Контрольная работа: Концепция и методы учёта фактора ликвидности при осуществлении финансовых расчётов –

П3.4. расчетные таблицы при оценке эффективности участия в проекте для предприятий и их акционеров

Таблица П3.12

Показатели эффективности участия предприятия в проекте

Номер строки	Номер шага	0	1	…
	Длительность шага, годы (доли года)
	Показатели
	Операционная деятельность
	Денежные притоки
1	Выручка от реализации конечной продукции
2	Выручка от продаж патентов, лицензий и других нематериальных активов, созданных в ходе реализации проекта
3	Доход от средств, включенных в дополнительные фонды (возврат основного капитала, проценты и пр.)
4	Возмещение НДС на приобретенное оборудование
5	Итого, приток (сумма стр. от 1 до 4) Денежные оттоки
6	Материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций)
7	Оплата труда с отчислениями (коммерческая оценка)
8	Лизинговые платежи
9	Налоги, относимые на себестоимость или на финансовые результаты (в том числе налоги, связанные с ценными бумагами)
10	Итого, отток (сумма стр. от 6 до 9)
11	Денежный поток от операционной деятельности
12	Коэффициент распределения для
13	Поток от операционной деятельности с учетом распределения** (стр.11 х стр.12)
	Инвестиционная деятельность
14	Денежный приток = А**
15	Денежный отток = Б**
16	Денежный поток от инвестиционной деятельности
17	Коэффициент распределения для
18	Поток от инвестиционной деятельности с учетом распределения (стр.16 х стр.17)
	Финансовая деятельность
19	Собственные средства
20	Привлеченные средства
21	Итого, приток (сумма стр. от 19 до 20)
22	Погашение ранее полученных займов
23	Расходы по обслуживанию займам
24	Итого, отток (сумма стр. от 22 до 23)
25	Денежный поток от финансовой деятельности
26	Коэффициенты распределения для
	для притоков финансовых средств
27	для расходов по основной сумме долга
28	для расходов по обслуживанию займа
30	Поток от финансовой деятельности с учетом распределения (стр.21 x стр.26) (стр.22 x стр.27) (стр.23 x стр.28)
	Далее расчет проводится в соответствии с табл.П3.9.

Примечания:

* B случае необходимости (см. п.П6.2 Приложения 6 и примечание к табл.П3.8).

** А. Притоки – доходы (за вычетом налогов!) от реализации имущества и приобретенных нематериальных активов в ходе и при прекращении ИП, а также возврата (в конце ИП) оборотных активов;

Б. Оттоки – вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода, ликвидационные затраты, вложения в прирост оборотного капитала, расходы на выкуп имущества, полученного по договору лизинга, вложения в дополнительные фонды, компенсации (в конце ИП) оборотных пассивов.

Далее расчет проводится так же, как и для коммерческой эффективности ИП.

Таблица П3.13

Таблица для финансового планирования

Таблица П3.14.

Показатели эффективности проекта для акционеров

Примечания:

* При расчете в текущих ценах совпадает со стр.9.

** B случае необходимости (см. п.П6.2 Приложения 6 и примечание к табл.П3.8).

Таблица П3.15

Денежные потоки и показатели региональной эффективности проекта

Номер строки	Номер шага	0	1	…
	Длительность шага, годы (доли года)
	Показатели
	Операционная деятельность
	Денежные притоки
1	Выручка от продаж конечной продукции
2	Обусловленные реализацией проекта поступления налогов, сборов и т.п. в бюджет региона
3	Итого, приток (сумма стр. от 1 до 24)
	Денежные оттоки (без учета взаимных выплат участников проекта)
4	Материальные затраты на реализацию проекта (оплата материалов, работ и услуг сторонних организаций)
5	Затраты труда с отчислениями (экономическая оценка с региональными поправками)
6	Итого, отток (сумма стр. от 4 до 5)
7	Косвенные финансовые результаты, выражаемые в денежной форме (изменение доходов сторонних организаций и населения, обусловленное реализацией проекта, изменение бюджетных расходов на создание эквивалентного количества рабочих мест и т.п.). Стоимостная оценка социальных и экологических последствий реализации проекта для региона.
8	Денежный поток от операционной деятельности
9	Коэффициент распределения для Фи
10	Поток от операционной деятельности с учетом распределения** (стр.8 x стр.9)
	Инвестиционная деятельность
11	Вложения в основные средства и прочие внеоборотные активы
12	Изменение оборотного капитала (” ” – увеличение, “-” – уменьшение)
13	Выручка от реализации выбывающего имущества, включая НДС
14	Выручка от продаж приобретенных патентов, лицензий и других нематериальных активов
15	Денежный поток от инвестиционной деятельности
16	Коэффициент распределения для
17	Поток от инвестиционной деятельности с учетом распределения (стр.15 х стр.16)
	Финансовая деятельность
	Денежные притоки
18	Субсидии, дотации из внешней среды
19	Получение из внешней среды займов и средств от выпуска долговых ценных бумаг
20	Итого, приток (сумма стр. от 18 до 19) Денежные оттоки
21	Возврат во внешнюю среду основного долга
22	Выплата процентов по обслуживанию долга во внешнюю среду
23	Выплата дивидендов во внешнюю среду
24	Итого, отток (сумма стр. от 21 до 22)
25	Итого денежный поток от финансовой деятельности
	Коэффициенты распределения для
26.	для поступающих финансовых средств
27.	для возврата основной суммы долга
28.	для выплачиваемых процентов и дивидендов
29.	Поток от финансовой деятельности с учетом распределения (стр.20 х стр.25) (стр.21 х стр.26) [(стр.22 стр.23) x стр.27]
	Далее расчет проводится в соответствии с табл.П3.9.

