Дисконтирование денежных потоков при оценке эффективности инвестиционных проектов

Ранее в работе мы уже много раз употребляли термин «ставка дисконтирования», теперь пришло время подробнее рассмотреть данное понятие и методы расчета этой ставки.

В целом под ставкой дисконтирования понимается такая ставка доходности, которая требуется инвестору на вложенный им капитал в реализацию инвестиционного проекта, сопоставимую с теми рисками, которую несет за собой участие в реализации того или иного проекта. Поэтому на расчет ставки дисконтирования (ее величину) влияют, в первую очередь, цели, которые преследуют все участники проекта; задачи, которые должны быть решены в течение срока реализации проекта, а также условия, в которых реализуется проект (при этом участники проекта сами определяют, насколько важна при определении ставки дисконтирования отрасль, в которой реализуется проект, размер компании и т.д.). Для инвестиционных инновационных проектов расчет ставки дисконтирования ведется для определенных периодов времени (обычно по годам, но возможны и расчеты для месяцев, кварталов и т.д.). Конечно, обязательным условием выбора ставки дисконтирования будет являться прямая связь между денежными потоками и продолжительностью реализации проекта. То есть методы дисконтированных оценок при анализе инвестиционного проекта могут быть использованы, только если имеется соответствие временных интервалов, используемых при расчете основных показателей инвестиционного проекта (для периода в месяц берется месячная ставка, для периода в год — годовая ставка).

Существует более десяти способов расчета ставки дисконтирования, которые учитывают разные особенности реализации того или иного проекта. Но отметим, что самым распространенным способом является применения средневзвешенной стоимости капитала (WACC), которая, однако, должна быть скорректирована на коэффициент (процент) за риск, которые несет инвестор при участии в проекте или при вложении средств в капитал какой-либо компании, реализующей инвестиционный проект. Иногда за ставку дисконтирования принимается ставка рефинансирования, или же ставка доходности ценных бумаг, или ставка по банковскому депозиту с тем же риском, что и участие в инвестиционном проекте. Еще одним простым способом определения ставки дисконтирования является принятие в таком качестве ставки процента по государственным ценным бумагам (безрисковой ставки) с учетом корректировки на риск вложения в какой-либо инвестиционный проект и инфляции.

Иными словами, ставка дисконтирования нужна для того, чтобы переоценить денежные потоки будущего с целью приведения их к текущей (рыночной) стоимости. Это делается во всем мире с одной целью: посмотреть, сколько будут стоить денежные потоки инвестора в будущем по текущей цене, чтобы оценить, насколько выгодно вкладывать сейчас в реализацию того или иного проекта, потому что с течением времени ценности меняют свой вес. Мы уже отметили, что способов расчета ставки дисконтирования более десяти, поэтому рассмотрим только несколько самых распространенных и, на наш взгляд, самых популярных.

Это следующие методы.

• 1. Модель Е. Фамы и К. Френча.
• 2. Модифицированная модель оценки капитальных активов САРМ.
• 3. Модели оценки капитальных активов САРМ.
• 4. Модель дивидендов постоянного роста (Гордона).
• 5. Расчет ставки дисконтирования на основе средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
• 6. Модель М. Кархарта.
• 7. Расчет ставки дисконтирования на основе премий на риск.
• 8. Расчет ставки дисконтирования на основе экспертной оценки.
• 9. Расчет ставки дисконтирования на основе рентабельности капитала.
• 10. Метод рыночных мультипликаторов.

1. Расчет ставки дисконтирования на основе модели CAMP. Модель оценки капитальных активов (CAMP — Capital Asset Pricing Model) впервые была предложена в 1964 г. У. Шарпом как методология, позволяющая оценивать будущую доходность капитала компании (или ее акций). Данная модель показывает будущую доходность, которая состоит из безрисковой ставки и премии за риск. То есть если будущая стоимость капитала или акций будет ниже, чем требуемая доходность, то инвестор не будет вкладывать средства в данный проект. Формула для расчета ставки дисконтирования по данному методу будет выглядеть следующим образом:

где г — ставка дисконтирования; /у — доходность по безрисковому активу; г_т — рыночная доходность, которая может быть взята как средняя доходность по индексу (ММВБ, РТС — для России, — для

США); (3 — коэффициент бета. Отражает рискованность вложения по отношению к рынку и показывает чувствительность изменения доходности акции к изменению доходности рынка; о. — стандартное отклонение изменения доходности акции в зависимости от изменения доходности рынка; с²т — дисперсия рыночной доходности.

К достоинствам данной модели можно отнести то, что она отражает доходность акций рыночного риска, а также использует только один фактор (рыночный риск) для оценки будущей стоимости акций. Однако при этом данная модель совершенно не учитывает внешние факторы, которые могут повлиять на ход реализации проекта; она также не учитывает налоги и сильную изменчивость фондового рынка.

