно, что пред­приятие имеет столь широкие возможности для высокоприбыль­ных инвестиций. Второй недостаток связан с тем, что решение урав­нения ЧДД(ВНД)=0 может дать несколько значений ВНД для од­ного и того же проекта.

Эти недостатки можно устранить, если рассчитать другой, модифицированный показатель внутренней нормы доходности (МВНД) с учетом реинвестирования доходов по норме, равной барьерной ставке.

3. Модифицированная внутренняя норма доходности (МВНД²).

При расчете этого показателя инвестиционные затраты приво­дятся к начальному периоду срока жизни проекта, а доходы — к последнему периоду, причем норма дисконта Е равна барьерной ставке предприятия, отражающей его средние инвестиционные возможности. МВНД определяется из уравнения:

Fghj

Решение. Без учета влияния инфляции получим ЧДД-399 тыс. руб., т. е. ЧДД>0.

Учтя влияние инфляции в норме дисконта, получим Е₂-15% и ЧДЦ=-Ю5 тыс. руб., т. е. ЧДД<0.

Провести расчеты самостоятельно.

9.3. Учет неопределенности при экономическом анализе инвестиционных проектов

При отсутствии неопределенности результаты реализации лю­бого инвестиционного проекта могут быть рассчитаны с абсолют­ной точностью. Эффективность проекта оценивается при этом по тем критериям, которые были рассмотрены выше. В качестве глав­ного критерия предпочтительнее выбрать чистый дисконтированный доход. Норма дисконта (барьерная ставка) отражает альтернативные внешние возможности использования финансовых ресурсов в безрисковом мире, т. е. определяется известной ставкой процента по заимствованию и кредитованию.

Неопределенность условий внешней среды делает невозмож­ной точную оценку результатов реализации инвестиционного про­екта. Каждый проект становится многовариантным или даже бес­конечновариантным.

Влияние факторов риска приводит к тому, что содержание и состав проектных мероприятий и методы их оценки существенно изменяются. Основным отличием проектов, разрабатываемых и оце­ниваемых с учетом неопределенности, является то, что условия их реализации и соответствующие затраты и результаты точно неизве­стны. Поэтому нужно принимать во внимание весь диапазон их возможных значений, а также степень вероятности каждого значе­ния. При анализе проектов с учетом факторов неопределенности появляются и другие отличия:

· необходимость обобщения показателей оценки эффективно­сти проекта, используемых в детерминированном случае, и введе­ния новых показателей оценки эффективности;

· изменение экономического содержания понятия эффектив­ности проекта;

· усложнение механизма реализации проекта, например, за счет включения процедур прекращения реализации проекта из-за изме­нения экономической конъюнктуры;

· необходимость введения показателей, характеризующих неопределённость и риск, и проведения анализа устойчивости параметров проекта.

Основными способами обеспечения устойчивости являются, резервирование, страхование, адаптация, диверсификация закупок и сбыта, изменение состава участников проекта.

В п. 7.3 .были рассмотрены вопросы обеспечения надежности акций. При этом надежность акций мы связывали с уровнем экономической безопасности предприятия. Неопределенность результатов деятельности заключает в себе риск возможного ущерба как следствие реализации неблагоприятных внешних условий. Риск возможного ущерба снижает уровень экономической безопасности предприятия. В самом худшем случае (катастрофический ущерб) деятельность в условиях высокой неопределенности и риска может привести предприятие к банкротству. Поэтому в условиях неопределенности повышаются требования к доходности проектов и возникает необходимость оценить вероятность возможного ущерба.

Рассмотрим основные подходы к оценке экономической эффективности инвестиционных проектов в условиях неопределенности и риска.

Первый подход предполагает использование простейших эвристических методов учета неопределенности.

Первый метод основан на расчете чистой дисконтированной стоимости исходя из умеренно пессимистических оценок параметров проекта, без учета риска в ставке дисконта. Если параметр ЧДД будет положительным, то проект принимается.

Второй метод основан на ограничении сроков окупаемости оцениваемых проектов временным горизонтом, в пределах которого имеет место достаточная определенность (один, два, три года). Денежные потоки рассчитываются на основе средних (наиболее вероятных) оценок параметра проекта. Срок жизни проекта должен быть при этом больше требуемого срока окупаемости, что гарантирует рентабельность проекта. Если срок окупаемости рассчитывается по дисконтированным денежным потокам, то в ставке дисконта риск не учитывается.