Примечание:

* B случае необходимости (см. п.П6.2 Приложения 6 и примечание к табл.П3.8).

Далее расчет региональной эффективности проводится так же, как расчет общественной, коммерческой и другой эффективности.

П4.5.7. примеры расчета доходностей инвестиций в ценные бумаги

Определение доходности инвестиций в ГКО и МКО

ГКО (МКО) являются краткосрочными бескупонными государственными (муниципальными) облигациями. Схема расчета публикуемых доходностей к погашению одинакова.

Численный пример. Цена на торгах СПб валютной биржи 11.04.97 г. по выпуску МКО SV34010GSPMO составляла 70,80 (в % к номиналу), на дату погашения 22.04.98 г. инвестор получит 100% номинала (“Финансовые известия”. 1997. N 277).

Доходность инвестиций за весь период до погашения составляет (в процентах):

Номинальная доходность к погашению (YTM) равна:

При вычислении эффективной доходности используется приведение по схеме сложных процентов. Искомая величина находится из условия:

Определение доходности инвестиций в ОФЗ и ОГСЗ

Облигации федерального займа (ОФЗ) дают как дисконтный, так и купонный доход, выплачиваемый ежеквартально или раз в полгода, при этом ставка купона переменна и объявляется только на ближайший купонный период.

Аналогичная ситуация характерна и для облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ).

Официально принятая схема исчисления доходности к погашению (YTM) исходит только из этой известной купонной выплаты.

Численный пример. Цена закрытия на биржевых торгах 01.04.97 г. по выпуску 24010 с датой погашения 17.06.98 г. и датой ближайшей купонной выплаты 11.06.97 г. составляла 97,74% к номиналу. Объявленный купонный

поскольку купонный период по этому выпуску равна 182 дням. Однако при покупке придется доплатить накопленный купонный доход. Так как до ближайшей купонной выплаты остается 71 день, величина этого дохода равна

YTM рассчитывается следующим образом:

т.е. исходя из того, что через 71 день, оставшийся до купонной выплаты, можно продать облигацию по номиналу.

Необходимо учесть, что полученное YTM не пригодно при сравнении доходности ОФЗ с другими государственными бумагами, даже имеющими аналогичные даты погашения.

Сравним, например, ГКО выпуск 22077 со сроком до погашения 288 дней, продаваемый 01.04.97 г. по цене 77,64% номинала, и ОФЗ выпуск 24006 со сроком до погашения 309 дней.

Купонный период равен 91 дню, до ближайшего купонного платежа с номинальным годовым процентом 29,28% в данный день остается 36 дней, после чего будут еще 3 купонных платежа с заранее не известной ставкой.

Облигации ОФЗ продаются по цене 98,65 с добавлением накопленного купонного дохода:

Номинальная доходность к погашению (YTM) ГКО равна:

Эффективная доходность ГКО составляет:

Эту величину можно принять в качестве ставки приведения для оценки инвестиций в ОФЗ. В предположении неизменности купонной ставки получим:

Таким образом, даже если ставка останется прежней, вложения в ОФЗ менее эффективны, чем в ГКО, хотя публикуемая YTM для ОФЗ выше и составляет

Необходимость сравнения с учетом динамики купонных ставок особенно ясна при решении вопроса о выборе предпочтительного выпуска ОФЗ или серии ОГСЗ из числа присутствующих на рынке и имеющих существенно различные сроки до погашения. Однако при этом важно учесть и динамику ставок приведения, поскольку эффективность альтернативных инвестиций (например, в ГКО) также падает, что может частично компенсировать падение купонных ставок.

Приведем численный пример такого сравнения эффективности вложений в различные серии ОГСЗ. Расчеты были проведены по данным, располагаемым на 26.11.96 г.

При этом предполагалось, что как купонные платежи, так и ставки приведения будут падать экспоненциально с одним и тем же темпом а:

где:

P0 – текущий (на день расчета) известный уровень ближайшего купонного платежа (в %),

r0 – текущая ставка приведения,

rбеск. = Pбеск. – прогнозируемый уровень ставок в достаточно далеком будущем (более двух лет).

Согласно прогнозам, было принято: a = 0,87, rбеск. = 10%, причем за единицу времени был принят квартал (91 день).

Рекомендуется выбрать выпуск ОГСЗ, для которого NPV окажется наибольшим.

Расчет NPV производится по формуле с переменной ставкой приведения:

где

– P – цена на дату расчета (включающая накопленный купонный доход);

– P1, …P4 – купонные платежи;

– r1, …r4 – процентные ставки за квартал (годовые, деленные на 4), известные или прогнозируемые на моменты выплат соответствующих купонных платежей;

– t1 = n/91, где n – число дней до ближайшего платежа.

Все платежи, произведенные ранее (до даты расчета), не учитываются.

Результаты расчетов сведены в табл.П4.4.

Таблица П4.4

Выплаты, отмеченные*, были известны, остальные прогнозировались. Исходная (текущая) ставка приведения ro принималась равной 32,4%.