2. Расчет ставки дисконтирования по модели Е. Фамы и К. Френча.

Данная модель появилась как усовершенствование модели CAMP и стала первой трехфакторной моделью для расчета ставки дисконтирования. По сравнению с моделью САМ Рона учитывает еще два фактора — размер компании и отраслевую специфику. Формула расчета ставки дисконтирования таким методом будет выглядеть следующим образом:

где г — ставка дисконтирования; /у — безрисковая ставка; г_т — доходность рыночного портфеля; SMB_t — разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций малой и большой капитализации; HML_t — разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций с большими и малыми отношениями балансовой стоимости к рыночной стоимости; (3, j., h. — коэффициенты, которые свидетельствуют о влиянии параметров г, г_т, /у на доходность актива /; у — ожидаемая доходность актива при отсутствия влияния на него трех факторов риска.

3. Расчет ставки дисконтирования на основе рентабельности капитала. Данный метод также очень распространен, особенно в России, потому что с его помощью можно рассчитать ставку дисконтирования для любой компании независимо от ее размеров и котировки на фондовых рынках. То есть все, что нам нужно знать, — это показатели собственного и заемного капитала, которые хорошо видны в стандартной финансовой отчетности каждого предприятия. Если же компания использует и собственный, и заемный капитал, то применяют общий показатель ROA, который мы рассматривали выше в пункте 3.2. Таким образом, формула будет выглядеть следующим образом (формула (29) в п. 3.2):

где NP(Net Profit) — чистая прибыль; AVA(Average Value of Assets) — средняя величина активов.

Еще один схожий метод оценки ставки дисконтирования — через рентабельность собственного капитала (ROE). Этот метод показывает, насколько эффективно ведет свою деятельность предприятие (насколько рентабельно ее управление собственным капиталом) и какую норму прибыли она создает за счет своего капитала (формула (31) в п. 3.2):

где ROE (Return On Equity) — рентабельность собственного капитала; Е (Equity) — собственный капитал.

Расширенный и точный способ определения ставки дисконтирования через рентабельность капитала состоит в использовании еще одного показателя — рентабельности задействованного капитала (ROCE), который учитывает долгосрочные обязательства компании через акции, которые она размещает или использует на фондовом рынке. Таким образом, с одной стороны, компания может выплачивать дивиденды своим акционерам, а с другой стороны — получать дивиденды от купленных ранее акций. Показатель ROCE используется для тех компаний, которые имеют в своем активе или пассиве привилегированные акции. Тогда ставка дисконтирования рассчитывается по формуле

где D — дивиденды; FL(Fixed Liabilities) — долгосрочные обязательства.

И наконец, последняя разновидность метода определения ставки дисконтирования через рентабельность капитала, которая производится с использованием еще одного показателя — среднего задействованного капитала (ROACE). Этот показатель равен ROCE, но с одним допущением — что собственный задействованный капитал (Собственный капитал Долгосрочные обязательства) усредняется за период расчета (начало и конец года). Формула расчета будет выглядеть следующим образом:

где ROACE(Return on Average Capital Employed) — средний задействованный капитал.

Отметим некоторые особенности каждого метода определения ставки дисконтирования с помощью показателя рентабельности:

• 1)ROA может быть использован для оценки ставки дисконтирования для предприятий, не имеющих эмиссий обыкновенных акций, которые могут применять как собственный, так и заемный капитал;
• 2) ROE может быть использован для оценки ставки дисконтирования для предприятий, которые задействуют только собственный капитал;
• 3)ROCE может быть применен для оценки ставки дисконтирования для предприятий, которые могут иметь привилегированные акции, находящиеся в обращении на бирже, а также предприятий, которые проводят эмиссии обыкновенных акций, причем используя при этом только собственный капитал;
• 4) ROACE может быть использован для оценки ставки дисконтирования для предприятий, таких же, как и в случае ROCE, но учитывая средний задействованный капитал.
• 4. Расчет ставки дисконтирования методом экспертной оценки. Все вышеперечисленные методы расчета ставки дисконтирования довольно эффективны, но только в тех случаях, если расчетная ставка не очень велика, поэтому эти методы не всегда можно применить на практике. Например, в случае с венчурными проектами (риск участия в которых составляет 70—80%). В таком случае прибегают к методу экспертных оценок. Суть этого метода проста и основывается на оценке различных факторов, которые в той или иной степени могут повлиять на реализацию проекта (макроэкономические, микроэкономические факторы). Серьезное влияние на ход реализации проекта могут оказать отраслевые, страновые, маркетинговые, управленческие, геополитические риски и т.д. При определении ставки дисконтирования данным методом эксперты дают оценку каждому фактору, влияющему на проект, и дают им балльную оценку. Таким образом, в итоге мы получаем оценку каждого проекта. Минус данного метода — субъективность, широта трактовки и оценки того или иного фактора, но главный плюс состоит в том, что можно учесть все возможные риски, которые важны для всех участников проекта.
• 5. Расчет ставки дисконтирования с учетом премии за риск. Данный метод расчета довольно прост и используется в основном для таких проектов, где определить реальную величину риска проблематично. В таком случае, как уже отмечалось выше, проводится стандартная процедура, а ставка дисконтирования вычисляется путем сложения процента по безрисковой ставке, премии за риск и процента инфляции. Формула расчета будет следующей:

где R — ставка дисконтирования; R_f— безрисковая процентная ставка; R — премия за риск; / — инфляция.

Данная формула подходит для тех проектов, где сложно статистически подойти к определению реального риска от участия в проекте, но при этом учитывает очень важный фактор, такой как инфляция, который инвесторы должны всегда иметь в виду, потому что обесценение денег идет постоянно.

Особо отметим, что в качестве безрисковой процентной ставки берутся в основном два показателя, обладающие самой большой надежностью в плане получения от них прибыли (отметим, что ни один способ не обладает 100%-й вероятностью получения прибыли и влечет за собой определенный риск).

Рассмотрим очень важную составляющую при расчете ставки дисконтирования — премию за риск. Остановимся на данном показателе подробнее, потому что риски присутствуют всегда и оценить их правильно очень важно для всех участников сделки. На данный момент существует ряд методик, с помощью которых можно оценить риски участия в инвестиционном проекте. Рассмотрим некоторые из них.

1. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют учитывать три типа риска при использовании метода CAMP: страновой; ненадежности участников проекта; неполучения предусмотренных проектом доходов |54|.

Данная методика довольно интересна, однако, по нашему мнению, имеет узкую направленность, а факторы, которые рекомендуется использовать, довольно субъективные. Так, например, страновой риск может облегчить задачу расчета ставки дисконтирования, но при этом совершенно не учитывает отраслевые риски, специфику деятельности компании. Риск ненадежности участников проекта по данным рекомендациям не должен превышать 5%, что, по нашему мнению, довольно скромная величина, так как участников одного проекта может быть несколько десятков как из одной страны, так и из разных стран. Риск неполучения дохода тоже довольно субъективный фактор, так как он сильно зависит от специфики деятельности, в рамках которой будет реализовываться проект, а также не учитывает цели и задачи реализации инвестиционного инновационного проекта.

2. Другой пример шкалы рисковых премий — методика, изложенная в «Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации» (утверждено постановлением Правительства РФ от 22.11.1997 № 1470) [43].

В этой методике описана рекомендованная процедура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и предложена следующая «лестница» рисковых премий [43] (табл. 3.9).

Таблица 3.9

Методика определения премии за риск, используемая при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации

Такая методика довольно распространена, однако, как и все методики, имеет свои плюсы и минусы. К положительным сторонам можно отнести то, что такая методика применима для различных предприятий — как уже действующих и осуществляющих инвестиционную деятельность в рамках своей основной деятельности, так и для новых предприятий, ставящих основной задачей вывод новой продукции на рынок. К минусам можно отнести то, что максимальный балл, который можно получить, используя данную методику, равен 40%, что может быть довольно много для инвестиционной деятельности, но в некоторых случаях применимо для инновационных проектов. Также отметим, что для расчета данной методики ставка рефинансирования ЦБ РФ выступает в качестве стоимости капитала, это затрудняет задачу оценки рисков крупным коммерческим организациям, потому что для них ставка дисконтирования без учета премии должна быть выше.

3. Коллектив авторов: П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк — предлагают пофакторную методику определения премии за риск |24| (табл. 3.10).

Таблица 3.10

Влияние отдельных факторов на величину премии за риск

При таком подходе учитываются, в основном, показатели проведения научно-исследовательских работ, технологической и технической оснащенности. Однако если показатели срока проведения НИОКР, а также количество участников проведения научно-исследовательских работ компания может спрогнозировать, а следовательно, такие показатели могут быть статистически подтверждены, то показатели характеристики применяемого оборудования, а также неопределенности процесса освоения новой технологии не имеют прогнозных значений и статистических данных, так как данные показатели отражают новую, еще нигде не применяемую технологию, а значит, спрогнозировать, как будет осваиваться и использоваться данная новая технология, нельзя. Очень интересны показатели нестабильности производства в зависимости от цикличности и сезонности, а также неопределенности внешней среды, так как эти показатели до этого нигде не используются и могут иметь большее значение при оценке риска. Однако общий максимальный балл за риск, который можно получить таким методом, составляет 53%, что, по нашему мнению, довольно много даже для инновационных инвестиционных проектов.