Третий метод предлагает учитывать риск с помощью специального поправочного коэффициента, устанавливаемого произвольно, исходя из личного опыта и интуиции лиц, принимавших решение. При этом сначала рассчитывают чистый дисконтированный доход по безрисковой ставке дисконта на основе средних наиболее вероятных) оценок параметров проекта. Затем получен­ное значение умножают на понижающий поправочный коэффици­ент, например 0,9.

Все три рассмотренных метода интуитивно понятны, но про­извольны и могут привести к ошибочным решениям. Однако воз­можны ситуации, когда использование более сложных методов зат­руднительно или нецелесообразно.

Второй подход к оценке эффективности инвестиционных про­ектов в условиях неопределенности основан на учете риска в ставке дисконта. Данный подход на сегодняшний день является самым популярным. Он нагляден, достаточно прост в использовании и вместе с тем имеет под собой прочное теоретическое обоснование, хотя и небезупречное.

Фондовый рынок при оценке стоимости акций предприятия учитывает риск в требуемой норме доходности — чем выше риск, тем выше должна быть доходность акций. Вполне логично предло­жить подобный подход для учета риска при оценке прибыльности реальных инвестиций. Если при этом прибыльность не будет соот­ветствовать риску, то проект следует считать неэффективным.

В п. 7.3 были перечислены основные виды рисков, с которыми связана деятельность предприятия. Все эти риски находят отраже­ние как в цене акционерного капитала, так и в цене заемного капитала. Напомним, что цену капитала можно представить, как сумму двух составляющих к₆ и к_р, где к_б — безрисковая норма доходности, а к_р — премия за риск. Составляющая к_р измеряет риск вложения средств в акции данного предприятия (для акционеров) или риск кредитования предприятия (для кредитного учреждения).

Поскольку полный капитал предприятия формируется из раз­личных источников, то средняя норма доходности предприятия в целом определяется как средневзвешенная цена капитала. Соответ­ствующее значение рисковой премии отражает средний риск, свя­занный с деятельностью предприятия при данной структуре его капитала.

Средневзвешенная цена капитала часто используется в каче­стве барьерной ставки при оценке эффективности инвестиций. Этот подход вполне оправдан, если инвестиционный проект относится к разряду «обычных» для данного предприятия, и структура его финансирования совпадает со структурой капитала предприятия.

Если риск, связанный с конкретным проектом, отличается от среднего риска по предприятию, то ставка дисконта должна быть скорректирована соответствующим образом. Ниже приведена примерная классификация инвестиций по категориям риска в сравне­нии со средним риском предприятия.

Таблица 9.8

Конкретные значения рисковой премии, рассчитанные для усло­вий западной экономики, существенно отличаются от аналогичных расчетов, выполненных российскими экономистами. В связи с высо­кой неопределенностью и отсутствием развитого фондового рынка определение барьерной ставки проектов в условиях российской эко­номики в настоящее время неизбежно носит произвольный характер.

Помимо применения средневзвешенной цены капитала в каче­стве основы для расчета нормы дисконта используется и другой подход. Он заключается в определении средневзвешенной цены ка­питала, финансирующего данный конкретный проект (а не пред­приятие в целом). На первый взгляд данный подход более универ­сален и логически обоснован, чем предыдущий. Он действительно учитывает альтернативную цену средств, вложенных в данный про­ект. Однако этот подход не принимает в расчет того влияния, которое сам проект и способ его финансирования оказывают на средний риск предприятия.

При любом подходе к определению ставки дисконта, учитываю­щей риск, процедура оценки эффективности проекта состоит из следу­ющих шагов:

1. Определяются денежные потоки, порожденные инвестицион­ным проектом на основе средних (наиболее вероятных) значений параметров проекта.

2. Определяется норма дисконта с учетом риска.

3.Рассчитывается чистый дисконтированный доход при норме дисконта, учитывающей риск.

4. Принимается решение о принятии (ЧДД > 0) или отклоне­нии проекта.

Данный метод в чистом виде не дает наглядного представления о размерах и вероятности возможных ущербов в связи с реализаци­ей конкретного проекта, хотя косвенным образом все это учитывает­ся в ставке дисконта. Поэтому модели оценки качества проекта, ис­пользующие метод учета риска в дисконтной ставке, включают в себя процедуры дополнительного анализа источников риска с ужес­точением требований к отбору проектов. Эти процедуры обычно со­стоят из двух этапов:

1.Анализ чувствительности проекта.