Вывод, вытекающий из расчета, ясен:

следует инвестировать в самую “дальнюю” серию XI. Вместе с тем если ориентироваться на YTM, рассчитанную по официальной методике с учетом только ближайшего купонного платежа, то преимущество получит V и VI серии, и это преимущество иллюзорно.

Оценка доходности инвестиций в акции

Для инвестора важно знать, насколько эффективными окажутся вложения капитала в покупку акций. Однако эта эффективность не может быть рассчитана точно, поскольку она зависит от неизвестного курса продажи акций в будущем и заранее неизвестных дивидендных выплат.

Некоторую ориентацию дают сведения об эффективности вложений в прошлом.

Пусть инвестор принимает решение 25.04.97 г., зная средние цены сделок в Российской торговой системе (РТС) на эту дату, например:

акции РАО ЕЭС – 0,213 долл.;

акции “Мосэнерго” – 1,24 долл.

Эти цены можно сравнить с теми, которые были в прошлом, например 1,5 года назад, 15.10.95 г.:

акции РАО ЕЭС – 0,0264 долл.;

акции “Мосэнерго” – 0,31 долл.

Это позволяет рассчитать доходность операции “купил 25.10.95 г. – продал 25.04.97 г.”. Без учета дивидендных выплат они равны соответственно:

Приведем эти доходности к стандартному годовому периоду:

В условиях нестабильного рынка нельзя ожидать на будущий год, т.е. при покупке акций 25.04.97 г. и продаже 25.04.98 г., получить ту же доходность. Однако полезно сравнить полученные величины с безрисковой доходностью инвестиций в ГКО за тот же период, равной 160% годовых, и убедиться, что инвестиции в акции РАО ЕЭС давали почти вдвое больше и это оправдывает риск, связанный с нестабильностью цен.

Однако оценивать эффективность по изменению курсовой стоимости между произвольно взятыми датами опасно. Действительно, если в день покупки цена случайно была резко ниже средней, а в день продажи – резко выше, то доходность увеличится, однако этот одиночный факт малополезен для прогноза эффективности в будущем.

Другой, более надежный вариант оценки по “предыстории” ориентируется на данные по эффективностям краткосрочных операций типа “купил – продал через две недели”. Располагая данными о торгах в прошлом, можно убедиться, что эффективности таких операций сильно менялась, была нестабильной. Однако можно рассчитать ее среднюю величину*(10). Для тех же акций получим:

*(10) Все приводимые ниже величины рассчитаны с помощью пакета прикладных программ SAOF, разработанного в Санкт-Петербургском техническом университете и АО “Деловая математика”.

r(14) = 10,3%; r(14) = 13,1%,

или, пересчитывая средние двухнедельные в годовые,

r = 11,8 = 1180%; r = 23,5 = 2350%.

Эти величины показывают, что эффективность краткосрочных, спекулятивных операций может быть много выше эффективности консервативных инвестиций на длительный период, Однако надо понимать их условность. В частности, здесь не учитываются операционные затраты (комиссионные и т.п.).

Главное же, что такие операции более рискованны: в действительности эффективность каждой из них сильно отличается от средней.

Можно рассчитать стандартные (среднеквадратичные) отклонения от средней эффективности. Для данных акций они равны:

сигма = 15,3%, сигма = 23,7%,

т.е. случайные отклонения больше средних значений (данные по 2-нeдeльным операциям).

Более полная картина оценки эффективности инвестиций в рисковые ценные бумаги может быть дана только при анализе портфельных инвестиций (см. ниже).

Формирование инвестиционного портфеля

Рассмотрим проект размещения свободных средств в сумме 1,2 млрд.руб., располагаемых консервативным (не склонным к излишнему риску) инвестором в течение 1 года.

Портфель такого инвестора может состоять из следующих частей:

– помещение средств на срочный рублевый депозит;

– инвестиции в твердую валюту с внесением конвертированных средств на срочный депозит;

– инвестиции в государственные или муниципальные облигации;

– инвестиции в акции крупных корпораций.

При этом внутри каждой из указанных частей возможны варианты (тип депозита, вид облигаций или акций). Такая многовариантность делает разработку проекта достаточно сложной проблемой. В приводимом примере дается упрощенная схема.

Представим текущую картину финансового рынка (все данные условны!)

Дополним эту картину прогнозом темпа роста обменного курса по данным фьючерсного рынка в 8% за год.

На первый взгляд ставки по рублевым и валютным депозитам с учетом роста обменного курса примерно одинаковы, если средства вкладываются в банки высшей (А) категории надежности. Для менее устойчивых банков (категории Б) преимущество рублевых депозитов очевидно.

Однако доходность инвестиций в государственные (номинированные в рублях) и тем более в муниципальные облигации выше. Более того, выше и надежность таких инвестиций с точки зрения риска невыполнения обязательств дебитором.

Поэтому рациональный инвестор, исходя из данной текущей картины, должен распределять капитал между тремя компонентами: инвестиции в государственные или в муниципальные облигации или в корпоративные акции.

Надежность муниципальных обязательств теоретически несколько ниже, чем государственных. Однако выплаты по облигациям Санкт-Петербурга (или Москвы) относятся к защищенным статьям бюджета, а частичное размещение этих облигаций на европейских рынках заставляет администрацию относиться к своим обязательствам с особой ответственностью.

Сложнее ситуация с инвестициями в акции. Наблюдавшиеся в прошлом доходности (определяемые почти полностью ростом курсовой стоимости, а не дивидендами) были в среднем резко выше, а в ряде случае были исключительно высокими. Однако нет никакой гарантии, что та же картина будет в следующем году, на который разрабатывается данный проект. Поэтому выбор доли капитала, инвестируемого в акции, целиком определяется склонностью инвестора к риску.

На середину 1997 г. для консервативного инвестора можно рекомендовать следующую базовую структуру:

Рассмотрим далее структуру каждого сектора.

В секторе государственных облигаций имеется выбор между краткосрочными (3, 6 мес.) облигациями (ГКО) и облигациями федерального займа (ОФЗ) с переменным купоном. Если высшая YTM для ГКО составляет 34 %, то публикуемая YTM для ОФЗ существенно выше – 42%.

Однако из этого не следует, что инвестор должен вложить все средства в ОФЗ. Напротив, как описано в примере раздела 6.2.2 настоящего Приложения, фактическая эффективность инвестиций в ОФЗ может быть ниже.

Рекомендация: при долгосрочных (год и более) инвестициях в государственные облигации следует выбирать вариант, дающий большее значение NPV.

Более подробно остановимся на выборе структуры инвестиций в акции, проиллюстрировав соответствующую методику примерами.

В следующей таблице приведены результаты обработки данных по истории торгов в РТС для 33 наиболее активно торгуемых видов акций. Можно считать, что эти данные достаточно полно характеризуют весь российский рынок*(11).

*(11) В 1997 г. использовались база данных и простейшие алгоритмы обработки из пакета SAOF. Описание таких алгоритмов дано в кн.: Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. – М, Инфра – М, 1994.

Кратко поясним процедуру обработки:

– за каждый двухнедельный интервал t = 1, …, 12, для каждого вида акций j рассчитываются величины:

где:

Сj(t) – цена сделок по акции j на начало интервала t;

– для каждого вида акций рассчитывается средняя эффективность

среднеквадратичное отклонение сигмаj по формуле:

– для каждого t рассчитывается средняя по рынку эффективность

– для каждого j определяются коэффициенты альфаj (“альфа”) и бетаj (“бета”), дающие наилучшее приближение по методу наименьших квадратов для связи между поведением каждой акции и рынка в целом:

где:

r0 – эффективность безрисковых инвестиций.

В соответствии со сформулированной методикой выбираем 10 видов акций, имевших наибольшую среднюю эффективность:

1) “ЛУКойл”, АП

2) “Ленэнерго”, АО

3) “Ростелеком”, АО

4) “Томскнефть”, АП

5) “Петербуржская телефонная сеть”, АП

6) “Сургут нефтегаз”, АО

7) “Ноябрьск нефтегаз”, АП

8) “Мосэнерго”, АО

9) “Юганск нефтегаз”, АП

10) “РАО ЕЭС”, АО.

Из них выбираем 5 с наибольшим значением “альфа” (акции, “переигрывавшие” рынок).

Как видим, принятая формальная схема отобрала в основном привилегированные акции (АП), a по отраслям – инвестиции в нефтегазовый комплекс, телекоммуникации и энергетику, и рекомендует вложить капитал в выделенную “пятерку”.

Там же, в таблице, приведены Р/Е-отношения (оценены путем деления суммарной капитализации на конец 1995 г. к балансовой прибыли за 1995 г.).

Распределив исходный капитал 360 млн. руб. между акциями обратно пропорционально P/E, получим суммы инвестиций в каждый вид акций, указанных в таблице.

Подчеркнем, что все данные носят ориентировочный характер, а схема распределения капитала может быть выбрана более рационально, если использовать специальное программное обеспечение.

В частности, оптимизационная процедура, включенная в пакет SAOF, дала следующие рекомендации по структуре рисковых инвестиций.

Оптимальный портфель выбрал почти те же объекты инвестиций, исключив лишь сильно рискованные акции “Мосэнерго”. При этом распределение стало более равномерным (более диверсифицированным). За счет диверсификации снизился уровень риска. Для всего портфеля инвестиций в акции m = 15,6;

Если же рассмотреть весь инвестиционный портфель, включающий 70% безрисковых и 30% рисковых инвестиций, то для него m = 7,6; сигма = 4,1; и отношение сигма/m = 0,54 может считаться вполне приемлемым, соответствуя классическому правилу “2 сигма”.

Стоит отметить, что оптимальная структура, приведенная выше, рассчитывалась по истории торгов, без учета такого показателя фундаментального анализа, как P/E. Тем не менее обе методики дали в значительной мере сходные рекомендации.

Приложение 5.