2.Оценка устойчивости проекта.

Анализ чувствительности выявляет факторы, влияющие на сни­жение эффективности проекта, и оценивает степень их влияния.

Для выявления параметров проекта проводится детальный ана­лиз всех составляющих инвестиционных и операционных доходов и расходов. Как правило, для анализа выбирают следующие пере­менные:

· капитальные затраты и их составляющие;

· сроки строительства объектов;

· изменение оборотных активов;

· постоянные затраты и их составляющие;

· переменные затраты и их составляющие;

· объем продаж;

· предполагаемые цены на производимую продукцию;

· сроки задержки платежей;

· уровень инфляции в целом и по отдельным составляющим;

· процентные ставки;

· ставка дисконта.

Для каждой переменной определяется ее среднее ожидаемое зна­чение. Определяется степень взаимосвязи переменных. По каждой пе­ременной определяется влияние ее отклонения (на 10—15%) от сред­него ожидаемого значения на уровень чистого дисконтированного дохода. Таким образом выявляются наиболее значимые переменные.

Оценка устойчивости проекта производится на основе исследова­ния наиболее значимых переменных, выявленных при анализе чув­ствительности проекта. Существует несколько подходов к оценке устойчивости проекта. Рассмотрим их.

1. Обобщенный подход.

При данном подходе определяются такие оценки параметров проекта, которые являются вполне реальными, но несколько отличаются от средних ожидаемых значений в сторону ухудшения результата (1—2%). На основании этих умеренно-пессимистических оценок рассчитывают основные показатели эффективности проекта (ЧДД, ВНД, ИДД) с использованием нормы дисконта (Е), учитывающей риск. Для устойчивого проекта должны выполняться следующие условия:

ЧДД >0;

ВНД > Е 10%;

ИДД > 1,2.

Кроме того, должны быть предусмотрены резервы финансовых средств, обеспечивающие сальдо накопленных реальных денег в размере не менее 5% от абсолютного значения суммарного результата от инвестиционной и операционной деятельности (поток реальных денег) на каждом шаге расчета.

2. Расчет предельных значений параметров.

При этом подходе определяется такое значение каждого из параметров проекта (предельное значение), при котором чистый дисконтированный доход, рассчитанный с учетом риска в ставке дисконта, равен нулю. Для вынесения суждения об устойчивости проекта в целом можно использовать один из двух приемов:

1) сравнить предельные значения параметров с оценками тех же параметров при условии их отклонений от средних значений на 10—15% в сторону ухудшения результата. Последние должны быть «лучше» предельных значений;

2) по каждому из параметров экспертно оценить вероятность того, что данный параметр при реализации проекта выйдет за границу предельного значения. Для устойчивого проекта эти вероятности Должны быть достаточно малы.

Разновидностью данного подхода является анализ безубыточности производства. Суть этого анализа состоит в определении таких значений параметров (критических значений) проекта, при которых прибыль от операционной деятельности равна нулю.

Чаще других рассчитывают критический объем производства на основе уравнений выручки и затрат (см. п. 7.3). Для устойчивого проекта отношение критического объема производства к планируемому должно находиться на уровне 0,7—0,8. Аналогичным образом можно определить критические значения цены, переменных и постоянных затрат.

Если проект признан устойчивым, то можно считать, что вероятность ущербов действительно мала, и проект должен быть принят.

Третий подход к оценке эффективности инвестиционных проектов в условиях неопределенности (вероятностный подход) использует для анализа аппарат математической статистики. При этом будущие доходы и расходы рассматриваются как случайные величины с тем или иным характером распределения вероятностей их значений. Как известно, основными характеристиками случайной величины являются математическое ожидание и дисперсия.

Математическое ожидание дискретной случайной величины * определяется по формуле:

М(х) = (9.30)

где все возможное значение случайной величины;

вероятность реализации i-го значения х.

Математическое ожидание часто интерпретируется как среднее иди наиболее вероятное значение случайной величины.