П9.5. примеры уточненной оценки эффективности и финансовой реализуемости проекта

Во всех примерах этого раздела точкой приведения считается конец нулевого шага, а через tm обозначается конец шага с номером m. ийс 1. Вновь рассмотрим инвестиционный проект, денежные потоки которого характеризующийся (после выплаты налогов) приведены в табл.2.1. п.2.8 разд.2 (повторим ее первые пять строк в данном разделе в табл.П9.3)

Таблица П9.3

Денежные потоки (в условных единицах)

Номер строки	Показатель	Номер шага расчета (m)
		0	1	2	3	4	5	6	7	8
1	Денежный поток от операционной деятельности	0	21,60	49,33	49,66	34,39	80,70	81,15	66,00	0
	Инвестиционная деятельность
2	Притоки	0	0	0	0	0	0	0	0	10
3	Оттоки	-100	-70	0	0	-60	0	0	0	-90
4	Сальдо	-100	-70	0	0	-60	0	0	0	-80
5	Сальдо суммарного потока	-100	-48,40	49,33	49,66	-25,61	80,70	81,15	66,00	-80

В примере 2.1 разд.2 показано, что если считать все элементы денежного потока относятся к концу соответствующего шага, то при норме дисконта, равной 10% этот проект (без учета льгот по налогу на прибыль) характеризуется следующими основными показателями эффективности: ЧД = 72,81; ЧДД = 9,04; ВНД = 11,92%.

Выясним, какие изменения произойдут, если учесть различие распределений потоков внутри шага расчета (см. разд.П6.2 Приложения 6).

Будем считать, что в примере из табл.П9.1 инвестиционные затраты на всех шагах, производятся в начале шага, (ликвидационные затраты и поступления, отнесенные к началу шага 8, на самом деле происходят в конце шага 7), а денежный поток от операционной деятельности равномерно распределен внутри каждого шага. Тогда, используя второй способ учета внутришаговых распределений потоков, на основании данных табл.П.9.3 строим табл.П9.4.

Таблица П9.4

Номер строки	Показатель	Номер шага расчета (m)
		0	1	2	3	4	5	6	7	8
1	Денежный поток от операционной деятельности	0	21,60	49,33	49,66	34,39	80,70	81,15	66,00	0
2	Коэффициент распределения	1,05	1,05	1,05	1,05	1,05	1,05	1,05	1,05	1,05
3	Сальдо потока от инвестиционной деятельности	-100	-70	0	0	-60	0	0	0	-80
4	Коэффициент распределения	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10	1,10
5	Сальдо суммарного потока с учетом распределений (стр.1 x стр.2 стр.3 х стр. 4)	-110,0	-54,34	51,75	52,10	-29,92	84,67	85,14	69,24	-88,00
7	Коэффициент дисконтирования	1	0,91	0,83	0,75	0,68	0,62	0,56	0,51	0,47
8	Дисконтированное сальдосуммарного потока (стр.5 х стр. 7)	-110,0	-49,40	42,77	39,14	-20,43	52,57	48,06	35,53	-41,05

Формулы для коэффициентов распределения берутся из табл. П6.2 разд.П6.2. С учетом того, что Дельтаm = 1 (годичный шаг расчета), для выплат и поступлений, происходящих в начале шага (инвестиционный поток), коэффициент распределения равен 1 E = 1,10 a для потока, равномерно распределенного внутри шага (поток от операционной деятельности) коэффициент распределения вычисляется по формуле

Коэффициент распределения можно вычислить и по приближенной формуле.

Суммируя значения в стр.8 табл.П9.4, получаем, что ЧДД = -2,81 единицы (вместо 9,04), т.е. с учетом распределения денежных притоков и оттоков внутри шагов расчета проект неэффективен.

Для определения ВНД надо подобрать такую норму дисконта, при которой ЧДД станет равным нулю. Осуществляя это (например, с помощью процедуры “Подбор параметра” пакета Microsoft Excel), находим ВНД = 9,55%. Это несколько меньше нормы дисконта, что подтверждает неэффективность проекта.

2. Рассмотрим теперь оценку финансовой реализуемости проекта и эффективности участия в нем (ср. пример 6.1 из разд.6.3 основного текста. В этом примере предполагалось, что проект осуществляется за счет собственного и заемного капитала.

Объем собственного капитала – 90 единиц, из которых 60 единиц поступает на шаге 0, a 30 – на шаге 1. Заем берется под 12,5% годовых с начислением и выплатой процентов один раз в год. При расчете принималась единственная налоговая льгота, заключающаяся в том, что процент по инвестиционному кредиту освобождался от налога на прибыль.

Результат расчета примера 6.1: объем займа должен быть равным 67,60 единицы, полное погашение долга (с процентами) возможно к концу шага 5, реализуемость проекта обеспечивается неотрицательным накопленным суммарным сальдо, хотя “обычное” (ненакопленное) суммарное сальдо; имеет отрицательные значения на шагах 4 (-22,31 единицы)

Выясним вначале, как изменится эффективность участия собственного капитала в проекте, если компенсировать “минусы” в суммарном сальдо за счет вложений избыточных средств на предыдущих шагах в дополнительные фонды (на депозит). Депозитную ставку принимаем равной 5% годовых. С помощью подбора можно установить, что компенсацию “минусов” можно осуществить, если

– положить на депозит 22,31 единицы на шаге 3; 11,468 единицы на шаге 6 и 65,996 единицы на шаге 7. Ha эти величины на шагах 3, 6 и 7 уменьшится значение сальдо денежного потока от инвестиционной деятельности;

– уменьшить величину займа на шаге 4 с 3,59 единицы до 2,80 единицы.

При этом основной капитал, положенный на депозит, непосредственно добавится к значениям сальдо денежного потока от операционной деятельности на соответствующих шагах (22,31 единицы на шаге 4 и 11,468 65,996 приблизительно = 77,46 единицы на шаге 8), а процент на этот капитал составит на этих шагах внереализационный доход (22,31 x 0,05 = 1,12 единицы на шаге 4 и 11,47 x (1 0,05) x 0,05 66,00 x 0,05 = 3,90 единицы на шаге 8).

В результате табл.6.1 из примера 6.1 основного текста переходит в табл.П9.5 (номера строк повторяют номера табл.6.1. Новые строки имеют дополнительные номера – 2a и т.д.)

Таблица П9.5.

Денежные потоки (в условных единицах)

Номер строки	Показатель	Номер шага расчета (m)
		0	1	2	3	4	5	6	7	8
1	Операционная деятельность
2	Выручка с НДС	0	90,00	150,00	150,00	120,00	210,00	210,00	175,00	0
2a	Выручка без НДС	0	75,00	125,00	125,00	100,00	175,00	175,00	150,00	0
2б	Внереализационные доходы	0	0	0	0	1,12	0	0	0	3,90
3	Всего Производственные затраты без НДС	0 0	75,00 -45,00	125,00 -55,00	125,00 -55,00	101,12 -55,00	175,00 -60,00	175,00 -60,00	150,00 -60,00	3,90 0
	В том числе:
4	материальные затраты без НДС	0	-35,00	-40,00	-40,00	-40,00	-45,00	-45,00	-45,00	0
5	заработная плата	0	-7,22	-10,83	-10,83	-10,83	-10,83	-10,83	-10,83	0
6	отчисления на социальные нужды	0	-2,78	-4,17	-4,17	-4,17	-4,17	-4,17	-4,17	0
7	Проценты в составе себестоимости (стр. 27)	0	-8,63	-8,63	-3,16	-0,35	-0,35	0	0	0
7a	Приток основного капитала из дополнительных фондов	0	0	0	0	22,31	0	0	0	77,46
8	Амортизационные отчисления	0	15	25,5	25,5	25,5	34,5	34,5	34,5	0
9	Валовая прибыль (стр. 2б стр.3 стр.7 – стр.8) Налоги (Табл. 5.1; стр.14, 15)	0	6,37	35,87	41,34	20,27	80,15	80,50	55,50	3,90
10	на имущество	0	-1,85	-2,85	-2,34	-1,83	-2,43	-1,74	-1,05	0
11	в дорожный фонд, на ЖФ и объекты СКС	0	-3,00	-5,00	-5,00	-4,00	-7,00	-7,00	-6,00	0
12	Налогооблагаемая прибыль (стр.9 стр. 10 стр.11, но >= 0)	0	1,52	28,03	34,00	14,44	70,73	71,77	48,46	3,90
13	Налог на прибыль* (-0,35 х стр. 12)	0	-0,53	-9,81	-11,90	-5,05	-24,75	-25,12	-16,96	-1,37
14	Чистая прибыль (стр.9 стр. 10 стр.11 стр. 13)	0	0,99	18,22	22,10	9,39	45,97	46,65	31,50	2,54
15	Сальдо (стр.2б стр.3 стр. 7a стр.10 стр. 11 стр. 13)**	0	24,62	52,35	50,76	57,55	80,82	81,15	66,00	80,00
	Инвестиционная деятельность
16	Притоки	0	0	0	0	0	0	0	0	10
17	Капиталовложения	-100	-70	0	0	-60	0	0	0	-90
17a	Отток (вложение в дополнительные фонды)	0	0	0	-22,31	0	0	-11,47	-66,00	0
18	Сальдо	-100	-70	0	-22,31	-60	0	-11,47	-66,00	-80
19	Сальдо двух потоков (стр.15 стр. 18)	-100	-45,38	52,35	28,45	-2,45	80,82	69,68	0	0
	Финансовая деятельность
20	Акционерный капитал Займы	60,00	30,00	0	0	0	0	0	0	0
21	Взятие займа	40,00	24,01	0	0	2,80	0	0	0	0
22	Возврат долга Величина долга	0	0	-43,72	-25,29	0	-2,80	0	0	0
23	на начало шага	40,00	69,01	69,01	25,29	2,80	2,80	0	0	0
24	на конец шага (стр.23 стр. 22 стр. 26) Проценты	45,00	69,01	25,29	0,00	2,80	0,00	0	0	0
25	начисленные	5,00	8,63	8,63	3,16	0,35	0,35	0	0	0
26	капитализированные	5,00	0	0	0	0	0	0	0	0
27	выплаченные – (стр. 25 – стр.26)	0	-8,63	-8,63	-3,16	-0,35	-0,35	0	0	0
28	Сальдо фи(ф) (m) (стр.20 стр. 21 стр.22 стр. 27)**	100,00	45,38	-52,35	-28,45	2,45	-3,15	0	0	0
	Итоговые результаты
29	Суммарное сальдо трех потоков (стр.19 стр. 28)	0	0	0	0	0	77,67	69,68	0	0
30	Накопленное сальдо трех потоков	0	0	0	0	0	76,67	147,35	147,35	147,35
31	Поток для оценки эффективности участия в проекте (стр.30 – стр. 20)	-60,00	-30,00	0	0	0	77,67	69,68	0	0
32	Дисконтированный поток	-60,00	-27,27	0	0	0	48,23	39,33	0	0
33	ЧД	57,35
34	ЧДД	0,29
35	ВНД	10,07%

Примечания: * Ставка налога на прибыль принимается равной 35%;

** Включать выплаченный процент в сальдо потока от операционной деятельности фи(о)(m) не следует, так как этот процент входит в отток от финансовой деятельности.