Дисперсия дискретной случайной величины х определяется по формуле:

D(x) = (x_i-M(x))² (9.31)

Дисперсия характеризует степень разброса значений случайной величины. Тот же смысл имеет другая характеристика — среднеквадратическое отклонение:

(х) = . (9.32)

Именно среднеквадратическое отклонение чаще всего используется как абсолютная мера неопределенности, связанная с конкретной деятельностью. Иногда для упрощения расчетов используют в этом качестве размах вариации — разность между максимальным и минимальным значениями показателя эффективности.

В качестве относительной меры неопределенности выступает коэффициент вариации:

V(x) = (x)/M(x). (9-33)

С помощью этого коэффициента можно сравнивать рискованность проектов разного масштаба.

На вероятностном подходе к учету неопределенности основаны сценарный метод и имитационный методы.

Основой для построения моделей при том и другом методе являются рассмотренные ранее процедуры анализа чувствительности проекта и оценки предельных значений его параметров.

Вероятности реализации различных вариантов проекта определяются на основе субъективных оценок лиц, принимающих решение. Поэтому они носят название субъективных вероятностей. Строго говоря, к этим вероятностям нельзя применять аппарат математической статистики. Однако мы, тем не менее, будем им пользоваться, поскольку интуитивно ясно, что субъективные вероятности в принципе можно анализировать так же, как и объективные (статистические), если контролировать соблюдение некоторых необходимых условий, например, равенство единице суммы вероятностей всех возможных исходов событий.

Сценарный метод основан на разработке сценариев, охватывающих все возможные варианты внешних условий, могущих возникнуть при реализации инвестиционного проекта на каждом его шаге. Но поскольку число вариантов, в сущности, бесконечно, то при разработке сценариев используются определенные обобщения и упрощения.

Если элементы сценария представляют собой альтернативные событийные ситуации типа: «производить или закупать детали»; «использовать тот или иной вид материала, оборудования…» и т. д., то число вариантов здесь объективно конечно и определяется количеством альтернатив. При этом каждому варианту ставится в соответствие вероятность его реализации.

Если речь идет об оценке затрат и результатов (например, о предполагаемом объеме выручки), то элементами сценария могут быть Диапазоны значений параметра проекта. Здесь количество вариантов субъективно конечно, т. е. определяется выбором количества диапазонов, и каждому диапазону ставится в соответствие вероятность попадания параметра в данный диапазон.

Разработка модели оценки эффективности инвестиционных проектов на основе сценарного метода состоит из следующих этапов:

1. На основе анализа чувствительности определяются наиболее значимые параметры проекта и их предельные значения.

2 Разрабатывается несколько сценариев развития событий при реализации инвестиционного проекта, охватывающие по возмож­ности все основные сочетания внешних условий.

3.Для каждого сценария определяется субъективная вероятность его осуществления и ожидаемые значения денежных потоков на каждом шаге реализации проекта.

4.Определяется чистый дисконтированный доход по каждому сценарию при безрисковой ставке дисконта.

5.Рассчитывается ожидаемый эффект от реализации проекта по правилу математического ожидания:

(9.34)

где п — количество сценариев;

Р — вероятность осуществления i-то сценария,

Чдд чистый дисконтированный доход от реализации проекта при

осуществлении /-го сценария.

Оценивается вероятность убытков Pyi при которой эффект Э<0, и вероятность катастрофических убытков Р^, при которой эффект ЭО , где – критическая величина убытков (Экр < 0).

7. На основе значений Эож, Ру и J* выносится решение о при­нятии или отклонении данного проекта.

При небольшом количестве параметров проекта для разработ­ки сценариев целесообразно построить дерево решений. Его узлы — это ключевые события на определенном шаге реализации проекта, а стрелки — принятые решения. Каждому узлу соответствуют опре­деленные значения параметров проекта, вероятность события и оценка результата.

При большом количестве значимых параметров проекта и большом количестве шагов его реализации число сценариев мо­жет быть слишком велико. Поэтому невозможно проанализировать каждый сценарий. Обычно на практике разрабатывают не больше 5—10 сценариев. Иногда ограничиваются тремя вариантами:

· оптимистическим;

· базовым («нормальным», наиболее вероятным);

· пессимистическим.

В сложных случаях, когда определить субъективные вероятности отдельных исходов бывает затруднительно, для расчета ожидаемого

[1] Эту формулу можно получить из условия сходимости бесконечного ряда:

[2] * В переводной литературе используется обозначение WACC —Weighted Average Cost of Capital.