Приведенный расчет подтверждает положение из основного текста (пример 6.1), согласно которому в случае, если норма дисконта превышает депозитный процент, компенсация отрицательных значений суммарного сальдо всех трех потоков ведет к ухудшению вычисленных показателей эффективности.

Рассмотрим теперь тот же пример 6.1, не “убирая минусов” в суммарном сальдо, но учитывая разновременность притоков и оттоков в пределах шага расчета. Будем считать распределения потоков от операционной и инвестиционной деятельности такими же, как в табл.П9.

4 Относительно потока от финансовой деятельности предполагаем, что притоки (как собственного, так и заемного капитала) происходят в начале шага, а оттоки (выплата основного долга и процентов) – в конце. Для упрощения расчета не будем учитывать возможность переноса убытков (уменьшения налогооблагаемой прибыли будущих периодов из-за убытков в настоящем). Расчет сведем в табл.П9.6.

Таблица П9.6

Денежные потоки (в условных единицах)

Номер строки	Показатель	Номер шага расчета (m)
		0	1	2	3	4	5	6	7	8
	Операционная деятельность
1	Выручка с НДС	0	90,00	150,00	150,00	120,00	210,00	210,00	175,00	0
2	Выручка без НДС	0	75,00	125,00	125,00	100,00	175,00	175,00	150,00	0
3	Производственные затраты без НДС В том числе:	0	-45,00	-55,00	-55,00	-55,00	-60,00	-60,00	-60,00	0
4	материальные затраты без НДС	0	-35,00	-40,00	-40,00	-40,00	-45,00	-45,00	-45,00	0
5	заработная плата	0	-7,22	-10,83	-10,83	-10,83	-10,83	-10,83	-10,83	0
6	отчисления на социальные нужды	0	-2,78	-4,17	-4,17	-4,17	-4,17	-4,17	-4,17	0
7	Проценты в составе себестоимости (стр. 28)	0	-10,63	-8,81	-3,36	-4,93	-1,03	0	0	0
8	Амортизационные отчисления	0	15	25,5	25,5	25,5	34,5	34,5	34,5	0
9	Валовая прибыль (стр.2 стр.3 стр.7 – стр. 8 )	0	438	35,69	41,14	14,58	79,47	80,50	55,50	0
	Налоги (табл. 5.1; стр.14, 15)
10	на имущество	0	-1,85	-2,85	-2,34	-1,83	-2,43	-1,74	-1,05	0
11	в дорожный фонд, на ЖФ и объекты СКС	0	-3,00	-5,00	-5,00	-4,00	-7,00	-7,00	-6,00	0
12	Налогооблагаемая прибыль (стр.9 стр. 10 стр.11, но >= 0)	0	0,00	27,85	33,81	8,75	70,05	71,77	48,46	0
13	Налог на прибыль (-0,35 x стр. 12)	0	0,00	-9,75	-11,83	-3,06	-24,52	-25,12	-16,96	0
14	Чистая прибыль (стр.9 стр. 10 стр.11 стр. 13)	0	-0,47	18,10	21,97	5,69	45,53	46,65	31,50	0
15	Сальдо (стр.2 стр.3 стр. 10 стр.11 стр. 13)*(1)	0	25,15	52,41	50,83	36,11	81,06	81,15	66,00	0
16	To же с учетом распределений (стр.15 х табл. П9.4, стр.2)	0	26,39	54,99	53,33	37,89	85,05	85,14	69,24	0
	Инвестиционная деятельность
17	Притоки	0	0	0	0	0	0	0	0	10
18	Капиталовложения	-100	-70	0	0	-60	0	0	0	-90
19	Сальдо	-100	-70	0	0	-60	0	0	0	-80
20	To же с учетом распределений (стр.19 х табл. П9.4, стр.4)	-110	-77	0	0	-66	0	0	0	-88
	Финансовая деятельность
21	Акционерный капитал	60,00	30,00	0	0	0	0	0	0	0
	Займы
22	Взятие займа	40,00	40,00	0	0	12,53	0	0	0	0
23	Возврат основного долга	0	-14,53	-43,60	0,00	-31,19	-8,21	0	0	0
	Величина долга
24	на начало шага *(2)	40,00	85,00	70,47	26,87	39,40	8,21	0	0	0
25	на конец шага (стр.24 стр. 23 стр. 27)	45,00	70,47	26,87	26,87	8,21	0,00	0	0	0
	Проценты
26	начисленные (12,5% x стр. 24)	5,00	10,63	8,81	3,36	4,93	1,03	0	0	0
27	капитализированные	5,00	0	0	0	0	0	0	0	0
28	выплаченные – (стр. 26 – стр.27)	0	-10,63	-8,81	-3,36	-4,93	-1,03	0	0	0
	Накопленное суммарное сальдо
30	на начало шага *(3)	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	71,82	152,97	138,96
31	на конец шага (стр.30 стр. 15 стр.23 стр. 28)	0,00	0,00	0,00	47,47	0,00	71,82	152,97	218,96	138,96
32	Финансовые притоки (без акционерного капитала) (стр. 22)	40,00	40,00	0	0	12,53	0	0	0	0
33	To же с учетом распределений (стр.32 х табл. П9.4, стр.4)	44,00	44,00	0	0	13,78	0	0	0	0
34	Финансовые оттоки*(4) (стр.23 стр. 28)	0,00	-25,15	-52,41	-3,36	-36,11	-9,24	0	0	0
35	Поток для оценки эффективности участия в проекте (стр.16 стр. 20 стр.32 стр. 34)	-66,00	-31,76	2,58	49,98	-50,44	75,81	85,14	69,24	-88,00
36	Дисконтированный поток	-66,00	-28,87	2,13	37,55	-34,45	47,07	48,06	35,53	-41,05
37	ЧДД	-0,04
38	ВНД	9,99%

Читайте также:  Косвенные инвестиции | Какие они бывают? | Преимущества и недостатки |

Примечания: *(1) Выплаченный процент включен в сальдо от финансовой, а не операционной деятельности.

*(2) Величина долга на начало шага равна:

на шаге m = 0: (стр.24; 0) = (стр.22; 0);

на шаге m > 0: (стр.24; m) = (стр.22; m) (стр.25; m-1).

*(3) Накопленное суммарное сальдо на начало шага равно:

на шаге m = 0: (стр.30; 0) = (стр.19; 0) (стр.21; 0) (стр.22; 0);

на шаге m > 0: (стр.30; m) = (стр.19; m) (стр.21; m) (стр.22; m) (стр.31; m-1).

*(4) Так как финансовые оттоки в примере предполагаются в конце шага, коэффициенты распределения для них равны единице. : Объем займа и возвращаемого долга подбирается из условия финансовой реализуемости: заем так, чтобы величина накопленного суммарного сальдо была неотрицательна в начале каждого шага расчета, а возвращаемый долг – чтобы в конце.

Из-за разновременности поступлений и выплат по займам является обоснованным взятие и возврат займа на одном и том же шаге (шаге 1), долг в конце шага 3 возвращается не полностью (хотя по величине накопленного сальдо полный возврат возможен), так как это повело бы к соответствующему увеличению величины займа в начале шага 4 (до 39,40 единицы), что при принятой форме налоговых льгот не имеет смысла.

В результате расчета получается:

– объем займа, необходимый для реализации проекта, – 92,53 единицы;

– полный возврат займа – в конце пятого шага;

– участие собственного (акционерного) капитала в проекте неэффективно (ЧДД < 0)

Изменение качественной оценки эффективности (эффективный проект “превратился” в неэффективный) объясняется как относительно большим шагом расчета, особенно для примера 6.1, так и низким запасом устойчивости этого проекта. О последнем можно судить по результатам, полученным в основном тексте (без учета распределений): для проекта в целом были получены индексы доходности, очень близкие к единице: индекс доходности дисконтированных инвестиций оказался равным 1,037 (пример 2.1), а индекс доходности дисконтированных затрат – 1,015 (пример 5.1).

Пример более устойчивого проекта при том же распределении инвестиционных и операционных потоков, что и в предыдущем примере, приведен в табл.П9.7. Из налогов в этом примере учитываются только налоги на пользователей автодорог, на содержание ЖФ и объектов СКС, на имущество и на прибыль.

Таблица П9.7

Денежные потоки (в условных единицах)

Примечание: * Выражение max (0; S), где S – какое-либо число, означает S, если S >= 0, и 0, если S < 0.

Пример показывает, что при достаточном запасе устойчивости проекта учет коэффициентов распределения не приводит, как правило, к изменению знака оценки, но все же, если произведение продолжительности шага на величину нормы дисконта превышает 0,1, этот учет лучше производить.

Рассмотрим теперь эффективность собственного капитала (эффективность участия) для этого же проекта. Предположим, что объем собственных средств составляет 44 единицы (20% от общего объема капиталовложений), вкладываемых в начале нулевого шага, заем берется также в начале нулевого шага под 12,5% годовых с начислением и выплатой процентов один раз в год в конце соответствующего шага.

Льгота по налогу на прибыль учитывается в соответствии с действующим в настоящее время российским законом: налогооблагаемая прибыль в данном году уменьшается на величину разности между капитальными вложениями, а также выплатами по возврату и обслуживанию инвестиционного займа в этом году и амортизационными отчислениями этого года, но не более чем на 50%. Алгоритм, соответствующий этому закону, может быть выражен – для годового шага расчета – следующей формулой:

где HOП(m) – налогооблагаемая прибыль на шаге m с учетом льготы по налогу на прибыль;

ИЗ(m) – сумма абсолютных величин капитальных затрат и затрат на

выплату и обслуживание инвестиционного долга на шаге m;

А(m)- амортизационные отчисления на шаге m.

Так как величина налога на прибыль зависит от условий возврата и обслуживания долга, а возможности для этого, в свою очередь, зависят от налога на прибыль, расчеты ведутся итеративно.

Расчет см. в табл.П9.8. При расчете предполагается, что заемный капитал берется в минимально необходимых для реализуемости проекта размерах, а возвращается максимально быстро (возврат по графику).

Таблица П9.8

Денежные потоки (в условных единицах)

Таким образом, расчет показывает, что при принятой схеме финансирования полный возврат долга возможен на шаге с номером 6 и участие в проекте собственного (акционерного) капитала эффективно как при учете коэффициентов распределения, так и без него. Следует еще раз подчеркнуть, что, чем меньше произведение нормы дисконта на величину шага расчета, тем меньшую роль играет распределение затрат и результатов внутри шага.